2008年全球金融危機(jī)致因分析

張緯賢

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)，上?！?00433)

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2008年全球金融危機(jī)致因分析

張緯賢

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)，上海200433)

摘要：2008年的全球金融危機(jī)嚴(yán)重影響了許多國家的經(jīng)濟(jì)，金融海嘯波及全球，各國股市全面巨幅下跌，造成全球金融混亂的深度與廣度可說是空前。本文將分析金融危機(jī)的成因，并從宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場與政策的實(shí)施和管理失效的致因，了解此次自20世紀(jì)30年代大蕭條以來最嚴(yán)重的危機(jī)。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；2008年全球金融風(fēng)暴；金融危機(jī)成因

2008年，全球經(jīng)濟(jì)面臨著自20世紀(jì)30年代大蕭條以來的最大危機(jī)。自2007年全美竄升的房價(jià)最終直線下跌，而且迅速蔓延，首先影響到整個(gè)美國金融領(lǐng)域，然后則是海外市場，很快就把全球經(jīng)濟(jì)帶入全面衰退之中。然而，究竟甚么力量讓原本在全球金融市場僅占一小部分的商品-次級房貸，竟能醞釀成為全球金融海嘯的元兇。過去年間，全球金融體系快速的創(chuàng)新成長，業(yè)者為獲取厚利，重新包裝各式的貸款，包括次級房貸，轉(zhuǎn)換成證券化商品在全球兜售，使得衍生性商品快速的成長。一旦最根本的目標(biāo)物(如次級房貸) 發(fā)生了違約，由它所衍生出來的金融商品以及相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)、投資人便如骨牌效應(yīng)，一一傾倒。2007年7月美國房市暴跌，使次級房貸及衍生性商品價(jià)格大跌，由于衍生性商品具有高杠桿運(yùn)作的特性，因此投資機(jī)構(gòu)損失慘重。加諸這些投資銀行，沒有足夠的資金來因應(yīng)急速惡化的資產(chǎn)負(fù)債表，才使得美國規(guī)模前五大的三家投資銀行，瞬間倒閉破產(chǎn)，成為百年一見的金融海嘯。本文以宏觀經(jīng)濟(jì)因素、金融市場因素與政策實(shí)施因素作分析，了解此次自20世紀(jì)30年代大蕭條以來最嚴(yán)重的危機(jī)。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)致因

低通貨膨脹與低利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在2008年前期一段時(shí)間里，美國與全球宏觀經(jīng)濟(jì)保持著相的穩(wěn)定。在大多數(shù)的發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系中，穩(wěn)定的增長與低而穩(wěn)定的通貨膨脹率結(jié)合在一起。因此，這一階段也被稱為“大緩和”時(shí)期(Great Moderation)，也產(chǎn)生了低利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在2001年初至 2004 年 6 月期間，美國連續(xù)調(diào)低聯(lián)邦基金利率 13 次，由2001年1月的5.98%下調(diào)至2004年6月的1.03%，銀行放款持續(xù)上升，加上美國政府鼓勵(lì)市民置業(yè)的政策，放寬對房屋按揭貸款的審批要求，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升、消費(fèi)及投資市場興旺，以及經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。低利率產(chǎn)生了多個(gè)影響，其中越來越多的個(gè)人可以實(shí)現(xiàn)貸款購買住宅，因此在很多國家的房價(jià)都出現(xiàn)了巨幅上漲。同時(shí)，這些國家的居民所負(fù)擔(dān)的債務(wù)也出現(xiàn)了極為急速的增長。最常見的債務(wù)指標(biāo)變量-家庭債務(wù)與可支配收入比，也達(dá)到了所有西方國家的新高。為了維持高票面資本回報(bào)率，各個(gè)行業(yè)都不得不提高資本杠桿。不單是對沖基金和風(fēng)險(xiǎn)資本家，各大銀行和許多普通企業(yè)也提高了資本杠桿，很多企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都高度依賴短期借款與運(yùn)行良好的回購市場，高流動(dòng)性的市場也被看作是理所當(dāng)然。但是，當(dāng)美國步入加息周期后，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下滑，次按危機(jī)觸發(fā)信貸泡沫爆破，投資者對資產(chǎn)抵押債券以及回購市場中的資產(chǎn)質(zhì)量存在疑問的時(shí)候，銀行紛紛收緊信貸，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量下降，令可供消費(fèi)及投資的資金亦減少，市場的流動(dòng)性也變得日漸萎縮。當(dāng)無法重新通過日常來源來實(shí)現(xiàn)再貸款時(shí)，多家企業(yè)與金融參與者都面臨著嚴(yán)重的財(cái)政壓力。

二、金融市場致因

除宏觀經(jīng)濟(jì)因素外，2008年全球金融危機(jī)可以說是金融市場的固有缺陷所引發(fā)的，它正是龐大且被低估的風(fēng)險(xiǎn)醞釀的結(jié)果。

(1)金融創(chuàng)新越來越復(fù)雜

在發(fā)達(dá)國家中，由于70年代以來金融市場放松了管制，全球化的加劇，這些都促進(jìn)了龐大并極其復(fù)雜的跨境金融機(jī)構(gòu)的形成。全球市場變得越來越一體化，而龐大的資本都在各個(gè)國家之間流動(dòng)，新興經(jīng)濟(jì)也在國際貿(mào)易中占據(jù)了越來越大的份額。過去幾年來的金融創(chuàng)新提高了金融機(jī)構(gòu)之間關(guān)系網(wǎng)的復(fù)雜度與規(guī)模。這些創(chuàng)新既推動(dòng)了金融理論的發(fā)展，也促進(jìn)了金融市場中技術(shù)基礎(chǔ)構(gòu)架的建設(shè)。其中一個(gè)例子就是證券化和場外衍生產(chǎn)品這類金融創(chuàng)新產(chǎn)品的迅速發(fā)展。人們認(rèn)為這些產(chǎn)品能夠在不顯著提高風(fēng)險(xiǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)高票面收益。而最近的事實(shí)證明了，這些新產(chǎn)品中固有的風(fēng)險(xiǎn)并沒有得到銀行及其監(jiān)管者們的透徹理解。

(2)全系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被低估

由于市場參與者變得越來越依賴資產(chǎn)證券化及其他批發(fā)融資市場的持續(xù)流動(dòng)性，借此來籌措資金。但同一時(shí)間，市場參與者無法透徹理解分辨證券化和場外衍生產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)或管理體系風(fēng)險(xiǎn)。在已被擾亂的市場中，銀行行為以自我保護(hù)為準(zhǔn)則，這也使得整個(gè)金融體系出現(xiàn)愈發(fā)不穩(wěn)。監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)制定的基礎(chǔ)則是只要每個(gè)金融機(jī)構(gòu)都保持健康運(yùn)營，那么金融體系整體就能夠保持健康。但是這種方面低估了全系統(tǒng)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)對金融市場造成的影響。例如，通過證券市場及衍生產(chǎn)品的過度使用，市場的多元化加劇，在銀行與其他市場參與者之間構(gòu)建了越來越龐大復(fù)雜的互動(dòng)網(wǎng)絡(luò)，而這也進(jìn)一步提高了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

(3)風(fēng)險(xiǎn)管控不足

金融機(jī)構(gòu)過于依賴短期數(shù)據(jù)來作的未來市場表現(xiàn)的風(fēng)控指標(biāo)。正如上面所指出，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境導(dǎo)致投資者大幅低估相對低概率事件的可能性。此外，壓力測試的最終目的是使金融機(jī)構(gòu)可以評估某些極端事件對其業(yè)務(wù)的影響，而傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理模型是無法有效表達(dá)這類信息的。

(4)評信機(jī)構(gòu)未能評估風(fēng)險(xiǎn)

評信機(jī)構(gòu)被看作是全球信貸市場的把關(guān)者。他們會(huì)對企業(yè)、政府、證券化主體發(fā)行的大量債務(wù)及其他證券的信貸等級加以評估和持續(xù)監(jiān)控。2008年全球金融危機(jī)之前，不同類型的結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品中有大批獲得了極高的評極，但是評級時(shí)所采用的方法基礎(chǔ)卻忽略了美國房地產(chǎn)市場拖欠與止贖情況的劇烈增長，尤其是次級抵押貸款領(lǐng)域。附著這些證券開始虧損，很明確地它們的評級無法正確反應(yīng)這些產(chǎn)品最終會(huì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。此外 ，結(jié)構(gòu)融資評級的方法也是影響因素之一。評信機(jī)構(gòu)對結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品使用的評級符號與傳統(tǒng)企業(yè)固定收入證券所使用的評級符號相同，盡管他們對這些結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的歷史和性質(zhì)都理解不足。

三、政策的實(shí)施和管理的失效致因

這次危機(jī)的一些原因除了可以在金融市場的監(jiān)管失效中找到。此外，其他政治決議也加劇了信貸熱潮，引至2008年全球金融危機(jī)。

(1)政府政策降低了信貸控制

美國政府一直實(shí)施了不同的項(xiàng)目以增加自有住房比率。結(jié)果，抵押放貸者越來越多的使用以證券化形式的抵押貸款來為低信用的借款人提供貸款。舉例來說，次級貸款，包括次級和次優(yōu)級貸款，根本沒有借款人的工資證明，貸款價(jià)值比或負(fù)債收入比就顯著增長了。在2001年，放款人在次級貸款中投入了2150億美元，相當(dāng)于全部抵押信貸市場的10%。到了2006年，放款人在次級貸款中投入了一萬億美元，相當(dāng)于那年全部抵押信貸市場的34%。對于房屋的追加需求有助于提高房價(jià)，但當(dāng)停下的時(shí)候，證明了它正是危機(jī)的主要來源。

(2)政府擔(dān)保金融系統(tǒng)

20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條過后，美國引入了存款保險(xiǎn)，政府明確的對銀行的部分資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行擔(dān)保。存款保險(xiǎn)現(xiàn)在在很多地區(qū)都很普遍。破產(chǎn)銀行的其他類型的債權(quán)人的周期性的救助行為，和系統(tǒng)上非常重要的非銀行金融機(jī)構(gòu)，政府實(shí)際上已經(jīng)為銀行提供了隱性的擔(dān)保。這在當(dāng)下的危機(jī)中變得很明顯。如果國家擔(dān)保一家銀行的資金，負(fù)債成本就會(huì)降低，因?yàn)殂y行的債權(quán)人一旦獲得擔(dān)保，就失去了辨別好壞銀行的動(dòng)機(jī)。這就意味著，銀行可以通過以低成本提高杠桿來增加他們的凈資產(chǎn)收益率。這種隱性的擔(dān)保長期看來對于穩(wěn)定性不起作用。隱性的擔(dān)保，政府確保市場穩(wěn)定性而采取的行動(dòng)的結(jié)果，為銀行和其他大型的金融機(jī)構(gòu)帶了不害怕破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)。因而，悖論是外部性帶來了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)是由對于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的恐懼造成的。作為為危機(jī)而做的準(zhǔn)備，市場參與者認(rèn)為，政府會(huì)做出隱性擔(dān)保，如果系統(tǒng)上非常重要的機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，政府會(huì)動(dòng)用公共基金來挽救機(jī)構(gòu)。雷曼兄弟的失敗中，可見這樣情況下，行動(dòng)沒有與市場期待保持一致，導(dǎo)致了市場不確定性的大幅度增長。

四、結(jié)論

伴隨著生產(chǎn)率增長的全球化，逐漸下降的通貨膨脹壓力，與擴(kuò)張性的貨幣政策相結(jié)合，意味著低利率的環(huán)境。低利率和充足的流動(dòng)資產(chǎn)刺激了金融市場的信用繁榮，也低估了金融風(fēng)險(xiǎn)增加，創(chuàng)造出了不平穩(wěn)的金融體系。以下幾個(gè)因素造成了這種低估。金融創(chuàng)新和全面系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)沒有被充分解讀。信用等級評定機(jī)構(gòu)沒有評估到與結(jié)構(gòu)融資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。并且，一些特殊的政策，如美國增加自置居所的政策刺激了次要抵押信貸市場，那就意味著信貸控制的降低。政府和中央銀行有責(zé)任通過對金融市場的合理的監(jiān)管和來支撐起金融穩(wěn)定性。然而，很多地區(qū)的監(jiān)管結(jié)構(gòu)是支離破碎的，導(dǎo)致了全系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的缺失。監(jiān)管結(jié)構(gòu)沒有與金融市場的演變保持同步。

全球金融海嘯帶給我們一些重大的教訓(xùn)：諸如，在全球性跨國層級上，金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)理，除規(guī)范商業(yè)銀行外，應(yīng)擴(kuò)及保險(xiǎn)公司、投資銀行、大型基金，提高資本適足率、規(guī)范跨國性的衍生性商品的交易；在國家層級上，應(yīng)建立金融海嘯的早期預(yù)警系統(tǒng)；在證券交易管理層級上，應(yīng)對衍生性商品的交易有嚴(yán)格的規(guī)范(如透明化與結(jié)算平臺(tái))；在機(jī)構(gòu)層級上，應(yīng)建立強(qiáng)而有效率的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)。此外，在財(cái)務(wù)工程上，數(shù)量方法當(dāng)然還占有相當(dāng)?shù)慕巧?，但必須認(rèn)清，市場是不完美的，套利有其限度，以及政策風(fēng)險(xiǎn)如何融入衍生性金融商品的定價(jià)，也是一項(xiàng)重要的課題。

參考文獻(xiàn)：

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