經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下加快我國(guó)資本賬戶開放研究

薛彬彬

(華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200042)

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下加快我國(guó)資本賬戶開放研究

薛彬彬

(華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200042)

資本賬戶開放主要指資本賬戶各項(xiàng)目下貨幣可自由兌換，也包括一國(guó)證券交易市場(chǎng)的對(duì)外開放，但并不等于取消所有資本賬戶管制。隨著我國(guó)對(duì)內(nèi)改革與對(duì)外開放的全面加速，加速資本賬戶開放已成為大勢(shì)所趨。我國(guó)可以借助自貿(mào)區(qū)內(nèi)資本賬戶自由化改革試點(diǎn)，分階段、有步驟地培育資本市場(chǎng)工具、放松資本賬戶交易管制，同時(shí)推進(jìn)人民幣國(guó)際化和匯率、利率的市場(chǎng)化改革等各項(xiàng)金融制度改革創(chuàng)新，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，逐步實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本賬戶開放和經(jīng)濟(jì)全面協(xié)調(diào)發(fā)展。

自貿(mào)區(qū)；資本賬戶開放；貨幣政策；市場(chǎng)化改革

當(dāng)前我國(guó)正處于對(duì)內(nèi)全面深化改革、對(duì)外進(jìn)一步開放的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)關(guān)鍵時(shí)期。自貿(mào)區(qū)建設(shè)也進(jìn)入全面提速階段，我國(guó)的國(guó)際區(qū)域性自貿(mào)區(qū)(Free Trade Agreement，以下簡(jiǎn)稱“FTA”)已在亞太地區(qū)初步形成橫跨東西、輻射分布的網(wǎng)絡(luò)格局，對(duì)我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)交流有著重大意義；國(guó)內(nèi)首個(gè)試驗(yàn)田上海自由貿(mào)易園區(qū)(Free Trade Zone，以下簡(jiǎn)稱“FTZ”)于2013年9月29日正式掛牌成立，隨后廣東、天津、福建三省特定區(qū)域自由貿(mào)易園區(qū)也相繼建成。同時(shí)，“一帶一路”也被納入國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，成為世界上跨度最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)大走廊，也最具發(fā)展?jié)摿Φ慕?jīng)濟(jì)合作帶[1]?！耙粠б宦贰币曰A(chǔ)設(shè)施建設(shè)為載體，以實(shí)現(xiàn)我國(guó)與沿線國(guó)家或地區(qū)互聯(lián)互通；自貿(mào)區(qū)建設(shè)則通過降低關(guān)稅、破除貿(mào)易壁壘等方式加快區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化，為“一帶一路”提供了有力支撐。二者對(duì)接建設(shè)的格局有利于我國(guó)積極參與國(guó)際經(jīng)貿(mào)規(guī)則制定，實(shí)現(xiàn)我國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)體制、對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)的全面轉(zhuǎn)型升級(jí)。此外，北京時(shí)間2015年12月1日，國(guó)際貨幣基金組織(International Monetary Fund，以下簡(jiǎn)稱“IMF”)宣布人民幣將于2016年10月1日正式加入特別提款權(quán)一籃子貨幣(Special Drawing Right，以下簡(jiǎn)稱“SDR”)，成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)融入全球金融體系的又一重大里程碑，這也是對(duì)我國(guó)過去幾年在貨幣和金融體系改革方面所取得進(jìn)步的認(rèn)可。而加快自貿(mào)區(qū)資本賬戶開放，亦將成為我國(guó)審時(shí)度勢(shì)，推進(jìn)自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新、爭(zhēng)奪經(jīng)濟(jì)全球化主動(dòng)權(quán)的至關(guān)重要一步。

一、資本賬戶開放的內(nèi)涵

(一)如何理解資本賬戶開放

從世界范圍看，資本賬戶開放是各國(guó)尤其是新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)行市場(chǎng)化改革和對(duì)外開放的重要內(nèi)容之一，同時(shí)如何完善相應(yīng)的金融制度、維護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)安全也是重要難題。自2008年以來，為促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易發(fā)展，我國(guó)陸續(xù)推行人民幣跨境結(jié)算、貨幣互換協(xié)議、重啟人民幣匯率形成體制改革、建設(shè)香港人民幣離岸市場(chǎng)、境外人民幣直接交易及跨境投資的人民幣結(jié)算等一系列戰(zhàn)略性措施，極大程度上推動(dòng)了人民幣國(guó)際化進(jìn)程[2]。而隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程加速，我國(guó)嚴(yán)格管制資本賬戶的負(fù)面影響也日益突出。隨著改革開放進(jìn)入深水區(qū)，尤其在自貿(mào)區(qū)建設(shè)和“一帶一路”戰(zhàn)略提出后，實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本賬戶開放、構(gòu)建資本跨境雙向流動(dòng)渠道已成為我國(guó)打造對(duì)外開放升級(jí)版的必然趨勢(shì)。

對(duì)資本賬戶開放(Capital & Financial Liberalization)的定義，學(xué)術(shù)界尚未有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，資本賬戶開放指在對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，除少數(shù)特殊情況外，最大程度減少或解除在資本賬戶交易過程中的有關(guān)貨幣兌換、對(duì)外支付及其他貨幣流動(dòng)等方面的直接和間接限制，以基本實(shí)現(xiàn)資本的自由流動(dòng)[3]。

資本賬戶開放主要有兩方面內(nèi)容：第一，資本賬戶各項(xiàng)目下貨幣可自由兌換，即在居民和非居民間正常資本跨境交易和資金轉(zhuǎn)移時(shí)，國(guó)家允許我國(guó)貨幣自由兌換成他國(guó)通用貨幣，且不存在對(duì)跨國(guó)資本交易的征稅和補(bǔ)貼；第二，資本市場(chǎng)的開放，主要指一國(guó)證券交易市場(chǎng)的對(duì)外開放。通常情況，一國(guó)資本賬戶開放是貨幣國(guó)際化的前提條件，而資本市場(chǎng)開放則是貨幣國(guó)際化的基礎(chǔ)性要求，二者對(duì)于實(shí)現(xiàn)一國(guó)貨幣在世界范圍內(nèi)循環(huán)、流通、投資，形成具有一定廣度與深度的世界市場(chǎng)具有重要作用，更為一國(guó)全面對(duì)外經(jīng)貿(mào)合作打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

但理解資本賬戶開放時(shí)必須強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)。第一，資本賬戶開放并不等于絕對(duì)取消所有資本賬戶管制，對(duì)于少數(shù)極易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、威脅國(guó)家金融安全的敏感項(xiàng)目，仍需采取一定約束規(guī)則進(jìn)行管制。事實(shí)上，全球并不存在完全取消資本賬戶管制的“資本賬戶開放”國(guó)家；第二，資本賬戶開放是一個(gè)循序漸進(jìn)過程，在滿足相應(yīng)條件基礎(chǔ)上逐步放開資本賬戶的項(xiàng)目管制，并及時(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。如果一國(guó)在其市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不完善時(shí)，盲目推行資本賬戶開放，只會(huì)適得其反?？梢姡Y本賬戶開放是一個(gè)相對(duì)概念，實(shí)際上是一種管理下的資本自由兌換。此外，2008年世界金融危機(jī)之后，IMF在其2010年有關(guān)資本賬戶開放問題的多篇研究報(bào)告中曾提出，世界各國(guó)應(yīng)根據(jù)具體國(guó)情來確定本國(guó)資本賬戶開放的程度與速度，注意開放次序，并在資本賬戶開放過程中應(yīng)當(dāng)采取實(shí)施相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)、金融改革配套措施[4]。

二、我國(guó)資本賬戶開放的現(xiàn)狀和繼續(xù)開放的必要性

(一)我國(guó)當(dāng)前資本賬戶開放現(xiàn)狀分析

我國(guó)資本賬戶開放是一個(gè)緩慢進(jìn)程。一方面，我國(guó)在2008年后逐步放開了國(guó)內(nèi)資本和貨幣市場(chǎng)，如允許合格境外投資機(jī)構(gòu)(Qualified Foreign Institutional Investor，以下簡(jiǎn)稱“QFII”)投資國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)；減少對(duì)外直接投資限制，允許合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(Qualified Domestic Institutional Investor，以下簡(jiǎn)稱“QDII”)進(jìn)行境外證券投資，出臺(tái)政策措施鼓勵(lì)企業(yè)走出去；開啟滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)(以下簡(jiǎn)稱“滬港通”)，允許滬港兩地股市投資者購(gòu)買對(duì)方市場(chǎng)特定范圍內(nèi)股票。但對(duì)短期資本賬戶，尤其是風(fēng)險(xiǎn)較大的銀行間外匯市場(chǎng)交易、金融衍生品以及其他工具交易仍實(shí)行嚴(yán)格管制。

2010年，中共十七屆五中全會(huì)提出將“逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換”納入“十二五”發(fā)展規(guī)劃。2013年11月，中共十八屆三中全會(huì)再次提出，“推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動(dòng)管理體系，加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換?！盵5]可見，逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換、推動(dòng)資本賬戶開放對(duì)我國(guó)進(jìn)一步提高對(duì)外開放具有重要意義。

央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組2012年發(fā)布的《我國(guó)加快資本賬戶開放的條件基本成熟》調(diào)查報(bào)告提出中國(guó)資本賬戶開放條件已經(jīng)基本成熟。報(bào)告指出，根據(jù)IMF2011年《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》，在IMF規(guī)定七類資本賬戶的40項(xiàng)劃分中，我國(guó)基本可兌換項(xiàng)目共14項(xiàng)，約占35%，主要為信貸工具交易、直接投資、直接投資清盤等方面；部分可兌換項(xiàng)目共22項(xiàng)，約占55%，包括資本與貨幣市場(chǎng)工具交易、個(gè)人資本交易、及房地產(chǎn)市場(chǎng)等方面，其中對(duì)資本流入管制較少，對(duì)資本流出則管制較多，同時(shí)對(duì)外匯資金投資房地產(chǎn)數(shù)量和用途都有嚴(yán)格管制；不可兌換項(xiàng)目只有4項(xiàng)，占10%，主要為易于投機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)極高且缺乏真實(shí)交易背景支持的項(xiàng)目，具體為非居民出售或發(fā)行衍生品交易及其他工具交易、資本和貨幣市場(chǎng)工具交易(見圖表)[6]。

圖表 我國(guó)資本賬戶開放情況明細(xì)表

總體而言，我國(guó)當(dāng)前資本賬戶下子項(xiàng)目已經(jīng)獲得很大程度開放，大致可以總結(jié)為以下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，管制對(duì)象上，簡(jiǎn)化了外商直接投資(Foreign Direct Investment，以下簡(jiǎn)稱“FDI”)和對(duì)外直接投資(Oversea Direct Investment，以下簡(jiǎn)稱“ODI”)審批流程，同時(shí)對(duì)除涉及敏感領(lǐng)域或地區(qū)以外的絕大部分項(xiàng)目實(shí)行備案制管理。對(duì)證券市場(chǎng)資金流入管制也逐漸放開，但是對(duì)共同投資證券、銀行業(yè)外匯市場(chǎng)交易、貨幣市場(chǎng)工具等管制依然較為嚴(yán)格；第二，開放方向上，“寬進(jìn)嚴(yán)出”的雙軌制問題依然存在。對(duì)資本的流入管制，尤其是對(duì)QFII的投資范圍、FDI、證券市場(chǎng)等領(lǐng)域的資金流入經(jīng)歷了從嚴(yán)格控制到逐步放開過程。而對(duì)資本流出，我國(guó)開始對(duì)境內(nèi)主體的海外投資管理有所松動(dòng)，居民可以參與不動(dòng)產(chǎn)、國(guó)外證券市場(chǎng)、財(cái)富基金等境外投資，仍必須經(jīng)過外管局批準(zhǔn)的銀行、保險(xiǎn)、證券等金融機(jī)構(gòu)，且存在投資額度和投資期限限制[7]；第三，管理模式上，逐步扭轉(zhuǎn)“內(nèi)緊外松”格局。一方面，減少對(duì)資本流動(dòng)的行政管理，逐步實(shí)現(xiàn)從對(duì)投資活動(dòng)的直接管理向以金融機(jī)構(gòu)為主的間接管理、從事先審批向以事后監(jiān)管為主的管理模式轉(zhuǎn)變。另一方面，我國(guó)在逐步縮小對(duì)內(nèi)資、外資的待遇差別，取消內(nèi)資與外資、國(guó)企與民企、機(jī)構(gòu)與個(gè)人間的待遇差別；第四，管制方式上，主要采取數(shù)量控制和行政法規(guī)管理，包括對(duì)資本賬戶的外匯收入保留、結(jié)匯或支出是否報(bào)外管局批準(zhǔn)，對(duì)交易采取無稅負(fù)、課以一定程度稅收或者是重稅，禁止支付等方式。

(二)自貿(mào)區(qū)推進(jìn)資本賬戶開放重要舉措分析

上海自貿(mào)區(qū)作為我國(guó)金融改革試驗(yàn)田，國(guó)務(wù)院、上海市政府及各部委出臺(tái)了一系列政策和措施，為我國(guó)利率、匯率市場(chǎng)化改革和資本賬戶進(jìn)一步開放積累了非常豐富經(jīng)驗(yàn)。

第一，建立自由貿(mào)易賬戶體系，力促資本賬戶開放 2013年12月，央行發(fā)布《關(guān)于金融支持中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)建設(shè)意見》(以下簡(jiǎn)稱“央行30條”)，其中規(guī)定自由貿(mào)易賬戶體系內(nèi)機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人可從事各種投資交易活動(dòng)。2014年，央行上?？偛空桨l(fā)布《中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)分賬核算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》和《中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)分賬核算業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)審慎管理細(xì)則》等規(guī)則，標(biāo)志著有利于風(fēng)險(xiǎn)管理賬戶體系的政策框架基本成型，自貿(mào)區(qū)進(jìn)入“金改3.0版”時(shí)代。自貿(mào)區(qū)企業(yè)和各類金融機(jī)構(gòu)無需事前審批都可自主從事境外融資，且監(jiān)管部門可借助自由貿(mào)易賬戶系統(tǒng)實(shí)施事中事后監(jiān)管。2015年10月，央行、證監(jiān)會(huì)等多部門聯(lián)合發(fā)布《進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)金融開放創(chuàng)新試點(diǎn) 加快上海國(guó)際金融中心建設(shè)方案》(以下簡(jiǎn)稱“金改40條”)，率先提出實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換，以進(jìn)一步拓展自由貿(mào)易賬戶功能，鼓勵(lì)支持銀行、證券、保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)利用自由貿(mào)易賬戶等開展金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)[8]。

第二，同步推進(jìn)金融和外匯管理創(chuàng)新，助力資本賬戶改革 上海自貿(mào)區(qū)在人民幣跨境使用、人民幣資本項(xiàng)目可兌換、對(duì)外投融資便利、跨境貨幣雙向資金池、跨境人民幣集中收付業(yè)務(wù)、利率市場(chǎng)化等方面進(jìn)行了先試先行的金融改革，推進(jìn)資本賬戶改革[9]。2015年上半年，國(guó)家外匯管理局(以下簡(jiǎn)稱“外匯局”)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步簡(jiǎn)化和改進(jìn)直接投資外匯管理政策的通知》等文件，在全國(guó)范圍內(nèi)允許絕大部分直接投資項(xiàng)下業(yè)務(wù)可以在銀行直接辦理，不需再到外匯局辦理登記或核準(zhǔn)手續(xù)，即直接投資項(xiàng)下外匯管理行政許可基本取消，外匯可兌換基本實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，外商投資企業(yè)外匯資本金實(shí)行意愿結(jié)匯管理，對(duì)企業(yè)資本金使用實(shí)施負(fù)面清單管理。此外，《進(jìn)一步推進(jìn)中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)金融開放創(chuàng)新試點(diǎn) 加快上海國(guó)際金融中心建設(shè)方案》也對(duì)人民幣資本項(xiàng)目可兌換、人民幣跨境使用等方面做出了重要規(guī)定。

第三，發(fā)展人民幣資本項(xiàng)目可兌換，全面加速人民幣國(guó)際化 2014年初，央行上?？偛亢屯鈪R局上海市分局密集發(fā)布金融細(xì)則支持上海自貿(mào)區(qū)開展跨境人民幣支付業(yè)務(wù)，厘清了上海自貿(mào)區(qū)人民幣跨境業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r，對(duì)進(jìn)一步推動(dòng)資本賬戶開放、資本項(xiàng)下人民幣可自由兌換打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。同年11月，央行發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，允許境內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者采用人民幣形式(人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，即RMB Qualified Domestic Institutional Investor，以下簡(jiǎn)稱“RQDII”)直接投資境外資本市場(chǎng)，進(jìn)一步拓展了人民幣跨境使用范圍。

(三)我國(guó)資本賬戶繼續(xù)開放的必要性

第一，我國(guó)當(dāng)前正處于對(duì)內(nèi)全面深化改革與對(duì)外進(jìn)一步開放的戰(zhàn)略調(diào)整期，但由于我國(guó)資本賬戶開放程度有限，資本賬戶管制對(duì)經(jīng)濟(jì)制約作用依然存在 一是匯率市場(chǎng)化程度較低的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與市場(chǎng)化程度較高的香港離岸市場(chǎng)隔閡增加，放大了人民幣套利、套匯的空間以及人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；二是對(duì)資本、證券類資本賬戶及對(duì)外直接投資資本賬戶實(shí)行較為嚴(yán)格的管制，限制了跨境人民幣直接交易和境外人民幣直接投資的開展。尤其是2008年金融危機(jī)后國(guó)內(nèi)出現(xiàn)“輸入型”通貨膨脹，剩余資金和外匯流出困難，嚴(yán)重制約了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。三是近期我國(guó)央行與多個(gè)國(guó)家簽署了人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算與雙邊本幣互換協(xié)議，但由于我國(guó)匯兌管制，人民幣作為國(guó)際結(jié)算貨幣和資本貨幣的職能依然難以發(fā)揮。

第二，加快我國(guó)資本賬戶開放有利于進(jìn)一步提升人民幣國(guó)際化程度 IMF已宣布人民幣將于2016年10月1日正式加入特別提款權(quán)一籃子貨幣，但根據(jù)IMF對(duì)一國(guó)貨幣納入SDR籃子的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：第一，“主要交易國(guó)”標(biāo)準(zhǔn)，即一國(guó)在過去五年內(nèi)的貨物和服務(wù)出口額居于世界前列；第二，“可自由使用”標(biāo)準(zhǔn)，即一國(guó)貨幣需“事實(shí)上在國(guó)際交易支付中被廣泛使用”，且“在主要外匯市場(chǎng)上被廣泛交易”。[10]因此，我國(guó)的資本賬戶開放程度成為人民幣加入SDR，逐漸樹立并鞏固其國(guó)際貨幣地位的關(guān)鍵影響因素之一。隨著我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換程度不斷提高，更多雙邊本幣互換協(xié)議達(dá)成、離岸人民幣債券與其他人民幣資本市場(chǎng)發(fā)展，我國(guó)資本賬戶開放速度必將加快。

第三，資本賬戶開放有利于拓寬居民企業(yè)和個(gè)人境外投資渠道，優(yōu)化資本配置效率 我國(guó)資金和外匯已由“雙缺口”轉(zhuǎn)向“雙剩余”，解決我國(guó)境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人投資渠道問題已成為當(dāng)務(wù)之急。資本賬戶開放一方面有利于改善我國(guó)產(chǎn)能過剩、內(nèi)需不足并且儲(chǔ)蓄投資率過高問題；另一方面，有利于將我國(guó)勞動(dòng)密集型、低附加值的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到勞動(dòng)力成本更低地區(qū)，鼓勵(lì)境內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)積極通過資產(chǎn)并購(gòu)、實(shí)業(yè)投資等方式，提高資本配置效率。

三、資本賬戶開放的有利條件和潛在風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)加快資本賬戶開放有利條件

第一，我國(guó)資本賬戶開放條件已基本具備，風(fēng)險(xiǎn)亦處于基本可控范圍 通常認(rèn)為，資本賬戶開放需具備四項(xiàng)基本條件：宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、外匯儲(chǔ)備充足、金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健以及金融監(jiān)管完善。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較前些年有所放緩，但依然增長(zhǎng)迅猛，且通貨膨脹率總體較低，外匯儲(chǔ)備多年穩(wěn)居全球第一，可見我國(guó)已基本具備前兩個(gè)條件。因此，若協(xié)調(diào)好資本賬戶開放與我國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展和金融監(jiān)管完善之間關(guān)系，采取循序漸進(jìn)、逐步開放策略，資本賬戶開放的風(fēng)險(xiǎn)基本可控。

第二，我國(guó)十八屆三中全會(huì)等會(huì)議明確了全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革和促進(jìn)對(duì)外開放目標(biāo)，為加快資本賬戶開放提供了有力政策支持，同時(shí)上海等地的自貿(mào)區(qū)建設(shè)為其提供了優(yōu)良試驗(yàn)田 上海自貿(mào)區(qū)正在允許區(qū)內(nèi)符合一定條件機(jī)構(gòu)和個(gè)人雙向參與跨境證券期貨市場(chǎng)投資；建立分賬經(jīng)營(yíng)、獨(dú)立核算的自由貿(mào)易賬戶體等措施、方式，上海自貿(mào)區(qū)開展資本賬戶開放的先試先行勢(shì)在必行。待積累成功經(jīng)驗(yàn)后向其他自貿(mào)區(qū)甚至全國(guó)推廣，使制度紅利得以最大程度實(shí)現(xiàn)，促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)整體優(yōu)化。

第三，促進(jìn)我國(guó)依托亞投行、自貿(mào)區(qū)對(duì)接“一帶一路”的全新對(duì)外開放格局形成，掌握對(duì)外經(jīng)貿(mào)發(fā)展主動(dòng)權(quán) 當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)資本賬戶開放將吸引更好更多的境外資本流入，在區(qū)內(nèi)設(shè)立大型商業(yè)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等外資優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)境內(nèi)經(jīng)濟(jì)全面發(fā)展；同時(shí)，我國(guó)可借助“一帶一路”和亞投行，更加主動(dòng)地發(fā)展與沿線國(guó)家經(jīng)濟(jì)合作，將對(duì)外開放事業(yè)發(fā)展推向更高層次。

(二)加快資本賬戶開放潛在風(fēng)險(xiǎn)

第一，上海等自貿(mào)區(qū)資本賬戶金融創(chuàng)新可能因此形成“政策洼地”，監(jiān)管跨境套利行為難度將大大提升 資本賬戶的開放和自由化將促進(jìn)區(qū)內(nèi)人民幣利率和匯率市場(chǎng)化，使自貿(mào)區(qū)內(nèi)與其他地區(qū)的人民幣價(jià)格形成“區(qū)外境內(nèi)”的顯著利差，跨境套利難以避免。誠(chéng)然我國(guó)已經(jīng)在自貿(mào)區(qū)推行區(qū)內(nèi)與其他地區(qū)金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)實(shí)現(xiàn)完全分賬管理的自由貿(mào)易賬戶體系，但從香港與內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)模式分析，套利行為無法就此杜絕。

第二，資本賬戶開放會(huì)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)、傳導(dǎo)機(jī)制以及政策效果產(chǎn)生重大影響 根據(jù)“三元悖論”，即一國(guó)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定以及資本自由流動(dòng)這三大金融目標(biāo)。推行資本賬戶開放必將導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)、幣值穩(wěn)定與貨幣政策獨(dú)立性難以保證，因此如何協(xié)調(diào)三者之間關(guān)系將成為一大難題，我國(guó)監(jiān)管當(dāng)局將同時(shí)面臨實(shí)現(xiàn)內(nèi)部平衡和外部平衡雙重難題。

第三，國(guó)內(nèi)整體金融秩序穩(wěn)定安全將面臨更多挑戰(zhàn) 其一，短期國(guó)際熱錢的大量涌入和流出可能出現(xiàn)，威脅國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定，甚至放大房地產(chǎn)等“過熱過剩”產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)泡沫。其二，可能對(duì)我國(guó)銀行體系產(chǎn)生巨大沖擊。屆時(shí)我國(guó)商業(yè)銀行將面臨更激烈的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，甚至是內(nèi)外資本控制權(quán)之爭(zhēng)，以及大量流動(dòng)資本可能導(dǎo)致的過度信貸，誘發(fā)危機(jī)。其三，倒逼我國(guó)證券和保險(xiǎn)市場(chǎng)工具創(chuàng)新的同時(shí)，也使得我國(guó)公司治理、信息披露和法規(guī)建設(shè)等方面弱勢(shì)暴露無遺，加劇市場(chǎng)短期波動(dòng)。其四，資本流動(dòng)程度不斷提高，也將使洗錢、資本外逃等非正常資本流動(dòng)有機(jī)可趁。

四、加快我國(guó)資本賬戶開放的指導(dǎo)思想和對(duì)策建議

(一)資本賬戶開放進(jìn)程應(yīng)與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相適應(yīng)

實(shí)現(xiàn)資本賬戶開放和人民幣自由兌換，同時(shí)實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，是我國(guó)外匯管理體制改革的最終目標(biāo)。從國(guó)內(nèi)環(huán)境看，當(dāng)前我國(guó)正處于增長(zhǎng)速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期以及前期刺激政策消化期的“三期疊加”階段，電力、通信、能源等國(guó)內(nèi)要素市場(chǎng)市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制還未完全建立，經(jīng)濟(jì)周期性下行壓力大。從國(guó)際環(huán)境看，美國(guó)央行的加息預(yù)期不斷強(qiáng)化，新興經(jīng)濟(jì)體不同程度上都出現(xiàn)了資本外流現(xiàn)象[12]。在此背景下，貿(mào)然全面開放資本賬戶，勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的資本外流現(xiàn)象，影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。

因此，我們應(yīng)當(dāng)立足基本國(guó)情、借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，分階段、有步驟地培育資本市場(chǎng)工具、放松資本賬戶交易管制。一方面，根據(jù)金融發(fā)展進(jìn)程，從最初的吸引外商直接投資、進(jìn)行外債試點(diǎn)、建立合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度和外商股權(quán)投資企業(yè)、有序?qū)ν忾_放境內(nèi)證券市場(chǎng)，到實(shí)施有條件的企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略、適度放寬境外投資匯兌限制、實(shí)施合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者等制度，皆體現(xiàn)了循序漸進(jìn)原則。因此，我們也應(yīng)堅(jiān)持循序漸進(jìn)原則，逐步開放資本賬戶管制：先流入后流出；先直接投資后證券投資；先長(zhǎng)期投資后短期投資；先機(jī)構(gòu)后個(gè)人；先債權(quán)類工具，后股權(quán)類工具和金融衍生產(chǎn)品；先發(fā)行市場(chǎng)后交易市場(chǎng)；先放開有真實(shí)背景交易，后放開無真實(shí)背景交易[13]；另一方面，推進(jìn)各項(xiàng)配套制度整體改革。資本賬戶開放是一項(xiàng)涉及金融、外匯、經(jīng)濟(jì)、法律等多領(lǐng)域的系統(tǒng)工程，必須與其他經(jīng)濟(jì)政策相互配套、全面推進(jìn)，尤其要協(xié)調(diào)好人民幣資本賬戶可兌換與利率市場(chǎng)化改革、完善人民幣匯率制度三者關(guān)系，為加速人民幣資本賬戶開放創(chuàng)造條件。

(二)資本賬戶開放程度與人民幣國(guó)際化進(jìn)程相銜接

多數(shù)學(xué)者認(rèn)為我國(guó)應(yīng)該加快資本賬戶開放，以推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，但需要強(qiáng)調(diào)的是資本賬戶開放過快勢(shì)必加大宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，因此我們必須采取適當(dāng)貨幣政策以實(shí)現(xiàn)二者有效銜接。

第一，堅(jiān)持推進(jìn)人民幣利率和匯率市場(chǎng)化改革，實(shí)現(xiàn)人民幣在國(guó)際貿(mào)易中實(shí)現(xiàn)由結(jié)算貨幣向計(jì)價(jià)貨幣職能轉(zhuǎn)變。我國(guó)應(yīng)繼續(xù)努力減少人民幣與周邊國(guó)家匯兌限制，擴(kuò)大人民幣作為商品計(jì)價(jià)職能范圍，實(shí)現(xiàn)人民幣結(jié)算職能與計(jì)價(jià)職能統(tǒng)一；第二，努力發(fā)揮人民幣投資貨幣作用，進(jìn)一步放開非居民和居民進(jìn)行人民幣跨境投資限制。一方面，我國(guó)應(yīng)逐步消除外幣與人民幣匯兌限制，將資本輸出與人民幣國(guó)際化結(jié)合推進(jìn)；另一方面，可以先從風(fēng)險(xiǎn)較小到風(fēng)險(xiǎn)較大順序逐步開放國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，放寬QFII和RQFII等境外主體進(jìn)行境內(nèi)投資數(shù)量、范圍和規(guī)模限制；第三，把握此次人民幣將正式加入SDR一籃子貨幣的重要機(jī)遇，提高人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，鼓勵(lì)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券、證券等投資工具和產(chǎn)品，加快人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)。

(三)穩(wěn)步推進(jìn)上海自貿(mào)區(qū)資本賬戶自由化改革先試先行

推進(jìn)上海自貿(mào)區(qū)資本賬戶自由化試點(diǎn)改革過程中，必須注意與其他金融制度相協(xié)調(diào)，完善金融監(jiān)管模式以防范風(fēng)險(xiǎn)，保障試點(diǎn)順利進(jìn)行，并形成可推廣、可復(fù)制的寶貴經(jīng)驗(yàn)。

第一，自貿(mào)區(qū)資本賬戶自由化改革要與自貿(mào)區(qū)各項(xiàng)金融制度創(chuàng)新協(xié)同推進(jìn)。根據(jù)“三元悖論”理論，在保證我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性前提下，自貿(mào)區(qū)資本賬戶自由化改革的深入必須與人民幣匯率市場(chǎng)化、利率市場(chǎng)化改革相協(xié)調(diào)，否則會(huì)人為產(chǎn)生套利空間、破壞市場(chǎng)平衡；第二，提升上海自貿(mào)區(qū)人民幣跨境業(yè)務(wù)發(fā)展強(qiáng)度和廣度的同時(shí)，嚴(yán)格進(jìn)行不同金融交易賬戶分賬管理。一方面，上海自貿(mào)區(qū)應(yīng)從離岸金融業(yè)入手，重新布局人民幣跨境業(yè)務(wù)，允許跨國(guó)公司在自貿(mào)區(qū)內(nèi)設(shè)立資金結(jié)算中心，金融機(jī)構(gòu)以“一線打通、二線隔離”為原則開展離岸銀行、證券、保險(xiǎn)、信托等業(yè)務(wù)，促進(jìn)貿(mào)易投資便利、優(yōu)化跨境資金配置[14]。另一方面，嚴(yán)格執(zhí)行金融交易賬戶分賬管理，加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管，不斷完善自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)資金監(jiān)測(cè)系統(tǒng)；第三，審時(shí)度勢(shì)，把握改革速度與順序穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶自由化?？梢韵缺Ａ?項(xiàng)不可兌換項(xiàng)目，積極創(chuàng)造條件使部分可兌換項(xiàng)目升級(jí)為基本可兌換，分階段、分步驟地推動(dòng)證券市場(chǎng)有序開放?？梢栽圏c(diǎn)減少境內(nèi)機(jī)構(gòu)參與境外直接投資限制，支持企業(yè)“走出去”；減少Q(mào)FII、RQFII投資境內(nèi)限制，促進(jìn)股權(quán)類投資領(lǐng)域逐步開放；同時(shí)，允許QDII、RQDII投資境外證券市場(chǎng)，拓寬我國(guó)企業(yè)和個(gè)人境內(nèi)外投資渠道。

(四)針對(duì)資本賬戶開放后新形勢(shì)和新問題，不斷加強(qiáng)金融監(jiān)管

資本賬戶開放常常伴隨著大規(guī)模資本流入和流出，甚至可能導(dǎo)致國(guó)家陷入資產(chǎn)價(jià)格泡沫的生成和破滅周期。故IMF自2012年起開始轉(zhuǎn)變其鼓勵(lì)各國(guó)開放資本賬戶長(zhǎng)期立場(chǎng)，提出當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)大規(guī)模資本沖擊時(shí)，應(yīng)該將資本管制作為可選的政策工具。故無論是資本賬戶開放的推進(jìn)過程中還是之后，我們都不應(yīng)忽視金融監(jiān)管的必要性。由于負(fù)面清單管理模式等金融創(chuàng)新的存在，倘若資本賬戶開放速度過快、力度過大，勢(shì)必放大金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)過程中要嚴(yán)格落實(shí)“一線放開，二線管住”的監(jiān)管理念，即放開國(guó)境線，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)免除通常的海關(guān)監(jiān)管，借助自由貿(mào)易賬戶體系等措施在自貿(mào)區(qū)內(nèi)實(shí)行“境內(nèi)關(guān)外”政策；嚴(yán)格管住自貿(mào)區(qū)與非自貿(mào)區(qū)連接線，在非自貿(mào)區(qū)的我國(guó)其他地區(qū)仍然實(shí)行“境內(nèi)關(guān)內(nèi)”政策，嚴(yán)防套利風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，當(dāng)局必須高度重視資本賬戶開放的潛在風(fēng)險(xiǎn)，使金融監(jiān)管與資本賬戶開放相適應(yīng)。從2015年3月以來我國(guó)股市所經(jīng)歷的劇烈波動(dòng)看，我國(guó)金融監(jiān)管水平還有待提升，需要有針對(duì)性和全面性的監(jiān)管機(jī)制調(diào)整。如上海浦東新區(qū)為推行“三證合一”改革，率先進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管體制改革，即成立市場(chǎng)監(jiān)督管理局，承擔(dān)原由工商局、質(zhì)監(jiān)局以及食藥監(jiān)局職能，以避免原來“機(jī)構(gòu)型”分業(yè)監(jiān)管模式可能出現(xiàn)的監(jiān)管真空和監(jiān)管錯(cuò)配等問題。與此同時(shí)，監(jiān)管部門要轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路和方式，加強(qiáng)同其他部門配合，加強(qiáng)國(guó)際交流合作。充分利用經(jīng)濟(jì)、行政和法律手段，提高投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、加強(qiáng)行業(yè)自律，完善金融審慎監(jiān)督制度和金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，建立健全風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警系統(tǒng)，加強(qiáng)信息公開披露；同時(shí)在資本跨國(guó)流動(dòng)日益頻繁情況下，加強(qiáng)國(guó)際政策協(xié)調(diào)和監(jiān)管合作，控制金融投機(jī)和短期資本無序流動(dòng)。1997年東南亞金融危機(jī)和2008年美國(guó)次貸危機(jī)警示我們，跨境金融問題無法單靠一國(guó)政府便有效遏制，唯有加強(qiáng)國(guó)際信息溝通和有效合作才能有效防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)、打擊跨境金融犯罪活動(dòng)，國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行才能安全、平穩(wěn)。

[1] 龔雯,田俊榮,王珂.連接亞歐貿(mào)易 融匯東西文明 “一帶一路”跨越時(shí)空的宏偉構(gòu)想[EB/OL].http://politics.people.com.cn/n/2014/0630/c1001-25215179.html.

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(責(zé)任編輯：張玉秀)

Research on Accelerating Capital and Financial Liberalization under the New Economic Normality in China

XUE Bin-bin

(East China University of Political Science and Law, Economic Law School, Shanghai 200042, China)

Capital and financial liberalization refers to various currency under the capital account can be freely convertible, including the opening of a country's securities market to the world, which does not mean cancelling all capital-account-controlling. With China's internal reform and opening speeds up, accelerating the liberalization of capital account is an irresistable trend. Therefore, we can develop capital market instruments and relax capital account transactions step by step with the help of the capital account liberalization reform pilot in free trade area like Shanghai. At the same time, we shall promote the internationalization of the RMB, expedite the marketization reform of exchange rate and interest rate and the reform or innovation of assorted financial systems，in order to realize the liberalization of capital account and coordinated development in China within risk-controlling.

Free trade zone; capital and financial liberalization; monetary policy; marketization reform

2016-08-05

薛彬彬，女，漢族，浙江溫州人。華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院2014級(jí)在讀碩士。主要研究方向：商法，經(jīng)濟(jì)法。

F832

A

1009-9743(2016)04-0052-07

10.13803/j.cnki.issn1009-9743.2016.04.010