政治風(fēng)險規(guī)避與中國企業(yè)的OFDI策略選擇

李麗麗，綦建紅

(山東大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，山東 濟南250100)

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政治風(fēng)險規(guī)避與中國企業(yè)的OFDI策略選擇

李麗麗，綦建紅

(山東大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，山東 濟南250100)

政治風(fēng)險已經(jīng)成為中國企業(yè)對外直接投資(OFDI)遭受損失最重要的原因之一，但是企業(yè)可以通過選擇合理的投資策略來規(guī)避風(fēng)險，降低損失。文章基于2004-2013年《中國境外投資企業(yè)(機構(gòu))名錄》提供的OFDI企業(yè)數(shù)據(jù)，利用二值選擇模型、傾向得分匹配(PSM)法和條件Logit固定效應(yīng)模型分別考察了我國企業(yè)面臨東道國政治風(fēng)險時的策略選擇問題以及投資經(jīng)驗對政治風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：東道國政治風(fēng)險越高，企業(yè)越傾向于采取序貫式投資，投資經(jīng)驗可幫助企業(yè)規(guī)避和降低部分政治風(fēng)險，提高企業(yè)在高政治風(fēng)險東道國OFDI的概率；與生產(chǎn)性O(shè)FDI企業(yè)相比，銷售宣傳類OFDI企業(yè)對東道國政治風(fēng)險的反應(yīng)彈性較大，在具備投資經(jīng)驗后，對政治風(fēng)險的敏感性降低。文章為中國企業(yè)“走出去”過程中如何有效地規(guī)避東道國的政治風(fēng)險和提高成功并購的概率提供了有益的思路和借鑒。

政治風(fēng)險；序貫式投資；投資經(jīng)驗；傾向得分匹配(PSM)；條件Logit模型

一、引 言

自2004年始，中國企業(yè)對外直接投資(OFDI)的擴張速度呈跳躍式和持續(xù)式增長態(tài)勢。據(jù)歷年的《中國對外直接投資統(tǒng)計公報》統(tǒng)計，2004-2015年中國企業(yè)非金融類OFDI流量的年均增長速度高達41.48%。然而，伴隨這種高速的國際化步伐，中國企業(yè)OFDI失敗案例頻現(xiàn)，并購形式的OFDI失敗率達到70%。究其原因，據(jù)《中國企業(yè)國際化報告(2014)》藍皮書分析，中國企業(yè)在國際化過程中最主要的風(fēng)險就是政治風(fēng)險和法律風(fēng)險；世界銀行跨國投資擔(dān)保機構(gòu)(MIGA)也曾指出，政治風(fēng)險已成為跨國公司向新興市場投資的最主要約束條件。在這里，OFDI企業(yè)所面臨的政治風(fēng)險，主要是指因東道國的政治環(huán)境發(fā)生變化、政局不穩(wěn)定或者政策法規(guī)不連續(xù)給投資企業(yè)帶來經(jīng)濟損失的可能性，包括戰(zhàn)爭、內(nèi)亂、征收、征用、沒收、國有化、匯兌等發(fā)生的風(fēng)險。因此，選擇一種更優(yōu)的投資策略，規(guī)避東道國的政治風(fēng)險，成為中國OFDI企業(yè)成功“走出去”的關(guān)鍵。

在各種規(guī)避政治風(fēng)險的策略中，序貫式投資已經(jīng)成為許多跨國企業(yè)的共性選擇(Song，2002；Gao 和Pan，2010)。所謂序貫式投資，是指企業(yè)的OFDI擴張并非簡單的一次性行為，而是由多個投資選擇構(gòu)成的一個決策序列，企業(yè)在這個過程中的每次決策都要根據(jù)前期投資的結(jié)果獲取新的信息，并據(jù)此做出最優(yōu)的當(dāng)前決策(劉慧和綦建紅，2015)。一方面，序貫式投資分步完成一個投資計劃，有利于分散風(fēng)險，降低政治風(fēng)險給企業(yè)造成重大損失的概率；另一方面，序貫式投資強調(diào)市場的不確定性、投資的不可逆性和前期經(jīng)驗的溢出性，認為后期投資均應(yīng)建立在前期投資經(jīng)驗基礎(chǔ)之上，為企業(yè)降低甚至規(guī)避政治風(fēng)險提供了可能。

已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對政治風(fēng)險的敏感度隨其前期經(jīng)驗的情況而有所變化，特別是東道國的投資經(jīng)驗情況可以使政治風(fēng)險對企業(yè)經(jīng)營的影響最小化(Delios 和 Henisz，2003)；“干中學(xué)”可以幫助企業(yè)制定戰(zhàn)略，緩解企業(yè)資產(chǎn)被公共部門和私人征收的風(fēng)險(Delios 和 Henisz，2000)。因此，在政治風(fēng)險較高的東道國進行OFDI，采取分步式的序貫投資，有利于積累經(jīng)驗，降低政治風(fēng)險，比一次性投資策略更為可行。

現(xiàn)有文獻中，盡管關(guān)于東道國政治風(fēng)險與企業(yè)OFDI的研究不在少數(shù)(Globerman 和 Shapiro，2002；Asiedu，2006；Buckley等，2007；Gani和Naruse,2007)，但是，這些研究只注重東道國政治風(fēng)險對企業(yè)OFDI區(qū)位選擇或投資流量的分析，而對企業(yè)投資策略的研究尚屬空白；而且，絕大多數(shù)現(xiàn)有研究均建立在靜態(tài)分析基礎(chǔ)之上，忽略了企業(yè)前期投資經(jīng)驗對規(guī)避東道國政治風(fēng)險的動態(tài)影響，而少數(shù)采用動態(tài)分析方法的研究僅限于對日本情況的考察(Delios和Henisz，2000，2003)。關(guān)于中國的相關(guān)研究同樣不勝枚舉(Buckley，2007；Wiig和Kolstad，2010；蔣冠宏和蔣殿春，2012；張雨和戴翔，2013)，但是尚未有學(xué)者采用動態(tài)分析來考察序貫投資對東道國政治風(fēng)險的規(guī)避作用。并且，現(xiàn)有實證研究選取的樣本通常具有特定性，存在樣本數(shù)據(jù)選擇性偏差，因而分析結(jié)果的適用范圍只局限于部分企業(yè)。

基于此，本文首次以2004-2013年《中國境外投資企業(yè)(機構(gòu))名錄》(以下簡稱《名錄》)提供的海量數(shù)據(jù)為研究對象。首先，從一次性投資或序貫式投資視角，考察企業(yè)規(guī)避東道國政治風(fēng)險的策略選擇問題，彌補國內(nèi)外現(xiàn)有文獻只注重考察東道國政治風(fēng)險影響企業(yè)OFDI區(qū)位選擇或者投資流量方面研究的不足。其次，從動態(tài)視角考察企業(yè)前期投資經(jīng)驗對下次OFDI面臨政治風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用和影響，深入論證序貫式投資策略對東道國政治風(fēng)險的規(guī)避作用。最后，現(xiàn)有文獻考察東道國政治風(fēng)險對不同投資動機企業(yè)OFDI的影響，大多會從資源獲取型或戰(zhàn)略資產(chǎn)獲取型等角度來分析，然而，結(jié)合中國企業(yè)OFDI的特點，旨在東道國銷售產(chǎn)品或在東道國進行生產(chǎn)再銷售才是這些企業(yè)“走出去”最直接的目的；而且，銷售或生產(chǎn)因其所需投入成本差距較大，因而對東道國政治風(fēng)險的敏感程度完全不同。據(jù)此，本文首次依據(jù)《名錄》的記錄，逐個識別樣本企業(yè)OFDI的動機在于銷售宣傳或進行生產(chǎn)，從動態(tài)視角詳細論證出于不同投資動機的企業(yè)對東道國政治風(fēng)險的反應(yīng)，以期為不同類型OFDI有效規(guī)避東道國政治風(fēng)險提供合理論據(jù)。

二、理論分析與研究假說

政治風(fēng)險不僅增加了跨國企業(yè)收集東道國各種信息的難度，提高了企業(yè)直接投資的成本，而且可能會直接導(dǎo)致OFDI企業(yè)遭受合同終止、資產(chǎn)被征收或者利潤無法匯回母國等方面的重大損失。因此，政治風(fēng)險的存在使企業(yè)的OFDI策略更加謹(jǐn)慎。運用東道國市場知識，逐漸增加在同一國的投資，充分利用前期投資經(jīng)驗，有助于企業(yè)規(guī)避或降低后期投資所面臨的政治風(fēng)險。正如瑞典早期成功“走出去”的跨國公司，均采用小步式投資，而不會進行一次性大額生產(chǎn)投資(Johanson 和 Vahlne，1977)。

(一)東道國政治風(fēng)險與投資策略

大量經(jīng)驗研究表明，企業(yè)OFDI并不完全避開存在政治風(fēng)險的國家，甚至在政治風(fēng)險較高的東道國仍然有許多企業(yè)對其進行投資。而克服政治風(fēng)險，需要企業(yè)盡可能多地學(xué)習(xí)東道國的政策、法規(guī)和社會文化知識。Barkema 等(1996)指出這個學(xué)習(xí)過程表現(xiàn)為一系列序貫式步驟發(fā)生時最有效。Delios 和 Henisz(2003)在考察日本企業(yè)OFDI時也提出，企業(yè)通過序貫式投資逐步積累東道國知識，減少OFDI企業(yè)對東道國新知識的需要，同時東道國的經(jīng)驗情況可以最小化政治風(fēng)險對企業(yè)經(jīng)營的影響。因此，“干中學(xué)”的序貫式投資成為推動OFDI企業(yè)在高政治風(fēng)險國家(地區(qū))投資的重要策略。由此，本文提出研究假說1。

假說1：東道國政治風(fēng)險與企業(yè)序貫式投資概率呈正比，即東道國政治風(fēng)險越高，企業(yè)越傾向于序貫式投資策略。

(二)投資經(jīng)驗對政治風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用

投資企業(yè)為避免損失，獲取最大利益，往往對其整個投資過程會設(shè)計合理的規(guī)劃，表現(xiàn)為OFDI行為的前后關(guān)聯(lián)性，即通過前期的投資為后續(xù)投資提供經(jīng)驗，后期的投資在總結(jié)前期投資成敗經(jīng)驗基礎(chǔ)上進行，經(jīng)驗知識最大程度地為企業(yè)降低各種不確定性(Sepulveda 等，2014)，同時為企業(yè)處理其所面臨的各類政治風(fēng)險提供必需的知識，從而有助于企業(yè)規(guī)避東道國的政治風(fēng)險。并且，知識的隱性性質(zhì)意味著這種投資經(jīng)驗沒有明顯的替代品(Delios 和 Henisz，2003)，只能從投資經(jīng)驗中獲取。不僅相同市場的投資經(jīng)驗可以為企業(yè)后續(xù)投資提供必要的知識，降低企業(yè)遭受損失的概率，而且相似市場經(jīng)驗同樣具有異曲同工之妙。劉慧和綦建紅(2015)指出，中國OFDI企業(yè)具有跟隨相似市場經(jīng)驗進行區(qū)位選擇的典型事實，這是由于相似市場經(jīng)驗可以在一定程度上降低企業(yè)的投資風(fēng)險。據(jù)此，本文提出研究假說2。

假說2：相同和相似的市場投資經(jīng)驗都有助于企業(yè)規(guī)避或降低部分東道國政治風(fēng)險，提高企業(yè)對高政治風(fēng)險東道國進行OFDI的概率。

(三)不同投資動機企業(yè)對政治風(fēng)險的敏感程度不同

OFDI企業(yè)依投資動機不同，所需東道國相關(guān)信息有別，投入成本差異較大，因而對東道國政治風(fēng)險會表現(xiàn)出不同的敏感度。企業(yè)的銷售宣傳類OFDI相對需要更少的東道國知識，所需投入成本較低，即使遭遇政治風(fēng)險，利益損失有限，尤其是在前期投資經(jīng)驗的調(diào)節(jié)下，其規(guī)避政治風(fēng)險的能力更是有所提高；與之相比，生產(chǎn)性O(shè)FDI則需要收集更全面的東道國政策、法規(guī)等信息，也需要投入更多成本，包括購入大量生產(chǎn)設(shè)備、雇用更多的工人，因而一旦遭遇政治風(fēng)險，損失慘重。因此，本文預(yù)期這類投資企業(yè)即使有前期投資經(jīng)驗，在區(qū)位選擇時仍然對政治風(fēng)險有一定的敏感反應(yīng)。基于此，本文提出研究假說3。

假說3：與生產(chǎn)性O(shè)FDI相比，基于銷售宣傳動機的OFDI企業(yè)，在前期投資經(jīng)驗基礎(chǔ)上對東道國政治風(fēng)險的反應(yīng)更加不敏感。

三、變量選擇與描述

(一)樣本選擇

本文的OFDI企業(yè)數(shù)據(jù)來源于2004-2013年《名錄》，選取《2013年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》報告的中國企業(yè)OFDI投資流量排名在前40位的東道國(地區(qū))進行分析，包含了中國企業(yè)OFDI流量總數(shù)的95.89%，存量總數(shù)的95.96%，舍棄樣本量小于5%。在此基礎(chǔ)上，剔除開曼群島和英屬維爾京群島兩個避稅港，最終篩選出如下有效數(shù)據(jù)：一次性投資企業(yè)10 975家；序貫式投資企業(yè)2 551家，其中，275家序貫式投資企業(yè)在同一年對同一東道國進行多次投資，836家序貫式投資企業(yè)在不同年份對同一東道國進行多次投資，1 440家企業(yè)在不同年份對不同國家進行了多次投資；全樣本總計13 526家企業(yè)，在38個東道國(地區(qū))選擇一次性或序貫式投資。*38個東道國(地區(qū))包括：中國香港、美國、俄羅斯、越南、日本、韓國、澳大利亞、阿拉伯聯(lián)合酋長國、德國、加拿大、新加坡、老撾、印度尼西亞、蒙古、柬埔寨、泰國、荷蘭、英國、馬來西亞、哈薩克斯坦、尼日利亞、法國、緬甸、中國澳門、巴西、贊比亞、吉爾吉斯斯坦、沙特阿拉伯、津巴布韋、安哥拉、伊朗、肯尼亞、阿根廷、挪威、委內(nèi)瑞拉、盧森堡、厄瓜多爾。

首先，本文運用全樣本數(shù)據(jù)分析不同東道國政治風(fēng)險下OFDI企業(yè)是如何進行投資策略選擇的；其次，運用序貫式投資企業(yè)數(shù)據(jù)分析相同或相似市場投資經(jīng)驗對東道國政治風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用，形成“企業(yè)-市場-時間”三維匹配數(shù)據(jù)，有效數(shù)據(jù)共計852 720條；最后，依據(jù)《名錄》各年記錄的企業(yè)“經(jīng)營范圍”逐個識別，最終得出“僅做銷售宣傳”類OFDI企業(yè)1 450家，形成“企業(yè)-市場-時間”三維匹配有效數(shù)據(jù)488 581條，“生產(chǎn)性”O(jiān)FDI企業(yè)595家，形成有效匹配數(shù)據(jù)194 723條，用于分組考察不同投資動機企業(yè)在投資經(jīng)驗的調(diào)節(jié)下對政治風(fēng)險的反應(yīng)程度。

圖1 不同策略投資企業(yè)數(shù)目與政治風(fēng)險

(二)事實描述

觀察所選樣本數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，無論是單次投資企業(yè)，還是序貫式投資企業(yè)，都更傾向于政治風(fēng)險較低的東道國(地區(qū))。圖1直觀地展示了隨著東道國(地區(qū))政治風(fēng)險的降低(數(shù)值由0到12)，單次投資企業(yè)數(shù)目和序貫式投資企業(yè)數(shù)目的變化情況，從中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資數(shù)目與政治風(fēng)險之間呈現(xiàn)較為顯著的負向相關(guān)關(guān)系，這符合“理性經(jīng)濟人”假定。

表1詳細描述了2004-2013年政治風(fēng)險最高 的10個東道國(地區(qū))和最低的10個東道國(地區(qū))序貫式投資企業(yè)與單次投資企業(yè)對比數(shù)目?？梢钥闯觯旱谝唬唢L(fēng)險國家(地區(qū))的單次投資企業(yè)數(shù)目和序貫式投資企業(yè)數(shù)目均顯著低于低風(fēng)險國家(地區(qū))，這與圖1各年加總數(shù)據(jù)描述結(jié)果一致。但是，挪威和盧森堡兩國除外，原因在于：這兩個國家雖然政治風(fēng)險低，但是勞動力成本極高；且自身資源豐富，工業(yè)水平極其發(fā)達，導(dǎo)致我國企業(yè)OFDI難度非常大。第二，在高風(fēng)險國家(地區(qū))，選擇序貫式投資的企業(yè)相對高于低風(fēng)險的國家(地區(qū))。風(fēng)險最高的10個國家(地區(qū))中，序貫式投資企業(yè)數(shù)目大于單次投資企業(yè)數(shù)目的年份明顯多于風(fēng)險最低的一組，因此初步揭示了企業(yè)在政治風(fēng)險較高的國家(地區(qū))傾向于采用序貫式投資策略的典型化事實。第三，隨著經(jīng)驗的積累，在所有國家(地區(qū))投資的企業(yè)數(shù)目均逐漸增加，而高風(fēng)險的國家(地區(qū))的序貫式投資企業(yè)增加得更多。

表1 2004-2013年序貫式投資企業(yè)數(shù)目與單次投資企業(yè)數(shù)目對比

注：表格中每一對比值表示序貫式投資企業(yè)數(shù)與單次投資企業(yè)數(shù)之比。

(三)變量選擇

1.被解釋變量

如前所述，在驗證假說1時，采用二值Logit模型對全樣本數(shù)據(jù)進行分析，企業(yè)i在t期對給定政治風(fēng)險的東道國j進行序貫式投資，則被解釋變量yijt賦值為1，進行一次性投資則yijt賦值為0。在驗證假說2與假說3時，主要采用條件Lgoit固定效應(yīng)模型，企業(yè)i在每一期有38個備選方案(38個東道國(地區(qū)))，在t期選擇在j國OFDI則yijt賦值為1，否則賦值為0。

2.解釋變量

(1)東道國政治風(fēng)險(poriskijt-1)。本文參照Durnev和Mangen(2009)等人的做法，采用ICRG指標(biāo)investmentprofile作為東道國政治風(fēng)險的測度，該指標(biāo)不僅數(shù)據(jù)完整，而且可直接反映企業(yè)OFDI時所面臨的合同的可行性、征收風(fēng)險以及利潤回流等風(fēng)險，數(shù)據(jù)范圍從0(高風(fēng)險)到12(低風(fēng)險)。

(2)企業(yè)相同或相似市場投資經(jīng)驗(experienceijt)。對于每一個“企業(yè)—市場—時間”(i-j-t)三維觀測數(shù)據(jù)，該變量表示t期以前的5年內(nèi)企業(yè)在相同或相似市場有投資經(jīng)驗，則experienceijt賦值為1，沒有投資經(jīng)驗則記為0。這里之所以采用企業(yè)5年內(nèi)的投資經(jīng)驗，是因為考慮到東道國政治政策、經(jīng)濟環(huán)境的變化，5年以前的投資經(jīng)驗對企業(yè)OFDI面臨的政治風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用意義不大。此外，關(guān)于相似市場的界定，指的是按照聯(lián)合國的劃分標(biāo)準(zhǔn)，在同一收入水平、同一洲和使用同一種官方語言的市場則被視為相似市場。

3.控制變量

依據(jù)引力模型和企業(yè)OFDI的現(xiàn)有研究，本文將如下東道國(地區(qū))宏觀變量作為控制變量引入上述兩個模型：(1)企業(yè)進入程序成本(lnentrycjt-1)，用企業(yè)進入東道國時所需支付的程序成本占東道國人均GNI的比重來衡量，該比重越大，說明企業(yè)進入東道國所需程序越復(fù)雜，進入更加困難，數(shù)據(jù)來源于世界銀行；(2)匯率波動(exratefjt-1)，用各東道國(地區(qū))貨幣對美元匯率的波動來衡量，匯率波動越大，說明企業(yè)OFDI的經(jīng)濟風(fēng)險越大，數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織IFS數(shù)據(jù)庫；(3)東道國GDP(lnGDPjt-1)，用來描述東道國的市場規(guī)模，數(shù)據(jù)來源于世界銀行；(4)東道國人均GDP(lnpGDPjt-1)，代表東道國的經(jīng)濟發(fā)展水平，數(shù)據(jù)來源于世界銀行；(5)地理距離(lndistjt-1)，采用東道國與中國的地理距離來衡量，數(shù)據(jù)來源于CEPⅡ數(shù)據(jù)庫；(6)雙邊貿(mào)易額(lntradejt-1)，衡量中國與東道國之間經(jīng)濟開放程度與市場熟識度，數(shù)據(jù)來源于UNComtrade數(shù)據(jù)庫；(7)東道國稅率水平(lntaxratejt-1)，衡量OFDI企業(yè)在東道國承擔(dān)的稅負水平，數(shù)據(jù)來源于世界銀行。

為減弱變量的異方差性質(zhì)，除匯率波動變量采用實際波動值外，其余解釋變量均以對數(shù)形式引入模型。經(jīng)過相關(guān)性檢驗分析，各解釋變量間的相關(guān)系數(shù)較小，排除多重共線性問題。

四、OFDI企業(yè)規(guī)避政治風(fēng)險策略選擇的實證檢驗

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

假設(shè)企業(yè)i在東道國j存在一定政治風(fēng)險下，制定其OFDI規(guī)劃，依據(jù)凈收益高低選擇一次性投資或者序貫式投資，則凈收益函數(shù)如下：

yijt=x′ijt-1β+ui+εijt

(1)

其中，x為影響企業(yè)投資決策的解釋變量和控制變量。所有自變量均取滯后一期，β為各自變量對企業(yè)投資決策的邊際影響，如果序貫式投資預(yù)期收益大于一次性投資預(yù)期收益，則yijt=1；否則，yijt=0。擾動項εijt服從邏輯分布。據(jù)此，采用二值Logit模型進行基準(zhǔn)回歸，其結(jié)果見表2。同時，鑒于少數(shù)國家(如津巴布韋)的匯率波動(exratefjt-1)異常大，存在異方差的可能，以及變量lnpGDPjt-1引入后與個別自變量相關(guān)系數(shù)偏高，因此逐漸引入解釋變量，以保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

從表2中列(1)-列(3)的結(jié)果可以看出，解釋變量(poriskijt-1)在3種情況下均在1%水平上通過檢驗，且系數(shù)符號為負，這說明中國企業(yè)的OFDI策略受到東道國政治風(fēng)險水平的顯著影響。變量poriskijt-1數(shù)值越小，東道國政治風(fēng)險越高，企業(yè)則越傾向于序貫式投資；相反，變量poriskijt-1數(shù)值越大，東道國政治風(fēng)險越低，則企業(yè)序貫式投資的概率越低，更加傾向于一次性投資。該變量的回歸結(jié)果穩(wěn)健有效，從而證實了假說1的理論推斷。從列(3)的回歸結(jié)果可以看到，變量poriskijt-1的邊際效應(yīng)系數(shù)為-0.147，表明東道國政治風(fēng)險每提高一個單位，中國企業(yè)序貫式投資概率將提高14.7%。究其原因，東道國的政治風(fēng)險越高，OFDI企業(yè)遭受重大損失的概率越高，此時，理性的“經(jīng)濟人”往往更加傾向于序貫式投資。一方面，企業(yè)可通過序貫式投資，不斷積累東道國知識，最大程度地降低(或規(guī)避)東道國部分政治風(fēng)險，間接降低企業(yè)利益受損的概率；另一方面，序貫式投資的成本為逐步投入，可以分散風(fēng)險，從而直接降低遭受重大損失的可能性。

表2 企業(yè)基于政治風(fēng)險的投資策略二值選擇回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示參數(shù)估計值在1%、5%和10%統(tǒng)計水平上顯著；結(jié)果為邊際效應(yīng)值，括號內(nèi)為t統(tǒng)計值。下同。

與此同時，東道國(地區(qū))宏觀變量的回歸結(jié)果均與預(yù)期相符：第一，企業(yè)進入程序成本(lnentrycjt-1)的系數(shù)為正，表明企業(yè)在東道國OFDI的進入程序成本越高，企業(yè)越傾向于序貫式投資，分散風(fēng)險，降低損失。第二，地理距離(lndistjt-1)的系數(shù)為正，這是由于東道國與中國之間的地理距離越遠，企業(yè)OFDI則需要收集更多的知識，而序貫式投資能夠幫助企業(yè)掌握更多信息，規(guī)避風(fēng)險。第三，雙邊貿(mào)易額(lntradejt-1)的系數(shù)為負，且顯著有效，表明中國與東道國的貿(mào)易往來越多，企業(yè)對東道國市場更加熟悉，因而降低序貫式投資的概率。第四，東道國GDP(lnGDPjt-1)的系數(shù)為正，表明東道國市場規(guī)模越大，潛在政治風(fēng)險越大；同時，更多競爭對手爭奪市場，東道國政府出于保護本土產(chǎn)業(yè)的目的，常常頒布保護政策，使OFDI企業(yè)面臨的政治風(fēng)險提高，因此，序貫式投資更為有利。第五，東道國稅率水平(lntaxratejt-1)的系數(shù)為正，但該變量始終不能通過檢驗，表明兩者之間并不存在較為顯著的相關(guān)性。第六，匯率波動(exratefjt-1)的系數(shù)為正，但系數(shù)值很小，表明匯率波動越大，企業(yè)OFDI的經(jīng)濟風(fēng)險越大，越傾向于序貫式投資，但影響程度有限。第七，東道國人均GDP(lnpGDPjt-1)的系數(shù)為正，表明東道國的經(jīng)濟發(fā)展水平越高，越有利于吸引企業(yè)對其進行多次OFDI。

(二)穩(wěn)健性檢驗

為驗證前文結(jié)論的穩(wěn)健性，進一步證實東道國(地區(qū))的政治風(fēng)險越高，OFDI企業(yè)序貫式投資的概率越高，本文采用傾向得分匹配法(PSM)進行穩(wěn)健性檢驗。該方法由Rosenbaum 和 Rubin(1983)提出，主要用來評估某個政策或者項目產(chǎn)生的效應(yīng)，并且能夠?qū)崿F(xiàn)在協(xié)變量為多個維度時多種方法的匹配，并通過計算參加者的平均處理效應(yīng)(ATT)，對項目的最終結(jié)果進行評估。

首先，依據(jù)Rosenbaum 和 Rubin(1983)定義，匹配得分(p-score)如下：

(2)

其次，依據(jù)Becker 和 Ichino(2002)提供的方法計算平均處理效應(yīng)(ATT)：

(3)

其中，X是協(xié)變量，為Logit二值選擇模型中的控制變量；p(X)為個體i的傾向得分，即在給定Xi的情況下，個體i進入處理組的條件概率，本文采用Logit參數(shù)估計；D為需評估的項目，即東道國(地區(qū))的政治風(fēng)險，本文依據(jù)變量poriskijt-1的樣本均值進行劃分，大于均值時Di為1，小于均值時Di為0；Yi表示項目實施的結(jié)果，即企業(yè)是否會進行序貫式投資，Y1i表示東道國的政治風(fēng)險相對低時(Di=1)企業(yè)i的投資策略，Y0i表示東道國的政治風(fēng)險相對高時(Di=0)企業(yè)i的投資策略。

本文主要采用核匹配方法。匹配前后處理組與控制組的核密度圖(見圖(2))顯示，匹配前后兩組數(shù)據(jù)的核密度函數(shù)存在顯著區(qū)別：如圖(a)所示，匹配之前，用所有控制組數(shù)據(jù)與處理組數(shù)據(jù)進行比較，結(jié)果必然存在偏誤；而通過傾向得分(PSM)匹配后，如圖(b)所示，兩組核密度函數(shù)非常相近，表明兩組樣本變量特征相似。因此，可以通過核匹配方法估計東道國(地區(qū))政治風(fēng)險的平均效應(yīng)，其他匹配方法作為穩(wěn)健性對照。

(a)匹配前 (b)匹配后圖2 處理組與控制組核密度圖

通過各種匹配方法計算平均處理效應(yīng)ATT，估計結(jié)果見表3。從列(1)-列(4)可以看出，PSM結(jié)果表明：除卡尺匹配外，其他四種匹配方法的樣本匹配成功比例較高，表明大部分樣本觀測值在傾向得分的共同取值范圍內(nèi)。四種匹配方法的ATT估計結(jié)果均能通過1%統(tǒng)計水平的檢驗，表明結(jié)果顯著有效；ATT參數(shù)值為負，這說明東道國(地區(qū))的政治風(fēng)險對企業(yè)是否采取序貫式投資策略具有顯著影響，即東道國(地區(qū))的政治風(fēng)險越低(Di=1)，企業(yè)采用序貫式投資策略概率也就越低，而東道國(地區(qū))的政治風(fēng)險越高(Di=0)，企業(yè)為規(guī)避風(fēng)險也會越傾向于采用序貫式投資，這與前文Logit二值回歸的結(jié)果一致。而且，就系數(shù)值來說，核匹配方法的ATT估計結(jié)果與表2中列(4)的邊際效應(yīng)值非常接近，這充分說明了前文實證結(jié)果是穩(wěn)健的。此外，作為進一步驗證，表3中列(5)采用馬氏距離匹配法進行估計，結(jié)果同樣通過了5%統(tǒng)計檢驗，這證實了前文實證分析結(jié)果的有效性，從而驗證了假說1。

表3 企業(yè)基于政治風(fēng)險的投資策略PSM結(jié)果

注：為保證結(jié)果的有效性，列(1)-列(4)匹配使用自助標(biāo)準(zhǔn)誤，列(5)馬氏匹配則使用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

五、OFDI投資經(jīng)驗對政治風(fēng)險調(diào)節(jié)作用的實證檢驗

(一)投資經(jīng)驗對政治風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用

本文主要采用McFadden(1974)提出的條件Logit固定效應(yīng)模型，該模型被廣泛應(yīng)用于離散選擇問題的研究，適用于解釋變量既隨個體而變又隨方案而變的情況，能夠在一定程度上解決存在未觀察到的異質(zhì)性問題(Denis 等，2002；Greene，2008)。此時，企業(yè)的凈收益函數(shù)與式(1)相同。企業(yè)i在t-n(1≤n≤5)期投資j國或相似市場后，在t期投資仍然有m個備選方案(m為樣本東道國(地區(qū))的總數(shù)目)，當(dāng)且僅當(dāng)投資j國的預(yù)期凈收益高于在k(k≠j)國投資的預(yù)期凈收益時，企業(yè)在j國投資，即yijt>yikt，且k≠j。企業(yè)i選擇j國的投資概率如下：

(4)

條件Logit固定效應(yīng)模型的實證結(jié)果見表4的列(1)和列(2)。與條件Logit相比，非條件Logit最大的優(yōu)點就是可以允許變量某一年份數(shù)據(jù)缺失的情況，而不會直接將其剔除，這樣就為樣本保存了更多數(shù)據(jù)(Holburn和Zelner，2010)。因此，本文將同樣給出非條件Logit回歸結(jié)果，作為穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果見表4的列(3)和列(4)。

表4中列(1)和列(2)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示，政治風(fēng)險變量(poriskijt-1)的系數(shù)均為正，且通過1%統(tǒng)計水平的檢驗，表明變量poriskijt-1數(shù)值越大，政治風(fēng)險越低，企業(yè)在該東道國OFDI的概率越高，這既符合經(jīng)濟現(xiàn)實，也符合本文潛在的假設(shè)前提。然而，各年《名錄》也顯示，中國企業(yè)在許多政治風(fēng)險較高的國家仍然有投資，如津巴布韋、緬甸以及委內(nèi)瑞拉等國，這些國家的風(fēng)險指數(shù)僅在2.0左右，中國企業(yè)對其OFDI的流量和存量均排在前面，一個重要的原因就在于投資經(jīng)驗。從表4中的列(1)和列(2)可以看出，相同或相似市場的投資經(jīng)驗變量experienceijt的系數(shù)為正，在1%的統(tǒng)計水平上顯著，并且系數(shù)值比較高，這表明企業(yè)在相同或相似市場具有投資經(jīng)驗后，在該市場進行再次投資的概率得以極大提高。而交乘項porisk×experience的符號與變量poriskijt-1相反，且顯著有效，這直接反映出投資經(jīng)驗對東道國政治風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用，在投資經(jīng)驗的調(diào)節(jié)下，東道國政治風(fēng)險的邊際效應(yīng)由0.199下降到0.074，從而證實了假說2的理論推斷。其作用機制是：擁有投資經(jīng)驗的企業(yè)，隨著對東道國市場知識的不斷收集，可以有效規(guī)避一些政治風(fēng)險；同時，總結(jié)以往應(yīng)對政治風(fēng)險問題的經(jīng)驗，制定更優(yōu)的策略，最大限度地降低此類風(fēng)險。投資經(jīng)驗對政治風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用，提高了企業(yè)再次投資的可能性。表4中列(3)和列(4)的穩(wěn)健性檢驗保留了觀測數(shù)據(jù)852 720條，比條件Logit回歸結(jié)果多出2萬多條，且回歸結(jié)果與條件Logit回歸結(jié)果保持一致，這說明檢驗結(jié)果穩(wěn)健有效。

表4 投資經(jīng)驗對政治風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果

東道國(地區(qū))宏觀變量的結(jié)果與預(yù)期相符：企業(yè)進入程序成本(lnentrycjt-1)的符號為負，且顯著有效，表明東道國進入成本高不利于企業(yè)在當(dāng)?shù)豋FDI；雙邊貿(mào)易額(lntradejt-1)變量的符號為正，結(jié)果顯著，表明雙邊貿(mào)易往來越多，越能夠吸引企業(yè)對其投資；地理距離(lndistjt-1)的符號為正，且十分顯著，這反映了中國企業(yè)并不排斥對遠距離東道國投資的事實；東道國GDP(lnGDPjt-1)、稅率(lntaxratejt-1)以及匯率波動(exratefjt-1)的影響均不顯著，表明這三個變量與企業(yè)是否在該國OFDI之間并不存在較強的相關(guān)關(guān)系；東道國人均GDP(lnpGDPjt-1)的系數(shù)為負，且比較顯著，說明中國企業(yè)偏好于在經(jīng)濟發(fā)展水平偏低的國家進行OFDI，這符合現(xiàn)實。

(二)按照投資動機的分組考察

不同投資動機的OFDI企業(yè)對政治風(fēng)險的敏感度存在較強的異質(zhì)性，投資經(jīng)驗的調(diào)節(jié)作用也存在差異。本文按照不同的投資動機加以分組檢驗，結(jié)果見表5。

表5的結(jié)果表明，銷售宣傳類企業(yè)的政治風(fēng)險變量(poriskijt-1)的系數(shù)要比生產(chǎn)類企業(yè)的系數(shù)值更大，說明企業(yè)的銷售宣傳類OFDI對東道國政治風(fēng)險的反應(yīng)要比生產(chǎn)性O(shè)FDI更加敏感。究其原因：第一，銷售宣傳類OFDI行為本身就比生產(chǎn)類OFDI行為更加靈活，可選的經(jīng)營市場更多，投資時盡量避開高風(fēng)險東道國；第二，從中國企業(yè)OFDI市場選擇的現(xiàn)實出發(fā)，很多政治風(fēng)險較高的東道國往往經(jīng)濟發(fā)展較為落后，企業(yè)進行生產(chǎn)性投資，可直接降低生產(chǎn)成本，有利于賺取更高利潤。表5中兩類企業(yè)的交叉項變量porisk×experience系數(shù)同為負，并且均在1%統(tǒng)計水平上顯著，從而證實了相同或相似市場投資經(jīng)驗對政治風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用。然而，比較政治風(fēng)險邊際效應(yīng)的數(shù)值后發(fā)現(xiàn)，銷售宣傳類OFDI企業(yè)中政治風(fēng)險對企業(yè)OFDI概率影響的邊際效應(yīng)總和為-0.0001，而生產(chǎn)類OFDI企業(yè)中政治風(fēng)險的邊際效應(yīng)總和為0.001，這說明：第一，對于具有投資經(jīng)驗的企業(yè)，政治風(fēng)險對其銷售宣傳類OFDI和生產(chǎn)性O(shè)FDI的抑制作用均顯著降低，但是對前者的抑制作用更小，從而證實了假說3。第二，相同或相似市場的投資經(jīng)驗使企業(yè)由原來避開在高政治風(fēng)險的東道國進行銷售和宣傳，轉(zhuǎn)為較傾向于在這樣的東道國做此類投資，這進一步證實了這類投資企業(yè)對東道國政治風(fēng)險的反應(yīng)極具彈性，投資經(jīng)驗的作用更加顯著，與前文分析相呼應(yīng)。而且，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

表5 銷售宣傳類和生產(chǎn)類OFDI企業(yè)的回歸結(jié)果對比

六、結(jié)論與政策建議

隨著中國企業(yè)“走出去”步伐的加快，政治風(fēng)險成為OFDI企業(yè)遭受損失最重要的原因之一。因此，為探討中國企業(yè)規(guī)避東道國政治風(fēng)險的策略選擇問題，考察序貫式投資所帶來的投資經(jīng)驗對政治風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用，本文將《名錄》統(tǒng)計中投資流量和存量均排在前40位的東道國(地區(qū))所涉及的所有OFDI企業(yè)作為觀測樣本，*剔除了百慕大群島和英屬維爾京群島兩個自由港首次從動態(tài)視角考察中國企業(yè)規(guī)避東道國政治風(fēng)險問題，所得結(jié)論如下：(1)東道國政治風(fēng)險越高，中國企業(yè)越傾向于采取序貫式投資，這一方面可以直接分散風(fēng)險，另一方面可以使企業(yè)不斷積累東道國投資所需經(jīng)驗知識。(2)相同或相似市場的投資經(jīng)驗?zāi)軌蛴行椭鶲FDI企業(yè)降低或者規(guī)避部分政治風(fēng)險，提高企業(yè)在東道國OFDI的概率。原因在于：企業(yè)通過對相同或相似市場投資經(jīng)驗的總結(jié)，制定更優(yōu)的投資戰(zhàn)略，規(guī)避部分政治風(fēng)險，同時提高了應(yīng)對政治風(fēng)險的能力，進一步降低損失。(3)銷售宣傳類OFDI企業(yè)與生產(chǎn)性O(shè)FDI企業(yè)相比，對政治風(fēng)險的反應(yīng)彈性更大，在不具有投資經(jīng)驗時對政治風(fēng)險極為敏感，而在獲得相同或相似市場投資經(jīng)驗后，則對政治風(fēng)險表現(xiàn)為極不敏感，甚至有“偏好”趨勢，這是由企業(yè)銷售宣傳類OFDI活動自身靈活的投資性質(zhì)所決定的。

基于此，本文提出如下政策建議：首先，中國企業(yè)面對OFDI失敗率始終居于全球第一位的現(xiàn)實，應(yīng)學(xué)習(xí)瑞典和日本等國的跨國企業(yè)成功“走出去”的經(jīng)驗，采取分步式序貫投資，分散可能遇到的政治風(fēng)險；其次，重視對東道國市場所有法律、法規(guī)、政策等知識的收集和學(xué)習(xí)，不斷積累在東道國投資所需知識，將政治風(fēng)險降到最低，提高應(yīng)對政治風(fēng)險的能力；再次，企業(yè)OFDI擴展邊際的發(fā)展應(yīng)以相似國家投資經(jīng)驗為先導(dǎo)，充分利用在相似國家投資總結(jié)的知識和經(jīng)驗，幫助企業(yè)順利實現(xiàn)海外擴張；最后，企業(yè)銷售宣傳類OFDI可以借助在相同或相似市場的經(jīng)驗迅速實現(xiàn)擴展邊際的發(fā)展，并通過這種投資方式積極收集東道國的有關(guān)信息，為投入成本較大的生產(chǎn)性O(shè)FDI最大程度地降低政治風(fēng)險。

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(責(zé)任編輯 景 行)

Political Risk Aversion and OFDI Strategy Choice of Chinese Enterprises

Li Lili, Qi Jianhong

(School of Economics, Shandong University, Ji’nan 250100, China)

The political risks have become one of the most important reasons for OFDI losses Chinese firms suffer. However, firms can avoid risks and reduce losses by choosing a reasonable investment strategy. This paper employs the OFDI firm-level data from Directory of Overseas Investment Enterprises (Institutions) from 2004 to 2013 to investigate the strategy choice of Chinese firms facing the host countries’ political risks, and the moderating effect of investment experience on political risks, by using binary choice model, propensity score matching method and conditional Logit fixed effect model. Our findings suggest the higher the host countries’ political risks are, the more the firms tend to adopt sequential investment, and investment experience can help firms to avoid and reduce some political risks, and improves the OFDI probability of firms in the host countries with high political risks; additionally, marketing OFDI firms have larger reaction flexibility to the host countries’ political risks than production OFDI firms, and with investment experience, the former is less sensitive to the political risks. It provides useful idea and reference for how to effectively avoid the host countries’ political risks and raise the probability of successful M&A in the going-out process of Chinese enterprises.

political risk; sequential investment; investment experience; propensity score matching; conditional Logit model

2016-07-28

國家自然科學(xué)基金項目(71473150)；教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金項目(14YJA790045)

李麗麗(1980-)，女，吉林榆樹人，山東大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士研究生； 綦建紅(1971-)，女，山東平度人，山東大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長，教授，博士生導(dǎo)師。

F830.59

A

1001-9952(2017)01-0110-12

10.16538/j.cnki.jfe.2017.01.010