我國上市公司資本結構優(yōu)化問題的對策

路瑋琳++趙仲安

上市公司是推進現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的重要力量。隨著我國市場化程度的不斷提高，企業(yè)作為市場主體在資源配置等方面的作用越來越大。作為優(yōu)秀企業(yè)代表的上市公司對于國民經(jīng)濟增長以及經(jīng)濟結構優(yōu)化必然發(fā)揮至關重要的作用。目前，我國的資本市場尚不完善，多數(shù)上市公司存在著資本結構不合理的問題，這對于上市公司的長遠發(fā)展以及我國資本市場的進一步完善都有著不利影響。研究我國上市公司的資本結構優(yōu)化問題具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

一、我國上市公司資本結構現(xiàn)狀

我國資本市場經(jīng)過十幾年的快速發(fā)展已具備了相當?shù)囊?guī)模，對我國經(jīng)濟的發(fā)展起到了巨大的促進作用。我國股票市場的上市公司、市場總額、交易規(guī)模等逐年攀升。由于內(nèi)部融資受制于企業(yè)規(guī)模和盈利狀況，目前我國上市公司融資結構中主要為外部融資，而在外部融資中，上市公司決不會放棄外部股權融資的機會，具有非常強烈的股權融資偏好。這種融資順序與現(xiàn)代資本結構理論明顯背離。這種現(xiàn)象被稱為融資順序倒置或股權融資偏好。

1.資產(chǎn)負債率低，偏好股權融資。企業(yè)的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個渠道。內(nèi)源融資主要是指企業(yè)自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分。外源融資即企業(yè)的外部資金來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)進行的首次上市募集資金、配股和增發(fā)等股權融資活動，也稱為股權融資；間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等債權融資活動。也稱為債務融資。

我國的上市公司是改革開放以后新出現(xiàn)的企業(yè)形式，絕大多數(shù)國有企業(yè)改制而成。由于歷史和體制等原因的影響，導致我國上市公司呈現(xiàn)出獨特的資本結構特征。通過比較我國和西方發(fā)達國家上市公司的資產(chǎn)負債表，可以發(fā)現(xiàn)我國與西方發(fā)達國家上市公司的權益類科目差異相當大。我國上市公司的流動負債總額與西方國家差不多，大都在35%～43%之間，但我國上市公司的所有者權益比重高，超過50%，而西方發(fā)達國家都在40%以下，相應地，我國公司的長期負債水平相當?shù)汀ＹY本結構的順序偏好理論認為，企業(yè)偏好將內(nèi)部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務資金，最后才是新的股權融資。然而，在籌集資金時，我國大多數(shù)上市公司視權益融資為首要途徑，對于負債則過于謹慎，表現(xiàn)為上市后極力擴大股票發(fā)行額度，而且分配方案也多以配股為主，很少支付現(xiàn)金股利。

資本成本是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金的報酬率。任何投資的必要報酬率是投資者愿意為當前投資提供資金所期望獲得的最低報酬率。銀行貸款的資金成本最低，企業(yè)債券次之，股票酬資最高?？墒怯捎谖覈善笔袌霭l(fā)展尚不健全，債券市場發(fā)展嚴重滯后，企業(yè)發(fā)行債券受到政府額度的控制，使企業(yè)通過債券融資的余地很小。目前，我國的非上市公司偏好于爭取首次公開發(fā)行，上市公司的再融資則偏好于配股和增發(fā)新股，如果不能如愿，則會改為具有延遲股權融資特征的可轉(zhuǎn)換債券，設置寬松的轉(zhuǎn)換條款，從而獲得股權資本，不得已才通過債權融資。

2.流動負債水平偏高。當前我國上市公司的流動負債在債務資本中占了很大比例。而過高的流動負債將減少企業(yè)的營運資金，對企業(yè)資金周轉(zhuǎn)有一定影響，短期償債能力降低。一般而言，流動負債占總負債一半的水平較為合理。流動負債的債務風險較大，偏高的流動負債水平使上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，比如在利率上調(diào)時資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風險和流動性風險。

二、優(yōu)化我國上市公司資本結構的對策和建議

1.改變認識上的偏差。一定比例負債可以給企業(yè)帶來避稅效應，以及約束、激勵經(jīng)營者等正面效應。但并不是負債額越高越好，必須保持在一定的比例范圍內(nèi)。確定這個范圍應考慮幾個方面的因素。企業(yè)選擇某一項目的基本前提使保證盈利或至少持平，這就要求借入資本的預期利潤率不小于借款利息率。另外，為了保證企業(yè)在借入某筆款項后，總體資本仍保持盈利或至少持平，就要求企業(yè)借款的預期利潤率大于或等于加權平均資本成本率。

國有企業(yè)對股權融資過度偏好。企業(yè)普遍認為發(fā)行股票于銀行貸款和發(fā)行債券不同，它不需要到期時還本付息，因此可以增加利潤，提高企業(yè)的經(jīng)營效率。因此我國的國有企業(yè)普遍把股票融資作為公司融資的首選途徑，極力擴大發(fā)行額度，并且股利分配政策多以配股為主。但是股權比例過高，會嚴重影響企業(yè)的經(jīng)營效率。債權對于企業(yè)來說是一種硬約束，而股權約束相對偏軟，股權比例過高的資本結構只會造成對企業(yè)經(jīng)理監(jiān)督不力，企業(yè)經(jīng)理努力工作的壓力不足，最終損害的還是股東和債權人的利益；適度的負債經(jīng)營可以降低企業(yè)的資本成本，帶來稅負結構利益和財務杠桿效應，過高的股權比例顯然無法獲得以上好處。

2.優(yōu)化股權結構。從資本結構理論我們可以看出，一定情況下提高公司的負債比率，降低自有資本的比率，會增加我國上市公司的企業(yè)價值，提高資金的使用效率，達到最佳的資本結構。所以通過一定的途徑降低我國的自有資本比率勢在必行。優(yōu)化企業(yè)的資本結構，關鍵在于改變國有銀行和國有企業(yè)的非正常聯(lián)系，改變國家作為所有者、國有銀行作為債權人對國有企業(yè)約束軟化的現(xiàn)狀。企業(yè)的所有者應以出資為限對企業(yè)債務承擔責任，企業(yè)一旦無力清償債務，所有者不應阻礙債權人對企業(yè)破產(chǎn)拍賣；同時所有者有權控制企業(yè)的負債行為，及時制止企業(yè)損害所有者利益的行為。另外，債權人承擔債權投資的風險，嚴格按照財務風險與財務成本成正比例關系的要求考察企業(yè)的貸款項目，調(diào)整貸款利率，超過企業(yè)所能承擔的風險，債權人堅持不貸出資本。最后，在企業(yè)內(nèi)部引入多種投資體，建立合理的債權、股權結構。出于對我國國有企業(yè)股權結構很不合理的考慮，應降低國有股比例，實現(xiàn)股權所有者多元化。除了國家這一主要股東之外，銀行、企業(yè)法人、投資基金、本企業(yè)職工以及社會公眾等都應包含進來。尤其要加大企業(yè)投資者的持股比例。同時，還應適當加入企業(yè)經(jīng)營者股權和股票期權份額，實現(xiàn)企業(yè)所有者總額的多大比例，不應有一個固定的界限，而應與企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)長遠發(fā)展規(guī)劃相聯(lián)系。

3.完善股權融資機制。在此，可以借鑒西方國家的一些做法，并結合我國實情進行相應的融資體制改革，為國有上市公司優(yōu)化資本結構創(chuàng)造良好的外部條件。首先，大力推進以市場經(jīng)濟的融資體制替代計劃經(jīng)濟融資體制的進程，即建立以資本市場為主體的融資體制，充分發(fā)揮資本市場配置資源的效用。減少政府干預，使政府在資本市場的職責逐步由融資中介過度到制定交易規(guī)則和維護市場秩序，保護投資者的合法權益和保持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定與發(fā)展。其次，完善上市公司股票的發(fā)行考核制度，增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權融資的傾向。讓企業(yè)根據(jù)自身的實際經(jīng)營情況和資本市場狀況決定是否進行股權融資，并讓企業(yè)獨自承擔風險。與此同時，應該用一個指標體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標準，使股本擴容更具合理性。再其次，規(guī)范監(jiān)管體系，依法規(guī)范市場秩序，建立信息披露動態(tài)監(jiān)管機制，對上市公司所披露的信息跟蹤核查。提高監(jiān)管水平，提高違法違規(guī)行為的機會成本，積極維護中小投資者利益，推進資本市場監(jiān)管體系的社會化。

4.發(fā)展資本市場特別是債券市場。我國應加強資本市場制度建設，讓公司債券市場和股票市場同步發(fā)展或僅略有滯后，實現(xiàn)公司與資本市場“雙贏”的發(fā)展戰(zhàn)略。目前債券市場的落后已影響企業(yè)的資本結構，國家應逐步取消計劃規(guī)模管理，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準制。同時，在企業(yè)債券利率方面應給予較大的靈活性，讓企業(yè)債券利率盡快市場化，以達到資本市場的真正多元化。針對債券市場內(nèi)部嚴重不均衡的現(xiàn)象，應大力發(fā)展公司債券市場，優(yōu)化國債和金融債券的品種設計，完善債券市場結構。

5.完善上市公司治理結構。不斷完善公司治理結構有助于上市公司資本結構的理性回歸。首先，完善公司治理的基本架構，健全企業(yè)制衡機制。要切實保護各股東對公司財產(chǎn)的最終控制權和剩余價值的索取權，強化各契約方的決策參與權，減少“內(nèi)部人控制”。其次，加快股權分置改革，逐步解決股權結構過度集中的問題，真正做到同股同利、同股同權。因此，我們應通過法規(guī)政策等手段引導上市公司建立有利于公司治理的股權結構。上市公司資本結構的完善是一個復雜的系統(tǒng)工程，需要各方面的大力配合，綜合協(xié)調(diào)，在實踐中不斷總結、調(diào)整和完善，不能期望一蹴而就。隨著我國經(jīng)濟體制改革的不斷深化，資本市場的逐步完善，上市公司治理結構逐漸趨于合理，上市公司資本結構中存在的問題也會逐步得以解決。

（作者單位：鄭州大學國際學院 鄭州航空工業(yè)管理學院）