負債融資對企業(yè)投資行為影響研究綜述*

中南財經(jīng)政法大學會計學院 胡玲

負債融資對企業(yè)投資行為影響研究綜述*

中南財經(jīng)政法大學會計學院 胡玲

負債融資既會引起企業(yè)投資不足或過度投資，又會因其相機治理作用而抑制由代理沖突引發(fā)的過度投資，且不同期限和不同來源結(jié)構(gòu)的負債，其代理成本存在差異，客觀存在的融資約束以及我國部分企業(yè)股權(quán)集中的特點，都會對這種代理沖突和成本產(chǎn)生影響。本文在回顧與評述有關(guān)負債融資對企業(yè)投資行為影響的主要研究成果的基礎(chǔ)上，對該領(lǐng)域的未來研究方向進行了展望。

負債融資 股東-債權(quán)人沖突 投資不足 過度投資

一、引言

作為企業(yè)的重要財務(wù)活動，投資和融資聯(lián)系緊密，投資的規(guī)模、時間長短直接影響融資的規(guī)模、時間、方式和比例，融資是企業(yè)投資的資金保證，融資規(guī)模直接制約投資規(guī)模，融資成本的高低對投資效果有重大影響，兩者相互影響、相互作用。所以，企業(yè)投融資決策及其相互關(guān)系是現(xiàn)代公司財務(wù)領(lǐng)域的一個重要議題，很多學者對此進行了研究。研究投資與融資關(guān)系的文獻很多，篇幅所限，本文只對負債融資對企業(yè)投資行為影響的研究進行述評。

截至目前，國內(nèi)外有關(guān)負債融資對企業(yè)投資行為影響的研究文獻主要包括以下三方面：一是從負債運用機理方面來分析，包括股東-債權(quán)人沖突和負債的相機治理作用對投資行為的影響。二是負債的結(jié)構(gòu)對投資行為的影響，其中，負債結(jié)構(gòu)又包括負債期限結(jié)構(gòu)和負債來源結(jié)構(gòu)。三是考慮到企業(yè)所面臨的外部環(huán)境或結(jié)合某種特殊制度背景來研究負債融資對投資行為的影響。本文主要介紹融資約束視角和股權(quán)集中背景下的相關(guān)研究。

二、從負債運用機理方面分析負債融資對企業(yè)投資行為的影響

（一）股東-債權(quán)人沖突對企業(yè)投資行為的影響國外首次研究股東-債權(quán)人沖突的是Fama和Miller（1972）。出于自身利益的考慮，在投資項目的選擇上，股東會偏好雖然風險高，但收益也高的項目，而債權(quán)人會偏好風險低（相對而言）的項目，兩者之間就產(chǎn)生了利益沖突，只是，他們認為這種沖突影響企業(yè)投資決策的作用應(yīng)該不大。但隨著研究的深入，發(fā)現(xiàn)這種沖突帶來的影響并不像當初想象的那么容易解決，因為股東在進行投資決策時，會主要考慮自身的利益，而不會過多的去考慮債權(quán)人的利益是否受損。而后Jensen和Meckling（1976）對此問題進行了深化和發(fā)展，他們指出，企業(yè)各利益主體都具有代理成本最小化的強烈動機，所以利益沖突在所難免，這種沖突主要體現(xiàn)在股東與債權(quán)人之間和股東與經(jīng)理人之間。因此，負債資金對投資的影響機制有兩種：一是股東-債權(quán)人沖突對投資行為的影響，產(chǎn)生的后果是投資不足或過度投資。當資產(chǎn)負債率較高時，股東和經(jīng)理就會傾向于投資那些成功機率雖小，但若是成功，則獲利豐厚的項目。當然，債權(quán)人維護自身利益的行為也會增加企業(yè)籌資的成本。二是負債的相機治理作用，即負債資金有調(diào)節(jié)股東-經(jīng)理人沖突的作用，從而間接影響企業(yè)投資決策。至此，這種沖突對投資決策的影響已成為眾多學者的共識，基本理論模型已形成。

之后，就陸續(xù)有學者開始對此問題進行實證檢驗。如Gavish和Kalay（1983）、Parrino和Weisbach（1999）等都研究了資產(chǎn)替代相關(guān)問題，發(fā)現(xiàn)負債籌資導致的這種資產(chǎn)替代與負債比例正相關(guān)。Berkovitch和Kim（1990）結(jié)合財務(wù)契約和財務(wù)杠桿分析了引起企業(yè)投資不足和過度投資的動因。認為在存在信息不對稱的情況下，增加負債會減少投資不足而加劇過度投資，所以，此時的投資決策就需要權(quán)衡這兩種相反結(jié)果的相對重要性了。童盼和陸正飛（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率越高，投資規(guī)模就越小，而且，股東與債權(quán)人沖突所引起的投資不足主要存在于項目風險低的企業(yè)，股東與債權(quán)人沖突所引起的過度投資主要存在于項目風險高的企業(yè)。郭健和魏法杰（2008）認為，為了追求負債融資的稅盾效應(yīng)，相比于無負債企業(yè)，杠桿企業(yè)具有過度投資傾向。在股東財富最大化目標下，股東具有較早執(zhí)行投資期權(quán)的動機，從而影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇和投資期權(quán)價值。還有文獻結(jié)合企業(yè)的成長性來研究負債對企業(yè)投資的影響。得出的結(jié)論基本一致，即負債比率與企業(yè)的投資規(guī)模負相關(guān)，且這種負相關(guān)在成長性低的企業(yè)中更顯著（Aivazian et al.，2005；Surenderrao et al.，2015；岳續(xù)華，2008）。伍利娜和陸正飛（2005）則首次采用實驗研究法及Logistic回歸模型進行研究，發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠杠與過度投資以及投資不足均呈顯著正相關(guān)。這一觀點與朱磊和丁立波（2008）利益相關(guān)者沖突視角下的研究得出的負債融資會減少由利益相關(guān)者沖突所引起的過度投資行為的結(jié)論相反。當然，該項研究有個假設(shè)前提，即股東與公司管理層的利益一致，但事實上，兩者之間會存在利益沖突。

可見，有關(guān)股東-債權(quán)人的利益沖突對企業(yè)投資行為的影響，已有文獻得出的結(jié)論基本一致：負債融資會引發(fā)股東與債權(quán)人之間的沖突，導致資產(chǎn)替代或是投資不足，增加代理成本；且股東-債權(quán)人沖突會隨企業(yè)負債比例的提高而加?。回搨脚c投資支出總體上呈負相關(guān)關(guān)系（趙中偉，2011；Unyong et al.，2015）。

（二）負債的相機治理作用對企業(yè)投資行為的影響作為企業(yè)的管理者，經(jīng)理人可能會更關(guān)心企業(yè)規(guī)模的大小，而不是股東財富或企業(yè)的整體價值，因為一般來說，企業(yè)的規(guī)模越大，經(jīng)理在公司和社會中的地位，以及由此所帶來的貨幣和實物收益就越高。所以，在進行投資項目的選擇時，經(jīng)理就有可能偏向于選擇那些雖不能盈利，但能擴大企業(yè)規(guī)模的項目，損害股東利益，產(chǎn)生過度投資。為此，Jensen（1986）提出了“自由現(xiàn)金流量”的概念，認為債務(wù)合約的定期求償機制可以稀釋經(jīng)理對內(nèi)部自由現(xiàn)金流的控制權(quán)，對經(jīng)理形成一定的支付壓力，害怕形成破產(chǎn)風險，從而促使經(jīng)理做出更加理性的投資決策，即，破產(chǎn)風險的存在，會抑制經(jīng)理人的過度投資行為，緩解其與股東之間的沖突，這就是負債對投資的相機治理作用。尤其是在成長性較低的公司中，這種抑制作用更明顯。

負債的上述治理作用得到了諸多文獻的驗證。Heinkel和Zechner（1990）就發(fā)現(xiàn)在進行項目投資之前適當?shù)呐e債，可以解決過度投資問題。McConnell和Servaes（1995）以美國非金融企業(yè)作為樣本進行研究，通過分析負債帶來的收益與負債帶來的負面效應(yīng)（包括投資不足等問題），得出了負債與企業(yè)價值正相關(guān)的結(jié)論。國內(nèi)的研究大部分都支持代理理論，承認負債的相機治理作用，尤其是在成長性較高的企業(yè)中，這種作用發(fā)揮的更明顯（劉星、楊亦民，2006）。曾春華和楊興全（2012）、楊蓉和路莉娜（2014）的研究也都發(fā)現(xiàn)我國上市公司存在過度投資行為，而舉債能起到有效的制約作用。

以上文獻的研究結(jié)論都支持了負債的這種治理作用，但也有相關(guān)文獻的研究得出了相反的結(jié)論。如，辛清泉和林斌（2006）就發(fā)現(xiàn)，盡管整體上負債比率與投資規(guī)模負相關(guān)，但是這種負相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中卻不顯著，負債的相機治理效應(yīng)在此類企業(yè)中失效，而導致這種失效和投資行為扭曲的原因可能是政府對國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行實施的雙重預(yù)算軟約束。吳婧（2008）則認為，整體而言，負債并沒有起到約束企業(yè)過度投資的作用。因為我國債務(wù)軟約束的存在，使負債發(fā)揮治理作用的條件還不成熟，所以，此時不宜采用增加負債的方式來約束投資的增長。龔光明和劉宇（2009）也發(fā)現(xiàn)負債水平越高就越容易出現(xiàn)過度投資行為，從而不支持負債融資的治理作用。而出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因，他們認為與我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，即“一股獨大”。而且，控股股東與中小股東之間的代理成本會“激勵”企業(yè)的投資行為，弱化負債的治理效應(yīng)（宋獻中、田立軍，2010）。

當然，由于稅收的存在，會產(chǎn)生負債融資的抵稅效應(yīng)，此時，就需要權(quán)衡破產(chǎn)風險所帶來的成本與稅收節(jié)約所帶來的收益，從而降低了負債的這種相機治理作用。這種由于稅收的存在而導致負債融資增加節(jié)約、激勵投資的觀點獲得了諸多文獻的支持。Maksimovic和Zechner（1991）發(fā)現(xiàn)，公司所得稅會影響行業(yè)內(nèi)各投資項目的均衡分布，考慮所得稅后，負債比率越大的企業(yè)會越傾向于現(xiàn)金流風險偏高的項目。通常來說，所適用的所得稅稅率越高，債務(wù)的稅盾效應(yīng)就越大，企業(yè)就越傾向于進行負債籌資，即負債融資會緩解企業(yè)稅收負擔，從而通過稅收利益正向地影響企業(yè)的投資決策（肖作平，2005；彭程、劉星，2007）。而相對于盈利企業(yè)，稅收因素的存在對于虧損企業(yè)來說，其產(chǎn)生的效應(yīng)更明顯（Cooper&Franks，1983）。另外，國家減稅或者企業(yè)稅收負擔輕就有利于刺激投資，反之，增稅或者負擔重就會抑制投資，所以，稅收優(yōu)惠政策也是影響我國企業(yè)投資行為的關(guān)鍵因素，尤其是對非國有經(jīng)濟而言，稅收優(yōu)惠可以促進其投資（馬拴友，2001）。

總之，雖然有關(guān)負債相機治理作用的實證檢驗結(jié)論不一致，有支持的，也有不支持的，但是，債權(quán)人在公司治理中的作用不容小覷，負債籌資具有降低股東-經(jīng)理人沖突所引發(fā)的代理成本的作用，這一結(jié)論是得到了大多數(shù)研究的肯定的。

三、負債結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響研究

（一）負債期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響Shah和Khan（2009）來自巴基斯坦的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，小企業(yè)傾向于借短期債；企業(yè)負債的期限與其投資機會集的增長期權(quán)呈負相關(guān)關(guān)系；小企業(yè)的信息不對稱問題更嚴重，所以他們從資本市場獲得長期負債的成本會更高。Ozkan（2000）來自英國非金融行業(yè)企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)也得出了負債的期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)的投資機會之間呈負相關(guān)的結(jié)論。然而，這一結(jié)論在Stohs和Mauer（1996）的實證研究里卻沒能得到驗證，他們發(fā)現(xiàn)兩者的這種負向關(guān)系很微弱，那些風險小的大企業(yè)一般采用長期負債來進行長期資產(chǎn)的投資。Easterwood和Kadapakkam（1994）在剔除了杠杠因素的影響后發(fā)現(xiàn)，短期負債與代理沖突呈正相關(guān)，這種關(guān)系在那些發(fā)行成本低的大企業(yè)尤為顯著。而Parrino和Weisbach（1999）卻發(fā)現(xiàn)，負債期限越長，負債的價值對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的敏感度越高，利益沖突就越嚴重，即負債期限與代理沖突正相關(guān)。當然，還有文獻結(jié)合信息不對稱來研究投融資之間的配對，發(fā)現(xiàn)，如果信息不對稱主要體現(xiàn)在短期現(xiàn)金流上，且存在很大的再融資風險，企業(yè)就會采用長期負債籌資方式來進行投資（Goswami et al.，1995）。

國內(nèi)關(guān)于負債結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為影響的研究很多，但得出的結(jié)論卻不盡相同。童盼（2005）發(fā)現(xiàn)，短期負債的增加不會減少由于股東-債權(quán)人沖突的存在而導致的投資不足或是過度投資，這一結(jié)論與有些西方文獻的結(jié)論不一致?？赡艿脑蚴俏覈厥獾膰?，即短期負債被長期占用、利用新債來償還舊債等現(xiàn)象普遍存在，導致短期負債的代理成本較高，有的甚至高于非短期負債的。陸正飛等（2006）發(fā)現(xiàn)，新增長期負債與新增投資顯著正相關(guān)，長短期負債對投資決策的邊際影響不同，兩者跟投資規(guī)模呈現(xiàn)相反變動關(guān)系。非短期負債對投資支出的影響只在低成長性企業(yè)中顯著；而短期負債與投資支出在高成長性和低成長性公司中均有顯著的負相關(guān)關(guān)系（王魯平、毛偉平，2010）。佟愛琴和洪棉棉（2015）的實證研究也發(fā)現(xiàn)了長期借款的治理作用不顯著，短期借款和商業(yè)信用的治理作用顯著的特點。而王治和周宏琦（2007）卻發(fā)現(xiàn)，短期負債雖然能夠抑制過度投資行為，但不能降低企業(yè)的投資不足；而且，短期負債和長期負債的治理作用在不同所有制性質(zhì)企業(yè)的表現(xiàn)是有差異的，國有企業(yè)的長期借款主要用于支持投資，而非國有企業(yè)的短期借款更多，其治理作用更明顯。

（二）負債來源結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響負債的來源若是不同，其所引起的代理沖突的大小就不同，進而對企業(yè)投資規(guī)模和方向的影響程度也就有所不同。陸正飛等（2006）發(fā)現(xiàn)新增長期負債中的銀行貸款與企業(yè)債券這兩種融資方式相互間比較獨立，競爭關(guān)系不顯著，但是，長期借款這一融資方式與企業(yè)投資之間的相關(guān)度卻很高。由于在我國企業(yè)的負債資金來源中，銀行借款占大部分比例，所以，銀行借款與投資之間的關(guān)系更顯著，對投資支出具有更強的抑制作用（胡援成、張朝洋，2015）。

作為企業(yè)負債資金來源之一的商業(yè)信用，由于是基于商業(yè)信用而產(chǎn)生，所以，其債權(quán)人對借款企業(yè)的約束少（相對銀行借款而言），他們的利益就更容易被負債企業(yè)的股東和經(jīng)理通過非正常投資來損害（張棟，2008）。但是，可能是樣本數(shù)據(jù)、研究方法或是變量的選擇等的不同，王治和周宏琦（2007）的研究卻發(fā)現(xiàn)銀行借款的相機治理作用并沒有得到發(fā)揮。

四、融資約束及股權(quán)集中背景下負債融資對企業(yè)投資行為的影響研究

（一）融資約束視角下負債融資對企業(yè)投資行為的影響由于信息不對稱普遍存在，為防止借款人利用其信息優(yōu)勢損害自身利益，金融機構(gòu)通常會采取一些限制性的措施，這些措施則會導致企業(yè)外部融資成本上升，融資約束問題由此產(chǎn)生。合理而有效的投資是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心，而投資能否籌集到足夠的資金，則取決于企業(yè)融資能力的強弱，即融資約束會直接影響到企業(yè)外部融資金額的大小，從而對企業(yè)現(xiàn)金流及投資產(chǎn)生重要影響。

1988年，F(xiàn)azzari等提出了融資約束假說，首先對融資約束與公司投資之間的相關(guān)性進行了研究。發(fā)現(xiàn)融資約束會顯著影響企業(yè)的投資行為。此后，中外學者陸續(xù)就相關(guān)問題進行了研究。Bo等（2003）來自荷蘭上市公司面板數(shù)據(jù)的實證研究發(fā)現(xiàn)，風險越大的企業(yè)，其面臨的融資約束就越大；而企業(yè)面臨的融資約束可以用現(xiàn)金流來衡量，尤其是當企業(yè)面臨很大的不確定性時。Belhaj和Djembissi（2009）認為投資支出是借債能力的非單調(diào)函數(shù)，隨著融資約束的放松，借債能力差的企業(yè)會增加投資以充分利用債務(wù)融資的抵稅效應(yīng)，而借債能力強的企業(yè)會推遲投資，以最大限度地減少違約風險。Denis和Sibilkov（2010）發(fā)現(xiàn)，融資約束強的企業(yè)，其持有的內(nèi)部現(xiàn)金流會更多，投資支出與企業(yè)價值之間的相關(guān)關(guān)系更顯著?？梢?，融資約束會對企業(yè)現(xiàn)金持有量和投資行為產(chǎn)生影響，進而影響到企業(yè)價值（Veronique et al.，2013）。

國內(nèi)較早對此問題進行研究的是鄭江淮等（2001），他們發(fā)現(xiàn)，國有股比重越高的上市公司，其投資受到的外源融資約束越明顯，所以，應(yīng)降低國有股比重，擴大非國有資本的參與規(guī)模。而朱紅軍等（2006）的研究結(jié)論則相反，他們認為，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)的投資會更依賴企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流，因為國有企業(yè)存在預(yù)算軟約束，其面臨的真實融資約束會被降低或扭曲。此外，企業(yè)所受融資約束程度可用不同指標來進行度量，度量標準不同，得出的結(jié)論可能會不一樣。魏鋒和孔煜（2005）分別以股利支付率、logistic回歸值組和公司規(guī)模來度量公司所受融資約束的程度，研究風險與投資的關(guān)系。以股利支付率來度量約束程度時，融資約束加大了不確定性對投資行為的影響，以logistic回歸值組和公司規(guī)模度量時，融資約束降低了不確定性對投資行為的影響。屈文洲等（2011）則以信息不對稱指標PIN值作為融資約束的衡量指標，發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)融資約束程度很低或者很高時，投資-現(xiàn)金流敏感性會更強，所以，融資約束和投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系并不是簡單的線性關(guān)系。而趙劍鋒和尹航（2006）卻認為融資約束程度與投資-現(xiàn)金流敏感性顯著正相關(guān)。

為了檢驗金融發(fā)展促進經(jīng)濟增長的微觀傳導機制在我國是否發(fā)揮作用，還有學者結(jié)合金融發(fā)展水平來研究融資約束對企業(yè)投資行為的影響。如，朱紅軍等（2006）發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平的提高能夠促進企業(yè)融資約束的降低，從而降低內(nèi)部現(xiàn)金流依賴，而預(yù)算軟約束的存在又會減弱金融發(fā)展的這種積極作用。江偉（2011）也結(jié)合金融發(fā)展水平對銀行貸款與公司投資進行了分析，發(fā)現(xiàn)我國的銀行貸款對上市公司的過度投資行為具有控制效應(yīng)，但隨著我國地區(qū)金融發(fā)展水平的逐步提高，這一控制效應(yīng)并沒有逐漸加強。

總之，企業(yè)與資金供給者之間的信息不對稱程度決定了企業(yè)投資的融資約束程度。當信息不對稱程度高時，企業(yè)融資成本高，投資-現(xiàn)金流敏感性主要由融資約束所致，若是信息不對稱程度下降，則企業(yè)投資面臨的外源融資約束就會隨之降低。目前，在我國這種金融政策和經(jīng)濟發(fā)展的大環(huán)境下，金融機構(gòu)更多傾向于支持國有企業(yè)，一定程度上，預(yù)算軟約束的存在，扭曲了國有企業(yè)面臨的真實融資約束，從而帶來投資的過度和投資效率的降低。而由于金融發(fā)展對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用不明顯，難以推動企業(yè)投資效率的提高，因此，必須同時從金融發(fā)展和硬化預(yù)算約束兩方面入手，來緩解企業(yè)面臨的融資約束。

（二）股權(quán)集中背景下負債融資對企業(yè)投資行為的影響雖然負債融資對企業(yè)投資的影響和約束在美國（Lang等，1996）、加拿大（Aivazian等，2005）等發(fā)達國家已經(jīng)得到了眾多學者的實證檢驗，但是國外相關(guān)文獻的研究大多有個前提條件，即股權(quán)分散，而我國很多企業(yè)要么是股權(quán)集中，要么是大股東控制，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)有可能會扭曲這種影響和約束機制，所以有學者就利用我國上市公司數(shù)據(jù)進行檢驗。普遍認為，我國企業(yè)的負債資金來源對投資也有約束效應(yīng)，但這種效應(yīng)的發(fā)揮受到了股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。

那么，在股權(quán)集中情況下，負債籌資與投資規(guī)模之間的負相關(guān)關(guān)系是否還存在？對此，比較有代表性的研究是姚明安和孔瑩（2008）的，他們發(fā)現(xiàn)，財務(wù)杠桿對投資具有顯著的抑制作用。由于債權(quán)的固定索取權(quán)性質(zhì)以及公司的有限責任性質(zhì)不受股權(quán)集中度的影響，所以，從股東-債權(quán)人沖突的角度看，股權(quán)集中企業(yè)的財務(wù)杠桿與投資支出呈負相關(guān)關(guān)系。而從控股股東-中小股東沖突的角度看，控股股東的持股比例越高，企業(yè)投資支出對負債水平的敏感性越低（Charles，1998；張娜、潘峰，2009）。何源等（2007）通過構(gòu)建一個大股東-中小股東委托代理模型進行分析，發(fā)現(xiàn)在無負債融資的情況下，控股股東會追求過度投資，而在引入負債融資后，由于債權(quán)人的監(jiān)督以及債務(wù)具有優(yōu)先求償權(quán)，在一定程度上抑制了控股股東的過度投資行為。彭程等（2008）的研究更詳細，他們將樣本分為低成長性和高成長性企業(yè)，分別探討了股權(quán)分散和股權(quán)集中情況下負債對投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)，若企業(yè)的成長性低且股權(quán)集中度高，負債既會導致過度投資，又會發(fā)揮其治理作用；若企業(yè)的成長性高且股權(quán)集中度高，負債會引起投資不足?？梢姡蓹?quán)集中背景下，負債融資發(fā)揮了對大股東過度投資行為的相機治理作用，只是，隨著股權(quán)集中度的上升，這種治理作用會下降。

五、簡要評述與未來研究展望

從國內(nèi)外研究現(xiàn)狀來看，研究負債融資對企業(yè)投資行為影響的文獻較多。這些文獻從多因素角度出發(fā)（包括信息不對稱、代理沖突、破產(chǎn)風險、稅收因素、股權(quán)結(jié)構(gòu)等），不僅有縝密的理論推導，還有實證層面上的檢驗和分析。得出的總體結(jié)論一致，即，負債融資既會引起投資不足或過度投資問題，又會因其相機治理作用而抑制由代理沖突引發(fā)的過度投資問題；總體上，負債比例與投資水平負相關(guān)；與長期負債相比，短期負債的相機治理作用更強。當然，具體分行業(yè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、項目風險大小、成長性等因素進行的實證檢驗的結(jié)論會有所不同，因為畢竟各文獻在樣本數(shù)據(jù)、研究方法、控制變量等的選取上存在差異，從而對實證檢驗的結(jié)果產(chǎn)生影響。

關(guān)于負債融資對企業(yè)投資行為影響的未來研究，筆者認為可以從以下三方面進一步深化：第一，可以結(jié)合生命周期理論來考察企業(yè)不同發(fā)展階段其負債融資對投資行為的影響。第二，由于目前我國上市公司負債來源主要是銀行借款，企業(yè)債券占比小，所以，多數(shù)實證檢驗都沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)債券與投資行為間的顯著證據(jù)，而隨著我國債券市場的不斷完善，企業(yè)債券會逐漸增多，因此，企業(yè)債券與投資間的關(guān)系未來值得關(guān)注。第三，若企業(yè)的股權(quán)高度集中，控股股東與中小股東之間的利益沖突應(yīng)當受到重點關(guān)注，但是這并不意味著股東與經(jīng)理人之間的代理問題就可忽略。現(xiàn)實中，由于控股股東，尤其是國有股股東存在缺位的可能性，就會出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象，股東與經(jīng)理人之間的沖突嚴重。這一問題也是未來研究需要深化的地方。

*本文獲中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金（項目編號：2015B1107）資助。

［1］童盼、陸正飛：《負債融資、負債來源與企業(yè)投資行為——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟研究》2005年第5期。

［2］曾春華、楊興全：《多元化經(jīng)營、財務(wù)杠桿與過度投資》，《審計與經(jīng)濟研究》2012年第6期。

［3］楊蓉、路莉娜：《外部治理環(huán)境、財務(wù)杠桿與過度投資——基于深交所上市公司的實證檢驗》，《華東師范大學學報（哲學社會科學版）》2014年第4期。

［4］陸正飛、韓霞、常琦：《公司長期負債與投資行為關(guān)系研究——基于中國上市公司的實證分析》，《管理世界》2006年第1期。

［5］佟愛琴、洪棉棉：《產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、負債融資與公司投資行為》，《南京審計學院學報》2015年第2期。

［6］胡援成、張朝洋：《負債融資、不確定性與公司投資——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《金融經(jīng)濟學研究》2015年第2期。

［7］江偉：《金融發(fā)展、銀行貸款與公司投資》，《金融研究》2011年第4期。

［8］KomeraSurenderrao,LukoseP.J.,Jijo.Capital Structure Choice,Information Asymmetry,and Debt Capacity: Evidence from India.Journal of Economics and Finance.2015, 4.

［9］Pyo Unyong,Shin Yong Jae,Thompson Howard E.. Reducing Agency Conflicts with Target Debt Ratios.Journal of Economics and Finance.2015,3.

［10］Vermoesen Veronique,Deloof Marc,Laveren Eddy. Long-Term Debt Maturity and Financing Constraints of SMEs during the Global Financial Crisis.Small Business Economics. 2013,2.

（編輯 劉姍）