國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)部門債務(wù)測(cè)算及評(píng)價(jià)

丁奎

摘要：本文基于2015年金融機(jī)構(gòu)信貸收支表、2015年中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告等公開資料對(duì)2015年末國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)部門債務(wù)進(jìn)行測(cè)算，并從非金融企業(yè)部門現(xiàn)金流創(chuàng)造能力、再融資環(huán)境和非金融企業(yè)部門持有的存量金融資產(chǎn)等方面對(duì)非金融企業(yè)部門信用品質(zhì)進(jìn)行了評(píng)價(jià)與展望。

關(guān)鍵詞：非金融企業(yè)部門 債務(wù)測(cè)算 信用評(píng)價(jià)

一段時(shí)間以來，有關(guān)國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)部門債務(wù)率的討論甚囂塵上，甚至有媒體稱中國(guó)非金融企業(yè)部門債務(wù)已陷入“龐氏騙局”1階段，“明斯基時(shí)刻”2到來。國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)部門債務(wù)究竟如何，債務(wù)危機(jī)有可能發(fā)生嗎？本文嘗試對(duì)以上兩問題做一簡(jiǎn)單分析，以供討論。

非金融企業(yè)部門債務(wù)測(cè)算

本文所指的非金融企業(yè)部門是指國(guó)民經(jīng)濟(jì)中除居民、政府、金融三部門外的其他產(chǎn)業(yè)部門，其主要通過對(duì)土地、勞動(dòng)力、資本等生產(chǎn)要素的配置為社會(huì)提供實(shí)物或服務(wù)等經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。

非金融企業(yè)債務(wù)包括對(duì)內(nèi)債務(wù)和對(duì)外債務(wù)兩大部分（以下簡(jiǎn)稱內(nèi)債和外債）。其中，內(nèi)債按照債權(quán)人的不同分為對(duì)居民部門債務(wù)、對(duì)政府部門債務(wù)以及對(duì)金融部門債務(wù)3；外債是指境內(nèi)非金融企業(yè)部門通過貿(mào)易融資、發(fā)行債券等方式向境外機(jī)構(gòu)舉借的債務(wù)。

（一）對(duì)居民部門債務(wù)

非金融企業(yè)部門對(duì)居民部門的債務(wù)主要是應(yīng)付居民部門薪酬以及居民部門直接持有的非金融企業(yè)部門發(fā)行的債務(wù)憑證。其中，居民部門通過購買銀行理財(cái)、信托計(jì)劃等金融產(chǎn)品而間接持有的非金融企業(yè)部門債務(wù)憑證將在下文對(duì)金融部門債務(wù)的影子銀行部分中計(jì)算。

考慮到國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力薪酬多為當(dāng)月結(jié)清，同時(shí)，非金融企業(yè)部門對(duì)居民部門應(yīng)付薪酬、預(yù)付薪酬等數(shù)據(jù)也缺少公開統(tǒng)計(jì)信息，故本文以居民部門持有的非金融企業(yè)部門發(fā)行的債券作為居民部門對(duì)非金融企業(yè)部門債權(quán)的替代變量。中國(guó)債券信息網(wǎng)公布的主要券種投資者持有結(jié)構(gòu)顯示，2015年末，居民部門持有的非金融企業(yè)債券僅為0.05億元。

（二）對(duì)政府部門債務(wù)

非金融企業(yè)部門對(duì)政府部門的債務(wù)主要體現(xiàn)為應(yīng)付各項(xiàng)稅費(fèi)及政府部門持有的非金融企業(yè)部門發(fā)行的債務(wù)憑證。其中，政府部門通過購買銀行理財(cái)、信托計(jì)劃等金融產(chǎn)品而間接持有的非金融企業(yè)部門債務(wù)憑證將在下文對(duì)金融部門債務(wù)的影子銀行部分中計(jì)算。

通常情況下，非金融企業(yè)部門對(duì)政府部門的稅費(fèi)多為預(yù)繳。這樣，非金融企業(yè)部門對(duì)政府部門的債務(wù)主要體現(xiàn)為后者持有的前者發(fā)行的債券?？紤]到我國(guó)財(cái)政閑置資金主要通過國(guó)庫現(xiàn)金管理進(jìn)行保值增值，很少用于債券投資或理財(cái)，對(duì)非金融企業(yè)部門債券投資金額應(yīng)微乎其微，因此本文的測(cè)算不納入該部分債務(wù)。

（三）對(duì)金融部門債務(wù)

按照債務(wù)載體形式，非金融企業(yè)部門對(duì)金融部門債務(wù)分為貸款及票據(jù)貼現(xiàn)、債券、理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、券商資管計(jì)劃、保險(xiǎn)、融資租賃、基金子公司發(fā)行的各類產(chǎn)品等。鑒于人民銀行發(fā)布的金融機(jī)構(gòu)信貸收支表等統(tǒng)計(jì)資料多以債務(wù)載體形式統(tǒng)計(jì)金融部門與其他社會(huì)部門的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，本文借鑒該方法統(tǒng)計(jì)金融部門對(duì)非金融企業(yè)部門的各類債權(quán)。

1.貸款及票據(jù)貼現(xiàn)

截至2015年末，金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體本外幣貸款余額合計(jì)為68.77萬億元4，但該部分貸款中包括了政府部門、事業(yè)單位及其他社會(huì)組織的貸款。為將以上因素剔除，筆者按照以下路徑對(duì)2015年末金融機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)關(guān)團(tuán)體本外幣貸款余額進(jìn)行測(cè)算：

（1）根據(jù)《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》（2013年12月30日公告），2013年末地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為10.88萬億元，其中政府部門和機(jī)構(gòu)、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、自收自支事業(yè)單位負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)占比平均為47%。

（2）根據(jù)全國(guó)人大常委會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)《國(guó)務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議批準(zhǔn)2015年地方政府債務(wù)限額的議案》的決議，2015年末全國(guó)地方政府債務(wù)限額為16萬億元。按照政府部門和機(jī)構(gòu)、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、自收自支事業(yè)單位合計(jì)占比47%計(jì)算，2015年末上述機(jī)構(gòu)負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)7.52萬億元。根據(jù)Wind資訊公開數(shù)據(jù)，2015年末，地方政府債余額為4.83萬億元。這意味著剩余2.69萬億元政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)為通過銀行貸款、信托貸款、融資租賃等形式舉借。

（3）根據(jù)《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》（2013年12月30日公告），2013年末地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)中銀行貸款/（銀行貸款+BT+應(yīng)付未付款項(xiàng)+其他單位和個(gè)人借款+墊資施工+集資）約為65%。若據(jù)此假設(shè)2015年末2.69萬億元政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)中銀行貸款占比為65%，則2015年末地方政府、經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位、自收自支事業(yè)單位銀行貸款金額為1.75萬億元。

因此，非金融企業(yè)部門貸款余額=68.77-1.75=67.02（萬億元）。

2.非金融企業(yè)部門發(fā)行的債券

本文利用中國(guó)債券信息網(wǎng)公布的債券托管數(shù)據(jù)中金融部門持有的企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、區(qū)域集合票據(jù)統(tǒng)計(jì)金融部門持有的非金融企業(yè)債券余額。鑒于債券托管數(shù)據(jù)中主要券種投資者結(jié)構(gòu)部分不包括公司債、定向融資工具，無法統(tǒng)計(jì)金融部門持有的公司債、定向融資工具金額，本文將公司債、定向融資工具全部視為由金融機(jī)構(gòu)持有。

具體來說，各券種統(tǒng)計(jì)的金融部門投資者結(jié)構(gòu)為：

（1）企業(yè)債=特殊結(jié)算成員+商業(yè)銀行+信用社+非銀行金融機(jī)構(gòu)+證券公司+保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)+基金+交易所+商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品=61.60+6360.80+878.73+120.26+1533.11+2737.38+10935.36+8806.24+383.81=31817.29（億元）。

（2）中期票據(jù)=特殊結(jié)算成員+商業(yè)銀行+信用社+非銀行金融機(jī)構(gòu)+證券公司+保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)+基金+理財(cái)=447.08+16141.06+1383.10+11620.89+1073.96+2373.51+6494.60+450.57=39984.77（億元）。

（3）短期融資券=政策性銀行及國(guó)開行+商業(yè)銀行+非銀行金融機(jī)構(gòu)+非法人機(jī)構(gòu)=98.70+1880.68+924.30+6516.02=9419.70（億元）。

（4）超短期融資券=政策性銀行及國(guó)開行+商業(yè)銀行+非銀行金融機(jī)構(gòu)+非法人機(jī)構(gòu)=1153.30+4185.72+1200.24+8141.39=14680.65（億元）。

（5）區(qū)域集合票據(jù)=政策性銀行及國(guó)開行+商業(yè)銀行+非銀行金融機(jī)構(gòu)+非法人機(jī)構(gòu)=0.00+30.49+6.87+16.52=53.88（億元）。

（6）2015年末存量公司債、定向工具余額分別為16963.54億元和21609.29億元5。

因此，2015年末金融機(jī)構(gòu)持有的非金融企業(yè)債券余額=31817.29+39984.77+9419.70+14680.65+53.88+16963.54+21609.29=134529.12（億元）。

3.影子銀行

出于規(guī)避監(jiān)管、降低資本損耗等考慮，近年來金融機(jī)構(gòu)與影子銀行之間、影子銀行內(nèi)各載體間相互借通道現(xiàn)象非常普遍，為避免高估金融部門對(duì)非金融企業(yè)部門的債權(quán)，本文將先加總測(cè)算影子銀行總規(guī)模，再將重疊部分予以剔除。

（1）信托計(jì)劃

根據(jù)中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)公布的《2015年4季度末信托公司主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)》，截至2015年末，信托資產(chǎn)總額16.30萬億元，其中融資類信托3.96萬億元、投資類信托6.03萬億元、事務(wù)管理類信托6.31萬億元。

（2）銀行理財(cái)

根據(jù)中央結(jié)算公司“全國(guó)銀行業(yè)理財(cái)信息登記系統(tǒng)”發(fā)布的《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告（2015）》，截至2015年末，全部理財(cái)產(chǎn)品投資各類資產(chǎn)余額23.67萬億元，其中信用債占理財(cái)投資資產(chǎn)余額的25.42%，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)占投資總額的15.73%，兩者合計(jì)約9.74萬億元。除上述兩類資產(chǎn)外，理財(cái)產(chǎn)品還配置于銀行存款、貨幣市場(chǎng)工具、基金、權(quán)益類投資等，但這些資產(chǎn)均不屬于對(duì)非金融企業(yè)部門的債權(quán)投資。

（3）券商資管計(jì)劃

根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《資產(chǎn)管理行業(yè)統(tǒng)計(jì)簡(jiǎn)報(bào)（2015年）》（以下簡(jiǎn)稱《簡(jiǎn)報(bào)》），2015年末證券公司資管產(chǎn)品管理規(guī)模11.89萬億元，其中主動(dòng)型3.04萬億元、被動(dòng)型8.85萬億元。

（4）基金子公司

根據(jù)《簡(jiǎn)報(bào)》，2015年末基金子公司專戶產(chǎn)品管理規(guī)模8.57萬億元，其中主動(dòng)型3.20萬億元、被動(dòng)型5.37萬億元。

（5）基金專戶

根據(jù)《簡(jiǎn)報(bào)》，2015年末基金公司專戶產(chǎn)品管理規(guī)模2.99萬億元6，其中主動(dòng)型2.28萬億元、被動(dòng)型0.71萬億元。

加總以上各部分，2015年末國(guó)內(nèi)影子銀行總規(guī)模=16.30+23.67+11.89+8.57+2.99=63.42（萬億元）。

下面，筆者主要采用以下方法對(duì)重復(fù)因素進(jìn)行處理：

從資金來源看，影子銀行的資金來自金融部門、居民部門、政府部門、非金融企業(yè)部門。理論上看，非金融企業(yè)部門通過影子銀行投向本部門的債權(quán)資金應(yīng)予以剔除，但因《簡(jiǎn)報(bào)》等公開信息均未披露非金融企業(yè)部門委托資金量，本文不再對(duì)此項(xiàng)進(jìn)行處理。

由表1可見，2015年末，影子銀行持有的債券投資合計(jì)11.75萬億元。國(guó)債、地方政府債、政策性金融債、金融企業(yè)債等均不屬于對(duì)非金融企業(yè)部門的投資，而影子銀行持有的非金融企業(yè)部門債券在前述非金融企業(yè)部門發(fā)行的債券部分已做統(tǒng)計(jì)，故將影子銀行持有的債券投資部分全額剔除。

2015年末，影子銀行持有的股票、基金、證券投資等非債權(quán)投資金額合計(jì)9.22萬億元（非債權(quán)投資=股票+基金+證券投資+股權(quán)投資+權(quán)益類投資+金融衍生品+商品投資）。該部分不屬于對(duì)非金融企業(yè)部門的債權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)予以剔除。

2015年末，影子銀行持有的現(xiàn)金、銀行存款及貨幣市場(chǎng)工具及流向票據(jù)的資金合計(jì)9.63萬億元，該部分資金是影子銀行對(duì)金融部門的投資，應(yīng)當(dāng)予以剔除。

由表2可見，2015年末，影子銀行間相互資金流動(dòng)額包括影子銀行投向信托計(jì)劃、各類收益權(quán)投資以及券商資管計(jì)劃的資金，合計(jì)7.95萬億元。

《2015年4季度末信托公司主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)》披露，2015年末信托資金運(yùn)用中信托貸款5.36萬億元。由于信托貸款已在金融機(jī)構(gòu)信貸收支表7中予以統(tǒng)計(jì)，為避免重復(fù)計(jì)算，應(yīng)將該部分予以扣除。

4.保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)

從保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式看，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金主要投向銀行存款、債券、股權(quán)（含上市股權(quán)）、基金、投資性房地產(chǎn)等，其中銀行存款的債務(wù)人為各類金融機(jī)構(gòu)，而股權(quán)、基金及投資性房地產(chǎn)不屬于債權(quán)投資，故上述保險(xiǎn)資金投向無需納入保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)非金融企業(yè)部門債權(quán)的統(tǒng)計(jì)范圍。因此，納入保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)非金融企業(yè)部門債權(quán)投資的是信托計(jì)劃、券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、債權(quán)計(jì)劃、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等另類投資，但信托計(jì)劃、券商專項(xiàng)資管計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品已在前述相關(guān)類別中進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，為避免重復(fù)計(jì)算，本部分統(tǒng)計(jì)的范圍是保險(xiǎn)業(yè)資管協(xié)會(huì)備案的債權(quán)計(jì)劃、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品等。

根據(jù)《2015年中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理發(fā)展報(bào)告》，2015年末國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中，項(xiàng)目債權(quán)投資1.37萬億元、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司產(chǎn)品0.25萬億元、其他投資0.40萬億元，三者合計(jì)2.02萬億元。

5.券商

從券商表內(nèi)資產(chǎn)配置方向看，主要包括現(xiàn)金、買入返售金融資產(chǎn)、融出資金、債券、股票、基金、金融產(chǎn)品（信托計(jì)劃、債權(quán)計(jì)劃等）、長(zhǎng)期股權(quán)投資等。從資金流向看，現(xiàn)金主要流向銀行；融出資金主要流向個(gè)人投資者；股票、長(zhǎng)期股權(quán)投資、基金（權(quán)益類）為權(quán)益類投資。上述各項(xiàng)均不應(yīng)納入對(duì)非金融企業(yè)部門債務(wù)融資的統(tǒng)計(jì)范圍。而債券、基金（債券類）、金融產(chǎn)品已在前述環(huán)節(jié)統(tǒng)計(jì)，無需重復(fù)計(jì)算。買入返售金融資產(chǎn)中部分資金實(shí)際流向非金融企業(yè)部門（主要通過質(zhì)押上市公司股票）。由于股票質(zhì)押中出質(zhì)方包括自然人、金融機(jī)構(gòu)，不應(yīng)納入券商對(duì)非金融企業(yè)部門的債權(quán)；質(zhì)押方中包括銀行、信托、基金子公司、券商資管公司、非金融企業(yè)，其中銀行、信托、基金子公司、券商資管公司等金融機(jī)構(gòu)提供給非金融企業(yè)的資金已在相關(guān)部分中統(tǒng)計(jì)，非金融企業(yè)內(nèi)部間相互資金融通應(yīng)予抵消。根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，本文在Wind資訊質(zhì)押數(shù)據(jù)中，運(yùn)用質(zhì)押起始日、質(zhì)押截止日、解押日期等指標(biāo)逐一篩選出573只非金融企業(yè)向券商質(zhì)押的股票，以2015年12月31日收盤價(jià)計(jì)算，股票市值為10433萬億元。按照50%通常質(zhì)押率計(jì)算，非金融企業(yè)部門從券商獲得的融資為5216億元。

6.融資租賃

根據(jù)遠(yuǎn)東宏信有限公司2015年報(bào)，截至2015年末，國(guó)內(nèi)各類融資租賃公司合計(jì)4508家，合同余額規(guī)模4.4萬億元。因融資租賃余額中有1.31萬億元已在金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款中體現(xiàn)，將該部分金額扣除，2015年末融資租賃公司對(duì)非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體的融資租賃余額為3.09萬億元。

（四）對(duì)外債務(wù)

非金融企業(yè)部門的外債數(shù)據(jù)取自國(guó)家外匯管理局公布的2015年末按部門劃分的全口徑外債總額頭寸表。非金融企業(yè)部門外債數(shù)據(jù)=其他部門短期債務(wù)+其他部門長(zhǎng)期債務(wù)+直接投資（公司間貸款）。截至2015年末，國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)部門外債余額為4.22萬億元。

根據(jù)以上測(cè)算，截至2015年末，非金融企業(yè)部門債務(wù)總額=居民部門+政府部門+貸款及票據(jù)貼現(xiàn)+非金融企業(yè)部門發(fā)行的債券+影子銀行+保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)+證券公司+融資租賃-重復(fù)因素=0+0+67.02+13.45+63.42+2.02+0.52+3.09-38.55-5.36+4.22=109.83（萬億元）。

非金融企業(yè)部門債務(wù)評(píng)價(jià)

2015年，國(guó)內(nèi)GDP（現(xiàn)價(jià)）為68.55萬億元，非金融企業(yè)部門債務(wù)/GDP為160.22%，高于國(guó)際上多數(shù)國(guó)家非金融企業(yè)債務(wù)率。如此高的債務(wù)率是否代表著國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)部門已經(jīng)頻臨債務(wù)危機(jī)的邊緣呢？筆者判斷，非金融企業(yè)部門不會(huì)陷入債務(wù)危機(jī)，原因有以下三個(gè)方面。

（一）非金融企業(yè)部門整體仍擁有一定的現(xiàn)金流創(chuàng)造和償債能力

2015年，國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)增加值22.9萬億元，第三產(chǎn)業(yè)（不含金融業(yè)）增加值28.09萬億元，兩者合計(jì)接近51萬億元。按照2012—2014年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值收入法中勞動(dòng)者報(bào)酬、生產(chǎn)稅凈額平均占比61.8%扣除，非金融企業(yè)部門營(yíng)業(yè)盈余及固定資產(chǎn)折舊合計(jì)在19.48萬億元左右（相當(dāng)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的EBITDA）。按此計(jì)算，2015年末非金融企業(yè)部門有息債務(wù)與營(yíng)業(yè)盈余及固定資產(chǎn)折舊之比為5.62。假定非金融企業(yè)部門整體盈利能力保持穩(wěn)定，這意味非金融企業(yè)部門整體通過6年左右的持續(xù)運(yùn)營(yíng)可償還現(xiàn)有債務(wù)。而2015年末非金融企業(yè)部門營(yíng)業(yè)盈余及固定資產(chǎn)折舊合計(jì)值與2015年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中金融行業(yè)增加值之比（5.75萬億元，部分由居民部分、政府部門貢獻(xiàn)）為3.43，表明非金融企業(yè)部分持續(xù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可以覆蓋利息、手續(xù)費(fèi)等支出?？偟膩碚f，國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)部門整體仍具有償債能力。

（二）在一系列政策措施配合下，非金融企業(yè)部門盈利有可能會(huì)邊際改善

2016年初以來，在民間固定資產(chǎn)投資增速低迷情況下，中央及地方政府采取了擴(kuò)大財(cái)政赤字規(guī)模、落實(shí)政府與社會(huì)資本合作、設(shè)立產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)基金等多項(xiàng)措施加大項(xiàng)目投資，上半年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)6.7%。同時(shí)，2015年以來，國(guó)家采取了多項(xiàng)“降稅清費(fèi)”措施，部分降低非金融企業(yè)部門成本，有助于改善其盈利狀況。從實(shí)際情況看，受總需求企穩(wěn)、供給端縮減等因素影響，鋼鐵、煤炭?jī)r(jià)格有所回升，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益邊際改善。

展望未來，筆者認(rèn)為在外部需求疲弱背景下，我國(guó)大概率仍將通過政府及居民部門加杠桿支撐非金融企業(yè)部門去杠桿，這意味著未來一段時(shí)間財(cái)政政策仍將保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，財(cái)政支出增加及其帶來的財(cái)政乘數(shù)效應(yīng)能夠在一定程度上對(duì)沖非金融企業(yè)部門投資放緩對(duì)社會(huì)總需求的拖累。同時(shí)，隨著“降稅清費(fèi)”和供給側(cè)改革等政策的繼續(xù)推進(jìn)，非金融企業(yè)部門供需狀況有望改善、企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本將趨于下降。

（三）國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬松，去杠桿背景下，再融資政策大幅收緊可能性不大

2015年初以來，人民銀行多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金，還通過公開市場(chǎng)操作、常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款、國(guó)庫現(xiàn)金管理等方式向市場(chǎng)新增流動(dòng)性，金融市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬松。未來，國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)部門有序去杠桿一方面需要財(cái)政政策托底，避免總需求失速；另一方面也需要相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境來降低企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，保證企業(yè)再融資，達(dá)到“以時(shí)間換空間”的目標(biāo)。在此環(huán)境下，相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境仍將持續(xù)。

（四）非金融企業(yè)部門持有的銀行存款及金融機(jī)構(gòu)股票等金融資產(chǎn)可為其債務(wù)償還提供一定保障

除業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造的現(xiàn)金流外，非金融企業(yè)部門還可以持有的現(xiàn)金及金融機(jī)構(gòu)股票8用于償還債務(wù)。

具體來說，根據(jù)2015年金融機(jī)構(gòu)信貸收支表，截至2015年末，非金融企業(yè)部門持有的本外幣存款合計(jì)45.52萬億元。持有金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的股票和債務(wù)憑證方面，因難以獲取非金融企業(yè)部門持有的非上市金融機(jī)構(gòu)股權(quán)信息，本文僅統(tǒng)計(jì)其持有的上市金融機(jī)構(gòu)股票市值，2015年末，非金融企業(yè)部門持有的56家上市金融機(jī)構(gòu)股票總市值約1.63萬億元；而非金融企業(yè)部門持有的金融機(jī)構(gòu)債券金額為41.94億元。此外，截至2015年末，國(guó)內(nèi)非金融類直接對(duì)外投資合計(jì)8630.37億美元。從境內(nèi)投資者構(gòu)成看，主要分布在制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)（無金融行業(yè)），按照2015年12月31日匯率（中間價(jià)）折算為5.6萬億元人民幣。以上金融資產(chǎn)合計(jì)約為52.75萬億元，能夠?yàn)榉墙鹑谄髽I(yè)部門償還債務(wù)提供必要的支撐，同時(shí)也使得非金融企業(yè)部門具有一定的財(cái)務(wù)彈性。

綜上所述，筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)部門債務(wù)率確實(shí)較高，需采取相關(guān)措施降低杠桿率，但目前非金融企業(yè)部門整體仍擁有一定的償債能力；在供給側(cè)改革背景下，國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)部門盈利將出現(xiàn)邊際改善；國(guó)內(nèi)當(dāng)前流動(dòng)性整體寬松，且在去杠桿背景下，再融資政策大幅收緊可能性較小；非金融企業(yè)部門持有的存量金融資產(chǎn)較多，可為債務(wù)償還提供一定緩沖。因此，目前國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)部門不具備發(fā)生債務(wù)危機(jī)的條件。

注：

1.龐氏騙局是對(duì)金融領(lǐng)域投資詐騙的稱呼，在中國(guó)又稱“拆東墻補(bǔ)西墻”“空手套白狼”，簡(jiǎn)言之就是利用新投資人的錢來向老投資者支付利息和短期回報(bào)，以制造賺錢的假象進(jìn)而騙取更多的投資。

2.明斯基時(shí)刻（Minsky Moment）是指美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基 （Hyman Minsky）所描述的時(shí)刻，即資產(chǎn)價(jià)值崩潰的時(shí)刻。

3.本文借用“合并會(huì)計(jì)報(bào)表”中合并會(huì)計(jì)主體概念和合并會(huì)計(jì)報(bào)表編制方法，將非金融企業(yè)部門內(nèi)部間發(fā)生的應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款等債權(quán)、債務(wù)相互抵消。

4.該數(shù)據(jù)來自人民銀行發(fā)布的2015年金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表。

5.該數(shù)據(jù)來自Wind資訊。

6.不含社?；鸺捌髽I(yè)年金。

7.該表中機(jī)構(gòu)范圍包括央行、銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)和銀行業(yè)非存款類金融機(jī)構(gòu)，其中后者指信托投資公司、金融租賃公司、汽車金融公司和貸款公司等。

8.在將非金融企業(yè)部門作為整體看待時(shí)，相互間持有的股票、股權(quán)等權(quán)益性資產(chǎn)將抵消。

作者單位：工銀安盛人壽保險(xiǎn)有限公司責(zé)任

責(zé)任編輯：孫惠玲 羅邦敏