須有效控制不斷增大的匯率貶值及相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)

自外匯改革以來，隨著外匯市場(chǎng)不斷完善，市場(chǎng)供求開始發(fā)揮作用，人民幣匯率形成機(jī)制改革要解決的根本問題是徹底扭轉(zhuǎn)人民幣匯率單邊預(yù)期。匯率貶值的根源在于外匯供求關(guān)系發(fā)生變化，外匯收付連現(xiàn)逆差，資本金融項(xiàng)下的資本大幅外流，外匯流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所上升。過渡階段應(yīng)考慮人民幣匯率的寬度波動(dòng)，增強(qiáng)匯率彈性，穩(wěn)定匯率預(yù)期與資本外流，增強(qiáng)貨幣政策的獨(dú)立性。

一、人民幣匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)和外匯市場(chǎng)供求失衡風(fēng)險(xiǎn)均在增大

人民幣兌美元匯率貶值態(tài)勢(shì)未減。貶值預(yù)期還在持續(xù)增大，近期雖然上下波動(dòng)，但是這種趨勢(shì)在美聯(lián)儲(chǔ)加息和美元升值的周期中很難改變。近期人民幣匯率仍然呈現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)，且波動(dòng)性加大?！?·11匯改”后，匯率的風(fēng)向標(biāo)——人民幣兌美元匯率中間價(jià)從去年8月10日的6.1162跌至今年11月7日的6.7725，一年多貶值6563點(diǎn)，降幅達(dá)10.7%。而人民幣兌一籃子貨幣CFETS人民幣匯率指數(shù)、參考BIS人民幣匯率指數(shù)以及參考SDR人民幣匯率指數(shù)均在下降，由2015年11月末102.93、103.50和101.56降至2016年11月4日的93.78、94.67和94.95，降幅分別為8.8%、8.6%和6.5%。就今年10月人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)來看，10月開始突破6.7，10月28日到6.7858，貶了1.6%，而11月雖然有所回升，但仍然在6.8附近波動(dòng)，隨著美元加息迫切，匯率仍舊會(huì)沿著原有貶值趨勢(shì)繼續(xù)波動(dòng)，但波動(dòng)區(qū)間可能會(huì)增大。

離岸匯率更多地引導(dǎo)在岸匯率的波動(dòng)預(yù)期。離岸即期匯率10月24日為6.7788，繼續(xù)牽引在岸匯率下行，逼近6.8。在岸即期匯率（CNY）與離岸即期匯率（CNH）的價(jià)差也是市場(chǎng)關(guān)注的重要指標(biāo)。去年IMF評(píng)估人民幣作為SDR貨幣的報(bào)告中，亦提出在岸CNY與離岸CNH與之間匯差過大，不利于境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。但是目離岸匯率基本反映了市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，就今年上半年觀察來看，在岸匯率受到離岸匯率的牽引作用不斷上升。目前在岸匯率受到中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制和日波動(dòng)區(qū)間的限制，加上資本存在管制，在岸市場(chǎng)本身容量也大，因此較離岸市場(chǎng)較穩(wěn)定。而離岸市場(chǎng)參與主體多是國際性對(duì)沖基金、國際投行等金融機(jī)構(gòu)，其交易基礎(chǔ)在于對(duì)人民幣走勢(shì)預(yù)期判斷，可能隨時(shí)改變倉位，加上沒有資本管制，資金進(jìn)出便利，對(duì)市場(chǎng)供求和外部市場(chǎng)沖擊的反映更靈敏，因而被認(rèn)為代表了人民幣匯率的市場(chǎng)預(yù)期。

跨境外匯流逆差反映了我國外匯市場(chǎng)供求失衡的風(fēng)險(xiǎn)。銀行結(jié)售匯指標(biāo)變化反映外匯供求情況，中國跨境資本連續(xù)七個(gè)季度逆差，外匯仍然供不應(yīng)求。這種現(xiàn)象是有跨境資金流動(dòng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來首次出現(xiàn)?？缇迟Y金流動(dòng)逆差及波動(dòng)性上升從2015年初就已出現(xiàn)，從銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)看，自2015年開始至今已連續(xù)7個(gè)季度逆差，外匯供不應(yīng)求，2015年銀行結(jié)售匯逆差4659億美元。2016年前9個(gè)月銀行結(jié)售匯逆差為2434億美元，其中一、二、三季度逆差1248億美元、490億美元、696億美元，隨著第三季度逆差上升，跨境資金流出可能面臨新一波壓力。

二、匯率貶值對(duì)貿(mào)易影響小，但貶值預(yù)期導(dǎo)致資本跨境持續(xù)流出

貶值未能刺激出口。央行引導(dǎo)人民幣對(duì)兩個(gè)“錨”—人民幣兌美元中間價(jià)和CFETS人民幣匯率指數(shù)均有序貶值。我國出口在全球出口比重高達(dá)14%，通過人民幣貶值拉動(dòng)出口的空間不會(huì)很大。實(shí)際上，人民幣貶值并沒帶來出口上升，根據(jù)社科院世經(jīng)政所報(bào)告，今年上半年貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)為-0.7個(gè)百分點(diǎn)，低于去年同期0.3個(gè)百分點(diǎn)的正貢獻(xiàn)。匯率政策作為宏觀調(diào)控的重要構(gòu)成，在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，匯率能發(fā)揮調(diào)節(jié)國際收支包括商品進(jìn)出口的作用并影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。但我國的匯率傳導(dǎo)機(jī)制不順暢，貶值沒刺激出口減輕產(chǎn)業(yè)壓力，反而出現(xiàn)了明顯的負(fù)面效應(yīng)?；诿纱鸂枴トR明模型的傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣貶值是一項(xiàng)擴(kuò)張性政策，即在其他條件不變的情況下，貨幣貶值不僅與凈出口增加相關(guān)，同時(shí)也與產(chǎn)出擴(kuò)張相關(guān)。不過，與其他新興經(jīng)濟(jì)體類似，在當(dāng)前國際形勢(shì)下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的貨幣深度貶值與擴(kuò)張性政策毫無關(guān)聯(lián)，相反，經(jīng)歷了貨幣大幅貶值的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，還遭遇了有史以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)增速放緩。

資本大幅流出和人民幣貶值預(yù)期形成惡性循環(huán)。如果資本流出的趨勢(shì)不減，人民幣貶值預(yù)期則很難扭轉(zhuǎn)。通過國際收支平衡表發(fā)現(xiàn)，自2014年底以來我國國際收支持續(xù)惡化，2015年經(jīng)常賬戶順差3306億美元，非儲(chǔ)備性質(zhì)的資本與金融賬戶逆差（資本流出）4856億美元，出現(xiàn)1550億美元逆差，如果加上“凈誤差與遺漏”1882億美元，當(dāng)年資本凈流出為3432億美元。2016年上半年經(jīng)常賬戶順差為1034億美元，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差1721億美元，上半年“凈誤差與遺漏”891億美元，全年資本凈流出有可能與去年基本持平。國際收支轉(zhuǎn)為逆差的主要原因在于：首先，外資大量撤離，從國際收支來看，外商直接投資逆差，證券投資逆差，其它投資逆差，凈誤差和遺漏持續(xù)凈流出。其次，人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期后，我國企業(yè)和居民部門開始以各種形式減少人民幣頭寸，增加美元資產(chǎn)，表現(xiàn)為從2014年二季度開始的資本項(xiàng)目下的“其它投資”出現(xiàn)大規(guī)模逆差。第三，2015年底以來，我國對(duì)外直接投資（ODI）快速上升，今年開始超過外商直接投資（FDI），我國資本項(xiàng)目從2016年開始轉(zhuǎn)為凈流出，這同樣增加了人民幣貶值的壓力。

三、保持人民幣匯率平穩(wěn)運(yùn)行的建議

（一）合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，保持匯率的基本穩(wěn)定

長期看，深化匯率機(jī)制改革的最終目標(biāo)是建立清潔匯率制度。匯率波動(dòng)是市場(chǎng)供求驅(qū)動(dòng)的，注重匯率波動(dòng)能夠即時(shí)調(diào)節(jié)國際收支平衡。由于進(jìn)出口、資本流動(dòng)、市場(chǎng)預(yù)期、市場(chǎng)事件在不斷發(fā)生變化，所有這些信息反映到匯率上都會(huì)造成匯率波動(dòng)，匯率波動(dòng)也反應(yīng)了經(jīng)濟(jì)基本面和消化這些信息，達(dá)到新的經(jīng)濟(jì)體的平衡。

資本凈流入和凈流出的效應(yīng)會(huì)直接影響到匯率，如果政策設(shè)計(jì)比較合適，可以把流入和流出的政策平衡出臺(tái)，流入流出資金大體相抵就會(huì)比較穩(wěn)定，能把風(fēng)險(xiǎn)和單向的流動(dòng)最小化。因此，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)國際收支的監(jiān)測(cè)，強(qiáng)化本外幣政策協(xié)調(diào)和本外幣政策一體化的關(guān)系，加強(qiáng)宏觀管理，守住底線。加大市場(chǎng)決定匯率的力度，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。

短期內(nèi)，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，有效控制貶值節(jié)奏。有必要將人民幣年度貶值幅度控制在金融資產(chǎn)平均投資回報(bào)率以內(nèi)，避免出現(xiàn)過快貶值，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)下行壓力較大，甚至推出CFETS籃子和今年初的中間價(jià)下調(diào)等舉措都被市場(chǎng)解讀為競(jìng)爭性貶值?？梢栽试S人民幣在市場(chǎng)供求關(guān)系影響下順勢(shì)逐步貶值，階段性地雙向波動(dòng)。適度控制貶值節(jié)奏，輔以外匯市場(chǎng)適時(shí)合理干預(yù)以避免大幅度貶值，推動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期分化。有限的干預(yù)操作應(yīng)精準(zhǔn)使用，每次干預(yù)應(yīng)真正打痛投機(jī)者，以達(dá)到震懾目的，促進(jìn)人民幣匯率在波動(dòng)中保持基本穩(wěn)定。

（二）控制短期資本流出的風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整市場(chǎng)對(duì)匯率的預(yù)期

只有資本外流的勢(shì)頭得到扭轉(zhuǎn)，匯率貶值預(yù)期才可能得到扭轉(zhuǎn)。針對(duì)資本外流較為明顯，由于資本和金融賬戶的“其他投資”項(xiàng)下的短期資產(chǎn)凈流出比重過大，應(yīng)控制短期資本流出；由于“凈誤差與遺漏”的不斷增加反映出我國隱性資金外流增多，這類資金外流難以用監(jiān)管手段加以控制，可能會(huì)影響到金融穩(wěn)定，因此必須嚴(yán)加監(jiān)控和分析。

（三）促進(jìn)外匯市場(chǎng)國際化發(fā)展，增加外匯品種，促進(jìn)匯率雙向波動(dòng)

隨著人民幣加入SDR和人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，應(yīng)推動(dòng)外匯市場(chǎng)朝更市場(chǎng)化、多元化、國際化的方向發(fā)展，滿足外匯市場(chǎng)買方和賣方的投資、避險(xiǎn)等交易需求，并與國際發(fā)達(dá)外匯市場(chǎng)接軌?？蓮囊韵聨追矫嫱苿?dòng)市場(chǎng)的發(fā)展：一是豐富銀行間外匯市場(chǎng)參與主體。目前，我國銀行間外匯市場(chǎng)的參與機(jī)構(gòu)主要是境內(nèi)商業(yè)銀行，參與機(jī)構(gòu)的同質(zhì)性導(dǎo)致市場(chǎng)需求單一、交易方向趨同。應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)非銀行金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)入市，尤其是國內(nèi)大型企業(yè)入市；另外，應(yīng)有序引入合格的境外主體，通過豐富參與主體培育形成國際市場(chǎng)意義上的外匯買方和賣方機(jī)構(gòu)，平衡市場(chǎng)供求。二是進(jìn)一步優(yōu)化交易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。目前銀行衍生品交易量首次超過即期市場(chǎng)。但從衍生品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，掉期交易占比95.9%，遠(yuǎn)期、貨幣掉期和期權(quán)的比重偏低。未來，可繼續(xù)發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品，通過發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品提高衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性。三是發(fā)展非美貨幣交易。我國外匯市場(chǎng)上的貨幣集中度較高，大多數(shù)貿(mào)易企業(yè)仍采用美元作為結(jié)算貨幣，銀行也習(xí)慣將其他貨幣頭寸拆成美元對(duì)人民幣和交叉貨幣對(duì)進(jìn)行管理，為此，建議進(jìn)一步推動(dòng)雙邊本幣結(jié)算，提高其他貨幣的客盤需求量，同時(shí)通過考核等激勵(lì)機(jī)制鼓勵(lì)銀行參與非美元貨幣的交易。

（四）發(fā)揮離岸市場(chǎng)作用

通過調(diào)節(jié)離岸市場(chǎng)人民幣的銀根來掌握離岸人民幣匯率的定價(jià)權(quán)，適時(shí)抬高做空投機(jī)者的成本，增加其杠桿，有效調(diào)控市場(chǎng)。通過設(shè)立機(jī)制或逐步開放有關(guān)限制，允許境內(nèi)的商業(yè)銀行成為香港離岸市場(chǎng)的做市商，有序加強(qiáng)在岸和離岸市場(chǎng)的互通，縮小兩個(gè)市場(chǎng)的匯率差。通過培育離岸人民幣市場(chǎng)，增強(qiáng)其流動(dòng)性和承受金融沖擊的能力。最終，使在岸和離岸匯率統(tǒng)一價(jià)格。

（五）理性審慎地推進(jìn)資本和金融賬戶開放

要合理和穩(wěn)妥地設(shè)計(jì)資本和金融賬戶開放的步驟和路徑，采取先試點(diǎn)、再推廣的策略，宏觀上要審慎，微觀上要穩(wěn)健，恰當(dāng)把握實(shí)現(xiàn)資本和金融項(xiàng)目可兌換的順序和節(jié)奏。可考慮繼續(xù)加大外資進(jìn)入境內(nèi)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的步伐，而個(gè)人對(duì)外實(shí)業(yè)投資、不動(dòng)產(chǎn)投資和證券投資等敏感領(lǐng)域的放開應(yīng)謹(jǐn)慎推進(jìn)。要防止利用貿(mào)易融資進(jìn)行逃匯、套匯活動(dòng)，要采用負(fù)面清單管理模式進(jìn)行外國直接投資的外匯管理。要逐步開放資本市場(chǎng)。擴(kuò)大外資以滬港通，未來以深港通進(jìn)入A股市場(chǎng)，然后統(tǒng)一A、B股市場(chǎng)， 允許居民和非居民之間互相買賣股票。積極研究QDII政策， 逐步允許境內(nèi)合格投資者以及個(gè)人投資者到境外投資。為了防止控股權(quán)轉(zhuǎn)移， 對(duì)于外國投資者購買我國企業(yè)的股票可以規(guī)定一個(gè)比例上限。股票市場(chǎng)開放取得經(jīng)驗(yàn)后再放開債券市場(chǎng)。外國投資者購買我國境內(nèi)發(fā)行的股票和債券須向我國主管部門申報(bào)和登記， 到期債券本息、股息和紅利允許匯出。

貨幣政策應(yīng)兼顧資本流動(dòng)平穩(wěn)和匯率基本穩(wěn)定的需要。在經(jīng)濟(jì)增速下行，資本流出和人民幣貶值壓力下，貨幣政策應(yīng)圍繞“穩(wěn)增長”和“控風(fēng)險(xiǎn)”兩個(gè)核心目標(biāo)實(shí)施，總體保持穩(wěn)健、適度和靈活。兼顧資本流動(dòng)平穩(wěn)和匯率基本穩(wěn)定的需要，在助力穩(wěn)增長的同時(shí)，需要將經(jīng)濟(jì)體的杠桿率控制在合理水平，防止貨幣政策寬松過度吹大房地產(chǎn)類和股權(quán)類資產(chǎn)價(jià)格泡沫，避免增加風(fēng)險(xiǎn)隱患?！?/p>

（劉翔峰，國家發(fā)展改革委宏觀院市場(chǎng)所研究員）