關聯(lián)交易的法經(jīng)濟學分析

□張 強

(山西國際商務職業(yè)技術學院，山西 太原 030031)

【法學研究】

關聯(lián)交易的法經(jīng)濟學分析

□張 強

(山西國際商務職業(yè)技術學院，山西 太原 030031)

在公司并購中，關聯(lián)交易具有兩面性，根據(jù)新制度經(jīng)濟學中的負外部性內(nèi)部化、降低交易費用等理論，關聯(lián)交易成為上市公司提升主營業(yè)務競爭力、提高利潤的重要方式。然而由于信息不對稱、會計師律師券商等中介機構(gòu)缺乏獨立性、關聯(lián)交易違法成本極低等因素，關聯(lián)交易成為上市公司逃稅避稅、操縱股價、勉強維持上市資格或控股股東掏空公司利益的重要手段。

關聯(lián)交易;法經(jīng)濟學;法律規(guī)制

關聯(lián)交易其本身蘊含極大的風險。上市公司與中小投資者的信息不對稱、上市公司與監(jiān)管部門的博弈以及監(jiān)管部門與中小股東之間存在信息不對稱的委托代理關系，導致上市公司實際控制人越來越傾向于通過關聯(lián)交易操縱轉(zhuǎn)移利潤、逃稅、侵害中小投資者的手段。本文將從法經(jīng)濟學的角度闡釋分析關聯(lián)交易產(chǎn)生及存續(xù)的原理，并結(jié)合我國上市公司關聯(lián)交易的現(xiàn)狀及法律規(guī)制情況來解析目前關聯(lián)交易監(jiān)管失控的原因，并從比較法的視野借鑒域外有關關聯(lián)交易的法律規(guī)制，提出上市公司關聯(lián)交易法律規(guī)制的完善建議。

一、定界：上市公司關聯(lián)交易的法律規(guī)定

(一)基本法律的界定

2013年新《公司法》第216條通過列舉將公司控股股東、董監(jiān)高以及實際控制人直接或間接控制的公司均列為關聯(lián)公司，并以兜底條款的方式將存在利益轉(zhuǎn)移可能性的公司也囊括其中。同時由于我國國有企業(yè)改制的特殊背景，將國企之間符合上述條件的公司從關聯(lián)公司定義中做特殊性的排除處理，從而便于該批國有企業(yè)達到上市要求而進入資本市場融資。

《證券法》本應對關聯(lián)公司做最清晰的定義，但實際上僅規(guī)定了證券公司禁止為其關聯(lián)方提供融資或擔保服務。

(二)部門規(guī)章的界定

財政部出臺的《企業(yè)會計準則第36號-關聯(lián)方披露》也將控制和影響力作為判斷是否為關聯(lián)方的核心標準。

(三)證券交易所規(guī)則

《股票上市規(guī)則》首先列舉了上市公司關聯(lián)方中關聯(lián)自然人與關聯(lián)法人的范圍，其次認為關聯(lián)方之間的轉(zhuǎn)移資源或義務的行為就構(gòu)成關聯(lián)交易。

《上海證券交易所上市公司關聯(lián)交易實施指引》在《股票上市規(guī)則》列舉的基礎上，還增加了關聯(lián)人和關聯(lián)交易類型的范圍：將上市公司控股子公司中10%以上股東列為關聯(lián)人，關聯(lián)交易類型方面，將向關聯(lián)人共同投資設立的公司提供大于其股權比例的擔保等變相向關聯(lián)人輸送上市公司利益或資源的行為，列為關聯(lián)交易事項。

我國理論界對關聯(lián)交易的界定存在五種主要觀點：一是轉(zhuǎn)移資源說[1]，也稱義務說，即將關聯(lián)交易界定為根據(jù)上市公司實際控制人的需求，將關聯(lián)方之間的資源或義務轉(zhuǎn)移的行為；二是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或勞務轉(zhuǎn)移說[2]，該說認為關聯(lián)交易是指特定對象間資產(chǎn)或勞務的轉(zhuǎn)移，即在轉(zhuǎn)移資源說的基礎上增加了轉(zhuǎn)移勞務的行為；三是財產(chǎn)轉(zhuǎn)移說[3]，該說認為關聯(lián)交易是公司與關聯(lián)方之間任何財產(chǎn)、權利或義務的轉(zhuǎn)移，此說逐漸將資源義務擴大到了更廣義的財產(chǎn)利益角度；四是利益沖突說[4]，該說指出關聯(lián)交易是公司法上利益沖突交易，但關聯(lián)交易實際上與利益沖突僅存在重合部分，不能全部囊括；五是權益轉(zhuǎn)移說[5]，認為關聯(lián)交易是關聯(lián)方之間在企業(yè)組織和運營中發(fā)生的，能引起權益轉(zhuǎn)移的法律效果。

筆者認為，關聯(lián)交易的核心定義已經(jīng)從計劃經(jīng)濟時代的資源義務轉(zhuǎn)移行為逐漸擴展到一切與利益有關的交易行為，關聯(lián)交易是利用關聯(lián)方之間的交易促使利潤或盈余在不同關聯(lián)公司間轉(zhuǎn)移，從而達到逃稅避稅、粉飾上市公司財務報表，以維系上市資格或轉(zhuǎn)移上市公司利潤至控股股東的非公眾公司從而謀取私利的目的。所謂的資源義務轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)勞務轉(zhuǎn)移、財產(chǎn)轉(zhuǎn)移、權益轉(zhuǎn)移等均為關聯(lián)交易達到利益轉(zhuǎn)移目的的手段與方式，且上述幾種方式是關聯(lián)交易發(fā)生的既不充分也不必要條件，所以不能成為判斷是否為關聯(lián)交易的核心標準，僅能作為參考性衡量標準。

二、沿革：關聯(lián)交易溯源窮流

當具有競爭性的橫向企業(yè)或上下游產(chǎn)業(yè)鏈中的縱向企業(yè)整合成集團，集團公司之間就會產(chǎn)生關聯(lián)交易，由于關聯(lián)方之間信息壁壘較少，產(chǎn)品市場能夠部分替代外部市場等優(yōu)勢，促使關聯(lián)交易較一般交易降低了交易成本[6]。然而與交易成本相對的是代理成本，交易成本與代理成本此消彼長，呈現(xiàn)負相關效應，這也解釋了為何股權相對集中的上市公司中，關聯(lián)交易占比較大，導致關聯(lián)交易成為大股東謀取私利侵害散戶利益的重要方式。

中國上市公司存在大量關聯(lián)交易，其中一項重要

的歷史背景是中國大量上市公司擁有國有企業(yè)背景。當時國家鼓勵國有企業(yè)改革，證監(jiān)會在上市配額限制下優(yōu)先考慮國有重點企業(yè)，導致大批國有企業(yè)爭相上市。然而國有企業(yè)整體的盈利能力不佳，而證監(jiān)會審批制條件下對擬上市公司的盈利能力、主營業(yè)務競爭力等都具有嚴格的要求，所以早期眾多上市公司是通過改制或剝離國有優(yōu)良資產(chǎn)而成。但是這種剝離是暫時的，僅是為了達到上市的門檻，大量國企上市后依舊維持大量的關聯(lián)交易。

三、檢視：關聯(lián)交易的前世今生

學者卓敏、胡波(2001)[7]實證分析了1997-2000年4年間滬深上市公司的年報，1997年有84.6%的上市公司進行過關聯(lián)交易，1998年抽樣估計有80%的上市公司存在巨額關聯(lián)交易；1999年和2000年上市公司關聯(lián)交易依然十分嚴重。學者費加航(2003)[8]根據(jù)深交所2003年上市公司年報統(tǒng)計分析得出，2002年上市公司關聯(lián)交易金額達2544.92億，有80.78%的上市公司發(fā)生關聯(lián)交易。正如學者閻岳(2004)[9]分析指出，2002年大股東及關聯(lián)方占用上市公司金額總計近千億，超過當年市場籌資總額，脫離了資本市場的規(guī)律，嚴重影響了上市公司的正常經(jīng)營活動。

下圖是截至2015年12月9日，國泰君安數(shù)據(jù)庫根據(jù)中國深交所2015年的上市公司年報統(tǒng)計分析出的關聯(lián)交易數(shù)量線性圖，從中可以看出2015年深市上市公司關聯(lián)交易的頻率多金額大等特點。

從以上研究和數(shù)據(jù)可以看出，我國上市公司關聯(lián)交易行為普遍存在且比例較高。關聯(lián)交易本身的行為性質(zhì)屬于中性，但是由于有限理性人、機會主義以及信息不對稱原理導致利益輸送的關聯(lián)交易日益增多，且關聯(lián)交易日趨隱性化即形式非關聯(lián)化，如何設計較完善的法律框架以規(guī)制不公平的關聯(lián)交易成為亟待解決的問題。

四、剖析：關聯(lián)交易的法經(jīng)濟學基礎

關聯(lián)交易行為的產(chǎn)生及存續(xù)可以通過經(jīng)濟學原理解釋。首先，關聯(lián)交易作為介于資本市場自由配置資源與企業(yè)負外部性內(nèi)部化計劃資源配置之間的交易類型，即使形式與實質(zhì)均是公平的，也仍然需要監(jiān)管部門的干預或管制；其次，在監(jiān)管方面，監(jiān)管部門與上市公司之間由于信息不對稱，上市公司與其關聯(lián)方了解關聯(lián)交易價格是否公允、交易目的是否合法，交易數(shù)據(jù)是否真實等，其處于信息優(yōu)勢方，相應的監(jiān)管者處于信息劣勢方；政府與中小投資者之間的信息不對稱，又導致其委托代理關系的不信任狀態(tài)；中小投資者之間本應結(jié)成同盟，卻因為搭便車心態(tài)不愿承擔監(jiān)督成本，最終通過博弈論推導出上市公司向政府監(jiān)管者尋租，而監(jiān)管者受賄的狀態(tài)，中小投資者怠于監(jiān)督。

(一)有限理性經(jīng)濟人

公司作為追求利潤最大化的理性人，節(jié)稅和合理避稅成為其選擇注冊地址、交易模式的重要衡量指標。不同國家和地區(qū)之間的稅收政策即稅收優(yōu)惠差異為關聯(lián)交易的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件，公司傾向于通過轉(zhuǎn)移利潤、并購虧損關聯(lián)公司等調(diào)節(jié)盈余的非公允關聯(lián)交易方式實現(xiàn)有效避稅。如眾多公司將利潤轉(zhuǎn)移至開曼或英屬維爾京群島的注冊公司以避稅，同時，在市場信息不對稱的情況下，公司著眼于集團整體利益和集團風險控制，集團公司間將采取一致行動，達成合作博弈，進行關聯(lián)交易，使得集團財富利益最大化。

(二)降低交易費用

新制度經(jīng)濟學指出，交易費用是達成交易所付出的費用，包括但不限于傳播信息(如廣告宣傳)、公司間談判、協(xié)商、簽約以及合同執(zhí)行的監(jiān)督等。關聯(lián)交易中，根據(jù)關聯(lián)方之間的利益關系和交易慣例，關聯(lián)方較一般第三方擁有對方更詳細真實的信息，導致其能有效降低交易費用，如降低信息成本、監(jiān)督成本、履約成本等。

(三)外部性理論

新古典經(jīng)濟學家馬歇爾首次提出“外部經(jīng)濟”(Externaleconomy)與“內(nèi)部經(jīng)濟”(Internaleconomy)的概念。外部經(jīng)濟是指當產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴大時，隨著相關企業(yè)數(shù)量的急劇增加，各企業(yè)的平均成本下降，同時隨著競爭的加劇，最終使邊際效益等于邊際成本。之后，福利經(jīng)濟學代表人物庇古通過分析邊際私人凈產(chǎn)值與邊際社會凈產(chǎn)值的背離來闡釋外部性，并主張“政府應當采取適當?shù)慕?jīng)濟政策來消除這種背離”。其后，新制度經(jīng)濟學的代表人物科斯認為，“當交易費用為零時外部性問題不需要政府干預，要達到資源的最優(yōu)配置靠交易雙方自愿協(xié)商即可，而當資源配置不合理時，市場會重新合理配置資源。但是交易費用為零僅是一種類似于‘真空’的理想狀態(tài)，在交易費用大于零時，企業(yè)的意義就浮現(xiàn)出來，通過負外部性內(nèi)部化將利潤集中到公司中?！?/p>

公共產(chǎn)品不同于私人產(chǎn)品，由于其沒有確切的交易市場，也沒有市場機制中的價格機制將其供需逐漸調(diào)整至平衡狀態(tài)，私人和企業(yè)也無法通過市場交易公共產(chǎn)品從而實現(xiàn)獲利，于是喪失了提供公共產(chǎn)品的動機，但社會又對公共產(chǎn)品有強烈需求，因此政府要么自己直接生產(chǎn)，但政府沒有專業(yè)能力生產(chǎn)此類信息，要么給予信息生產(chǎn)者補貼[10]，但信息生產(chǎn)者又需要監(jiān)督機構(gòu)保證其公示信息真實有效及時。正如關聯(lián)交易的相關信息可以幫助投資人衡量公司的實際經(jīng)營業(yè)績并預判未來業(yè)績能力，具有公共物品的屬性。關聯(lián)交易信息的使用者不僅有利益相關者，還包括同業(yè)競爭者等，企業(yè)有義務也有動力為利益相關者生產(chǎn)信息，從而促進利益相關者進行相關合作或投資，但對同業(yè)競爭者沒有動力為之生產(chǎn)此類信息，即使是價格公允的關聯(lián)交易信息，防止同業(yè)競爭者的模仿或超越行為。因此，企業(yè)披露關聯(lián)交易信息初始會產(chǎn)生正的社會效益，但伴隨著上市公司私人效益的損失，大量關聯(lián)交易信息的披露可能會提高上市公司后續(xù)交易成本，上市公司作為有限理性的“經(jīng)濟人”在披露關聯(lián)交易信息帶來的私人效益小于社會效益的情況下，將不再披露關聯(lián)交易信息，此時就需要證監(jiān)會等監(jiān)管部門強制公司完整真實及時準確地披露關聯(lián)交易信息。

(四)信息不對稱

上市公司關聯(lián)交易中，許多公司將大量的關聯(lián)交易解釋為價格公允的關聯(lián)交易。如果是價格公允，確實降低了交易雙方的交易成本，實現(xiàn)互利共贏，但由于價格公允的衡量標準不確定(通常是通過會計師出具相關報告說明價格公允，但報告的科學性有待商榷)，形式公允但實質(zhì)不公允的關聯(lián)交易時有發(fā)生，損害以中小投資者為代表的信息劣勢方的利益。

調(diào)取上市公司關聯(lián)交易披露的相關文件，鮮有中介機構(gòu)認定交易價格非公允。但筆者認為，正是由于如今中介機構(gòu)包括券商律師會計師相對于上市公司而言處于弱勢地位，其獨立性實質(zhì)缺失，中小投資者無法根據(jù)中介機構(gòu)的評估報告判斷關聯(lián)交易的實質(zhì)目的，僅能憑借交易是否順利進行、重大資產(chǎn)重組是否經(jīng)證監(jiān)會無條件過會這種監(jiān)管部門的結(jié)果性信息判斷該關聯(lián)交易是否合理。但即使是最后把關的監(jiān)管部門，相對于上市公司也處于信息劣勢方，模版化的反饋回復完全無法充分揭露關聯(lián)交易是否公允。尤其是當上市公司將關聯(lián)方隱性為形式上的非關聯(lián)方進行交易時，證監(jiān)會審查是否為非公允的關聯(lián)交易的難度更大。關聯(lián)交易價格是否公允，需要權威對立的專業(yè)機構(gòu)鑒定，對于外部中小投資者而言很難依靠自己的能力判斷，實際上中介機構(gòu)的審核結(jié)論也難以令人相信，從而需要監(jiān)管部門進行定價鑒定，給出關聯(lián)交易價格符合市場定價的依據(jù)，并強制要求上市公司披露定價依據(jù)。

(五)監(jiān)管部門的博弈分析

監(jiān)管作為一項行政行為，其產(chǎn)生的基礎就是對市場失靈的反應，針對關聯(lián)交易尤其是非公允關聯(lián)交易，監(jiān)管的實質(zhì)是當市場這只無形的手在資源配置調(diào)節(jié)失靈時，對市場機制進行的行政性調(diào)節(jié)。然而，由于監(jiān)管部門與上市公司及公司中小投資者之間均存在信息不對稱，監(jiān)管成果與監(jiān)管初衷相背離。

首先是監(jiān)管部門與上市公司之間的博弈。監(jiān)管部門與上市公司靜態(tài)博弈模型中，上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人出于自身利益的需要，通常會利用非公允關聯(lián)交易攫取利益，但控股股東也將因此需要支付額外的成本，如向監(jiān)管人員行賄，中小股東訴訟時可能承擔的法律后果等。筆者通過監(jiān)管部門與上市公司控股股東博弈論的四種策略分析發(fā)現(xiàn)，社會對監(jiān)管部門的約束力度越強，激勵程度越大，監(jiān)管部門將會加大監(jiān)管力度，對違規(guī)企業(yè)的懲罰加重，企業(yè)發(fā)生非公允關聯(lián)交易的概率就越小。

其次是監(jiān)管部門與中小投資者間的博弈。監(jiān)管部門作為中小投資者的委托人對上市公司控股股東主導下的非公允關聯(lián)交易有履行監(jiān)管義務，中小投資者根據(jù)相應的收益成本比對監(jiān)管部門進行激勵。但由于監(jiān)管部門與中小投資者之間存在信息不對稱，中小投資者與監(jiān)管部么也同樣存在博弈，其博弈策略為中小投資者報酬的高低與監(jiān)管部門是否努力監(jiān)管的排列組合。分析結(jié)果表明，監(jiān)管者會選擇行政不作為，中小股東選擇支付低報酬，類似于囚徒困境的情形發(fā)生在監(jiān)管部門與中小投資者之間，所以監(jiān)管部門與中小投資者之間的博弈阻礙了監(jiān)管部門為保護中小投資者利益而有效監(jiān)管上市公司非公允關聯(lián)交易行為。

最后是中小投資者之間的博弈分析，在上市公司并購活動中，控股股東往往通過非公允關聯(lián)交易侵占公司利益，實際上也是侵占小股東利益，作為理性經(jīng)濟人的小股東，其本身確實也應當具有監(jiān)督上市公司關聯(lián)交易的動機，然而也正是由于持股比例遠低于大股東，造成信息嚴重不對稱。加之小股東人數(shù)眾多且無關聯(lián)，小股東通過比較監(jiān)督成本與收益后，傾向于搭便車，導致小股東無法形成統(tǒng)一戰(zhàn)線有效監(jiān)督上市公司的關聯(lián)交易。

五、建言：關聯(lián)交易的法律監(jiān)管

(一)境外關聯(lián)交易的法律監(jiān)管

比較美國、歐洲各國及中國香港臺灣等地區(qū)會計法、證券法等相關規(guī)定，可以發(fā)現(xiàn)，境外對上市公司關聯(lián)方的界定采取實質(zhì)重于形式的原則，只要能對上市公司的財務和經(jīng)營決策產(chǎn)生重大影響，就認定為關聯(lián)方。

在上市公司管理交易法律監(jiān)管方面，境外國家采取擴大其他股東尤其是中小股東的權利的措施，如股票經(jīng)理人不得代理中小股東投票，關聯(lián)股東回避制度、股東派生訴訟等。境外國家證監(jiān)會也督促上市公司控股股東通過撰寫保證書或承諾函的形式保證關聯(lián)交易的公允性。更獨特的是，許多境外國家的證券交易所，如英國倫敦證券交易所就通過交易標的資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)比率、交易資產(chǎn)占上市公司營業(yè)收入的比率、交易收益占上市公司總利潤的比率、被收購公司資本占上市公司資本比率以及交易對價與上市公司市值比率這五類指標判斷該關聯(lián)交易的重要性，并以5%與25%為界限，將關聯(lián)交易的重要性劃分為三個層級。

(二)對我國關聯(lián)交易法律監(jiān)管建議

首先，目前我國法律對上市公司關聯(lián)交易規(guī)定的法律位階存在問題?！豆痉ā?、《證券法》等高位階的法律對關聯(lián)交易具體界定的缺失，導致《上市公司關聯(lián)交易指引》成為上市公司與中介機構(gòu)解釋關聯(lián)交易合法性或?qū)㈥P聯(lián)交易隱形化的重要操作準則。

其次，信息披露制度的法律規(guī)制欠缺。我國《證券法》由于制度設計簡單，為上市公司及關聯(lián)方規(guī)避法律提供了較大的操作空間[11]，加之實際操作中上市公司信息披露的不及時、不完整、不準確、不真實，大大增加了中小投資者的交易成本，也加大了監(jiān)管部門對信息披露的監(jiān)管能力的要求。

最后，我國對關聯(lián)交易的法規(guī)制應堅持三個原則，即中性原則、公平和效率兼顧原則、事前監(jiān)管和事后救濟相結(jié)合原則。中性原則是指，關聯(lián)交易本身是中性行為，其不等同于侵害公司、中小股東和債權人利益的行為，也不具有當然的違法性，價格公允的關聯(lián)交易對市場和企業(yè)還具有一定的積極作用，如關聯(lián)交易有利于企業(yè)之間負外部性內(nèi)部化，以較低的交易成本和投資風險實現(xiàn)更高的交易效率和投資效益，有利于產(chǎn)生規(guī)模效益甚至集團，還可以幫助公司優(yōu)化資源配置，提高集團整體核心市場競爭力。所以法律應當一方面保障公平的關聯(lián)交易的順利進行，另一方面能適度干預非公允的關聯(lián)交易。公平與效率兼顧原則是指，上市公司關聯(lián)交易本身具有積極效益，非公允關聯(lián)交易導致公司、中小股東、債權人的利益受損，使得法律不得不用公平原則規(guī)制非公允關聯(lián)交易。事前監(jiān)管與事后救濟相結(jié)合原則，關聯(lián)交易的法律監(jiān)管應當是全過程動態(tài)監(jiān)控的過程，而不僅僅是關注事前或事后，應當通過事前審查、關聯(lián)股東表決權回避和信息披露預防非公允關聯(lián)交易的產(chǎn)生，同時利用政府審查、證監(jiān)會核查、證券代表人訴訟等制度對非公允關聯(lián)交易進行救濟。

結(jié)語

關聯(lián)交易的產(chǎn)生和存續(xù)有其經(jīng)濟學原理的支撐，如負外部性內(nèi)部化、信息不對稱、有限理性經(jīng)濟人、機會主義、博弈論等。關聯(lián)交易本身是中性交易，對于公允的關聯(lián)交易應當放開，對于非公允的關聯(lián)交易，應當用經(jīng)濟學的理論進行法律規(guī)制，如提高交易成本、減少外部性內(nèi)部化的程度，強化信息披露制度，完善證券代表人訴訟制度等。

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(責任編輯：王戰(zhàn)軍)

Law and Economics Analysis on Connected Transaction

ZHANG Qiang

(ShanxiInternationalCommerceVocationalandTechnicalCollege,Taiyuan030031,China)

In mergers and acquisitions(M&A), connected transaction has dual characters. According to theories on internalization of negative externality in new institutional economics and reducing transaction cost, connected transaction has become an important way for listed companies to promote competitiveness on core business and increase profits. However, because of information dissymmetry, intermediary such as accountant, lawyer, stock dealer lacking independence, extremely low illegality cost in connected transaction, connected transaction has become the important means for listed companies to escape or avoid taxes, manipulate the stock, barely keep listed or hollow the company’s benefits by major stockholder.

connected transaction; law economics; legal regulation

2015-12-20

張 強(1986-)，男，山西太原人，山西國際商務職業(yè)技術學院教師。

DF411.91

A

1671-685X(2016)02-0043-05