國(guó)資證券化有助于化解國(guó)企改革中深層次難題

□ 文/中國(guó)地質(zhì)大學(xué)人文經(jīng)管學(xué)院 彭 澎

國(guó)資證券化有助于化解國(guó)企改革中深層次難題

□ 文/中國(guó)地質(zhì)大學(xué)人文經(jīng)管學(xué)院 彭 澎

現(xiàn)階段，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本質(zhì)量較低，主要表現(xiàn)為企業(yè)資本收益率低，動(dòng)態(tài)配置效率差，閑置資產(chǎn)數(shù)量龐大但資本化功能弱等。按照資本運(yùn)營(yíng)規(guī)律，盤(pán)活存量資本的條件就是改善生產(chǎn)關(guān)系和增加無(wú)形資本投入量，而資本運(yùn)營(yíng)目的也是從更廣闊的空間環(huán)境中整合資本資源，放大資本規(guī)模，提升資本質(zhì)量。因而，如何以較低成本，挖掘和利用企業(yè)現(xiàn)有資源，通過(guò)提高流動(dòng)性、透明性盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，成了國(guó)企改革重要內(nèi)容之一。

國(guó)資證券化 優(yōu)化產(chǎn)權(quán) 資本定價(jià) 整體上市

2月25日，國(guó)資委、發(fā)改委、人社部在對(duì)外通氣會(huì)上披露，經(jīng)國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組研究決定開(kāi)展國(guó)企改革“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”，2016年將抓好“九項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)”。由此社會(huì)各界期盼已久的改革“再出大招”，讓那些質(zhì)疑國(guó)企改革“雷聲大、雨點(diǎn)小”的觀點(diǎn)不攻自破。這十項(xiàng)改革試點(diǎn)包括落實(shí)董事會(huì)職權(quán)、市場(chǎng)化選聘經(jīng)營(yíng)管理者、推行職業(yè)經(jīng)理人制度、企業(yè)薪酬分配差異化改革、部分重要領(lǐng)域混合所有制改革、混合所有制企業(yè)員工持股試點(diǎn)等。條條是干貨，項(xiàng)項(xiàng)是“硬茬”?？梢哉f(shuō)，這些年來(lái)市場(chǎng)上所關(guān)心的國(guó)企各類(lèi)“病灶”，幾無(wú)遺漏集中在此，值得期許。其中，最核心的一點(diǎn)，是通過(guò)引入非國(guó)有資本的多元化投資，以市場(chǎng)化為方向，把國(guó)企改造為真正的市場(chǎng)主體。在經(jīng)歷多輪次國(guó)企改革之后，混合所有制成為此次國(guó)企改革的重要載體。

目前，混合所有制的實(shí)現(xiàn)方式大體分為兩種：一是集團(tuán)資產(chǎn)證券化，二是引入非公戰(zhàn)略投資者。而資產(chǎn)證券化又分為兩種形式：整體式混合所有制改造和分拆式混合所有制改造①?；旌纤兄破髽I(yè)至少由兩種以上所有制成分的資本投資形成，是資本權(quán)益與勞動(dòng)者權(quán)益共同結(jié)合后形成的所有權(quán)形式②。從國(guó)家出資人機(jī)構(gòu)看，混合所有制是從狹義上的須有國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分，并且國(guó)有資本總量一定要占主導(dǎo)或控制地位。股份制是混合所有制的主要實(shí)現(xiàn)形式。改制上市或提高國(guó)有資產(chǎn)證券化率是最佳路徑③。

本文將參照歷次國(guó)企改革的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)國(guó)資證券化過(guò)程中存在的問(wèn)題進(jìn)行粗淺剖析，以期為這一具有劃時(shí)代意義的國(guó)企改革盡綿薄之力。

一、30多年國(guó)企改革的模式及路徑

回顧我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革歷程，根據(jù)不同改革目標(biāo)、不同類(lèi)型企業(yè)采用了不同的改革形式，主要經(jīng)歷了放權(quán)讓利、兩權(quán)分離、建立現(xiàn)代企業(yè)制度和國(guó)有資產(chǎn)管理體制確立等4個(gè)階段。

一是從國(guó)有國(guó)營(yíng)到放權(quán)讓利（1978年-1984年）階段。我國(guó)建國(guó)后基本復(fù)制了原蘇聯(lián)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式，形成并逐步固化了國(guó)有國(guó)營(yíng)企業(yè)制度。在這種計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)營(yíng)企業(yè)沒(méi)有任何經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，只是國(guó)家政府機(jī)關(guān)一個(gè)生產(chǎn)單位。改革開(kāi)放后，為解決政企不分、以政代企問(wèn)題，我國(guó)啟動(dòng)了以放權(quán)讓利為重點(diǎn)的改革。該階段主要任務(wù)是打破高度集權(quán)的國(guó)有經(jīng)營(yíng)體制，以利潤(rùn)留成、利潤(rùn)包干等方式，賦予企業(yè)一定的自主權(quán)，調(diào)動(dòng)企業(yè)增產(chǎn)增收積極性。但是，此次改革并沒(méi)有觸及企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度，所以不可能解決“國(guó)家本位”制度造成的高成本和低效率問(wèn)題。二是政企分開(kāi)與兩權(quán)分離（1985年-1992年）階段。該階段改革旨在使所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，讓企業(yè)逐步做到獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧，以此推進(jìn)政企分開(kāi)，讓國(guó)營(yíng)企業(yè)逐漸成為國(guó)有企業(yè)。這一階段改革措施主要是承包制和租賃制，使企業(yè)初步完成從面向計(jì)劃到面向市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，但承包制所存在的體制性缺陷并未消除。三是逐步建立現(xiàn)代企業(yè)制度（1993年-2002年）階段。這一階段主要任務(wù)是建立產(chǎn)權(quán)清晰、管理科學(xué)、適應(yīng)市場(chǎng)的新型企業(yè)，形成企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，初步建立起現(xiàn)代企業(yè)制度的基本框架。但由于產(chǎn)權(quán)關(guān)系并未真正理順，政企也未真正分開(kāi)，表明國(guó)企現(xiàn)代企業(yè)制度建立仍處于一個(gè)探索過(guò)程。四是國(guó)有資產(chǎn)管理體制確立（2002年至今）階段。該階段進(jìn)一步改革國(guó)有資產(chǎn)管理體制，國(guó)有資產(chǎn)出資人制度基本建立起來(lái)，這在一定程度上使國(guó)有大中型企業(yè)公司制改革、董事會(huì)建設(shè)更加規(guī)范、法人治理結(jié)構(gòu)也更趨完善④。

在歷史時(shí)空坐標(biāo)系中，30多年國(guó)企改革，探索、實(shí)踐、調(diào)整形成了個(gè)性鮮明的改革軌跡，對(duì)“建立歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度”起到積極的推進(jìn)作用，但也留下一些深層次難題亟待解決。很長(zhǎng)時(shí)間里國(guó)企改革刻意回避產(chǎn)權(quán)改革，即便是在以股份制形式上市的過(guò)程中，更多強(qiáng)調(diào)的也是引入資本，而把市場(chǎng)化機(jī)制擋在門(mén)外；國(guó)資委出資人角色和行政監(jiān)管角色之間的沖突，使得國(guó)企董事會(huì)缺乏獨(dú)立性，企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策更多地服務(wù)于行政目標(biāo)，而非市場(chǎng)目標(biāo)。目前很多母子型結(jié)構(gòu)和集團(tuán)化國(guó)企選擇碎片化、各自為政的產(chǎn)權(quán)改革方式，而未實(shí)行產(chǎn)權(quán)改革的母公司卻成了陳舊機(jī)制的“舊貨倉(cāng)庫(kù)”，極大地增加了改革的社會(huì)成本，這種成本不僅體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)支付上，同時(shí)也體現(xiàn)在社會(huì)公平上⑤。

現(xiàn)階段，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本質(zhì)量較低，主要表現(xiàn)為企業(yè)資本收益率低，動(dòng)態(tài)配置效率差，閑置資產(chǎn)數(shù)量龐大但資本化功能弱等。按照資本運(yùn)營(yíng)規(guī)律，盤(pán)活存量資本的條件就是改善生產(chǎn)關(guān)系和增加無(wú)形資本投入量，而資本運(yùn)營(yíng)目的也是從更廣闊的空間環(huán)境中整合資本資源，放大資本規(guī)模，提升資本質(zhì)量。因而，如何以較低成本，挖掘和利用企業(yè)現(xiàn)有資源，通過(guò)提高流動(dòng)性、透明性盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，成了國(guó)企改革重要內(nèi)容之一。上世紀(jì)60年代末70年代初發(fā)端于美國(guó)的資產(chǎn)證券化這一金融制度設(shè)計(jì)，為我們提供了一種現(xiàn)實(shí)的思路。

二、國(guó)資證券化可通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)權(quán)促使國(guó)企完善現(xiàn)代公司治理架構(gòu)

自美國(guó)投資銀行家Lewis Rainier在1977年首次使用“資產(chǎn)證券化”概念至今的30多年中，資產(chǎn)證券化模式因其在強(qiáng)化資產(chǎn)流動(dòng)性、改善資本結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)融資成本、分散信貸風(fēng)險(xiǎn)等方面的獨(dú)特作用，已成為國(guó)際金融領(lǐng)域主流融資方式。對(duì)我國(guó)而言，傳統(tǒng)融資機(jī)制已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，而資產(chǎn)證券化正是盤(pán)活存量資產(chǎn)、增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，讓經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)真正動(dòng)起來(lái)最首要的環(huán)節(jié)和途徑。通過(guò)資產(chǎn)證券化處理，資產(chǎn)實(shí)體被契約化為一份份可供出售的標(biāo)準(zhǔn)化單位，不易流動(dòng)資產(chǎn)被轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性的交易型資產(chǎn)，從而大幅提高資源利用效率，釋放沉淀資本的經(jīng)濟(jì)潛能。

更重要的是，國(guó)資證券化有助于化解國(guó)企改革中深層次難題，比如產(chǎn)權(quán)難題、政企分離難題、構(gòu)建完善現(xiàn)代企業(yè)制度難題、解決企業(yè)歷史遺留難題等?？梢哉f(shuō)30多年國(guó)企改革最核心，也是最難啃的骨頭，有望通過(guò)國(guó)資證券化逐一破解。其中邏輯很簡(jiǎn)單，一是通過(guò)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券有助企業(yè)增資降杠桿。截至2014年，非金融企業(yè)債務(wù)占比GDP已升至123%，遠(yuǎn)超負(fù)債率90%的國(guó)際警戒線。⑥非金融企業(yè)債務(wù)高企主因是國(guó)企，背后原因是外需和人口紅利消退、國(guó)企杠桿運(yùn)用效率低和私營(yíng)部門(mén)融資需求弱導(dǎo)致的。在外需和人口紅利消退無(wú)法改變的前提下，降低企業(yè)債務(wù)只能依靠提高國(guó)企杠桿運(yùn)用效率和激活私營(yíng)部門(mén)融資需求，其核心是通過(guò)國(guó)企改革消解舊存量，通過(guò)全要素生產(chǎn)率提升激活新增量。國(guó)資證券化可提升國(guó)企杠桿運(yùn)用效率和盈利能力，使其利潤(rùn)轉(zhuǎn)為留存收益速度快于負(fù)債擴(kuò)張，這也是政府愿意接受的改革方式之一。二是國(guó)資證券化之后，國(guó)企將形成多元化產(chǎn)權(quán)制衡模式，這意味著有助于國(guó)企形成股東會(huì)、董事會(huì)和管理層相互制衡的公司治理結(jié)構(gòu)框架，有助于優(yōu)化國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)、建立以市場(chǎng)為導(dǎo)向的現(xiàn)代企業(yè)制度。

資產(chǎn)證券化疏通了傳統(tǒng)中介信用和市場(chǎng)信用之間的通道⑦。傳統(tǒng)融資主要是間接融資，需通過(guò)銀行等媒介溝通投融資方，中間環(huán)節(jié)增加不僅導(dǎo)致融資成本增加、融資周期延長(zhǎng)，而且增加了環(huán)節(jié)間風(fēng)險(xiǎn)。而資產(chǎn)證券化是一種直接融資，發(fā)起人只承擔(dān)證券化發(fā)起、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)和服務(wù)三項(xiàng)基本功能，并且發(fā)起人可將服務(wù)功能轉(zhuǎn)讓給第三方實(shí)施，從而使證券化融資只保留兩個(gè)基本職能，最大程度地減少中間環(huán)節(jié)和外來(lái)因素干擾。

從投融資層面上講，資產(chǎn)證券化不僅可以有效地降低融資成本，還可以拓展融資渠道，甚至可以在國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)置換，且不必像其他融資方式那樣出讓或稀釋股權(quán)，不構(gòu)成國(guó)家外債，這完全符合我國(guó)漸進(jìn)式開(kāi)放和利用外資政策。從資本效率層面講，首先，國(guó)資證券化可以大幅度提高資本生產(chǎn)率。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心根據(jù)對(duì)2010年國(guó)企和非國(guó)企在農(nóng)業(yè)、31個(gè)第二產(chǎn)業(yè)和14個(gè)第三產(chǎn)業(yè)分行業(yè)比較顯示，在絕大多數(shù)行業(yè)中國(guó)企資本生產(chǎn)率（資本生產(chǎn)率=增加值/固定資產(chǎn)凈值）顯著低于非國(guó)有企業(yè)。例如在工業(yè)部門(mén)，2010年國(guó)有企業(yè)1元固定資產(chǎn)凈值生產(chǎn)出1.82元增加值，而非國(guó)有企業(yè)則生產(chǎn)出4.7元增加值，國(guó)企僅為非國(guó)企的38.8%。其次，可以提高資本動(dòng)態(tài)配置效率。新增投資應(yīng)更多配置于高效率經(jīng)營(yíng)體，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)。但在現(xiàn)有機(jī)制中情況卻恰恰相反，高效率經(jīng)營(yíng)體投資強(qiáng)度明顯低于低效率經(jīng)營(yíng)體。與自我完成資本積累過(guò)程相比，資產(chǎn)證券化可將未來(lái)資金流提前變現(xiàn)，還可將債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)產(chǎn)權(quán)，從而提升資源配置效率。

三、國(guó)資證券化可將產(chǎn)權(quán)進(jìn)行層次劃分，適應(yīng)不同需求

30多年來(lái)的國(guó)企改革，嘗試除產(chǎn)權(quán)（所有權(quán)）改革以外的各種改革模式，如兩權(quán)分離、承包制等，核心問(wèn)題還是在產(chǎn)權(quán)上，關(guān)鍵點(diǎn)仍是政企分離。與獨(dú)資制、合作制一樣，混合所有制也是一種資本組成形態(tài)，利益相關(guān)者自然存在不同訴求：監(jiān)管層以提升效率為目的，地方政府以融資為目的，參股方則以盈利為目的。而資產(chǎn)證券化可以較好地滿(mǎn)足眾多訴求，阻力小，成本低，效率高，也利于推進(jìn)與之相關(guān)的一系列改革。

首先，資產(chǎn)證券化可將產(chǎn)權(quán)進(jìn)行層次劃分，適應(yīng)不同需求。例如，一般性資本可以通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的穩(wěn)定收益獲得收益權(quán)；低成本融資提供的流動(dòng)性，可以使企業(yè)和政府占有權(quán)貨幣化；原股東、部分社會(huì)資本、產(chǎn)業(yè)投資基金要求獲得國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)權(quán)，也可以通過(guò)組建特殊目的機(jī)構(gòu)/公司（SPV）來(lái)實(shí)現(xiàn)。從產(chǎn)權(quán)明晰、權(quán)責(zé)明確角度來(lái)說(shuō)，通過(guò)資產(chǎn)證券化推進(jìn)改革優(yōu)于目前備受推崇的PPP和BOT。⑧其次，資產(chǎn)證券化有利于降低和分散國(guó)資風(fēng)險(xiǎn)。由于市場(chǎng)化公開(kāi)透明發(fā)行和流通可以發(fā)現(xiàn)其真實(shí)價(jià)格，從而最大程度地避免國(guó)有資產(chǎn)流失風(fēng)險(xiǎn)。再次，以資產(chǎn)證券化為抓手有利于一系列改革推進(jìn)，例如便于實(shí)現(xiàn)民資大規(guī)模進(jìn)入和優(yōu)化直接融資與間接融資比例等。

對(duì)國(guó)有資產(chǎn)投資者而言，在投資項(xiàng)目期限收益率及流動(dòng)性上通常是相對(duì)固定的。但通過(guò)資產(chǎn)證券化可以形成更多不同期限不同流動(dòng)性及不同風(fēng)險(xiǎn)收益率的金融產(chǎn)品組合，進(jìn)而根據(jù)不同產(chǎn)品特性，將投資風(fēng)險(xiǎn)分散化。對(duì)國(guó)有資產(chǎn)債務(wù)人而言，資產(chǎn)證券化可以向其提供更為廣闊的資金來(lái)源渠道。債務(wù)人可以將國(guó)有資產(chǎn)債權(quán)出售，充裕自身流動(dòng)性不足。也可以利用證券化設(shè)計(jì)出利率不同期限的貸款方案，獲取充足的項(xiàng)目支持。對(duì)金融管理機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化能夠相對(duì)便捷地提升資產(chǎn)變現(xiàn)能力，這有助于維持國(guó)家所需的穩(wěn)定流動(dòng)性。

目前我國(guó)通過(guò)資產(chǎn)證券化推進(jìn)混合所有制改革已具備一些條件。截至2015年11月底，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)行總量達(dá)3239億元，存量規(guī)模有3367億元，是上年市場(chǎng)規(guī)模的1.15倍。從發(fā)起機(jī)構(gòu)類(lèi)型上看，除國(guó)有大型銀行和股份制銀行外，城市商業(yè)銀行、農(nóng)商行、金融租賃公司等都紛紛加入其中。參見(jiàn)圖表①②。

圖表① 2014年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量猛增

圖表② 信貸資產(chǎn)證券化占主導(dǎo)

四、國(guó)資證券化主要模式、途徑及整體上市優(yōu)勢(shì)

國(guó)資證券化主要有4種模式與途徑：國(guó)資控股公司整體上市、國(guó)資控股公司的主業(yè)資產(chǎn)上市、國(guó)資控股集團(tuán)多元化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分別上市，以及對(duì)已上市企業(yè)收購(gòu)或定向增發(fā)借殼上市。具體來(lái)說(shuō)，可分為兩個(gè)大類(lèi)：一是未整體上市的國(guó)企通過(guò)資產(chǎn)證券化上市；二是在部分業(yè)務(wù)板塊已經(jīng)成功上市的基礎(chǔ)上，控股集團(tuán)資產(chǎn)整體上市。

有人說(shuō)把企業(yè)分拆上市是把雞蛋裝進(jìn)不同的籃子，有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，從而形成有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離墻。但整體上市和分拆上市到底哪一種好，實(shí)際上不能一概而論，而是要根據(jù)企業(yè)業(yè)務(wù)性質(zhì)和公司架構(gòu)而定。分拆上市一度成為國(guó)企上市重組的首選模式，這基于當(dāng)時(shí)的歷史背景。但是，分拆上市存續(xù)公司與上市子公司，以及同一集團(tuán)下不同上市子公司之間存在大量不合理的關(guān)聯(lián)交易和違規(guī)擔(dān)保問(wèn)題。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)上60%-70%的上市公司是由國(guó)企轉(zhuǎn)制而來(lái)的，且多是將原國(guó)企生產(chǎn)環(huán)節(jié)、流程中的一部分剝離后包裝上市的，這使得上市子公司對(duì)集團(tuán)母公司產(chǎn)生嚴(yán)重的依賴(lài)性和諸多關(guān)聯(lián)交易。母公司資產(chǎn)二元結(jié)構(gòu)，使得內(nèi)部利益協(xié)調(diào)存在嚴(yán)重沖突，存續(xù)公司利用上市公司融資，轉(zhuǎn)移上市公司融資和剩余利潤(rùn)，而上市公司可能高價(jià)承接集團(tuán)公司不良資產(chǎn)。

而整體上市能夠使母公司和子公司利益趨于一致，從而減少代理成本和利益輸送現(xiàn)象的發(fā)生。首先，整體上市可以顯著改善公司治理狀況，減少分拆上市大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易侵蝕上市公司資產(chǎn)的可能性。其次，整體上市可以改變分拆模式下的上市公司與集團(tuán)公司和集團(tuán)下其他子公司產(chǎn)業(yè)鏈分離問(wèn)題，從而減少上市公司關(guān)聯(lián)交易。作為一種外延式增長(zhǎng)方式，整體上市相比內(nèi)生性增長(zhǎng)方式效果更為明顯，可以在較短時(shí)間內(nèi)迅速提升上市公司的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性。早在2007年，國(guó)資委就提出把央企整體上市作為“做大做強(qiáng)央企”的一個(gè)戰(zhàn)略首選，并制定央企整體上市初步框架，即“兩個(gè)階段、四種模式”。“兩個(gè)階段”是指先剝離托管，后整體上市?！八姆N模式”分別為A+H模式、反向收購(gòu)母公司模式、換股吸收合并模式、換股IPO模式。目前，“四種模式”在資本市場(chǎng)上均有所運(yùn)用

所謂A+H模式即國(guó)有集團(tuán)公司完成股份制改制后，直接IPO同時(shí)發(fā)行A股、H股上市，屬于法人整體上市；定向增發(fā)反向收購(gòu)模式的代表是武鋼集團(tuán)，其增發(fā)方案可以概括為“定向+公募”；自有資金反向收購(gòu)模式的代表是中軟集團(tuán)。目前除A+H模式外，其余3種模式都是通過(guò)發(fā)股收購(gòu)資產(chǎn)或吸收合并等方式上市，上市成本較低。中軟模式不涉及再融資問(wèn)題，沒(méi)有IPO也沒(méi)有增發(fā)，全部以自有資金進(jìn)行收購(gòu)。參見(jiàn)圖表③④。

現(xiàn)代大公司企業(yè)制度是法律制度、產(chǎn)權(quán)制度、治理制度和經(jīng)營(yíng)組織制度組成的體系。整體上市將使國(guó)企發(fā)生一系列根本變化，母公司從國(guó)有獨(dú)資或控股變成混合所有制公司，以上市公司的法律規(guī)范為主。法律制度和股權(quán)制度的深刻變化，將推動(dòng)解決國(guó)企“行政干預(yù)”與“行政偏袒”并存的制度問(wèn)題，為建立自我約束的治理體系及高效利用企業(yè)內(nèi)部資源的經(jīng)營(yíng)組織體系奠定基礎(chǔ)。

五、對(duì)國(guó)資證券化存在的問(wèn)題思考與建議

作為資產(chǎn)證券化重要載體，整體上市需要處理好若干關(guān)系：一是企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略關(guān)系。可以考慮分層引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行混改，前提是不能影響整體改革進(jìn)度。二是與員工持股關(guān)系。股權(quán)激勵(lì)改革應(yīng)以企業(yè)分類(lèi)為基礎(chǔ)，股權(quán)定價(jià)應(yīng)有市場(chǎng)規(guī)則可依。三是與壟斷產(chǎn)業(yè)改革關(guān)系。壟斷產(chǎn)業(yè)改革涉及業(yè)務(wù)分拆、國(guó)家專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)貼等多方面，可根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策分離壟斷業(yè)務(wù)，也可以采取資產(chǎn)不分離但業(yè)務(wù)獨(dú)立強(qiáng)化監(jiān)管方式（如法國(guó)EDF模式）上市。四是與資本市場(chǎng)關(guān)系。整體上市后，國(guó)企長(zhǎng)期股權(quán)結(jié)構(gòu)演進(jìn)應(yīng)有長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，可根據(jù)國(guó)家政策分階段規(guī)劃。

作為跨制度的重大金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化必須要有堅(jiān)實(shí)的法律制度作為基礎(chǔ)，但目前，支撐證券化運(yùn)作的法律條款尚散落在各部門(mén)法中，既不完善又不成體系，且多以部門(mén)規(guī)章為主，法律層級(jí)過(guò)低效果不佳。所以，從法律層面盡快建立和完善配套的法律體系對(duì)于推進(jìn)資產(chǎn)證券化意義重大。例如以殼公司形式構(gòu)建SPV，在資產(chǎn)證券化進(jìn)入發(fā)行證券環(huán)節(jié)時(shí)，按現(xiàn)行《公司法》，公司發(fā)行債券是有嚴(yán)格條件限制的，而SPV設(shè)置目的使其公司凈資產(chǎn)很難在不增加成本情況下滿(mǎn)足規(guī)定條件。如此，《公司法》發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于SPV能否豁免？資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流收益是否征收所得稅？資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營(yíng)業(yè)稅和印花稅？諸如此類(lèi)的資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)性問(wèn)題均需給予明確回答。參見(jiàn)圖表⑤。

圖表③ 信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起人主要是銀行

圖表④ 信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要為企業(yè)貸款

縱觀20世紀(jì)80年代以來(lái)的國(guó)企系列改革，股份制、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)掛牌交易、限售股流通，都很難逃脫圈錢(qián)嫌疑?；旌纤兄聘母锸菄?guó)企市場(chǎng)化改革的深化，通過(guò)所有權(quán)混合，非上市資產(chǎn)得以證券化并流動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)上市公司可以回收國(guó)有資本，非一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)可以把競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)推向市場(chǎng)。容量如此巨大的市場(chǎng)需要容納、吸收非公有制經(jīng)濟(jì)，而要消除非公有制經(jīng)濟(jì)的諸多擔(dān)憂，還需要有諸如控制權(quán)分解、同股同權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)等制度安排。

市場(chǎng)化選聘經(jīng)營(yíng)管理者、推行職業(yè)經(jīng)理人制度已成為今年國(guó)企改革“十項(xiàng)改革試點(diǎn)”之一。眾所周知，目前國(guó)企高管都不是嚴(yán)格意義上的職業(yè)經(jīng)理人，本質(zhì)上還是官員。而官員任命、升遷抑或貶謫、考核，自成體系，制約他們的實(shí)質(zhì)都是行政因素而非經(jīng)濟(jì)因素，因?yàn)槭袌?chǎng)是不會(huì)產(chǎn)生什么局級(jí)、部級(jí)干部的。建立職業(yè)經(jīng)理人的市場(chǎng)化選聘和退出機(jī)制，重點(diǎn)就是“去行政化”，從根本上廢除國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人員國(guó)家干部身份和行政任命制。在具體操作上，可將國(guó)有資產(chǎn)管理設(shè)置為出資人代表機(jī)構(gòu)（國(guó)資委）、資本運(yùn)營(yíng)公司或投資公司、國(guó)有控股和參股企業(yè)等3層構(gòu)架。資本運(yùn)營(yíng)公司和投資公司等領(lǐng)導(dǎo)人可能仍由行政任命，而企業(yè)層面的高管則實(shí)行職業(yè)經(jīng)理人制度，市場(chǎng)化選聘和退出。

注釋?zhuān)?/p>

① 邱曉華 管清友.新常態(tài)經(jīng)濟(jì):中國(guó)經(jīng)濟(jì)新變局.中信出版社.2015-5-1.136-138.

② ③ 宋文閣.第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào). 2014.9.26.

④ 謝魯江 劉解龍 曹虹劍.國(guó)企改革30年（1978-2008）.湖南人民出版社.2008.11.

⑤ 張文魁 袁東明.國(guó)有企業(yè)改革與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng).中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社.2015.05.

⑥ 李奇霖.中國(guó)證券報(bào).2014.10.29.

⑦ 劉榮 田軍.資產(chǎn)證券化的基本原理及模型建立.經(jīng)濟(jì)體制改革. 2010.11.

⑧ 王棟琳.中國(guó)證券報(bào). 2014.5.22.

責(zé)任編輯：李月清

圖表⑤ 2012年以來(lái)資產(chǎn)證券化主要政策

上世紀(jì)60年代末70年代初發(fā)端于美國(guó)的資產(chǎn)證券化這一金融制度設(shè)計(jì)，為我們提供了一種現(xiàn)實(shí)的思路。