2015年國債期貨市場運(yùn)行分析

中國金融期貨交易所債券事業(yè)部

2015年以來，我國利率市場化改革加快推進(jìn)。自10月24日起，中國人民銀行放開存款利率上限，標(biāo)志著利率市場化改革邁出了關(guān)鍵的一步。在此背景下，利率波幅加大，各類債券持有主體面臨日益凸顯的利率風(fēng)險(xiǎn)。作為債券市場基礎(chǔ)性避險(xiǎn)工具，國債期貨順應(yīng)利率市場化改革要求，發(fā)展空間日益廣闊?；仡?015年，5年期國債期貨運(yùn)行平穩(wěn)，10年期國債期貨順利上市，市場規(guī)模顯著擴(kuò)大，運(yùn)行質(zhì)量明顯提升，促進(jìn)債券市場發(fā)展、助力健全國債收益率曲線等各項(xiàng)功能進(jìn)一步發(fā)揮。

2015年國債期貨市場運(yùn)行情況

2015年3月20日，10年期國債期貨成功上市，國債期貨市場由此實(shí)現(xiàn)了從單品種到多品種的突破。總體來看，國債期貨市場成交持倉顯著增加，價(jià)格震蕩上行、期現(xiàn)緊密聯(lián)動(dòng)，交割平穩(wěn)順暢。

（一）成交持倉顯著增加

從成交量來看，國債期貨市場全年累計(jì)成交量608萬手，日均成交24935手，較2014年增長562%；累計(jì)成交金額6.01萬億元，日均成交金額246.20億元，較2014年增長587%。從持倉量來看，12月31日，國債期貨總持倉58594手，較2014年底增長172%，其中5年期國債期貨持倉27614手，10年期國債期貨持倉30980手（見圖1）。

2015年10月份以來，受宏觀經(jīng)濟(jì)走勢和債券市場供求關(guān)系影響，中長期國債收益率破位下行，10年期國債收益率由9月底的3.24%下行至12月底的2.80%附近，接近2009年以來的最低水平。收益率的快速下行提高了投資者參與債券市場的熱情，第四季度利率債（含國債和金融債）日均成交2627億元，較前三季度平均水平提高42.54%。債券現(xiàn)貨交易活躍帶動(dòng)了國債期貨交易活躍度提升。第四季度，國債期貨日均成交6.2萬手，是前三季度平均水平的4.8倍，市場流動(dòng)性較前期明顯改善（見圖2）。

（二）價(jià)格震蕩上行，期現(xiàn)緊密聯(lián)動(dòng)

整體來看，2015年以來宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，金融市場流動(dòng)性較為寬松，各類債券收益率全年基本處于下行通道。在此背景下，國債期貨價(jià)格呈現(xiàn)震蕩上行走勢（見圖3）。

與此同時(shí)，國債期現(xiàn)貨價(jià)格保持密切聯(lián)動(dòng)，相關(guān)性良好。2015年，5年期國債期貨遠(yuǎn)期收益率與對應(yīng)最便宜可交割券（CTD）到期收益率的相關(guān)性為93.59%，10年期國債期貨遠(yuǎn)期收益率與對應(yīng)CTD到期收益率的相關(guān)性為93.21%（見圖4）。

（三）交割平穩(wěn)順暢

2015年，5年期和10年期國債期貨共完成4次、6個(gè)合約的交割業(yè)務(wù)。從交割情況來看，交割業(yè)務(wù)開展平穩(wěn)順暢，買賣雙方全部履約。

從參與交割的主體來看，客戶趨于多元化，由證券公司逐步擴(kuò)展到私募機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者。從交割券種來看，以CTD為主，且國債120009、國債120015等成交不活躍的老券也廣泛被投資者用于交割，顯現(xiàn)出國債期貨實(shí)物交割盤活國債存量的作用。同時(shí)，實(shí)物交割促進(jìn)了可交割國債在交易所和銀行間市場的雙向流動(dòng)。截至12月份合約交割結(jié)束，中央結(jié)算公司及中國結(jié)算轉(zhuǎn)托管總額為18.75億元。

國債期貨合約及規(guī)則不斷優(yōu)化

2015年，中金所根據(jù)國債期貨市場發(fā)展需要，不斷優(yōu)化國債期貨合約及規(guī)則，國債期貨市場運(yùn)行效率和質(zhì)量得到進(jìn)一步提升。

一是將5年期國債期貨可交割國債期限范圍由4-7年調(diào)整至4-5.25年。從國際市場看，10年期國債期貨和5年期國債期貨是兩個(gè)最重要的國債期貨產(chǎn)品。中金所將5年期國債期貨可交割券剩余期限范圍調(diào)整為4-5.25年，為中期利率提供更加準(zhǔn)確的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，并與2015年3月推出的10年期國債期貨共同構(gòu)成布局合理的產(chǎn)品體系。

二是將5年期國債期貨最小變動(dòng)價(jià)位由0.002元調(diào)整至0.005元。最小變動(dòng)價(jià)位調(diào)整于2015年3月17日起在已上市合約實(shí)施，調(diào)整后5年期國債期貨市場深度顯著提高，買方一檔、五檔和十檔的市場深度分別從2.8手、19.9手、43.4手大幅上升至5.0手、37.6手、83.6手。最小變動(dòng)價(jià)位調(diào)整在提升市場深度的同時(shí)，也令報(bào)價(jià)質(zhì)量也有所提升，機(jī)構(gòu)投資者能夠更準(zhǔn)確評估執(zhí)行大筆訂單所產(chǎn)生的沖擊成本，提高大筆訂單的成交速度。

三是將5年期國債期貨最低交易保證金由1.5%降為1%，從審慎性角度出發(fā)，實(shí)際按1.2%的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，并將每日價(jià)格最大波動(dòng)限制由±1.5%調(diào)整至±1.2%。從5年期國債期貨的運(yùn)行情況來看，1.5%的最低交易保證金水平偏高，超過國際市場水平及我國市場潛在的價(jià)格波動(dòng)。在可交割券范圍調(diào)整后，5年期國債期貨CTD由7年期國債轉(zhuǎn)變?yōu)?年期國債，5年期國債期貨價(jià)格波動(dòng)進(jìn)一步減小，中金所及時(shí)調(diào)低了最低交易保證金及每日價(jià)格最大波動(dòng)限制，降低了投資者的資金成本占用，進(jìn)一步提升了市場運(yùn)行效率。

四是修訂國債期貨合約交割細(xì)則。為提升滾動(dòng)交割效率，防范與化解交割風(fēng)險(xiǎn)，中金所從2015年9月合約起實(shí)行賣方舉手交割模式，并進(jìn)一步修訂國債期貨合約交割細(xì)則，規(guī)定自2015年9月合約起未申報(bào)有效債券賬戶的客戶不得進(jìn)入交割月，以篩選出真正具有交割意愿和能力的投資者進(jìn)入交割。從1509及后續(xù)1512合約交割情況來看，這一優(yōu)化措施實(shí)施效果較好，國債期貨交割業(yè)務(wù)運(yùn)行平穩(wěn)，順利完成雙方舉手到賣方舉手交割模式的轉(zhuǎn)換，并實(shí)現(xiàn)單產(chǎn)品交割到多產(chǎn)品交割的突破。

五是實(shí)施國債期貨跨品種單向大邊保證金制度。隨著10年期國債期貨等產(chǎn)品的上市交易，市場各方對跨品種單向大邊保證金制度有較大的需求。中金所根據(jù)市場發(fā)展需要，于 2015年7月10日起，對期貨價(jià)格具有較高相關(guān)性的5年期和10年期國債期貨，實(shí)施了跨品種單向大邊保證金制度，即對同一客戶號(hào)在同一會(huì)員處的跨期貨品種雙向持倉，以交易保證金單邊較大者收取保證金。相關(guān)測算數(shù)據(jù)顯示，跨品種單向大邊保證金制度實(shí)施后，國債期貨產(chǎn)品保證金降低金額占國債期貨保證金總量比例約為6%左右，投資者交易成本有效降低，取得了良好的市場效果。

2015年國債期貨市場運(yùn)行特點(diǎn)

隨著國債期貨產(chǎn)品體系的不斷完善、國債期貨合約及規(guī)則的不斷優(yōu)化，國債期貨市場運(yùn)行質(zhì)量明顯提升，滾動(dòng)交割效率提高，期現(xiàn)套利空間收窄，最便宜可交割券平穩(wěn)切換，投資者結(jié)構(gòu)更加完善，交易策略更加豐富。

（一）運(yùn)行質(zhì)量顯著提升

根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，衡量市場運(yùn)行質(zhì)量的指標(biāo)主要是買賣價(jià)差、報(bào)單深度等。其中，買賣價(jià)差指的是最優(yōu)賣價(jià)與最優(yōu)買價(jià)之差，報(bào)單深度反映的是一定檔位區(qū)間的買賣訂單數(shù)量。

從買賣價(jià)差來看，5年期國債期貨最優(yōu)檔買賣價(jià)差平均水平由2014年的0.01元下降至2015年的0.008元；10年期國債期貨最優(yōu)檔買賣價(jià)差平均水平由上市初期 的0.029元下降至12月的0.007元（見圖5）。

從報(bào)單深度來看，5年期國債期貨買賣五檔平均報(bào)單深度 由2014年的15.57手增加至2015年的46.13手，買賣十檔平均報(bào)單深度由2014年的34.64手增加至111.65手；10年期國債期貨買賣五檔平均報(bào)單深度由上市初期的22.46手增加至12月的52.84手，買賣十檔平均報(bào)單深度由上市初期的52.63手增加至12月的107.83手（見圖6）。

（二）國債期貨滾動(dòng)交割效率提高，交割月期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)

自2015年9月合約起，國債期貨交割模式由雙方舉手調(diào)整為賣方舉手，國債期貨滾動(dòng)交割效率大幅提升。TF1509合約滾動(dòng)交割率 為54.3%，相比前七次交割7.5%的平均值大幅提高。TF1512合約滾動(dòng)交割數(shù)量為524手，滾動(dòng)交割率進(jìn)一步提升為89.3%（見圖7）。整體來看，我國國債期貨滾動(dòng)交割效率顯著提升，有效提高了賣方資金和可交割國債使用效率。此外，部分買方客戶在滾動(dòng)交割期收到國債后，可以開空倉，并將收到的國債用于交割，有效促進(jìn)了可交割國債的循環(huán)使用。

此外，國債期貨交割月份合約期現(xiàn)價(jià)格收斂情況顯著改善。從TF1509合約來看，交割月平均收盤基差 為0.12元，顯著小于之前歷次交割的平均值0.38元，為上市以來的最小值（見圖8）。TF1512合約交割月平均收盤基差為0.19元，較前次交割有所上升，但仍處于較低水平。

（三）隱含回購利率（IRR）水平有所降低，期現(xiàn)套利空間收窄

IRR是指投資者買入國債現(xiàn)貨，同時(shí)賣出相應(yīng)國債期貨合約，并將國債現(xiàn)貨用于期貨交割后獲得的理論收益率。2015年1-5月，IRR在4%左右波動(dòng)，總體上高于7天回購利率（R007），存在一定的期現(xiàn)套利空間。6月之后，隨著融資成本降低、參與國債期現(xiàn)貨套利交易的投資者不斷增多，國債期貨IRR有所下降，總體上低于7天回購利率，甚至一度出現(xiàn)負(fù)值，期現(xiàn)套利空間收窄（見圖9）。

（四）CTD平穩(wěn)切換

目前，國債期貨票面利率為3%，理論上當(dāng)市場收益率降至3%以下，久期越短的可交割券越可能成為CTD。10月之前，由于7年期、10年期國債收益率均顯著高于3%，10年期債券的IRR高于7年期債券，一直是市場上的CTD。此后，隨著中長期國債收益率持續(xù)下行，10年期債券和7年期債券的IRR逐漸接近，當(dāng)12月下旬國債收益率低于3%之后，7年期債券IRR略高于10年期債券。與之相應(yīng)，10年期國債期貨CTD在7年期和10年期債券之間來回切換（見圖10）。在此期間，期現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)情況良好，投資者交易策略更加豐富，切換過程較為平穩(wěn)。

（五）市場投資者結(jié)構(gòu)更加完善

2015年以來，機(jī)構(gòu)投資者入市進(jìn)度明顯加快，其市場發(fā)展的支柱作用進(jìn)一步鞏固。2015年，參與交易的客戶數(shù)為22867名，較2014年增長104%。其中，法人客戶參與數(shù)1734家，較2014年增長290%。法人客戶入市進(jìn)度明顯快于其他類型投資者。法人客戶的成交、持倉占比分別達(dá)到了22%和65%。國債期貨法人客戶持倉占比過半，明顯高于其他期貨品種中法人客戶持倉占比。

目前，證券公司是最主要的法人客戶，截至2015年底，共有54家證券公司參與交易，較2014年底增加16家，較2013年底增加34家。具有記賬式國債承銷團(tuán)成員資格的全部15家證券公司、國債現(xiàn)貨交易量排名前10名的證券公司均已經(jīng)參與國債期貨交易。此外，依托國債期貨市場，證券公司、期貨公司、基金公司、私募機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，為客戶提供高附加值的各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品。2015年，參與國債期貨交易的資管產(chǎn)品數(shù)量達(dá)1227只，較2014年增長290%（見圖11）。產(chǎn)品類型涵蓋陽光私募產(chǎn)品、證券公司資管產(chǎn)品、基金專戶產(chǎn)品等。

（六）交易策略更加豐富

2015年，隨著10年期國債期貨的推出以及國債期貨市場流動(dòng)性的提高，國債期現(xiàn)貨之間套利交易、跨品種套利交易更加活躍，掛鉤國債期貨的交易策略更加豐富，推動(dòng)了金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展。證券公司、期貨公司、證券投資基金、私募機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)之間已經(jīng)合作發(fā)行大量基于債券現(xiàn)貨和國債期貨的產(chǎn)品，部分商業(yè)銀行與證券公司、私募基金也已經(jīng)合作發(fā)行產(chǎn)品參與國債期貨交易。

同時(shí)，國債期現(xiàn)貨套利、交割需求等推動(dòng)了債券借貸等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，促進(jìn)了債券現(xiàn)貨市場流動(dòng)性提升。從債券借貸業(yè)務(wù)方面來看，2015年我國債券借貸累計(jì)規(guī)模達(dá)11064億元，是2014年的2.8倍，是2013年的16.9倍。從國債現(xiàn)貨市場流動(dòng)性方面看，10年期國債期貨產(chǎn)品上市后一個(gè)月，10年期國債現(xiàn)券日均成交81億元，比10年期國債期貨上市前一個(gè)月提升了113%。

對國債期貨市場發(fā)展的政策建議

國債期貨市場的發(fā)展是一個(gè)長期培育、逐步推進(jìn)的過程。我國國債期貨剛剛起步，雖然市場功能逐步發(fā)揮，但是與海外成熟國債期貨市場和我國債券現(xiàn)貨市場相比，還存在較大差距。2015年，我國國債期貨日均成交量僅為美國的0.9%，日均成交額僅為利率債現(xiàn)貨的12%。為滿足現(xiàn)貨市場發(fā)展要求，提升國債期貨服務(wù)債券市場和國民經(jīng)濟(jì)功能，需進(jìn)一步推動(dòng)國債期貨市場健康持續(xù)發(fā)展。

一是推進(jìn)商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)參與國債期貨市場，豐富投資者結(jié)構(gòu)。目前，商業(yè)銀行的國債持有量和交易量均占到國債市場的70%以上，是現(xiàn)貨市場最主要的參與主體，但商業(yè)銀行目前尚未參與國債期貨交易。在利率市場化改革基本完成之后，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)將面臨與日俱增的利率風(fēng)險(xiǎn)，迫切需要運(yùn)用國債期貨管理利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)盡快出臺(tái)商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)開展國債期貨業(yè)務(wù)的政策，放行商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)參與國債期貨交易。

二是進(jìn)一步豐富國債期貨品種，助力健全國債收益率曲線。目前，5年期和10年期國債期貨已經(jīng)上市交易，基本可以覆蓋國債收益率曲線的中長端，但市場仍缺乏有效對沖其他期限利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。海外成熟市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，完善的國債期貨產(chǎn)品體系有助于滿足多元化避險(xiǎn)需求，促進(jìn)債券市場發(fā)展及收益率曲線建設(shè)?；诖?，我國應(yīng)推出2年期等期限的其他國債期貨產(chǎn)品，進(jìn)一步完善國債期貨產(chǎn)品體系，促進(jìn)各期限國債流動(dòng)性的提高，推動(dòng)健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。

注：

1.指2015年3月，下同。

2.報(bào)單深度=（最優(yōu)買五檔訂單數(shù)量+最優(yōu)賣五檔訂單數(shù)量）/2

3.滾動(dòng)交割率=滾動(dòng)交割量/合約總交割量

4.收盤基差=最便宜可交割券中債估值-期貨收盤價(jià)×轉(zhuǎn)換因子

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧