人民幣加入SDR預(yù)期對其國際化的影響

周 媛，陳 楚

(南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京 210093)

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人民幣加入SDR預(yù)期對其國際化的影響

周 媛，陳 楚

(南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇南京 210093)

一國貨幣的國際化程度主要體現(xiàn)在其國際影響力及對國際主要國家貨幣匯率波動(dòng)的反應(yīng)程度。人民幣納入SDR貨幣籃子將會(huì)改變?nèi)嗣駧旁趪H貨幣金融體系中的地位與作用，從而影響人民幣國際化程度。基于2015年8月11日至2016年3月16日的樣本區(qū)間數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)人民幣加入SDR預(yù)期因素對人民幣國際化程度的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，人民幣加入SDR預(yù)期能夠提升人民幣在國際貨幣金融體系中的影響力，尤其是人民幣對美元的影響力將大大增加，但是其對世界其他主要貨幣的影響力仍顯不足；第二，樣本區(qū)間內(nèi)，人民幣自由化程度并沒有提升，因?yàn)槿嗣駧艆R率并沒有隨著世界主要貨幣匯率的波動(dòng)而有所變化。

人民幣；SDR；市場預(yù)期；國際化

一、引 言

隨著綜合國力的增強(qiáng)，人民幣國際化被再次提上議事日程。根據(jù)《人民幣國際化報(bào)告2015》顯示，人民幣國際化指數(shù)已經(jīng)從2009年底的0.02%提高到2014年底的2.47%，5年間增長了120余倍[1]。為推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程，我國做了諸多努力，取得顯著成效：一是人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算與跨境直接投資迅速發(fā)展，2014年我國經(jīng)常項(xiàng)目人民幣結(jié)算規(guī)模達(dá)6.55億萬元，同比增長41.6%；ODI與FDI人民幣結(jié)算金額分別為1 865.6億元與8 620.2億元，2015年10月人民幣跨境結(jié)算支付系統(tǒng)(CIPS)在上海運(yùn)作，為人民幣跨境業(yè)務(wù)提供資金結(jié)算服務(wù)；二是人民幣開始成為儲(chǔ)備貨幣，截至2015年4月末，境外中央銀行或貨幣當(dāng)局在境內(nèi)外持有債券、股票和存款等人民幣資產(chǎn)余額約6 667億元，非居民(境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人)持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)44 065億元，截至2015年5月末，人民銀行與32個(gè)國家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，協(xié)議總規(guī)模約3.1萬億元人民幣；三是人民幣資本項(xiàng)目不斷開放，QDII與QFII制度不斷完善，滬港通機(jī)制成功上線，自貿(mào)區(qū)使用負(fù)面清單，2015年9月中國人民銀行允許境外央行機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國銀行間外匯市場，10月中國人民銀行行首次在中國以外地區(qū)發(fā)行了50億人民幣央行票據(jù)；四是推動(dòng)利率市場化改革，建立存款保險(xiǎn)制度，使人民幣利率與國際接軌，2015年11月30日，人民幣順利通過國際貨幣基金組織(IMF)5年一次的特別提款權(quán)(SDR)定值審查，將于2016年10月1日以10.92%的權(quán)重正式納入SDR。至此，人民幣成為了繼美元(41.73%)、歐元(30.93%)、英鎊(8.33%)、日元(8.09%)后第5個(gè)加入SDR貨幣籃子的貨幣。特別提款權(quán)(SDR)是國際貨幣基金組織為補(bǔ)充全球流動(dòng)性的一種國際儲(chǔ)備資產(chǎn)，其主要用作緩解國際流動(dòng)性不足、匯率大幅波動(dòng)等。

筆者主要研究兩個(gè)方面：一是區(qū)別現(xiàn)有僅僅分析人民幣對于其他國際主要貨幣的影響力，同時(shí)分析人民幣對于國際主要貨幣匯率波動(dòng)的響應(yīng)；二是以IMF公布人民幣成功納入SDR貨幣籃子為事件窗口，實(shí)證檢驗(yàn)人民幣加入SDR預(yù)期對人民幣國際化的具體影響。

二、文獻(xiàn)綜述

國外文獻(xiàn)的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，人民幣加入SDR貨幣籃子有著積極作用。如，Collyns認(rèn)為隨著中國資本項(xiàng)目的逐步開放和匯率制度管制的不斷放寬，類似SDR這種多元化的國際貨幣體系會(huì)更符合時(shí)代要求，人民幣加入SDR貨幣籃子使得人民幣也將有資格成為國際主要儲(chǔ)備貨幣[2]；Capelle等采用情景分析方法實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)人民幣加入SDR有利于SDR的幣值穩(wěn)定，提高SDR的國際影響力[3]；Bergsten認(rèn)為人民幣國際化能推動(dòng)國際貨幣體系向美元、歐元、人民幣三極鼎立的格局發(fā)展，人民幣加入SDR是人民幣國際化進(jìn)程的重要里程碑，對國際貨幣格局的再形成有著十分深遠(yuǎn)的意義[4]；Singh認(rèn)為美國出口份額不斷下降、政策變化多端且生產(chǎn)有效性不足，美國作為拉動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力量這一國際形勢已經(jīng)發(fā)生改變，應(yīng)當(dāng)用SDR代替美元作為儲(chǔ)備貨幣，并將IMF充當(dāng)最后貸款者，而人民幣加入SDR必將大幅推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程[5]。不過，也有部分國外學(xué)者對人民幣加入SDR是持消極態(tài)度的，Greenwald等認(rèn)為SDR作為超主權(quán)貨幣，缺乏信用支撐，其交易功能無法被市場廣泛接受，因此人民幣加入SDR后人民幣要在國際上作為主要交易貨幣仍存在諸多阻礙[6]；Allen認(rèn)為SDR不具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能，不能吸引投資者的注意，人民幣加入SDR后其國際收藏價(jià)值并不會(huì)有所提升，很難成為國際貨幣[7]；Cooper則從法律與政治的角度認(rèn)為SDR的實(shí)施涉及多個(gè)國家制度改革與利益分配，情況十分復(fù)雜，因此，SDR想要在國際中代替美元成為主導(dǎo)貨幣十分困難，人民幣加入SDR對人民幣國際化的積極影響仍十分微弱[8]。

國內(nèi)學(xué)者也多認(rèn)為人民幣加入SDR貨幣籃子能產(chǎn)生正向影響，如錢文銳等采用實(shí)證分析方法發(fā)現(xiàn)人民幣加入SDR降低了SDR對世界主要貨幣的短期匯率波動(dòng)性，有利于SDR定值的長期穩(wěn)定性，并且與以美元定價(jià)時(shí)相比，以SDR對黃金和石油等大宗商品定價(jià)可以有效減少大宗商品價(jià)格的波動(dòng)性[9]；趙冉冉在情景分析、資產(chǎn)份額下線等多個(gè)假設(shè)條件下比較人民幣加入SDR前后含有SDR的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的波動(dòng)，研究發(fā)現(xiàn)人民幣加入SDR后儲(chǔ)備資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)降低，有利于其保值增值，同時(shí)人民幣加入SDR也有利于維護(hù)我國和他國的利益[10]；閆屹等認(rèn)為人民幣加入SDR有利于推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程，提高中國的國際地位[11]；丁志杰等認(rèn)為人民幣加入SDR能增加新興經(jīng)濟(jì)體的話語權(quán)，有利于公平有序的世界格局的形成[12-13]；周小川提出主權(quán)貨幣有其無法克服的內(nèi)在矛盾，美元面臨著無法解決的“特里芬難題”，無法同時(shí)提供信用保證與流動(dòng)性，因此SDR來代替美元是未來的發(fā)展趨勢，人民幣加入SDR對人民幣成為國際主要貨幣有著積極作用[14]；張一平等認(rèn)為SDR作為超主權(quán)國際貨幣體系有著更大的優(yōu)越性，人民幣加入SDR必將會(huì)對人民幣國際化道路有著深遠(yuǎn)影響[15]。盡管如此，部分學(xué)者卻認(rèn)為SDR本身未來的國際化發(fā)展受限，人民幣加入SDR預(yù)期對人民幣國際化的積極影響微乎其微。如陳道富承認(rèn)以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系存在諸多缺陷，這種單一的貨幣體系極易引發(fā)全球性的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，但是目前市場的慣性使得國際貨幣體系的改革困難重重，SDR很難替代美元，人民幣加入SDR并不會(huì)對人民幣國際化程度提高有所幫助[16]；熊愛宗等認(rèn)為SDR分配給發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的SDR份額不充分且存在著不公平的現(xiàn)象,SDR的國際影響力會(huì)因此削弱，這對人民幣加入SDR后人民幣的國際影響力可能造成不利影響[17]；李德甫等認(rèn)為SDR缺乏基本的貨幣職能，支付手段、流通手段和價(jià)值儲(chǔ)藏功能都無法與主權(quán)貨幣相比，SDR的諸多局限性使得SDR無法替代美元成為世界主導(dǎo)貨幣，不利于加入SDR的人民幣國際化進(jìn)程[18]。

國內(nèi)外學(xué)者對于人民幣加入SDR貨幣籃子后對于人民幣國際化進(jìn)程的影響進(jìn)行了大量研究，盡管尚未得出一致結(jié)論，但現(xiàn)有文獻(xiàn)為筆者研究提供了有益的借鑒，人民幣加入SDR貨幣籃子對于推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程的觀點(diǎn)和SDR的現(xiàn)實(shí)局限性存在內(nèi)在矛盾，使得此次研究的現(xiàn)實(shí)意義更加突出。由于人民幣納入SDR貨幣籃子的消息是在2015年11月30號(hào)才由IMF公布的，因此現(xiàn)有相關(guān)研究多采用理論分析方法，缺少實(shí)證檢驗(yàn)；在研究思路上，現(xiàn)有文獻(xiàn)多關(guān)注人民幣在國際貨幣體系中的影響力，忽視了人民幣匯率波動(dòng)對于國際主要貨幣匯率波動(dòng)的響應(yīng)。為此，筆者以2015年8月11日至2016年3月16日為事件窗口期，通過建立VAR模型，從人民幣在國際貨幣金融體系中的影響力以及人民幣匯率對于國際主要貨幣匯率波動(dòng)的響應(yīng)程度兩個(gè)方面實(shí)證檢驗(yàn)人民幣加入SDR貨幣籃子預(yù)期對于人民幣國際化的影響。

三、研究假設(shè)與模型構(gòu)建

人民幣國際化是指人民幣能夠跨越國界，成為世界上普遍認(rèn)可的計(jì)價(jià)單位、支付手段與儲(chǔ)存貨幣。人民幣國際化程度可以從兩個(gè)最主要的方面體現(xiàn)：一是人民幣的國際影響力。人民幣國際化的一個(gè)重要表現(xiàn)是人民幣能夠在主要國家得到使用，美歐日等國在外匯交易時(shí)會(huì)因?yàn)槿嗣駧帕鲃?dòng)性強(qiáng)與普遍接受度高而選擇人民幣作為結(jié)算工具，也會(huì)在匯率政策調(diào)整時(shí)因?yàn)槿嗣駧诺膹?qiáng)大國際影響力而選擇其作為貨幣工具。因此，人民幣國際化程度加深，人民幣的流量與存量必定大幅增長，其匯率變化也必然更加強(qiáng)烈的影響著國際上主要國家匯率走勢與經(jīng)濟(jì)形勢。二是人民幣與國際金融體系中主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)程度。人民幣國際化意味著人民幣必須要緊跟國際市場貨幣市場的變化，而明顯體現(xiàn)國際經(jīng)濟(jì)形勢變化的是主要大國的匯率變化，英美日等國經(jīng)過幾十年的經(jīng)濟(jì)改革，其市場化程度較高，考慮到其國內(nèi)政策的影響，可以對幾個(gè)大國的匯率波動(dòng)進(jìn)行總結(jié)概括，進(jìn)而分析出國際市場中貨幣供給的變化。因此，如果人民幣國際化加深，其匯率波動(dòng)必然要和主要大國貨幣的匯率有一定的聯(lián)動(dòng)性，而不是迫于國家匯率管制或者單一大國匯率政策的壓力。

1. 研究假設(shè)

SDR作為一種超主權(quán)貨幣，在流動(dòng)性和信用保證方面有著巨大優(yōu)越性，世界上眾多國家的外匯儲(chǔ)備中都包括SDR，而外匯儲(chǔ)備是影響匯率變動(dòng)的重要因素之一?？梢灶A(yù)見人民幣加入SDR之后，其他國家經(jīng)濟(jì)政策和貨幣匯率變化定會(huì)受人民幣匯率波動(dòng)的間接影響，人民幣國際影響力會(huì)不斷提升。Zhang等實(shí)證研究日元加入SDR對日元的國際化程度的影響，結(jié)果表明，日元加入SDR對日元的國際影響力有積極作用，會(huì)增加國際投資者對日元的信心[19]?？梢酝茰y，人民幣加入SDR后對人民幣的國際化程度是有正面影響的。但是，考慮到SDR的擴(kuò)大實(shí)施涉及多個(gè)國家的利益分配，SDR改革尚存諸多問題，如目前SDR在各國外匯儲(chǔ)備的占比仍然偏小，國際影響力有限。由此提出研究假設(shè)一：人民幣加入SDR消息會(huì)提升人民幣的國際影響力，但是其影響程度有限。

2005年以來，我國采取以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但是我國匯率體制是基于嚴(yán)格的資本管制，外匯供給市場和外匯需求市場的政府壟斷性使得人民幣匯率無法與國際匯市同步變化。匯改前人民幣盯住美元造成的路徑依賴和以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系使得市場中仍有不少機(jī)構(gòu)外匯買賣與結(jié)算以參考美元為主，這種只保持人民幣對單一貨幣穩(wěn)定性的策略會(huì)讓匯率忽略貨幣環(huán)境和貿(mào)易條件的變化，造成價(jià)格扭曲與失衡，不利于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)應(yīng)對外部沖擊的彈性?？紤]到宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展，貨幣當(dāng)局會(huì)采取貨幣政策等手段加強(qiáng)人民幣匯率的宏觀調(diào)控，這進(jìn)一步限制了人民幣匯率的自由波動(dòng)。因此人民幣加入SDR消息短期內(nèi)并不會(huì)使得人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性提高。由此提出研究假設(shè)二：人民幣加入SDR消息短期內(nèi)并不會(huì)改變?nèi)嗣駧艆R率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性。

2. 變量選取與模型構(gòu)建

首先，選擇人民幣匯率(ER)對美元指數(shù)(USD)與SDR的影響程度來研究人民幣的國際影響力，由于美元是世界主導(dǎo)貨幣，其本身的廣泛認(rèn)同與充分使用從主客觀上反映了美元是目前世界上國際化程度最深的貨幣，其本身就是極具代表性的國際化綜合指標(biāo)。如果人民幣對美元指數(shù)的影響加深，人民幣的升降會(huì)促使美元匯率的波動(dòng)，那么人民幣經(jīng)由美元這一國際化綜合指標(biāo)影響著世界經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，這一傳導(dǎo)機(jī)制使得人民幣的國際化程度能夠綜合體現(xiàn)。所以，選擇人民幣匯率(ER)對美元指數(shù)(USD)的影響程度能清晰揭示人民幣的國際影響力。同時(shí)，世界格局朝著多極化的方向發(fā)展，盡管美國仍是世界霸主，但其政治經(jīng)濟(jì)影響力在逐漸削弱，反而歐盟、英國與日本的地位逐漸提升，歐元、英鎊與日元也在一定程度上履行著國際支付手段與貯藏手段的職能，以美元、歐元、英鎊與日元形成的SDR也是具有國際化的典型貨幣，可以說是SDR反映的是世界貨幣格局的實(shí)際綜合情況。因此，人民幣匯率對SDR的影響程度進(jìn)一步揭示了人民幣國際影響力?？紤]到滯后期的影響，在上述基礎(chǔ)上考察人民幣遠(yuǎn)期匯率對美元指數(shù)(USD)與SDR的影響力。無本金交割遠(yuǎn)期外匯(NDF)是外匯市場對當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢與匯率政策走勢與未來宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，反映了人民幣未來匯率的走勢，因此在構(gòu)建模型時(shí)選取NDF作為是人民幣遠(yuǎn)期匯率的替代變量。

其次，選擇美元指數(shù)(USD)與SDR對人民幣匯率(ER)的影響力分析人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性，由于美元指數(shù)是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標(biāo)，如果美元指數(shù)變化對人民幣匯率影響顯著，表示市場主體以盯住美元為主，人民幣與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性微弱。因?yàn)镾DR是包含了美元、歐元、英鎊與日元的一籃子貨幣，盡管其與BIS貨幣籃子等為不同的指數(shù)，但是其包含貨幣的種類與每種貨幣的重要程度是幾乎相同的，只不過在每種貨幣的權(quán)重值和構(gòu)建的模型上有所差異，其本質(zhì)都是反映貨幣市場供求情況的量化指標(biāo)。因此，如果包含美元、歐元、英鎊與日元的一籃子貨幣SDR對人民幣匯率影響顯著，表明市場主體更愿意參考一籃子貨幣進(jìn)行外匯交易，人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)有較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性，人民幣的自由度較高?？紤]到美元指數(shù)(USD)與SDR對匯率的影響可能存在著滯后效應(yīng)，在上述基礎(chǔ)上考察美元指數(shù)(USD)與SDR對NDF的影響。

向量自回歸模型(VAR模型)基于樣本統(tǒng)計(jì)性質(zhì)將系統(tǒng)內(nèi)每一個(gè)內(nèi)生變量的滯后項(xiàng)都作為解釋變量，常用于分析與預(yù)測多個(gè)時(shí)間序列變量的關(guān)系。為研究人民幣加入SDR預(yù)期消息對人民幣國際化程度的影響，構(gòu)建VAR模型分析美元指數(shù)(USD)與SDR和人民幣即期匯率(ER)、人民幣遠(yuǎn)期匯率(NDF)的相互關(guān)聯(lián)。構(gòu)建的VAR模型如下：

USDt=α10+m11α11ERt+m12α12NDFt+k11USDt-1+

…+k1p1USDt-p1+α13YEAR+εt1

(1)

SDRt=α20+m21α21ERt+m22α22NDFt+k21SDRt-1+

…+k2p2SDRt-p2+α23YEAR+εt2

(2)

ERt=α30+m31α31USDt+m32α32SDRt+k31ERt-1+

…+k3p3ERt-p3+α33YEAR+εt3

(3)

NDFt=α40+m41α41USDt+m42α42SDRt+

k41NDFt-1+…+k4p4NDFt-p4+α43YEAR+εt4

(4)

式中ml1,ml2,pl∈N,l=1,2,3,4，ml1+ml2=1且ml1ml2=0，pl為滯后階數(shù)，αl0為常數(shù)項(xiàng)，εtl為殘差項(xiàng)。式(1)和式(2)揭示人民幣的國際影響力，式(3)和式(4)研究人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性。對所有的l=1,2,3,4，當(dāng)αl3=0時(shí)，上述4個(gè)公式研究整個(gè)樣本區(qū)間人民幣加入SDR預(yù)期對人民幣國際化影響。對所有的l=1,2,3,4，當(dāng)αl3≠0時(shí)，上述4個(gè)公式研究分段樣本區(qū)間人民幣加入SDR預(yù)期對人民幣國際化影響。

實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，先從整個(gè)時(shí)間段出發(fā)，研究分析USD、SDR分別與ER、NDF的相互關(guān)系，模型中引入外生變量，將人民幣加入SDR的消息預(yù)期設(shè)為虛擬變量(YEAR)，消息公布前設(shè)為0，消息公布后設(shè)為1。將ER、NDF對USD與SDR的影響視為人民幣的國際影響力，如果ER或NDF對USD有顯著影響，代表人民幣能夠在一定程度上影響世界主導(dǎo)貨幣美元；如果ER或NDF對SDR有顯著影響，代表人民幣能夠?qū)Χ鄠€(gè)世界主要貨幣產(chǎn)生沖擊；如果ER或NDF對USD與NDF都無顯著影響，代表人民幣國際化程度不高。接著將USD與SDR對ER、NDF的影響視為人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性，如果SDR對ER或NDF有顯著影響，則代表人民幣自由化程度有所提高，人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)具有較高聯(lián)動(dòng)性；如果USD對ER或NDF有顯著影響，則代表人民幣深受美元的影響，人民幣自由化程度不高；如果USD或者SDR對ER或NDF都無顯著影響，代表人民幣匯率受國家嚴(yán)格管制。接著將整個(gè)研究時(shí)間段分成人民幣加入SDR預(yù)期消息公布前后的兩個(gè)子區(qū)間，在不引入虛擬變量的情形下采用相同的模型與方法分別對兩個(gè)區(qū)間的樣本進(jìn)行分析與比較USD、SDR分別與ER、NDF的相互關(guān)系。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2015年8月11日中國人民銀行進(jìn)行匯率改革，宣布完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)，故以該日期為研究的起始時(shí)期；2015年11月30日，人民幣成功納入SDR貨幣籃子消息公布，故以該日期作為分界線，研究人民幣匯率在此日期前后的變化。由于2016年3月16日的數(shù)據(jù)是整個(gè)研究過程中的能夠得到的最新數(shù)據(jù)，因此樣本截止日期為2016年3月16日。研究樣本共計(jì)144條樣本數(shù)據(jù)，人民幣加入SDR貨幣籃子前后各72條數(shù)據(jù)?？紤]到國內(nèi)外外匯市場與股票市場受不同假期調(diào)休的影響，在原始數(shù)據(jù)樣本的基礎(chǔ)上剔除了4個(gè)變量中至少有1個(gè)為缺失的10條數(shù)據(jù)，最終得到134條數(shù)據(jù)，其中人民幣加入SDR前后的數(shù)據(jù)分別有67條。其中，人民幣匯率與NDF變量的數(shù)據(jù)來源于國際外匯管理局。美元指數(shù)與SDR變量的數(shù)據(jù)來源于Investing.com網(wǎng)站。樣本期內(nèi)所研究變量的特征見表1。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)特征

2. 整個(gè)樣本區(qū)間人民幣加入SDR預(yù)期對人民幣國際化影響的研究

VAR模型需要相關(guān)變量保持穩(wěn)定性，為增強(qiáng)檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，對變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)(表2)。

表2 變量ADF檢驗(yàn)結(jié)果

注：D為一階差分；檢驗(yàn)類型(c, t, p)，其中c表示常數(shù)項(xiàng)，t表示趨勢項(xiàng)，p表示滯后階數(shù)，EVIEWS軟件根據(jù)SIC準(zhǔn)則自動(dòng)選取滯后階數(shù)；***表示在1%水平下顯著。

由表2可知，ER、NDF、SDR、USD這4個(gè)原始序列存在單位根的原假設(shè)均未被拒絕，為非平穩(wěn)序列。但是它們的一階差分都在1%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè)，即均為一階平穩(wěn)序列。

基于所研究變量為同階單整，采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來檢驗(yàn)變量序列之間是否存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整方差有截距項(xiàng)，同時(shí)引入外生變量人民幣加入SDR消息預(yù)期因素(YEAR)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)*關(guān)于模型的滯后階數(shù)p,依據(jù)LR、FPE、AIC、SIC與HQ信息準(zhǔn)則，可以確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為1階。具體結(jié)果見表3。

表3 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

注：*表示自變量與因變量在10%的顯著水平存在協(xié)整關(guān)系。

由表3可知，ER與SDR、NDF與SDR、ER與USD、NDF與USD在10%的顯著性水平下存在著協(xié)整關(guān)系，因此可以對所研究變量構(gòu)建VAR模型。

進(jìn)一步，對變量間因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)(表4)。

表4 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

由表4可知，在5%的置信水平下ER與SDR不是相互的格蘭杰原因，ER與USD、NDF與USD為相互的格蘭杰原因，SDR是NDF的格蘭杰原因，但NDF不是SDR的格蘭杰原因。說明人民幣匯率與美元無論從遠(yuǎn)期還是即期來看其相互影響是一直存在的，考慮到美元是國際結(jié)算的關(guān)鍵貨幣，而人民幣正處于國際化進(jìn)程中，人民幣與美元應(yīng)具有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。人民幣即期匯率與SDR不存在相互影響的關(guān)系，但SDR對人民幣遠(yuǎn)期匯率存在的單向影響，這可能與人民幣尚未正式加入SDR有關(guān)，人民幣加入SDR預(yù)期因此只會(huì)影響人民幣的遠(yuǎn)期匯率。

根據(jù)AR根圖*關(guān)于模型的滯后階數(shù)p,依據(jù)LR、FPE、AIC、SIC與HQ信息準(zhǔn)則，可以確定模型最優(yōu)滯后階數(shù)為1階。，所有VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)都為1階。因此，建立一階的VAR模型，并加入人民幣加入SDR消息預(yù)期因素(YEAR)這一虛擬變量。模型回歸結(jié)果如表5所示。

由表5可知，列(i)—(iv)揭示人民幣加入SDR預(yù)期對人民幣國際影響力的影響，其中滯后1期的ER與NDF對USD均有顯著負(fù)面影響；滯后1期的ER與NDF對SDR無顯著影響。表明人民幣加入SDR后對美元有顯著國際影響力，但對其他國家的匯率影響程度還不深，國際化程度不高。列(v)—(viii)是揭示人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性，其中滯后1期的USD對ER有顯著負(fù)向影響，系數(shù)為-0.005，t值為-4.606；滯后1期的USD對NDF有顯著的負(fù)向影響，系數(shù)為-0.006，t值為-2.949，表明無論人民幣即期匯率還是遠(yuǎn)期匯率仍是在很大程度上受美元的影響，隨著美元的變動(dòng)而變動(dòng)。同時(shí)控制變量的系數(shù)顯著，表明人民幣加入SDR前后美元對人民幣影響變化顯著，人民幣加入SDR預(yù)期是對人民幣匯率波動(dòng)有影響的。滯后1期的SDR對ER與NDF均無顯著影響，說明對于以多個(gè)國家貨幣為代表的SDR匯率對人民幣匯率影響不大，人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性不高。

3. 分段樣本區(qū)間人民幣加入SDR預(yù)期對人民幣國際化影響的研究

為進(jìn)一步反映人民幣加入SDR前后人民幣國際化的變化情況，研究過程中將整個(gè)研究時(shí)間段分成人民幣加入SDR前后的兩個(gè)子區(qū)間，并分別對兩個(gè)區(qū)間的樣本進(jìn)行分析與比較。人民幣加入SDR前的ER、NDF、USD與SDR4個(gè)序列同階單整，故可以直接構(gòu)建VAR方程，VAR方程的滯后階數(shù)都為1。實(shí)證結(jié)果如表6所示，列(i)—(iv)揭示人民幣匯率國際影響力，列(v)—(viii)是揭示人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性。

由表6可以看出，只有滯后一階的USD對ER與NDF的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著，其他的VAR模型統(tǒng)計(jì)結(jié)果都不顯著。在人民幣加入SDR之前，ER與NDF不會(huì)影響SDR與USD的變化，這說明人民幣的國際影響力仍然微弱，不能影響世界主導(dǎo)貨幣美元與其他世界主要貨幣匯率，其國際貨幣職能不能得到世界的廣泛認(rèn)可。USD的變化影響ER與NDF，說明在人民幣加入SDR前人民幣匯率一直實(shí)行的是盯住美元的政策。

人民幣加入SDR后的4個(gè)序列為一階單整， VAR方程的滯后階數(shù)都為1。具體實(shí)證結(jié)果如表7所示。其中前4列是揭示人民幣匯率國際影響力，后4列是揭示人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性。

表5 全樣本區(qū)間VAR模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

注：模型的滯后階數(shù)都為1階；***、**和*分別表示變量在1%、5%和10%的水平下顯著，下同。

表6 人民幣加入SDR前VAR模型結(jié)果

注：模型的滯后階數(shù)都為1階；***、**和*分別表示變量在1%、5%和10%的水平下顯著，下同。

表7 人民幣加入SDR后VAR模型結(jié)果

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有滯后一階的ER對USD、滯后一階的NDF對USD的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著，其他的VAR模型統(tǒng)計(jì)結(jié)果都不顯著。相比人民幣加入SDR之前，人民幣的國際影響力有所提升，尤其是針對世界主導(dǎo)貨幣美元的影響上，但是對于其他國家的影響力仍不足，可見人民幣加入SDR預(yù)期對于人民幣國際地位的提升有一定的積極作用，但人民幣要成為國際貨幣必須依靠綜合國力的提升。同時(shí)人民幣加入SDR后人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性也沒有得到很大改善，人民幣匯率只能圍繞著某個(gè)中間值微小浮動(dòng)，世界主導(dǎo)貨幣美元與其他世界主要貨幣匯率的變化并不會(huì)對人民幣匯率造成沖擊，這極可能國家采取了貨幣政策等宏觀調(diào)控手段對人民幣匯率制度進(jìn)行了控制與調(diào)整。

從兩個(gè)對比子區(qū)間的實(shí)證研究結(jié)果(表8)發(fā)現(xiàn)：首先，人民幣國際化程度確實(shí)有所提升，尤其是人民幣即期匯率與遠(yuǎn)期匯率對世界主導(dǎo)貨幣美元產(chǎn)生了巨大影響，但是人民幣對世界其他國家的匯率影響仍是微乎其微。其次，人民幣加入SDR消息公布對提高人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性的積極效果微弱，人民幣即期匯率與遠(yuǎn)期匯率并不隨著SDR匯率的波動(dòng)而波動(dòng)，由盯住美元為主轉(zhuǎn)為國家采用貨幣政策宏觀調(diào)控匯率走勢。

表8 人民幣加入SDR消息公布前后人民幣國際化和

結(jié)合整個(gè)區(qū)間與分區(qū)間結(jié)果，發(fā)現(xiàn)人民幣加入SDR消息公布后人民幣即期匯率與遠(yuǎn)期匯率對世界主導(dǎo)貨幣美元產(chǎn)生顯著影響，人民幣匯率提升，美元價(jià)格有所下降。SDR本身國際儲(chǔ)備的身份和其超主權(quán)貨幣的優(yōu)越性使得人民幣加入SDR消息會(huì)提升人民幣的國際影響力。但是人民幣即期匯率與遠(yuǎn)期匯率對世界上其他主要貨幣的影響并不顯著，SDR本身存在的不足也使得人民幣的國際影響力有限。同時(shí)SDR對人民幣即期匯率與遠(yuǎn)期匯率都沒有顯著影響，表明人民幣加入SDR消息公布并沒有使人民幣匯率與世界其他主要貨幣匯率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性提高，國家的貨幣政策和人民幣盯住美元的路徑依賴使得人民幣匯率不能自由浮動(dòng)，假設(shè)二成立。

五、結(jié)論與建議

筆者構(gòu)建VAR模型，基于2015年8月11日至2016年3月16日的樣本區(qū)間數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了人民幣加入SDR預(yù)期因素對人民幣國際化程度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，人民加入SDR消息公布后人民幣的匯率波動(dòng)加大，國際化程度有所加深，尤其是國際影響力提高，人民幣即期匯率與遠(yuǎn)期匯率都對世界主導(dǎo)貨幣美元有顯著影響。但是人民幣匯率變化對歐日英等世界主要國家的貨幣影響并不顯著，同時(shí)人民幣自由化水平也沒有顯著變化，人民幣匯率并沒有隨著世界主要貨幣的波動(dòng)有所變化。加入SDR貨幣籃子后，人民幣匯率與美元價(jià)格、SDR之間的關(guān)系在總體上與研究結(jié)論相符。

此次研究結(jié)論的政策含義在于：首先，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明人民幣加入SDR預(yù)期對人民幣國際影響力程度有限的主要原因是SDR的局限性，因此，中國要積極推動(dòng)SDR改革，加強(qiáng)SDR的國際影響力。為了讓SDR能夠被世界各國承認(rèn)和接受，中國應(yīng)積極推動(dòng)SDR改革，第一，應(yīng)鼓勵(lì)I(lǐng)MF通過發(fā)行低信用風(fēng)險(xiǎn)的SDR債券吸引各國投資，增加各國SDR的儲(chǔ)備資產(chǎn)，或者設(shè)立替代賬戶，允許各國將一定數(shù)量的外匯儲(chǔ)備集中到該賬戶并獲得SDR份額。第二，SDR應(yīng)該改變其分配方式，改變SDR分配與成員份額掛鉤的方式，應(yīng)更多地向處于經(jīng)濟(jì)困難的國家分配SDR份額，承擔(dān)國際責(zé)任，推動(dòng)世界公平有序格局的形成。其次，考慮到人民幣匯率制度的局限性，人民幣加入SDR預(yù)期并沒有提高人民幣與世界其他主要貨幣的聯(lián)動(dòng)性，因此，中國要堅(jiān)持金融市場的改革與開放，完善人民幣匯率形成機(jī)制，加快匯率市場化進(jìn)程。因此，隨著國際貨幣體系的不斷調(diào)整，我國的一籃子貨幣也要及時(shí)做出相應(yīng)的改變。同時(shí)，我國對匯率的管制還比較嚴(yán)，無論是波動(dòng)幅度還是匯率的走勢都會(huì)在不同時(shí)期受國家政策的強(qiáng)烈影響，這使得人民幣匯率為了實(shí)現(xiàn)國內(nèi)的既定目標(biāo)而與國際脫軌，嚴(yán)重偏離實(shí)際價(jià)值。因此，必須加快人民幣匯率市場化，讓匯率跟著人民幣國際供需關(guān)系的改變而升降，以此加深人民幣自由化程度。通過資本可兌換項(xiàng)目的逐漸開放、國際金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行等措施推動(dòng)人民幣走出去，實(shí)現(xiàn)人民幣與國際接軌。

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(責(zé)任編輯：高 虹)

10.3876/j.issn.1671-4970.2016.06.008

2016-10-14

國家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目(14ZDA043)

周媛(1982—)，女，江蘇南京人，講師，博士研究生，從事國際資本流動(dòng)、人民幣匯率波動(dòng)研究。

F831

A

1671-4970(2016)06-0041-08