股權(quán)結(jié)構(gòu)、中介機構(gòu)聲譽與IPO抑價率
——基于PE支持的企業(yè)數(shù)據(jù)*

吳繼忠,莫憶微

(上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093)

股權(quán)結(jié)構(gòu)、中介機構(gòu)聲譽與IPO抑價率
——基于PE支持的企業(yè)數(shù)據(jù)*

吳繼忠,莫憶微

(上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093)

針對我國證券市場異常突出的高IPO抑價率問題，本文以2009年至2015年在中小板上市的214個私募股權(quán)投資基金支持企業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)與中介機構(gòu)聲譽對IPO抑價率的影響作用。實證結(jié)果表明，第一股東持股比例與抑價率呈現(xiàn)顯著的“倒U”型非線性關(guān)系，主承銷商聲譽與抑價率顯著負(fù)相關(guān)，而會計事務(wù)所聲譽、律師事務(wù)所聲譽、第一私募機構(gòu)聲譽及持股比例、董事會持股比例、高管持股比例、第二大股東至第十大股東持股比例之和、流通股持股比例與抑價率并沒有顯著的相關(guān)性。

股權(quán)結(jié)構(gòu)；中介機構(gòu)聲譽；IPO抑價率；私募股權(quán)投資基金

引言

IPO抑價是指首次公開發(fā)行定價明顯低于上市初始的市場價格。目前，該現(xiàn)象普遍存在于全球各國的證券市場中，而中國的新股超額收益率近年來始終居全球之首，國內(nèi)諸如暴風(fēng)科技在上市之后連續(xù)多個漲停的現(xiàn)象比比皆是，國內(nèi)普遍且持續(xù)的高抑價率現(xiàn)象加熱了證券市場中的投機和炒作情緒，造成了大量資金停滯在證券一級市場，嚴(yán)重影響了資本市場的配置功能的發(fā)揮和健康發(fā)展。而企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以反映公司治理的結(jié)構(gòu)和運行方式，可以間接反映一個企業(yè)的投資價值，影響投資者對其需求水平和新股上市后的抑價水平。另外，承銷商、會計事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)作為IPO的主要參與人，不僅影響新股的發(fā)行價區(qū)間，也決定著發(fā)行人向外披露的信息質(zhì)量，間接影響著投資者的投資行為。而私募股權(quán)投資基金(Private Equity，簡稱PE或私募機構(gòu))的參與會影響上市公司的公司治理水平并傳遞給市場積極的投資信號。因此，在越來越多上市企業(yè)受到PE支持的今天，探討PE支持企業(yè)的股權(quán)機構(gòu)對抑價率水平的影響也是具有實際研究意義的。

一、文獻回顧

國外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對IPO抑價率影響的研究起步較早，國內(nèi)較少直接討論IPO抑價率與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，更多的是從企業(yè)價值或公司績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系來間接討論抑價水平與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系。目前，國內(nèi)外在該領(lǐng)域的研究主要形成了三種理論假說，分別是代理成本假說、股權(quán)集中假說和股權(quán)分散假說。在代理成本假說方面，Dongwei Su(2004)認(rèn)為企業(yè)的內(nèi)部人員持股比例越大，不確定性越大，委托代理成本越大，抑價率越高。在股權(quán)集中假說方面，張儉(2014)從 IPO 抑價的視角考察投資者對家族控制權(quán)風(fēng)險的反應(yīng)，結(jié)果表明，控制權(quán)集中度越高的公司，IPO抑價率越高。在股權(quán)分散假說方面，Andrew Ellul 和Marco Pagano(2006)發(fā)現(xiàn)了新股的流動性與IPO抑價率呈正比的現(xiàn)象，他們認(rèn)為發(fā)行公司通過IPO抑價的方式來促使流通股進入中小投資者手中，從而避免機構(gòu)投資者握有大量的公司股份和保證發(fā)行人對上市公司的控制權(quán)。

中介機構(gòu)在IPO上市中也扮演著非常重要的角色，卻很少有學(xué)者將中介機構(gòu)聲譽納入抑價水平的影響因子當(dāng)中。目前，少數(shù)國內(nèi)外學(xué)者在主承銷商對IPO抑價率的影響上有了比較全面的探討。大部分學(xué)者認(rèn)為主承銷商聲譽越高，抑價率水平越低。例如，Ansley Chua(2014)發(fā)現(xiàn)高聲譽的主承銷商可以與外部投資者進行更好的溝通交流，降低信息的不對稱性，抑制盲目的情緒交易行為并緩解二級市場的白熱化現(xiàn)象。陳鵬程和周孝華(2015)以2005年至2012年在主板上市的1121家公司的數(shù)據(jù)為研究對象，研究了主承銷商聲譽對 IPO 首日收益的影響作用，研究結(jié)果表明，無論是在市場情緒高漲還是低落時期，主承銷商聲譽都與抑價水平呈負(fù)相關(guān)。Berna Kirkulak和Colin Davis(2005)以在日本證券市場中1998年至2002年上市的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)主承銷商聲譽與抑價率之間的關(guān)系會因為二級市場的需求高低而發(fā)生變化，當(dāng)需求較高時，主承銷商聲譽與抑價率呈正相關(guān)，當(dāng)需求較低時，主承銷商聲譽與抑價率呈負(fù)相關(guān)。另外，也有少數(shù)學(xué)者對會計事務(wù)所聲譽與抑價水平進行了討論。王兵、辛清泉和楊德明(2009)將在2005 年至2008 年期間上市的233家公司作為研究對象，探討了國內(nèi)高低聲譽的會計事務(wù)所支持企業(yè)的抑價率差異，結(jié)果顯示，會計事務(wù)所聲譽與抑價水平顯著負(fù)相關(guān)。劉陽、譚藝群和李震偉(2012)對國內(nèi)資本市場中的中介聲譽與抑價問題的關(guān)系進行了討論，他們認(rèn)為主承銷商聲譽對IPO抑價率無顯著影響，會計事務(wù)所聲譽可以顯著降低IPO抑價率，兩者的聯(lián)合聲譽也可以顯著降低IPO抑價率。

二、研究假設(shè)

董事會持股比例代表公司對董事會成員的股權(quán)激勵，是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的重要組成部分。李作奎和王溢涵(2013)通過實證發(fā)現(xiàn)，董事會持股比例與IPO抑價率呈現(xiàn)“倒U型”的非線性關(guān)系，隨著董事會持股比例的增加，IPO抑價率先增加后減少，存在一個最佳董事會持股比例。當(dāng)小于該比例時，股權(quán)激勵會使董事成員與公司的利益趨同，可以有效提高董事會的監(jiān)督效率，二級市場投資者愿意為高效的內(nèi)部控制支付更高的溢價；當(dāng)超過該比例時，尤其當(dāng)董事會被家族企業(yè)成員覆蓋時，出現(xiàn)了“壕溝效應(yīng)”，董事會成員將利用自己在公司的權(quán)力為自己牟取私利，降低公司的價值，減小抑價率。楊清香等(2008)也認(rèn)為過高的董事會持股比例會導(dǎo)致董事成員不受外界控制，濫用會計選擇權(quán)，威脅財務(wù)報告質(zhì)量和投資者權(quán)益，減少二級市場投資者的投資熱情。我們同意李作奎和王溢涵、楊清香等的觀點，因此提出假設(shè)：

H1：當(dāng)董事會持股比例提高時，IPO抑價率先增加，后減小。

關(guān)于高管持股比例對IPO抑價率的影響研究目前主要有兩大理論：信號傳遞理論和委托代理成本理論。謝漢昌和王金波(2013)認(rèn)為高管持股比例與IPO抑價率成正比，根據(jù)信號傳遞理論，高管持股比例是公司價值的信號，如果高管持股比例較低，就會讓投資者認(rèn)為發(fā)行價存在“溢價”，公司價值被高估，并減少對該公司股票的投資需求，抑價率降低。Jensen(1976)和Leland 等(1977)根據(jù)委托代理成本理論認(rèn)為高管持股比例與IPO抑價率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)高管持有公司的股權(quán)越大，委托代理成本越小，所有者與管理者的利益更加一致，高管往往會制定更符合公司實際價值的發(fā)行價，發(fā)行價一般不會被低估，IPO抑價率相應(yīng)變高。我們同意謝漢昌和王金波、Jensen、Leland 等的觀點，因此提出假設(shè)：

H2：高管持股比例與IPO抑價率正相關(guān)。

關(guān)于第一股東持股比例對抑價率的影響有兩種說法。Johnson(2000)、余明桂和夏新平(2004)認(rèn)為當(dāng)?shù)谝还蓶|持股比例增加到一定程度的時候，對IPO抑價率會產(chǎn)生負(fù)影響效應(yīng)。由于第一股東與中小股東的利益不同，包括現(xiàn)金流權(quán)收益和控制權(quán)收益，中小板上市公司更是如此， “一股獨大”的現(xiàn)象非常常見，控股股東可以通過職位之便來提高發(fā)行定價，為自身謀取更多私利，侵害中小股東的切身利益，掏空企業(yè)價值。Mak等(2002)則認(rèn)為第一股東持股比例與抑價率呈正相關(guān)。他們通過研究公司托賓Q值來檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響，發(fā)現(xiàn)較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于有限的監(jiān)督，股權(quán)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會對公司價值產(chǎn)生積極作用，也會更加贏得二級市場中投資者的青睞。我們認(rèn)為較為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)的確可以提高管理效率和公司治理能力，但是當(dāng)“一股獨大”現(xiàn)象過于明顯時，在不完善的公司監(jiān)督體制下很容易出現(xiàn)哄抬發(fā)行價、關(guān)聯(lián)交易做空企業(yè)等損害廣大中小股東利益的行為。由此，我們提出假設(shè)：

H3：當(dāng)?shù)谝还蓶|持股比例提高時，IPO抑價率先增加，后減小。

S指數(shù)可以體現(xiàn)公司的股權(quán)制衡水平，該值越大，表示第二至第十大股東對第一大股東的制衡作用越明顯。劉煜輝和熊鵬(2005)認(rèn)為，S指數(shù)與IPO抑價率呈正相關(guān)，因為，第二至第十股東是阻礙第一股東“掏空”公司的主要力量，另外，當(dāng)高管層表現(xiàn)不佳時，這些大股東可以通過股權(quán)控制權(quán)對管理層進行修整，提高公司價值。因此，在二級市場中投資者往往會對具有良好制衡股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司給予正面評價，增加對其的股票需求。我們同意劉煜輝和熊鵬的觀點，因此提出假設(shè)：

H4：S指數(shù)與IPO抑價率正相關(guān)。

對于流通股于IPO抑價率方面，Loughran和Ritter(2004)認(rèn)為公司的流通股比例越小，IPO抑價的機會成本越小，IPO抑價率水平越高。而Steven Xiaofan Zheng和Mingsheng Li(2008)以在納斯達克上市的1179個公司為樣本進行實證研究時，發(fā)現(xiàn)公司股東保留股份比例是公司價值的信號之一，由于內(nèi)部人的大量持股會讓外部投資者認(rèn)為這些內(nèi)部人對自己的公司充滿信心，投資者也會因此認(rèn)可公司的未來發(fā)展前景，增加對其股票的購買，提升抑價率。我們同意Steven Xiaofan Zheng和Mingsheng Li、Loughran和Ritter的觀點，因此我們提出假設(shè)：

H5：流通股比例與IPO抑價率負(fù)相關(guān)。

隨著私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，越來越多的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中有PE的身影，對于其對上市企業(yè)抑價率的影響，葛翔宇、李玉華、葉提芳(2014)認(rèn)為私募股權(quán)投資基金具有“核證”和“監(jiān)督”作用，以自身的投資行為為企業(yè)價值背書。Beat Reber和Dev Vencappa(2015)通過實證發(fā)現(xiàn)，有私募股權(quán)投資基金支持的上市公司在一級市場中有更高的發(fā)行價，抑價率更低。黎平海和劉斐(2015)認(rèn)為第一私募股權(quán)投資基金持股比例越高，對大股東的制衡和監(jiān)督水平越強，公司治理水平越高，發(fā)行定價更為真實。我們同意葛翔宇等、Beat Reber和Dev Vencappa、黎平海和劉斐的觀點，因此我們提出假設(shè)：

H6：第一私募機構(gòu)持股比例與IPO抑價率負(fù)相關(guān)。

私募股權(quán)投資基金切入支持企業(yè)，不僅僅輸入的是資金，更是管理經(jīng)驗和公司治理的改善，而有聲譽的私募股權(quán)投資基金對支持企業(yè)的管理及治理改善應(yīng)該更為有效，對此Lee、Peggy和 Wahal(2004)、Hsu(2004)通過實證研究發(fā)現(xiàn)，低聲譽的私募股權(quán)投資基金往往成立時間較短，投資項目經(jīng)驗和運轉(zhuǎn)資金較為不足，他們?yōu)榱吮M快籌集到下一輪資金會過早將年輕的企業(yè)推向IPO市場，二級市場價格會存在泡沫，抑價率偏高。而田利輝(2010)認(rèn)為高聲譽的私募股權(quán)投資基金單次IPO上市業(yè)績對提升后續(xù)業(yè)績的邊際收益是比低聲譽的機構(gòu)小的，“逐名效應(yīng)”動機明顯減少，高聲譽機構(gòu)也可以有效減少信息不對稱性，IPO折價也就相應(yīng)減少。我們同意Lee、Peggy和 Wahal、Hsu、田利輝的觀點，因此我們提出假設(shè)：

H7：第一私募機構(gòu)聲譽與IPO抑價率負(fù)相關(guān)。

我國中小板主要是采取初步詢價來確定發(fā)行價格，除了根據(jù)發(fā)行人和保薦機構(gòu)確定的發(fā)行價區(qū)間和市盈率之外，也會受到公司上市前披露信息的影響。Z.Jun Lin和Zhinmin Tian(2012)、Julie Ann Elston和J.Jimmy Yang(2010)發(fā)現(xiàn)歐美證券市場中會計事務(wù)所的聲譽與新股發(fā)行價正相關(guān)，降低了IPO抑價率。Andre F.，Gygax和Elaine(2008)認(rèn)為高聲譽會計事務(wù)所能夠提供更真實的財務(wù)報表信息，降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱性，減少投資的風(fēng)險性和不確定性，有效減少發(fā)行價低估現(xiàn)象，從而降低新股的折價程度。我們同意Z.Jun Lin等、Julie Ann Elston等、Andre F.等的觀點，因此我們提出假設(shè)：

H8：會計事務(wù)所聲譽與IPO抑價率負(fù)相關(guān)。

目前，國內(nèi)外鮮有研究律師事務(wù)所聲譽對IPO抑價率影響的文獻。我們認(rèn)為，律師事務(wù)所作為IPO“三駕馬車”之一，主要是為首次公開發(fā)行股票的公司提供法律建議書和律師工作報告，協(xié)助發(fā)行人確定公司上市方案和公司重組等系統(tǒng)性工程。一般情況下，高聲譽的律師事務(wù)所為了保證其聲譽，一般會比低聲譽律師事務(wù)所更加盡職調(diào)查，利用其優(yōu)質(zhì)的社會資源和高水平的業(yè)務(wù)能力幫助公司進行準(zhǔn)備，降低公司發(fā)行失敗的可能性；另外一方面，如果上市公司聘請高聲譽的律師事務(wù)所，則說明公司在法律問題上更為透明，因此，詢價對象更加肯定公司的投資價值并給予更高的發(fā)行價上限，從而減少IPO抑價率。由此，我們提出假設(shè)：

H9：律師事務(wù)所聲譽與IPO抑價率負(fù)相關(guān)。

國內(nèi)外的研究基本認(rèn)為承銷商的聲譽值越高，IPO抑價率越低，其聲譽機制不僅作為公司價值的認(rèn)證信號，還具有挖掘發(fā)行公司內(nèi)部信息的作用。林雨晨和林洪承(2014)等認(rèn)為高聲譽承銷商為了保障聲譽和后續(xù)的業(yè)務(wù)量而減少發(fā)行價折價。Chiang、Lowry和Qian(2014)認(rèn)為高聲譽承銷商可以通過獲得企業(yè)內(nèi)部信息幫助有效定價。另外，Dunbar 和Graig(2000)認(rèn)為高聲譽的主承銷商提高與投資者的溝通效率，降低信息的不對稱性。Berna Kirkulak和Colin Davis(2005)認(rèn)為當(dāng)市場需求較高時，承銷商聲譽與抑價率呈正相關(guān)。我們同意林雨晨和林洪承、Chiang、Lowry和Qian、Dunbar 和Graig、Berna Kirkulak和Colin Davis的觀點。因此，我們提出假設(shè)：

H10：主承銷商聲譽與IPO抑價率負(fù)相關(guān)。

三、實證研究

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009年8月21日至2015年8月26日在中國中小板上市的的214家由PE支持的企業(yè)為樣本，其中PE支持企業(yè)指公司IPO時前十大股東中有以股權(quán)投資為主營業(yè)務(wù)的公司。具體的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：(1)以公司在IPO時公布的《首次公開發(fā)行股票招股說明書》中披露的十大股東為準(zhǔn)；(2)剔除公司IPO之前有PE支持但是IPO時已經(jīng)退出的或者IPO時私募投資機構(gòu)未出現(xiàn)在十大股東名單之中的公司；(3)剔除由與上市公司實際控制人或高管有關(guān)聯(lián)的機構(gòu)提供PE的公司；(4)對于名稱中沒有出現(xiàn)“投資”“創(chuàng)投”或“有限合伙”等關(guān)鍵詞的投資機構(gòu)，根據(jù)該機構(gòu)的主營業(yè)務(wù)來判斷是否歸為PE機構(gòu)。

本文的主要數(shù)據(jù)來自214家公司IPO時的招股說明書、公司IPO后一年的年報，國泰安數(shù)據(jù)中心的上市公司數(shù)據(jù)庫、WIND經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫、清科數(shù)據(jù)庫和中國證券業(yè)協(xié)會公開的行業(yè)數(shù)據(jù)。此處，需要強調(diào)一下中介機構(gòu)聲譽的賦值根據(jù)。其中，第一大私募機構(gòu)聲譽(PERP)是根據(jù)PE機構(gòu)在IPO前一年的清科數(shù)據(jù)庫公布的《中國創(chuàng)業(yè)投資暨私募投資年度排名》進行賦值，賦值規(guī)則為：取私募機構(gòu)排名中的前五十名，排名越靠前，機構(gòu)聲譽被賦的值越高，聲譽值=50-名次+1。主承銷商聲譽(UWRP)是根據(jù)公司IPO前一年的中國證券業(yè)協(xié)會公開的證券公司會員證券承銷股票數(shù)量排名進行賦值，其賦值規(guī)則同第一大私募機構(gòu)聲譽。會計事務(wù)所聲譽(AFRP)和律師事務(wù)所聲譽(LFRP)是根據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫公布的歷年會計事務(wù)所和律師事務(wù)所服務(wù)上市公司數(shù)量排名進行賦值，其賦值規(guī)則同第一大私募機構(gòu)聲譽。其他解釋變量和被解釋變量主要是通過查閱上市招股說明書和公司年報手工采集并計算得到。

(二)模型設(shè)計及變量意義

根據(jù)前面前述假設(shè)，我們構(gòu)建三個模型：

模型一：

AUP=α1+α2AFRP+α3LFRP+α4PERP+α5UWRP+α6TR+α7ROE+

α8LEV+α9EPS+α10ISR+α11ACSN+ζ1

模型二：

AUP=α1+α2T1SR+α3T1SR2+α4BSR+α5BSR2+α6ESR+

α7T1PE+α8IS+α9ACSN+α10ISR+α11LEV+α12NSR+

α13ROE+α14TR+α15EPS+ζ2

模型三：

AUP=α1+α2PERP+α3UWRP+α4LFRP+α5AFRP+α6BSR+α7BSR2

+α8ESR+α9T1SR+α10T1SR2+α11IS+α12NSR+α13T1PE+α14EPS+

α15ROE+α15LEV+α16TR+α17ISR+α18ACSN+ζ3

變量及變量說明見表1。

在選取控制變量時，我們參考了國內(nèi)外對IPO抑價率的研究。Yibiao Chen等(2015)認(rèn)為控股股東為非國有性質(zhì)的上市公司其大股東采取“隧道行為”的可能性較大，發(fā)行價虛高的可能性越大，國有企業(yè)比非國有企業(yè)有更高的抑價率水平，因此，我們把控股股東性質(zhì)作為控制變量；上市前每股收益代表著上市公司的盈利能力，該值越高，說明該股票的投資價值越大，中介機構(gòu)定的發(fā)行價上限越高，詢價對象給出的股價也會越高，所以，上市前每股收益與IPO抑價率負(fù)相關(guān)，我們將其作為控制變量；張強和張寶(2011)認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率高的上市公司意味著該公司的質(zhì)量越高，公司的間接成本更小，IPO抑價率更低，我們同意他們的觀點，因此，將凈資產(chǎn)收益率作為控制變量；Christopher B.Barry和Vassil T.Mihov(2015)認(rèn)為，有更高資產(chǎn)負(fù)債率的公司的估價不確定性更小，投資者需要更高的抑價作為風(fēng)險補償，抑價率越高，我們同意Su的觀點，因此將資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量；焦明宇和安慧琴(2012)、蔡艷萍和何燕花(2012)等認(rèn)為，上市首日換手率與抑價率呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，換手率越高，二級市場的投資者狂熱情緒越高，對投資的需求和收益期望值也越高，IPO抑價率越高，我們同意他們的觀點，因此，將上市首日換手率作為控制變量；李善民和陳旭(2011)認(rèn)為網(wǎng)上中簽率與IPO抑價率負(fù)相關(guān)，中簽率越低，該上市公司潛在價值和二級市場的投資熱情越高，抑價率越大，我們同意他們的觀點，因此將網(wǎng)上中簽率作為控制變量。

(三)描述性分析

從表2的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果可以看出：(1)從因變量來看，我國的IPO抑價率平均值為33.4%，說明我國中小板的新股呈現(xiàn)供小于求的現(xiàn)象，二級市場的投資情緒高漲，從標(biāo)準(zhǔn)差來看，抑價水平的差別并不明顯。(2)從自變量中的4個中介機構(gòu)聲譽變量的標(biāo)準(zhǔn)差來看，中小板的中介機構(gòu)的聲譽差別明顯，會計事務(wù)所、律師事務(wù)所和主承銷商三者的聲譽普遍較高，而作為第一大私募投資機構(gòu)的聲譽一般比較低，說明高聲譽的私募投資機構(gòu)的投資目標(biāo)并不集中在中小板中。(3)從自變量中的6個股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)變量來看，第一大股東的持股比例平均為36.6%，說明中小企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中；第一私募機構(gòu)的平均持股比例為13%，說明私募機構(gòu)在中小企業(yè)中還是比較有話語權(quán)和控制權(quán)的；從流通股的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差來看，發(fā)現(xiàn)上市公司的流通比例相差無幾，集中在23%左右；通過將高管持股比例與大股東持股比例平均值對比發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)對管理層的股權(quán)激勵有限，很難獲得公司的實際控制權(quán)；S指數(shù)的平均值為35.8%，說明中小企業(yè)的股權(quán)制衡水平較高。(4)從控制變量來看，中小上市企業(yè)以非國有企業(yè)為主；上市前每股收益相差較大，凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率差別不大，負(fù)債額與凈資產(chǎn)基本持平；網(wǎng)上中簽率平均值只有1.45%，最高為雙星新材驚人的65.52%。換手率平均值為61.2%，也說明二級市場的投資需求和收益期望值較高。

(四)相關(guān)性分析

從表3可以看出，自變量之間除了董事會持股比例和高管持股比例之間存在較強的相關(guān)性之外，其他變量之間的相關(guān)性都不大，都在0.4以下。我們認(rèn)為，BSR與ESR之間存在較強相關(guān)性的原因，是由于在中小企業(yè)當(dāng)中，董事會成員中往往有很大一部分是作為企業(yè)的高級管理成員，因此，兩者成員組成有很大的交集。

表3 Pearson相關(guān)性分析結(jié)果

注:**表示在置信度為0.01時顯著; *表示在置信度0.05時顯著。

對于BSR與ESR之間的相關(guān)性是否會影響我們模型的成立，本文通過觀察各模型的自變量之間的膨脹因子(VIF)來判斷是否存在共線性問題。從表4可以看出，模型中所以變量之間的VIF值都小于5。因此在Pearson 相關(guān)性檢驗中BSR與ESR之間雖然存在較強的相關(guān)性，但是由于兩者的VIF值比較小，所以不存在共線性問題，BSR和ESR的相關(guān)性不影響回歸模型的建立。

表4 各模型VIF分析

(五)回歸分析

表5是利用Eviews9.0對三個假設(shè)模型方程分別進行多元線性回歸的結(jié)果，我們先分別研究中介機構(gòu)聲譽和PE支持企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對抑價率的影響，再將兩個維度結(jié)合起來一起進行討論。從模型1可以看出，當(dāng)單獨討論中介聲譽對抑價率的影響時，發(fā)現(xiàn)主承銷商聲譽與抑價率有較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)10成立，同時，會計事務(wù)所聲譽與抑價率有正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)8不成立，但是兩者的常數(shù)系數(shù)分別為-0.002和0.002，可見這兩個解釋變量對抑價率的影響是比較微弱的。模型1中律師事務(wù)所聲譽與第一私募機構(gòu)聲譽與抑價率沒有顯著的相關(guān)性。從模型2可以觀察得到，當(dāng)單獨討論PE支持企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對抑價率影響時，發(fā)現(xiàn)第一股東持股比例與IPO抑價率呈現(xiàn)顯著的“倒U”型的非線性關(guān)系，隨著第一股東持股比例的上升，抑價率先升高再降低，假設(shè)3成立。而董事會持股比例與抑價率沒有呈現(xiàn)出顯著的非線性關(guān)系，且高管持股比例、S指數(shù)、第一私募機構(gòu)持股比例以及流通股比例也與抑價率不顯著相關(guān)。模型3的實證結(jié)果與模型1、模型2基本一致，但是模型3中會計事務(wù)所聲譽與抑價率無顯著線性關(guān)系?；貧w結(jié)果同時證明了新股上市首日換手率與抑價率呈正相關(guān)，上市前每股收益、資產(chǎn)負(fù)債率與抑價率呈負(fù)相關(guān)，國有性質(zhì)控股的企業(yè)相比其他企業(yè)也擁有更低的抑價率。

表5 回歸模型

續(xù)表

注：*表示在10%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，***表示在1%水平下顯著。

由于這三個模型的調(diào)整R2分別為0.216、0.225和0.234，擬合度不高，所以，我們希望通過逐步線性回歸剔除不顯著的解釋變量，提高回歸模型的擬合度。我們采用了Eviews9.0對214個樣本進行了逐步線性回歸，且該模型通過了White檢驗，不存在異方差。最終回歸線性方程如下式所列：

AUP=0.818T1SR-1.195T1SR2-0.003UWRP+0.430TR-0.003ROE-0.214ACSN-0.077EPS-0.003LEV+0.579

可以看出，IPO抑價率與第一股東股權(quán)比例成“倒U”型非線性關(guān)系，假設(shè)3成立。與主承銷商聲譽顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)10成立。而IPO抑價率與其他股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)和中介機構(gòu)聲譽指標(biāo)無顯著相關(guān)性，假設(shè)1、2、4、5、6、7、8和9不成立。造成這樣的結(jié)果可能是由于當(dāng)前中國的證券二級市場中新股供需的極度不平衡，投資者情緒趨于盲目和過于樂觀，上市后的短期內(nèi)普遍存在較高的超額回報收益率，所以投資者們習(xí)慣“用腳投票”，不會仔細(xì)研讀上市企業(yè)的歷年報表、招股說明書等相關(guān)信息，亦不會關(guān)注其合作的中介機構(gòu)的聲譽高低和PE機構(gòu)對上市公司的治理影響。因此，投資者的盲從心理阻斷了PE支持企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和中介機構(gòu)聲譽向二級市場的信號傳遞，無法對IPO抑價率產(chǎn)生影響。即使股權(quán)結(jié)構(gòu)與中介機構(gòu)聲譽對抑價率有一定的影響力，但在較高的換手率對抑價率的影響力面前，兩者的影響力可以忽略不計。

四、結(jié)論與建議

基于上述的研究，我們認(rèn)為可以從以下四個層面來考慮降低IPO抑價率的問題：

(一)建立有效的投資中介聲譽機制，提高投資中介的認(rèn)證作用

從研究成果來看，主承銷商聲譽對IPO抑價率的影響系數(shù)只有-0.002，而其他投資中介對IPO抑價率影響很小，這說明目前我國投資中介的聲譽認(rèn)證作用非常有限，因此，需要建立一套完整成熟的投資中介聲譽機制。首先，需要出臺政策來斬斷投資中介與相關(guān)監(jiān)管部門之間的利益關(guān)系，加大對投資中介的監(jiān)管力度和考核要求；第二，證監(jiān)會可以建立一套定量的聲譽排名計算機制并定期公開排名結(jié)果，對有違法造假行為的承銷商采取嚴(yán)厲的懲罰措施；第三，通過自由市場競爭有效區(qū)分承銷商的服務(wù)費用，激勵承銷商提高服務(wù)品質(zhì)，重視并建立聲譽價值資本。

(二)上市公司把握第一股東持股比例，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

從研究結(jié)論來看，“一股獨大”或股權(quán)過于分散的上市企業(yè)普遍市場評價偏低，在二級市場中的競爭能力較差。為了避免合理股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的抑價率過高，可以以上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)作為篩選指標(biāo)，盡量控制上市企業(yè)第一股東持股比例的差距。上市企業(yè)也可以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，把握控股股東所有權(quán)的集中度，適當(dāng)放權(quán)給管理層，形成良好的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，利于企業(yè)的長期發(fā)展和提高投資者的認(rèn)可度。

(三)市場化定價，減少發(fā)行價低估現(xiàn)象

相關(guān)政府部門為了減少一級市場的股價泡沫而刻意限制了新股發(fā)行價和發(fā)行數(shù)量，造成了二級市場上極度不平衡的供需情況，也導(dǎo)致了打新股“無風(fēng)險高收益”的怪象。因此，證監(jiān)會需要認(rèn)清市場規(guī)律，讓市場對發(fā)行價進行相對自由的調(diào)節(jié)，完善新股信息披露機制，促使發(fā)行價反映企業(yè)的真實投資價值，減少發(fā)行價低估現(xiàn)象，從而降低IPO抑價水平。

(四)減少噪聲交易行為，完善新股信息披露制度

國內(nèi)證券二級市場之所以充滿噪聲交易者，主要是由投資者與發(fā)行人之間信息嚴(yán)重不對稱引起的。因此，證監(jiān)會應(yīng)該完善新股信息披露制度，提高對上市公司提供信息的審查力度，增強市場信息透明度，將與新股價值無關(guān)的信息去噪聲化。另外，要正確引導(dǎo)機構(gòu)和個人投資者的理性投資，增強風(fēng)險識別和控制能力，提高去噪聲能力。

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(責(zé)任編校：朱德東)

Ownership Structure, Intermediary’s Reputation and IPO Underpricing Rate——The Data Based on PE Backed Enterprises

WU Ji-zhong, MO Yi-wei

(SchoolofManagement，ShanghaiUniversityofScienceandTechnology，Shanghai200093，China)

Aiming at Chinese high IPO underpricing rate phenomenon in domestic capital market, we selected 214 private equity backed enterprises during 2009—2015 as sample to study this topic which are listed in small and medium enterprise board, this paper discusses the influence of equity structure and intermediary agency reputation on IPO underpricing rate.The empirical results show that there is a significant “inverted-U” type of nonlinear relationship between the first shareholder’s shareholding ratio and IPO underpricing rate, and that there is a negative relation between the leading underwriter’s reputation and underpricing rate.However, there are no significant relations among the reputation of accounting firms and law firms, the shareholding ratio of the second to the tenth shareholders, first PE agency reputation and shareholding rate, the shareholding rate of board of directors and executives, the proportion of circulation stock and IPO underpricing rate.

ownership structure; intermediary’s reputation; IPO underpricing rate; private equity investment funds

10.3969/j.issn.1672- 0598.2017.01.009

2016-10-17

吳繼忠(1971—)，男，河南開封市人；管理學(xué)博士，上海理工大學(xué)管理學(xué)院副教授；碩士生導(dǎo)師，主要從事資本市場與企業(yè)戰(zhàn)略研究。莫憶微(1991—)女，江蘇蘇州人；上海理工大學(xué)企業(yè)管理碩士研究生。

F832.5

A

1672- 0598(2017)01- 0066- 10