美國資產(chǎn)支持證券信息披露制度研究

摘要：金融危機后，美國對資產(chǎn)支持證券（ABS）市場采取了一系列改革措施，尤其是進一步完善了其信息披露相關(guān)規(guī)則。這對我國優(yōu)化ABS信息披露制度、提高市場透明度和運行效率具有借鑒意義。本文介紹了美國ABS信息披露制度框架，分析了其具體披露內(nèi)容，最后總結(jié)了其對我國發(fā)展ABS的啟示。

關(guān)鍵詞：信息披露資產(chǎn)支持證券 MBS 基礎(chǔ)資產(chǎn)

資產(chǎn)支持證券（ABS）最早于20世紀70年代發(fā)端于美國，此后在金融全球化和脫媒化浪潮中逐步擴展到日本、歐洲等發(fā)達經(jīng)濟體，成為其主流的融資方式，在部分新興市場國家也得到了快速發(fā)展。目前，美國ABS發(fā)行量約占全球市場的70%，市場規(guī)模最大，產(chǎn)品類型極其豐富，運作模式較為成熟，亦是其他國家發(fā)展ABS業(yè)務(wù)的榜樣和標(biāo)桿。

結(jié)合美國ABS發(fā)展歷程不難發(fā)現(xiàn)，市場早期的繁榮發(fā)展離不開監(jiān)管當(dāng)局的大力支持和推動，但監(jiān)管不足也是造成次貸危機慘劇的重要推手。危機以后，美國對ABS市場采取了一系列的改革措施，出臺了相應(yīng)的法律法規(guī)，加強了對ABS的監(jiān)管，尤其是進一步完善信息披露相關(guān)規(guī)則，明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的逐筆披露要求，以進一步提高市場的透明度和規(guī)范性。

我國從2005年就啟動了信貸資產(chǎn)證券化試點。歷經(jīng)十多年，我國ABS市場制度框架逐漸完善，規(guī)模持續(xù)擴大，產(chǎn)品類型日益豐富。與國外相比，我國ABS市場潛在增長空間巨大，進一步推動ABS快速發(fā)展離不開規(guī)范、透明的信息披露規(guī)則體系：一方面，相比其他債券產(chǎn)品，ABS結(jié)構(gòu)復(fù)雜，投資者需要獲取基礎(chǔ)信息以全面判斷其風(fēng)險，而完善的信息披露制度有利于保障投資者權(quán)益，提高其參與市場的積極性;另一方面，在簡政放權(quán)的背景之下，監(jiān)管部門進一步簡化發(fā)行流程，對ABS實行更加市場化的管理方式，信息披露作為重要的市場化約束機制將扮演更為重要的角色。因此，對我國而言，借鑒國外發(fā)展經(jīng)驗來優(yōu)化國內(nèi)ABS信息披露制度、進一步提高市場透明度和運行效率具有重要現(xiàn)實意義。

美國ABS信息披露制度框架

美國ABS市場在40多年的發(fā)展歷程中經(jīng)歷了興起、繁榮和危機的洗禮，基礎(chǔ)資產(chǎn)種類和范疇不斷拓寬。截至2014年，美國ABS存量10.7萬億美元，占到整個債券市場的1/4，僅次于國債和公司信用債，是美國債券市場的主力品種。

美國ABS市場的快速發(fā)展與其市場制度安排的持續(xù)創(chuàng)新和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的不斷完善密切相關(guān)，尤其是其中的信息披露機制不可或缺。事實上，信息披露制度一直是美國金融市場的核心制度之一。美國《1933年證券法》的立法理念就以“完全信息披露”為指導(dǎo)，向投資者提供一切與證券公開發(fā)行相關(guān)的重大信息，并讓投資者自行對有關(guān)證券進行價值判斷和投資決策。而成立于1934年的美國證監(jiān)會，主要職能就是通過制定證券法規(guī)，促進重要信息的披露，以保護投資者利益。具體到ABS來看，信息披露制度主要由兩部分內(nèi)容組成：一類是適用于所有證券發(fā)行和交易的信息披露要求;另一類是專門針對ABS信息披露的監(jiān)管規(guī)則。

（一）適用于所有證券發(fā)行和交易的信息披露要求

在ABS發(fā)展初期，美國并沒有針對其進行單獨立法，而是將ABS認定為屬于證券法所規(guī)范的“證券”，進而通過現(xiàn)存的證券法律制度對其加以規(guī)范和管理，包括信息披露要求等。美國的證券監(jiān)管體系由聯(lián)邦、州、自律組織三個層次共同組成。其中，聯(lián)邦監(jiān)管處于核心地位，州監(jiān)管與行業(yè)自律起輔助和補充作用。而美國對ABS的發(fā)行和交易的監(jiān)管主要納入美國聯(lián)邦證券監(jiān)管體系，主要法律依據(jù)就是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》。根據(jù)法律，美國監(jiān)管部門建立了證券注冊制度，各類證券的發(fā)行和交易應(yīng)事前向美國證監(jiān)會（SEC）注冊，在注冊過程中要求發(fā)行人向投資人提供進行投資價值判斷所需要的關(guān)于發(fā)行人及擬發(fā)行債券相關(guān)的必要信息，并對這些信息的真實性、準確性、完整性負責(zé)，同時對特殊證券種類和交易予以豁免。上述兩部法律都以保護投資者利益和防止證券欺詐為核心目標(biāo)，以信息披露要求為基本內(nèi)容。

根據(jù)《1933年證券法》的授權(quán)，美國證監(jiān)會就證券注冊登記和募集說明書中信息披露的具體內(nèi)容制定了一系列具體規(guī)則以及適用于不同發(fā)行主體和不同披露內(nèi)容的披露表格。在《1933年證券法》和《1934年證券交易法》等上位法指導(dǎo)下，有關(guān)證券信息披露的操作性要求主要體現(xiàn)在美國證監(jiān)會出臺的相關(guān)條例（regulations）、規(guī)則（rules）和釋令（release）中，具體包括美國證監(jiān)會出臺的S-K條例（有關(guān)非財務(wù)信息的披露內(nèi)容和要求）、S-X條例（有關(guān)財務(wù)信息的披露內(nèi)容和要求）和S-B條例（針對小型商業(yè)發(fā)行人的披露內(nèi)容和要求）等。在美國證監(jiān)會出臺專門針對ABS信息披露的監(jiān)管規(guī)則之前，上述規(guī)則對于ABS同樣具有約束力。

2010年，美國發(fā)布的《多德—弗蘭克法案》通過直接修訂或授權(quán)美國證監(jiān)會制定具體規(guī)則的方式對《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中ABS的報告和信息披露義務(wù)進行了更新，這也是目前ABS信息披露所需遵循的最基本規(guī)則。

（二）專門針對ABS信息披露的監(jiān)管規(guī)則

證券法規(guī)定內(nèi)容包羅萬象，很多內(nèi)容并不適用于ABS，發(fā)行人需要結(jié)合具體產(chǎn)品耗費大量時間進行修改和補充，成本較高，也不利于提高發(fā)行效率。2004年12月，為了解決上述問題，美國證監(jiān)會在總結(jié)以往注冊發(fā)行過程中操作實踐的基礎(chǔ)上，正式發(fā)布了《資產(chǎn)支持證券注冊、信息披露和報告規(guī)則》（簡稱AB條例），該規(guī)則于2006年1月1日起正式生效。金融危機后，美國證監(jiān)會對上述規(guī)則進行了大幅修訂，形成修訂后的《資產(chǎn)支持證券注冊、信息披露和報告規(guī)則》（簡稱AB條例Ⅱ），上述條例于2014年11月24日起正式生效。值得注意的是，AB條例中對于證監(jiān)會制定的其他證券信息披露規(guī)則S-K條例和S-X條例有援引性規(guī)定，即S-K條例和S-X條例的部分內(nèi)容對于ABS仍然適用;同時，AB條例本身也成為S-K條例中的一部分，S-K和S-X條例與AB條例之間一定程度上是一般法與特別法的關(guān)系。目前，修訂后的AB條例Ⅱ成為美國ABS信息披露的主要監(jiān)管規(guī)則。

美國ABS信息披露內(nèi)容分析

就內(nèi)容來看，美國ABS信息披露有以下四方面值得關(guān)注。

（一）對ABS實行差異化信息披露制度

經(jīng)過40多年的發(fā)展，美國ABS產(chǎn)品類型不斷豐富，形成了以住宅房貸支持證券（RMBS）、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）、車貸ABS、信用卡貸款A(yù)BS等為主的資產(chǎn)證券化市場。截至2014年，MBS存量約8.73萬億美元，占比87%，其中RMBS占比約80%、CMBS占比7%。在MBS市場中，產(chǎn)品又以機構(gòu)型為主，約占90%以上，尤其是金融危機后，非機構(gòu)型MBS發(fā)行量驟減至幾乎消失，且近些年來持續(xù)低迷。

在市場快速發(fā)展過程中，美國逐步在監(jiān)管規(guī)則體系中搭建起ABS差異化信息披露制度。公募發(fā)行ABS需按照證券法律法規(guī)進行注冊登記，履行發(fā)行期和存續(xù)期的信息披露義務(wù);機構(gòu)型MBS和私募發(fā)行ABS可豁免注冊登記，不具有強制性信息披露要求。同時，美國相關(guān)證券法律明確要求，作為證券發(fā)行主體，其不得對提供給投資者的重要信息作出虛假或誘導(dǎo)性陳述。通過上述差異化監(jiān)管和約束機制，監(jiān)管部門嘗試在市場規(guī)則統(tǒng)一性和靈活性之間尋求平衡，激發(fā)證券化市場的活力，也明確了機構(gòu)型MBS和私募發(fā)行證券信息披露的基本尺度。

從實施效果來看，在法律約束機制、市場競爭壓力和投資者的要求下，最終ABS的信息披露內(nèi)容和質(zhì)量基本趨同，即機構(gòu)型MBS和私募發(fā)行ABS在信息披露內(nèi)容、形式和詳細程度等方面與公募發(fā)行基本類似（見圖1）。

從產(chǎn)品類型來看，美國對機構(gòu)型和非機構(gòu)型證券化產(chǎn)品的差異化信息披露要求見表1。從發(fā)行方式來看，美國ABS公募發(fā)行和私募發(fā)行適用于不同的監(jiān)管規(guī)則，相應(yīng)的信息披露要求也不相同，具體見表2。

（二）明確不同證券化產(chǎn)品的信息批露要點

相比普通債券產(chǎn)品，ABS信息披露的內(nèi)容更加寬泛?？偟膩砜?，美國ABS信息披露的內(nèi)容主要包括參與機構(gòu)信息、證券信息、基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息、重要借款人信息、交易結(jié)構(gòu)信息、靜態(tài)池信息、信用增進措施、重要衍生合同等。在此基礎(chǔ)上，監(jiān)管部門結(jié)合不同產(chǎn)品特點提出了分產(chǎn)品的信息披露要點和要求。

針對基礎(chǔ)資產(chǎn)池，金融危機后美國證監(jiān)會進一步強化了其信息披露要求。第一，細化證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)類型、選擇標(biāo)準、資產(chǎn)池特征、拖欠和損失信息、現(xiàn)金流來源、權(quán)利主張等方面信息的披露要求;第二，明確CMBS、RMBS、車貸ABS、汽車租賃貸款A(yù)BS、債務(wù)證券、ABS再證券化等六類產(chǎn)品應(yīng)逐筆披露其基礎(chǔ)資產(chǎn)信息;第三，在靜態(tài)池信息方面，增加了新的披露要求，包括對靜態(tài)池的描述性信息、統(tǒng)計方法、主要術(shù)語及縮寫、資產(chǎn)池創(chuàng)立所遵從的承銷準則、貸款期限、風(fēng)險容忍度等。在此基礎(chǔ)上，分期攤還資產(chǎn)池應(yīng)當(dāng)披露歷史拖欠情況、累計虧損和早償情況;循環(huán)資產(chǎn)主信托需提供關(guān)于歷史拖欠情況、累計虧損、早償情況、支付利率、收益、信用得分及其他評價借款人信用情況的指標(biāo)等。

在分產(chǎn)品披露、逐筆披露的同時，美國ABS根據(jù)實際情況對原始權(quán)益人1、重要借款人2、重要增信方等重要參與方實行分層披露制度。第一，原始權(quán)益人信息披露。美國證監(jiān)會相關(guān)信息披露規(guī)則中對原始權(quán)益人設(shè)置了10%和20%兩個臨界點：對發(fā)起資產(chǎn)占基礎(chǔ)資產(chǎn)比例不低于10%但低于20%的原始權(quán)益人只進行身份認證即可;如超過20%，則需披露更多信息，包括原始權(quán)益人的組織形式、風(fēng)險和利益、對原始債權(quán)項目的描述和持有原始債權(quán)資產(chǎn)的時間等;超過20%比例的原始權(quán)益人如對不符合合同要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行贖回或置換，則需提供其自身財務(wù)狀況信息，并要披露將會對資產(chǎn)池或者證券表現(xiàn)產(chǎn)生顯著影響的重大財務(wù)風(fēng)險。第二，重要借款人信息披露。發(fā)行方需對每個重要借款人的兩類信息進行披露：一類是描述性信息，包括一般信息（名稱、組織形式和總體營業(yè)特征）、借款人代表資產(chǎn)在入池資產(chǎn)中的集中度情況、與基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)重要條款、與借款人簽訂的協(xié)議等;另一類是財務(wù)信息，占總資產(chǎn)池10%及以上但低于20%的重要借款人需提供部分財務(wù)信息，而對于占比20%及以上的重要借款人，執(zhí)行更加嚴格的信息披露要求，一般需提供財務(wù)報告。第三，重要增信方信息披露。對于外部增信機構(gòu)，其信息披露要求與重要借款人類似，同樣需要提供一般性信息和財務(wù)信息。

（三）借助不同載體向投資者提供信息

信息披露工作既包括披露哪些信息，也包括相關(guān)信息如何及時展現(xiàn)給投資者，這就涉及到信息披露的載體問題。從美國來看，ABS投資者在發(fā)行階段主要借助于募集說明書獲取相關(guān)信息，而在存續(xù)期則有不同類型的定期報告。金融危機后，美國證監(jiān)會針對ABS信息披露表格體系進行了大幅改進，為投資者進行決策分析創(chuàng)造更加便利的條件。

ABS在發(fā)行階段的信息披露載體主要有募集說明書和注冊表格體系，其中采取儲架式發(fā)行的證券化產(chǎn)品，發(fā)行人在后續(xù)發(fā)行時還需單獨提交補充募集說明書。在表格體系方面，美國證監(jiān)會分別設(shè)置了兩套注冊表格：SF-3（儲架式發(fā)行）和 SF-1（非儲架式發(fā)行）。在儲架式發(fā)行方面，SF-3取消了原有注冊表格S-3將投資級評級要求作為發(fā)行要件的要求，修改為以下內(nèi)容：一是每次發(fā)行時由托管人（或為發(fā)起人）的首席執(zhí)行官針對募集說明書中披露信息和證券結(jié)構(gòu)真實性出具證明文件;二是基礎(chǔ)交易合同要包含對資產(chǎn)池發(fā)生特定觸發(fā)事件時進行資產(chǎn)審查的條款;三是基礎(chǔ)交易合同要提供相關(guān)資產(chǎn)在180天內(nèi)未獲得回購情形下，回購申請方有權(quán)要求進行調(diào)解或仲裁的爭端解決條款;四是基礎(chǔ)交易合同應(yīng)當(dāng)要求在現(xiàn)金流分配報告中披露投資者要求與其他投資者交流權(quán)力情況的信息。

在存續(xù)期間，信息披露主要以定期報告和重大事件臨時報告形式呈現(xiàn)，具體包括現(xiàn)金流分配報告、年度報告和臨時報告等，每類報告均由表格本身以及一系列附件組成?，F(xiàn)金流分配報告的披露重點包括現(xiàn)金流分配和基礎(chǔ)資產(chǎn)的表現(xiàn)、證券的交易以及所獲收益的用途、優(yōu)先級證券的違約情況等。對于年度報告和臨時報告，ABS發(fā)行人分別使用修改后的10-K表、8-K表進行編制。

（四）建立信息披露約束機制

為保證信息披露規(guī)則的約束力，美國在監(jiān)管規(guī)則中設(shè)置了程序性驗證步驟以增強信息的真實性，同時明確了違反規(guī)則可能涉及的法律責(zé)任。

首先，程序性驗證步驟主要是指在提供信息時有內(nèi)部和外部的約束機制。在內(nèi)部約束方面，美國證監(jiān)會要求采取儲架發(fā)行需由托管人的首席執(zhí)行官在每次發(fā)行時針對募集說明書中披露的信息和證券結(jié)構(gòu)出具認證文件;在外部約束方面，服務(wù)機構(gòu)合規(guī)報告須經(jīng)外部第三方獨立機構(gòu)出具認證文件。

其次，在法律責(zé)任方面，《1933年證券法》和《1934年證券交易法》均賦予美國證監(jiān)會出臺的相關(guān)規(guī)則、條例以強制執(zhí)行效力，規(guī)定違反這兩部法律以及美國證監(jiān)會依據(jù)其授權(quán)制定的規(guī)則、條例等相關(guān)規(guī)定的后果。具體到信息披露方面，《1933年證券法》強調(diào)在發(fā)行階段信息的真實性，《1934年證券交易法》則著重強調(diào)預(yù)防欺詐和市場操縱行為。作為執(zhí)法機構(gòu)，美國證監(jiān)會強大的法律實施職能為信息披露規(guī)則落地和實施構(gòu)筑了有效保障。

美國ABS信息披露制度相關(guān)啟示

目前，我國ABS市場方興未艾，做好頂層制度設(shè)計工作至關(guān)重要。從美國證券市場發(fā)展歷程來看，信息披露制度處于核心地位，因此我國也應(yīng)充分發(fā)揮信息披露的市場化約束作用，提高透明度和市場運行效率，以促進ABS市場的穩(wěn)健發(fā)展。結(jié)合前文所述，美國ABS信息披露制度在規(guī)則設(shè)計方面可以為我國提供以下參考和借鑒。

（一）系統(tǒng)設(shè)計ABS信息披露規(guī)則體系

在ABS發(fā)展過程中，美國監(jiān)管部門逐步探索建立了一整套ABS信息披露規(guī)則體系。首先，《1933年證券法》、《1934年證券交易法》等上位法對ABS做出統(tǒng)領(lǐng)式規(guī)定，授權(quán)美國證監(jiān)會制定和執(zhí)行實施細則，明確信息披露的法律責(zé)任，賦予信息披露相關(guān)規(guī)范以強制執(zhí)行力和威懾力。其次，作為第一個有關(guān)ABS信息披露及其他事項的專門規(guī)定，美國證監(jiān)會制定的AB條例對于ABS各參與主體、基礎(chǔ)資產(chǎn)重要債務(wù)人、基礎(chǔ)資產(chǎn)池、交易結(jié)構(gòu)、信用增進、衍生工具等具體信息的披露要求作了具體規(guī)定。

（二）厘清ABS信息披露工作思路

從美國ABS信息披露實踐來看，其主要工作思路可以概括為三個方面：一是確保投資者能夠及時、準確、完整獲得對于投資決策具有實質(zhì)性影響的信息，且相關(guān)信息通俗易懂，便于投資者使用;二是實行差異化信息披露。美國監(jiān)管部門分別對MBS和其他ABS產(chǎn)品、公募ABS和私募ABS賦予不同的信息披露義務(wù)。在此基礎(chǔ)上，以信息披露的法律約束機制兜底，確保信息披露的質(zhì)量和效率;三是在信息披露成本和收益方面尋求最佳平衡點，對于關(guān)鍵信息要求強制披露，對于不必要的信息自愿披露，減輕發(fā)行人的壓力。

（三）明確不同證券化產(chǎn)品的信息披露要點

美國監(jiān)管部門以單獨的表格體系列出不同ABS產(chǎn)品的信息披露要點，同時在2014年9月發(fā)布修訂后的AB條例Ⅱ，明確對RMBS、CMBS、汽車貸款證券化、汽車租賃貸款證券化、再證券化、債務(wù)證券化等六類實行基礎(chǔ)資產(chǎn)逐筆披露，此外還對參與主體根據(jù)重要性程度進行分層披露。

（四）完善ABS注冊表格體系和相應(yīng)的信息披露載體

從美國的發(fā)展經(jīng)驗來看，ABS信息披露著力解決兩個層次的問題：一是信息的格式化、標(biāo)準化及獲取的便利性;二是促進投資者能夠理解、充分使用所披露的信息，自行作出決策和判斷。圍繞上述兩方面，美國證監(jiān)會在金融危機后主要采取了以下措施：第一，針對ABS新設(shè)了單獨的注冊表格體系，即SF-3（儲架式發(fā)行）和SF-1（非儲架式發(fā)行）。第二，進一步完善信息披露載體，以標(biāo)準化的數(shù)據(jù)附件形式提供相關(guān)信息，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的透明度。ABS在發(fā)行階段和存續(xù)期分別使用不同的信息披露載體。第三，在信息披露工作中更加重視對投資者利益的保護，為投資者提供更多的時間進行投資決策，例如采取儲架式發(fā)行的ABS，發(fā)行人在首次發(fā)行出售前至少提前3個工作日向投資者提供包含特定交易信息的募集說明書。

（五）借助信息系統(tǒng)提高信息披露監(jiān)管效率和質(zhì)量

隨著ABS信息披露內(nèi)容的不斷增加，尤其是基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)逐筆披露，如何利用信息系統(tǒng)推進數(shù)據(jù)的標(biāo)準化和便利化成為監(jiān)管部門的重要課題，而美國證監(jiān)會建立的證券信息電子化披露系統(tǒng)（Electronic Data Gathering， Analysis， and Retrieval System，EDGAR系統(tǒng)）值得借鑒。1996年，美國證監(jiān)會要求所有的信息披露義務(wù)人都必須進行電子化入檔，包括ABS。近年來，美國證監(jiān)會又積極推動建立以XBRL標(biāo)準為基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)格式，并從2008年開始要求所有證券信息的錄入逐漸過渡到XBRL格式。2014年，美國證監(jiān)會修訂的AB條例要求，基礎(chǔ)資產(chǎn)的逐筆披露信息需以統(tǒng)一的XML格式提交EDGAR系統(tǒng)?？偟膩砜矗珹BS信息披露系統(tǒng)有利于為投資者和監(jiān)管機構(gòu)提供更加便捷、透明、高效的證券信息搜集和分析途徑，便于投資者進行決策判斷。

注：

1.原始權(quán)益人是指除發(fā)起者以外的其他創(chuàng)立者。

2. 重要借款人是指所代表的入池資產(chǎn)占資產(chǎn)池10%以上的單一借款人或存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的一組借款人。

責(zé)任編輯：羅邦敏劉穎