限售股解禁他山之石

為保護(hù)投資者利益，世界各主要發(fā)達(dá)資本市場均設(shè)置了相關(guān)的股票限售制度。中國在股權(quán)分置改革時期亦借鑒了國外資本市場的經(jīng)驗，引入了股票限售制度來保護(hù)流通股股東的利益和證券市場的穩(wěn)定。

招商證券表示，境外發(fā)達(dá)資本市場常見的限制條件包括對轉(zhuǎn)讓期限、轉(zhuǎn)讓比例、轉(zhuǎn)讓方式等的控制。

美國市場

招商證券研究稱，美國等境外發(fā)達(dá)市場對限售股的制度監(jiān)管主要集中在限售股的再轉(zhuǎn)讓方式和信息披露兩方面。其次還包括防止轉(zhuǎn)讓過程中的虛假陳述、防止內(nèi)幕交易和防止濫用市場地位等等一般性規(guī)定。

比如，美國首次公開發(fā)行提交的表格中需填明限售股的數(shù)量。IPO后，對于以非公開方式從發(fā)行方或發(fā)行方關(guān)聯(lián)人中取得的股票的關(guān)聯(lián)人根據(jù)Rule 144轉(zhuǎn)讓受控制證券，如果轉(zhuǎn)讓數(shù)量在任何3個月內(nèi)超過5000股或交易額超過5萬美元，則應(yīng)向SEC提交轉(zhuǎn)讓通知：假如轉(zhuǎn)讓的是上市交易的股票，則在向經(jīng)紀(jì)人下單或與做市商直接交易時，還應(yīng)向交易所或者自動報價系統(tǒng)提交通知。在表格上交后的三個月內(nèi)必須完成售出交易，如果沒有完成則必須填寫一份修改通知。

另外，如果從公司關(guān)聯(lián)方中獲得了限制性證券，并想向公眾出售限制性或有控制權(quán)的證券，就需要符合Rule 144列出的條件。Rule 144規(guī)定在可以向市場出售限制性證券之前，必須至少持有這些證券一年（而1997年之前鎖定期為兩年）。這一年的鎖定期開始于購買這些證券并足額付清的時候。而且鎖定期僅適用于限制性證券。其次，一年鎖定期之后，每三個月可以出售的股份數(shù)額不能超過同類已發(fā)行股份的1%或四周內(nèi)平均周交易量的較大者，且必須事先填寫售出通知表格。柜臺交易的股票只能按1%的數(shù)額出售。如果股東不是發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方且已持有限制性證券兩年以上，就可以不考慮以上條件而無限制的出售了。而公司的關(guān)聯(lián)方（上市公司的超過10%的大股東，公司的高級管理層、董事等）則需要任何時候永久性地遵守以上出售條件。

值得注意的是，與中國單一的限售股轉(zhuǎn)讓制度相比，美國市場設(shè)計了更為靈活多樣的限售股減持方式。市場參與者通過契約的方式選擇合適的轉(zhuǎn)讓途徑。以公司高管等“內(nèi)部人”持有的股份為例。在首次公開發(fā)行前，這些股份可以在Sharepost等交易平臺上向合格的機構(gòu)投資者或者認(rèn)證的個人投資者轉(zhuǎn)讓；也可以根據(jù)Section 4（1）向成熟投資者私下轉(zhuǎn)讓。關(guān)聯(lián)人持有的限售股份可以依據(jù)Rule 144規(guī)則在滿足一定鎖定期后公開轉(zhuǎn)讓，也可以向SEC注冊后轉(zhuǎn)讓。

香港市場

中國香港市場規(guī)定，控股股東不得在公司上市后6個月內(nèi)出售其于上市時持有的任何股份，并在隨后的6個月內(nèi)不得因出售股份而致使其不再是控股股東。IPO前入股的風(fēng)險投資者或在IPO時入股的戰(zhàn)略投資者通常也有商業(yè)性的鎖定期安排，例如，在公司上市后的6-12個月內(nèi)不得出售其持有的股票。

另外，從信息披露的角度來說，聯(lián)交所要求首次持有上市公司5%或以上股份權(quán)益的股東，包括控股股東或重要投資者披露其持有的股份數(shù)額及比例；如果股東持有的權(quán)益從5%或以上下降至5%以下，需進(jìn)行披露；如果股東持有的權(quán)益上升或下降，導(dǎo)致其權(quán)益跨越某個超過5%的百分率整數(shù)，也需進(jìn)行披露，例如：某股東權(quán)益由7.1%減至6.8%，跨越7%的界限，需進(jìn)行披露，但若其權(quán)益從6.8%減至6.5%，未跨越整數(shù)界限，則不需要進(jìn)行披露。權(quán)益變化的披露需在售股結(jié)束后的3個工作日內(nèi)完成。

其次，從停牌來看，大股東售股時有關(guān)停牌及上市公司公告的相關(guān)安排。根據(jù)香港聯(lián)交所的相關(guān)規(guī)定，上市公司的主要股東（持股數(shù)占總股本的比例為10%或以上）在減持股份時需要通知上市公司，上市公司需判斷該配售消息是否為“股價敏感信息”，如果是，上市公司需要及時、準(zhǔn)確地向聯(lián)交所及其他股東進(jìn)行公告，必要時，需申請股票停牌，直至配售交易完成。

其他市場

境外其他國家市場中的限售股制度大多參考了美國等發(fā)達(dá)國家的限售制度，但其中也不乏一些新意和亮點，一些交易所在限售股制度中起到重要作用。

如，澳大利亞證券交易所（ASX）擁有審核解禁股上市的自主決策權(quán)力。限售期屆滿的股份需要提前向澳大利亞證券交易所提出申請，澳大利亞證券交易所有權(quán)決定是否允許限售股上市。再如，倫敦證券交易所在上市規(guī)則中，對一些特定行業(yè)內(nèi)成立時間未滿三年的公司，則鼓勵采取股份鎖定期的規(guī)定，規(guī)定公司或明確注明股份鎖定的安排，或者解釋不采取該措施的原因。英國AIM市場提供的標(biāo)準(zhǔn)化上市合同中則規(guī)定了一種針對董事持有股份的有序市場義務(wù)。

另外，目前境外市場限售股制度逐步呈現(xiàn)出重視限售股發(fā)行和轉(zhuǎn)讓活動中的經(jīng)濟(jì)效率的跡象。無論是美國Rule 144對法定限售股的轉(zhuǎn)讓限制的減少以及Rule 144A對轉(zhuǎn)讓途徑的拓展，以及最近對于私募證券向認(rèn)證投資者公開勸誘的放開，還是歐洲國家從法定限售股到約定限售股的轉(zhuǎn)變以及多邊電子配對系統(tǒng)等交易平臺的發(fā)展來看，在不損害投資者整體利益的前提下，重視交易效率和經(jīng)濟(jì)效益，減少行政監(jiān)管對股份轉(zhuǎn)讓設(shè)置的障礙，便利中小企業(yè)通過證券市場融資是發(fā)達(dá)國家資本市場時下重要的監(jiān)管考量。

A股不足

目前，A股市場的限售股從種類來看，以法定限售股為主，主要包括：（1）股改產(chǎn)生的限售股；（2）新股首次發(fā)行上市而產(chǎn)生的限售股；（3）增發(fā)限售股和其他限售股；（4）股權(quán)激勵類限售股。

此外，中國市場限售股制度的約束機制主要有三個層次：法律與行政規(guī)章、部門規(guī)定及自律協(xié)議、限售股股東的承諾。第一層級來源于《公司法》、《證券法》等法律條文的概括性限制規(guī)定；第二層級主要是指證監(jiān)會和證交所的相關(guān)規(guī)定與具體規(guī)則；第三層級的股東承諾是一種合同行為，非流通股股東除支付對價之外，還向流通股股東做了關(guān)于該股價和減持期限與比例的承諾。

招商證券認(rèn)為，粗略來看，國內(nèi)市場的限售股制度與境外市場有一些相似之處：（1）在限售股種類上，均存在法定限售股與約定限售股；（2）在鎖定期的要求上，均有相應(yīng)的規(guī)定；（3）在制度層面上，監(jiān)管規(guī)則和自律規(guī)則均能發(fā)揮作用；（4）在限售股轉(zhuǎn)讓方面，均有轉(zhuǎn)讓數(shù)量、方式和相應(yīng)的程序安排；（5）在限售股制度的監(jiān)管要求上，均對信息披露有相應(yīng)規(guī)定。尤其是在創(chuàng)業(yè)板減持方面的規(guī)定，甚至比國外創(chuàng)業(yè)板市場更加嚴(yán)格。

但招商證券同時表示，仔細(xì)比較國內(nèi)外市場限售股制度，可見，國內(nèi)限售股制度在投資者利益與發(fā)行人利益之間反復(fù)搖擺。目前中國限售股制度存在的問題主要包括：

限售期過長。股票公開發(fā)行后鎖定期至少1年，控股股東及實際控制人則長達(dá)3年。過長的限售期使新股發(fā)行上市后投資者容易一味追高，不能充分考慮到限售股解禁的影響。

中國證券市場存在以配合減持為目的的盈余管理行為。大股東、特別是控股股東，通過操控上市公司的重大信息披露來掏空中小股東利益的事實。

通過大宗交易系統(tǒng)賣出后，受讓方在順利過戶后即可隨時在二級市場拋售。解禁股股東可以通過找一個關(guān)系信得過的投資公司或個人，通過大宗交易將股份轉(zhuǎn)到對方名下，然后再通過二級市場拋售，從而規(guī)避監(jiān)管部門的規(guī)定。