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    和佳股份導(dǎo)演1年10倍故事

    2017-01-04 19:41:03杜鵬
    證券市場(chǎng)周刊 2016年49期
    關(guān)鍵詞:應(yīng)付賬款萍鄉(xiāng)預(yù)案

    杜鵬

    標(biāo)的資產(chǎn)在1年之前只值2億元,而如今上市公司卻要以22億元的天價(jià)收購(gòu),這背后究竟有哪些不為人知的貓膩呢?

    和佳股份(300273.SZ)12月7日晚間披露重大資產(chǎn)重組預(yù)案,擬以22億元的總價(jià),向萍鄉(xiāng)暢和源等機(jī)構(gòu)以及自然人顧敏牛購(gòu)買其持有的致新醫(yī)療100%股權(quán),其中以17.38元/股向交易對(duì)方發(fā)行1.12億股股份,支付現(xiàn)金2.5億元。此外,公司還將以18.10元/股募集不超2.65億元配套資金。

    致新醫(yī)療是一家醫(yī)用高值耗材供應(yīng)鏈管理企業(yè),上游客戶主要為醫(yī)療器械生產(chǎn)商及其代理商或分銷商,下游客戶主要為醫(yī)療機(jī)構(gòu)(目前全部是醫(yī)院)。

    值得注意的是,就在1年之前,致新醫(yī)療100%股權(quán)的評(píng)估值僅有區(qū)區(qū)2億元,此次交易的評(píng)估值相比前者暴增10倍。在這個(gè)1年10倍的故事中,萍鄉(xiāng)暢和源成為最大受益方,暴賺10.29億元,這家有限合伙企業(yè)背后的單一最大權(quán)益所有人是劉登紅,背景頗為神秘。

    對(duì)于評(píng)估值暴增,重組預(yù)案給出的解釋是,致新醫(yī)療2015年以來實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)和高盈利能力,且預(yù)計(jì)未來能夠持續(xù)下去?!蹲C券市場(chǎng)周刊》記者注意到,2015年、2016年1-9月,致新醫(yī)療收入和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng),ROE也大幅超出同行水平,不過卻是通過應(yīng)收款增加和大量占用上游資金實(shí)現(xiàn)的。其中蹊蹺的是,上游供應(yīng)商給致新醫(yī)療提供的賬期要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同行上市公司,而這些供應(yīng)商不少均是標(biāo)的資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)方。因此,關(guān)聯(lián)方存在向標(biāo)的資產(chǎn)輸送利益的嫌疑。

    1年10倍故事

    就在1年之前,致新醫(yī)療的整體估值不過只有區(qū)區(qū)2億元。

    重組預(yù)案顯示,2015年10月31日,蘇州美明陽、上海藹祥將其各自持有的致新醫(yī)療10.97%(出資額為548.33萬元)、6.79%股權(quán)(出資額為339.30萬元)分別以平價(jià)轉(zhuǎn)讓給上海質(zhì)禹。

    2015年11月2日,致新醫(yī)療注冊(cè)資本由5000萬元增至2億元,其中萍鄉(xiāng)暢和源出資1.03億元,萍鄉(xiāng)磬石出資3420萬元,上海質(zhì)禹增資1112萬元,顧敏牛出資180萬元。

    這是致新醫(yī)療被和佳股份收購(gòu)之前最后一次股權(quán)變更。交易完成后,萍鄉(xiāng)暢和源成為致新醫(yī)療控股股東,持股比例為51.44%。

    按照萍鄉(xiāng)暢和源的入股價(jià)格計(jì)算,致新醫(yī)療100%股權(quán)的評(píng)估價(jià)格為2億元;在此次交易中,致新醫(yī)療100%股權(quán)評(píng)估值高達(dá)22億元,相比上述交易價(jià)格整整高出20億元,而兩次交易僅間隔1年。

    萍鄉(xiāng)暢和源成為此次交易最大受益方。在此次交易中,和佳股份需要向萍鄉(xiāng)暢和源支付11.32億元,這也就意味著萍鄉(xiāng)暢和源在短短1年時(shí)間暴賺10.29億元。

    萍鄉(xiāng)暢和源是一家有限合伙企業(yè),成立于2015年9月28日,出資份額為1.05億元,鄭仁偉是最大份額持有人,出資比例為49.97%。

    2016年10月17日,鄭仁偉將持有的致新醫(yī)療49.97%的出資額轉(zhuǎn)讓給劉登紅。對(duì)此,重組預(yù)案解釋稱,本次轉(zhuǎn)讓系股權(quán)還原交易,鄭仁偉與劉登紅屬于兄弟關(guān)系。

    截至本預(yù)案出具之日,萍鄉(xiāng)暢和源目前單一最大權(quán)益所有人為劉登紅,直接持有萍鄉(xiāng)暢和源49.97%的份額;此外,劉登紅持有萍鄉(xiāng)暢和源的普通合伙人天創(chuàng)致德60%的股權(quán)。

    這也就意味著,自然人劉登紅是此次交易的最大受益方,那么劉登紅究竟有什么背景呢?

    對(duì)于自然人劉登紅,重組預(yù)案披露的資料非常簡(jiǎn)單,只知道劉登紅住址為貴州省遵義市紅花崗區(qū),現(xiàn)任北京天助暢運(yùn)醫(yī)療技術(shù)股份有限公司(下稱“天助暢運(yùn)”)董事、北京廣安眾生科技發(fā)展有限責(zé)任公司董事長(zhǎng)、致新醫(yī)療董事總經(jīng)理。

    《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到,天助暢運(yùn)是新三板掛牌公司,股票代碼為430069.OC。新三板資料顯示,劉登紅,男,1971年出生,畢業(yè)于中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)機(jī)械工程專業(yè),大學(xué)本科學(xué)歷,曾任香港富江洋行醫(yī)療器械營(yíng)銷管理北方區(qū)域主管,1998年至1999年任廣州以新科技有限公司執(zhí)行董事,2002年至2005年任貴州聯(lián)盛藥業(yè)有限公司執(zhí)行董事,2002 年至今任北京天助基業(yè)科技發(fā)展有限公司總經(jīng)理。

    高增長(zhǎng)和高ROE之謎

    對(duì)于致新醫(yī)療評(píng)估值大幅增加,和佳股份重組預(yù)案解釋稱,主要是因?yàn)?015年以來業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng),且未來能夠保持目前的盈利能力。

    從收入和利潤(rùn)上來看,致新醫(yī)療確實(shí)實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)。重組預(yù)案顯示,2014年、2015年、2016年1-9月,致新醫(yī)療收入分別為3212萬元、6.66億元、16.95億元,凈利潤(rùn)分別為-66萬元、2307萬元、7492萬元。

    從ROE角度來看,致新醫(yī)療更是實(shí)現(xiàn)驚人逆轉(zhuǎn)。重組預(yù)案顯示,2014年年末、2015年年末、2016年9月末,致新醫(yī)療凈資產(chǎn)分別為2724萬元、1.35億元、2.95億元。按照“當(dāng)期凈利潤(rùn)/期末凈資產(chǎn)”計(jì)算,致新醫(yī)療ROE分別為-2.42%、17.14%、25.38%。按照簡(jiǎn)單平均年化計(jì)算,致新醫(yī)療2016年全年ROE將達(dá)到33.84%。

    致新醫(yī)療主營(yíng)醫(yī)用耗材流通,A股主營(yíng)醫(yī)藥流通的有21家上市公司,2016年前三個(gè)季度ROE最高的是國(guó)藥股份(600511.SH)的13.53%,遠(yuǎn)低于致新醫(yī)療。

    致新醫(yī)療何以能夠?qū)崿F(xiàn)高增長(zhǎng)和高ROE呢?《證券市場(chǎng)周刊》記者分析發(fā)現(xiàn),這最主要得益于其權(quán)益乘數(shù)大幅提升以及對(duì)上游供應(yīng)商資金的大量占用。

    重組預(yù)案顯示,2014年末致新醫(yī)療資產(chǎn)負(fù)債率僅有55.72%,而2015年末、2016年9月末分別大幅攀升至80.43%、82.60%。

    致新醫(yī)療負(fù)債中,占比最大的是應(yīng)付賬款,即對(duì)上游供應(yīng)商占用的資金,2015年末、2016年9月末分別為5.43億元、13.86億元。對(duì)此,重組預(yù)案解釋稱,這主要由致新醫(yī)療業(yè)務(wù)的特點(diǎn)所決定,致新醫(yī)療需要充分的利用對(duì)供應(yīng)商的商業(yè)信用解決運(yùn)營(yíng)資金來源。

    雖然占用大量上游資金符合醫(yī)藥流通行業(yè)的特點(diǎn),不過蹊蹺的是,致新醫(yī)療占用上游供應(yīng)商資金的賬期要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同行水平。

    重組預(yù)案未披露致新醫(yī)療的營(yíng)業(yè)成本,不過醫(yī)藥流通行業(yè)毛利普遍非常低,因此在此計(jì)算應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)時(shí),暫用營(yíng)業(yè)收入代替營(yíng)業(yè)成本計(jì)算。按照“270天×(期初應(yīng)付賬款+期末應(yīng)付賬款)/(2×營(yíng)業(yè)收入)”計(jì)算,2016年前三季度,致新醫(yī)療的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為154天。

    依據(jù)Wind資訊,在21家醫(yī)藥流通類上市公司中,應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均值僅為67.53天,最高的柳州醫(yī)藥(603368.SH)也不過僅有110天。

    致新醫(yī)療僅僅是一家規(guī)模很小的醫(yī)藥流通商,為什么上游供應(yīng)商愿意為其提供遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行業(yè)平均水平的賬期呢?

    《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到,致新醫(yī)療的上游供應(yīng)商中,有不少均是關(guān)聯(lián)方,而且關(guān)聯(lián)采購(gòu)額占據(jù)了絕大部分。

    2014年、2015年和2016年1-9月,致新醫(yī)療向關(guān)聯(lián)方采購(gòu)的金額分別為2474萬元、3.62億元、5.3億元,占比分別為85.05%、59.11%和33.96%。

    盈利能力蹊蹺

    關(guān)聯(lián)交易叢生背后,致新醫(yī)療的盈利能力也表現(xiàn)蹊蹺。

    依據(jù)重組預(yù)案,致新醫(yī)療2014年收入、凈利潤(rùn)分別為3212萬元、-66萬元,凈利率為負(fù)值;2015年收入、凈利潤(rùn)分別為6.66億元、2307萬元,凈利率3.46%;2016年1-9月,營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)分別為16.95億元和7492萬元,凈利率4.42%。

    在A股21家醫(yī)藥流通類上市公司中,行業(yè)龍頭上海醫(yī)藥(601607.SH)2015年收入規(guī)模高達(dá)1055.17億元,而其2015年、2016年前三季度凈利率分別為3.19%、3.26%。

    對(duì)于醫(yī)藥流通企業(yè)而言,凈利率相差1-2個(gè)點(diǎn)就會(huì)有天壤之別,那么為什么致新醫(yī)療能夠取得明顯超過行業(yè)龍頭的盈利能力呢?

    除此之外,致新醫(yī)療應(yīng)收賬款也出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。依據(jù)重組預(yù)案,截至2014年末、2015年末、2016年9月末,致新醫(yī)療的應(yīng)收賬款余額分別為3268萬元、5.74億元、14.22億元,對(duì)應(yīng)賬面價(jià)值分別為3251萬元、5.71億元、14.14億元。

    據(jù)此計(jì)算,2015年、2016年1-9月,致新醫(yī)療應(yīng)收賬款賬面余額期間增加額分別為5.41億元、8.48億元,占當(dāng)期收入的比例分別為81.23%、50.03%。這也就意味著,致新醫(yī)療超過一半的收入均是以賒銷形式實(shí)現(xiàn),并沒有真金白銀流入。

    對(duì)此,重組預(yù)案解釋稱,致新醫(yī)療較高金額的應(yīng)收賬款屬于行業(yè)特點(diǎn),目前行業(yè)平均回款周期約為7個(gè)月左右,下游客戶主要是醫(yī)院,客戶經(jīng)營(yíng)規(guī)模相對(duì)較大,信用狀況和履約能力較好,歷史壞賬比例較低。

    盡管致新醫(yī)療的主要客戶以三甲醫(yī)院為主,但如果未來致新醫(yī)療主要客戶的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)惡化,或者經(jīng)營(yíng)情況和商業(yè)信用發(fā)生重大不利變化,可能導(dǎo)致應(yīng)收賬款壞賬增加,進(jìn)而對(duì)致新醫(yī)療的相關(guān)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

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