中國地方政府債券風(fēng)險溢價研究

梁朝暉，費兆楠，張 亮

(天津工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，天津 300384)

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中國地方政府債券風(fēng)險溢價研究

梁朝暉，費兆楠，張 亮

(天津工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，天津 300384)

中國地方政府債券的規(guī)模和杠桿率較大，引發(fā)了國內(nèi)外的關(guān)注和對其可能引發(fā)風(fēng)險的憂慮。如何評估其潛在風(fēng)險，是學(xué)界面臨的難題。由于金融資產(chǎn)的交易價格反映了投資者對其風(fēng)險的判斷，因而可以從金融資產(chǎn)相對于無風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險溢價角度，實證研究其風(fēng)險的大小和風(fēng)險成分。具體地，運用2012—2015年的中國地方債券指數(shù)日數(shù)據(jù)，分析中國地方債風(fēng)險溢價構(gòu)成，可探討中國地方債的風(fēng)險。研究發(fā)現(xiàn)，中國地方政府債券的收益率主要為利率風(fēng)險溢價，信用風(fēng)險溢價比例很小，因而中國地方政府債券的主要風(fēng)險是利率風(fēng)險。

地方政府債；風(fēng)險溢價；信用風(fēng)險；利率風(fēng)險

一、研究背景

近年來，在中國經(jīng)濟社會快速發(fā)展的同時，地方債務(wù)規(guī)模和杠桿率上升較快，由此帶來的潛藏風(fēng)險引發(fā)了社會的關(guān)注甚至憂慮。為了應(yīng)對2007年以來全球金融危機帶來的國內(nèi)經(jīng)濟下滑趨勢，中央政府推出了“4萬億投資”計劃，地方政府部門紛紛成立融資平臺跟進投資，導(dǎo)致地方政府性債務(wù)激增[1]。

2013年，國際貨幣基金組織(IMF)稱中國地方政府債務(wù)已經(jīng)占到GDP的50%?；葑u則將中國信用評級從AA-降至A+，緣于擔(dān)心政府債務(wù)膨脹及影子銀行擴張損害金融穩(wěn)定。據(jù)中誠信國際政府與公共融資評級部測算，2014年地方政府進入還債高峰期。

按照國際慣例，有多個指標(biāo)衡量政府債務(wù)風(fēng)險。對全國政府債務(wù)的風(fēng)險度量，通常使用負債率(債務(wù)余額與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值)和赤字率(赤字額與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值)，風(fēng)險警戒線分別為60%和3%；對地方政府債務(wù)通常使用債務(wù)率(債務(wù)余額與地方綜合財力的比值)，風(fēng)險警戒線在80%至120%。據(jù)中國政府官方公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014年末中國地方政府債務(wù)的債務(wù)率為86%，2015年中國地方政府債務(wù)大概達到36萬億元左右，占到GDP的60%左右，觸到了國際慣例的風(fēng)險警戒線。

隨著經(jīng)濟下行壓力的加大和財政收入增速的放緩，當(dāng)前中國地方政府財政普遍存在一定缺口，國內(nèi)外學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士普遍擔(dān)憂：中國地方債面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險。

然而，由于中國地方政府債券與發(fā)達國家市政債不完全一樣的特征，導(dǎo)致其風(fēng)險大小和風(fēng)險來源也不盡相同。例如：發(fā)達國家的市政債發(fā)債主體享有充足的自主權(quán)，地方政府負責(zé)債務(wù)的償還，而中國地方政府債券無論是“自行發(fā)債”還是“自發(fā)自還”，基本都離不開中央政府做擔(dān)保。因而信用風(fēng)險可能不是中國地方政府債券最主要風(fēng)險。由于金融資產(chǎn)的交易價格反映了投資者對其風(fēng)險的判斷，因而可以從金融資產(chǎn)相對于無風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險溢價角度，實證研究其風(fēng)險的大小和風(fēng)險成分。本文試圖通過分析中國地方債信用利差的構(gòu)成因素(即風(fēng)險溢價因素)，探討中國地方債的風(fēng)險。

二、文獻回顧

學(xué)者們在傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)上展開了關(guān)于政府債券市場關(guān)于風(fēng)險和收益關(guān)系的研究，提出了對應(yīng)的風(fēng)險溢價模型[2]。在此基礎(chǔ)上，布什等(Booth et al.，2007)研究了加拿大各省債券[3]，瓦希蘇等(Washisu et al.，2009)則對德國蘭德爾債券和西班牙地方債券進行研究[4]。這類研究認為風(fēng)險債券收益與無風(fēng)險收益之間的信用利差是以下三個因素的函數(shù)：違約風(fēng)險、流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險。學(xué)者們認為，一個地區(qū)的財政收入、債務(wù)總量、人均收入、人均GDP、財政收支平衡等變量可用來評價發(fā)行人的違約風(fēng)險，被認為是影響地方債券收益的重要因素[5-7]。來自發(fā)行人信用能力以外的市場變量也可能影響地方債的收益[8]，例如，地方投資人風(fēng)險厭惡水平、息票結(jié)構(gòu)、債券的平均到期收益率等。哈里和比沃華(Harri & Piwowar，2006)搜集一年期美國市政債券樣本數(shù)據(jù)，研究了交易成本對信用風(fēng)險的影響[9]；德懷爾(Dwyer，2011)研究了美國和歐盟地方政府債券風(fēng)險，認為審查稅收的增長率和負債的增長率為更好的風(fēng)險研究變量[10]。

約翰遜等(Johnson et al.，1996)等在對美國市政債券研究時提出稅收因素對其價格影響顯著[11]。查莫(Chalmers，1998)認為市政債券在美國一些州政府中免征所得稅，但其風(fēng)險卻大于市場上應(yīng)征稅的債券[12]。梅爾和瑞諾(Mehl & Reynaud，2010)通過對1994—2006年的33個新興經(jīng)濟體國家進行分析，認為通脹水平、財政健全性、投資者廣泛性等影響這些國家公共債務(wù)風(fēng)險，其中通脹水平對一國國內(nèi)的所有債務(wù)風(fēng)險都造成影響[13]。馬西莫(Massimo，2015)實證研究了意大利市場2000—2011年市政債的風(fēng)險溢價因素，分析了市政信用質(zhì)量如何影響它的借款成本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)該國的市政信用質(zhì)量僅與主權(quán)風(fēng)險和利率相關(guān)，這兩個因素能解釋市政債收益率的變動[14]。

國內(nèi)大部分學(xué)者對于地方政府債券風(fēng)險的研究集中在了信用風(fēng)險溢價方面。在實證模型的構(gòu)建上，多運用了KMV模型，來分析中國地方政府債券的信用情況，并進行各地區(qū)最大發(fā)債規(guī)模的測度。例如：韓立巖等(2003)通過KMV模型利用北京和上海財政收支數(shù)據(jù)來分析市政債信用分險，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)債規(guī)模對市政債的信用風(fēng)險有著顯著性的影響[15]。黃世波(2011)運用修正的KMV模型對中國地方政府債券的信用風(fēng)險進行分析，認為地方宏觀經(jīng)濟、財政收支水平和地方債務(wù)水平對地方債信用風(fēng)險有著顯著的影響[16]。李臘生等(2013)提出了KMV修正模型對中國地方政府債務(wù)違約風(fēng)險進行實證分析，認為中國地方政府債務(wù)不存在經(jīng)濟上的違約風(fēng)險，但存在一定程度的道德風(fēng)險[17]。賈智蓮和王宙翔(2015)以內(nèi)蒙古自治區(qū)為例，運用KMV模型對地方政府債券違約風(fēng)險進行測度，并預(yù)測了內(nèi)蒙古自治區(qū)安全的地方政府發(fā)債規(guī)模[18]。陳欣(2010)對中國東、中、西部地區(qū)三個典型省市北京、安徽和新疆發(fā)行的地方債券信用風(fēng)險進行預(yù)測，進而估算出這三個省級區(qū)域理論上的合理發(fā)債規(guī)?；蛘哒f安全到期債券規(guī)模[19]。

從“風(fēng)險-收益”關(guān)系的實證分析角度，徐杰(2012)對中國城投債2012年的截面數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)地方政府財務(wù)支持能降低城投類企業(yè)債的信用利差，同時發(fā)行人地方政府財政補貼收入與營業(yè)收入比例高，也能降低城投類企業(yè)債的信用利差[20]。葉威毅(2011)突破了對城投債券定價方法的傳統(tǒng)研究，分別選用了對城投債券信用風(fēng)險影響更為顯著的地方政府行政級別、主體評級和發(fā)行債務(wù)規(guī)模與財政收入比等非財務(wù)指標(biāo)和財務(wù)指標(biāo)對城投債信用利差進行研究，研究發(fā)現(xiàn)非財務(wù)類指標(biāo)對信用利差的解釋力度更強[21]。齊天翔等(2012)研究表明，國內(nèi)城投債券的信用利差與發(fā)債企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模以及發(fā)債企業(yè)所在地區(qū)的人均GDP水平負相關(guān)，與企業(yè)債券收益率正相關(guān)[22]。

結(jié)合中國地方政府債券的發(fā)展以及國內(nèi)外研究現(xiàn)狀來看，存在以下幾個問題待進一步研究：(1)國內(nèi)外媒體和評級機構(gòu)普遍認為中國地方債面臨較高的信用風(fēng)險，但現(xiàn)有的研究結(jié)果不完全支持這個觀點。(2)如果存在信用風(fēng)險，信用風(fēng)險到底有多高？(3)發(fā)達國家的地方債還存在主權(quán)風(fēng)險、流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險等等，中國地方債是否存在其他風(fēng)險？本文試圖從金融資產(chǎn)“風(fēng)險-收益”關(guān)系的角度，實證研究中國地方政府債的風(fēng)險溢價構(gòu)成因素。

三、實證研究

(一)模型和數(shù)據(jù)

學(xué)者們在傳統(tǒng)金融理論的基礎(chǔ)上展開了關(guān)于政府債券市場關(guān)于風(fēng)險和收益關(guān)系的研究，提出了對應(yīng)的風(fēng)險溢價模型。這類研究認為風(fēng)險債券收益與無風(fēng)險收益之間的信用利差是以下三個因素的函數(shù)：違約風(fēng)險、流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險。這三個風(fēng)險因素分別被不同的變量表征，變量分別從“發(fā)行者的特征”、“市場變量”、和“債券的特征”三個方面提取。但各變量之間往往存在內(nèi)生性和多重共線性，各個學(xué)者選取的變量不盡相同。

本文遵循以上研究思路，首先對信用風(fēng)險進行檢驗，分析其是否為構(gòu)成中國地方政府債券溢價的主要風(fēng)險。

由于相關(guān)文獻對于信用風(fēng)險變量的選取并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，有的變量間可能存在較強的相關(guān)性，而結(jié)構(gòu)化模型是被最廣泛應(yīng)用于探討信用風(fēng)險的模型[23]，本文試圖從中獲取反映中國地方政府債券信用風(fēng)險的變量。

結(jié)構(gòu)化模型最初在1974年由莫頓(Metron)提出，是建立在經(jīng)典的布萊克和斯科爾斯期權(quán)定價理論基礎(chǔ)上，即采用期權(quán)的角度來分析公司違約的可能性。模型假設(shè)違約率和償付率是內(nèi)生變量，公司在資不抵債時(即公司市值小于債務(wù)面值)會發(fā)生信用違約。結(jié)構(gòu)化模型將公司債券的價值P看作以公司資產(chǎn)為標(biāo)的物的看跌期權(quán)，當(dāng)公司價值Vt下跌到某一違約門檻(債券面值F)之下時，期權(quán)將被執(zhí)行，違約將會發(fā)生。

根據(jù)Merton結(jié)構(gòu)化模型，債權(quán)人持有債券相當(dāng)于持有了一個基于公司資產(chǎn)Vt、行權(quán)價格為F的看跌期權(quán)的空頭，應(yīng)用B-S公式得到債券的價值為：

Pt=VtN(-d1)+Fe-rTtN(d2)

(1)

其中，

(2)

(3)

Vt表示公司的價值，F(xiàn)為債券面值，Tt(Tt=T-t)表示到期期限，δv代表公司資產(chǎn)的波動率，N(·)是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累計概率分布函數(shù)。

公司債券的年收益率定義為：

(4)

則風(fēng)險債券收益率高于無風(fēng)險利率r的部分，即信用利差CS表達式為：

(5)

從信用利差公式可以看出，信用利差與公司的資本結(jié)構(gòu)Vt/Fe-rTt，資產(chǎn)波動性δv、無風(fēng)險利率r和債券到期時間Tt有關(guān)。

從結(jié)構(gòu)化模型可見，反映發(fā)債公司信用風(fēng)險的的變量應(yīng)包括公司的資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)波動、無風(fēng)險利率和債務(wù)的到期期限四個變量。但由于地方政府并不是公司，在地方債的研究中可以將企業(yè)的凈資產(chǎn)價格替換為地方政府的綜合財力，通常以地方政府的債務(wù)率(債務(wù)余額/地方綜合財力)代替資本結(jié)構(gòu)項，當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)到期時，若綜合財力小于到期的債務(wù)額時，則地方政府違約的可能性很大。但事實上由于無法獲得地方綜合財力的數(shù)據(jù)，因而本文并未對各地政府進行分別研究，而是選取了地方政府債券指數(shù)進行整體研究。

由于中國地方政府債務(wù)除了城投債，還包括銀行貸款、地方政府債券、企業(yè)債券、信托、中期票據(jù)和短期融資券等多種借款渠道，多為隱性債務(wù)，很難準(zhǔn)確統(tǒng)計出具體的數(shù)據(jù)，因而本文無法計算出地方政府的債務(wù)率，而是轉(zhuǎn)而選取了宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、股指收益率和匯率代表中國地方政府整體的綜合財力，選取股指波動率代表地方政府整體的資產(chǎn)波動率，構(gòu)造以下回歸模型：

(6)

其中，被解釋變量CS為信用利差，是具有相同到期時間的地方政府債券和國債到期收益率之差。

epi為宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)、exr為匯率、stock為股指收益率，vix為股指波動率，考慮到某些變量的滯后效應(yīng)，在回歸過程中也同時對各變量的滯后項進行檢驗。

另外，lev為式(5)中無風(fēng)險利率；slope代表利率期限結(jié)構(gòu)的斜率，本文選擇10年期與3年期國債到期收益率之差作為利率期限結(jié)構(gòu)斜率的近似指標(biāo)。

本文實證選取地方政府債券樣本為剩余期限3年、5年、7年和10年的地方政府債券指數(shù)。數(shù)據(jù)跨度從2012年12月7日至2015年9月30日，共682組日數(shù)據(jù)，源于萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫。

(二)實證結(jié)果和分析

針對上述數(shù)據(jù)的方差膨脹因子(VIF)檢驗結(jié)果表明，自變量之間不存在多重共線性。為了避免偽回歸，即避免在面板數(shù)據(jù)的回歸分析中解釋變量和被解釋變量間既可能存在同質(zhì)單位根又可能存在異質(zhì)單位根，為確保估計結(jié)果的有效性，首先對面板序列平穩(wěn)性進行檢驗。由于上述變量并不都是平穩(wěn)變量，在回歸前需做協(xié)整檢驗以考察變量間是否存在長期均衡關(guān)系，如果不存在長期均衡關(guān)系，則不能繼續(xù)做回歸分析。本文采用Kao檢驗和Johansen檢驗，表明各變量間存在長期的協(xié)整關(guān)系；最后，經(jīng)過F檢驗，本文選用混合估計模型進行面板數(shù)據(jù)回歸。

為了將信用風(fēng)險單獨研究，本文進行回歸分析時首先將無風(fēng)險利率lev和利率期限結(jié)構(gòu)的斜率slope兩項從式(6)中剔除，觀察信用風(fēng)險對地方債信用價差的單獨影響；進而加入利率項觀察信用風(fēng)險和利率風(fēng)險對信用價差的共同影響，回歸結(jié)果如表1所示。

表1 地方政府債券風(fēng)險因素(被解釋變量為信用利差)

注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計值，*、**、***分別表示通過10%、5%和1%顯著性檢驗。

從表1可見，當(dāng)回歸模型中剔除掉利率因素時，可決系數(shù)R2僅為0.060 6，而當(dāng)模型中加入利率因素后，可決系數(shù)R2上升到0.315 0?？梢娎曙L(fēng)險對地方債價格的影響遠大于信用風(fēng)險。

考慮到在Metron結(jié)構(gòu)化模型中，信用利差的計算已經(jīng)在債券收益率中減去了無風(fēng)險利率，再使用信用利差作為被解釋變量對無風(fēng)險利率進行回歸(式(6))，恐怕會影響模型的解釋力度，本文決定接下來直接使用地方政府債券的到期收益率y作為被解釋變量，進一步對利率風(fēng)險進行檢驗，實證結(jié)果如表2所示。

表2 地方政府債券風(fēng)險因素(被解釋變量為到期收益率)

注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計值，*、**、***分別表示通過10%、5%和1%顯著性檢驗。

綜合表1和表2，本文得到如下實證結(jié)果：

(1)信用風(fēng)險不是中國地方政府債券的主要風(fēng)險。

從表1結(jié)果可以看出，信用風(fēng)險對信用利差的解釋力度十分有限，僅有6.6%左右。反映宏觀經(jīng)濟因素的epi(宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù))、匯率(exr)，均沒有表現(xiàn)出與地方政府債券到期收益顯著的相關(guān)性。這印證了前文的推測，即中國地方政府債券不同于美國市政債市場，信用風(fēng)險不構(gòu)成其主要風(fēng)險來源。李臘生等(2013)的研究結(jié)果也印證了這個結(jié)論，他們認為，中國地方政府債券由于有中央政府背書，沒有違約風(fēng)險，只有道德風(fēng)險[17]。

(2)利率風(fēng)險是中國地方政府債券的主要風(fēng)險。

從表2結(jié)果來看，當(dāng)被解釋變量直接選取到期收益率，在信用風(fēng)險影響因素的基礎(chǔ)上加入利率風(fēng)險影響因素后，模型的解釋力度明顯增強，調(diào)整后的R2達到97.66%，可見利率風(fēng)險可解釋地方債風(fēng)險溢價中的90%以上，說明中國地方政府債券由于有中央政府背書，投資者認為沒有違約風(fēng)險，幾乎相當(dāng)于國債，價格中主要反映的是利率風(fēng)險溢價。

從實證結(jié)果中還發(fā)現(xiàn)：無風(fēng)險利率與地方債收益的相關(guān)系數(shù)為正，且通過了1%的顯著性檢驗，說明在中國無風(fēng)險利率可能通過影響投資者對地方政府債券投資回報率的要求產(chǎn)生影響。當(dāng)無風(fēng)險利率升高時，投資者使用資金的成本增加，即商業(yè)銀行作為地方債市場的主要參與者，會要求更高的投資回報率來彌補其資本金被占用的這部分成本，使得地方債信用利差擴大。

此外，利率期限結(jié)構(gòu)與信用利差正相關(guān)。理論上來說，利率曲線斜率增加，未來期望利率增加，使得信用利差減小，二者應(yīng)該負相關(guān)。結(jié)合中國經(jīng)濟來看，利率曲線斜率的增大可能是由于短期利率相對于長期利率下降得更快，即并不意味著是未來利率上升，宏觀經(jīng)濟變好?？屏?迪弗雷納等(Collin-Dufresne et al.，2011)的研究也發(fā)現(xiàn)期限結(jié)構(gòu)斜率增大使得債券信用利差增大的現(xiàn)象[24]，與本文的研究結(jié)果相同。

四、結(jié)論和建議

本文實證研究發(fā)現(xiàn)，中國地方政府債券的收益率主要為利率風(fēng)險溢價，信用風(fēng)險溢價比例很小，因而中國地方政府債券的主要風(fēng)險是利率風(fēng)險。

中國地方政府的信用有著中央政府的信用背書，投資者并不關(guān)注地方政府的運營情況，而是中央政府的隱性擔(dān)保。地方債務(wù)的背后蘊藏著強大的中央政府的背書，地方債事實上成了一種準(zhǔn)國債。因而地方債的溢價因素主要表現(xiàn)為利率風(fēng)險溢價，信用風(fēng)險的比重很小。

然而，長遠地看，地方債務(wù)風(fēng)險必然會傳導(dǎo)至金融體系。從維護金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險角度出發(fā)，中央銀行必須關(guān)注地方政府債務(wù)風(fēng)險。

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(責(zé)任編輯：周 斌)

Risk Premium of Chinese Local Government Bond

LIANG Zhaohui，F(xiàn)EI Zhaonan，ZHANG Liang

(Tianjin Polytechnic University，Tianjin 300384，China)

Large scale and high leverage ratio of Chinese local government bonds trigger great attention and anxiety from domestic and overseas.But how to evaluate the potential risks is still a difficult problem.From the basic financial theory of risk-return relationship，the scale and components of risks can be empirically studied by means of decomposing the financial assets’ risk premium.Using daily data of Chinese local government bond index from 2012 to 2015，the paper analyses its risk premium and discussed its risks.Empirical results show that interest rate risk premium is the main premium of Chinese local government bonds，and credit risk premium is very low.It can be concluded that the most important risk of Chinese local government bond is interest rate risk.

local government bond；risk premium；credit risk；interest rate risk

10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2017.01.002

2016-05-30

國家自然科學(xué)基金項目“基于利差結(jié)構(gòu)的信用違約互換研究”(71371136)

梁朝暉(1971—)，女，天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授；費兆楠(1989—)，女，天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院碩士研究生；張亮(1979—)，男，天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授。

F812.5

A

1008-2700(2017)01-0012-06