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    內(nèi)幕操縱新視角
    ——IPO與借殼上市的對比分析

    2016-12-22 04:09:44
    經(jīng)營者 2016年20期
    關(guān)鍵詞:借殼上市股價股權(quán)

    汪 輝

    內(nèi)幕操縱新視角
    ——IPO與借殼上市的對比分析

    汪 輝

    上市是企業(yè)融資、提高競爭力的重要方式。目前我國企業(yè)上市的主要方式是IPO和借殼。由于IPO上市周期長且易遭監(jiān)管機構(gòu)暫停,借殼上市已被企業(yè)考慮采用。本文認為公司上市方式的選擇具有除上市之外的內(nèi)幕操縱新動機。目前對借殼上市和IPO的研究集中于兩種方式實施前后的績效和風(fēng)險,對股價反應(yīng)差異及原因研究較少。本文對行業(yè)、規(guī)模及上市日期相近,僅上市方式不同的樣本進行對比,基于操縱視角對股價表現(xiàn)差異進行分析。

    IPO 借殼上市 內(nèi)幕操縱 股價表現(xiàn)

    一、引言

    上市即企業(yè)獲得公開向投資者發(fā)股的資格以募集資金。中國股票市場存續(xù)20多年以來,IPO作為一種傳統(tǒng)而熟悉的方法為眾多企業(yè)采用。而隨著股票市場的發(fā)展,借殼上市成為二級市場自身創(chuàng)造的一種上市新模式。企業(yè)應(yīng)在一級市場直接上市,還是在二級市場間接上市?哪種方式更易成功、成本更低、風(fēng)險更小?

    Rau(1998)認為并購后的幾年內(nèi),市價遠高于賬面價值的并購公司股價表現(xiàn)較差,原因是并購前市場高估了其價值。而Agrawal(1992)以1955年至1987年的并購事件檢驗并購在長期的績效,發(fā)現(xiàn)并購后兩年、三年內(nèi)的累積平均超常收益率分別為-4.94%和-7.38%,即績效和股價下降。Ritter(1991)實證研究了IPO上市的公司上市三年內(nèi)的業(yè)績表現(xiàn),發(fā)現(xiàn)其三年期投資回報率比市場平均收益率低29%,由此提出“新股弱勢”。

    國內(nèi)學(xué)者顧勇和吳沖鋒(2002)認為借殼上市、兼并重組是莊家炒作的好題材。孫培東(2014)選取我國主板市場IPO上市的297家公司和借殼上市76家公司作為研究樣本,引入財務(wù)績效和市場績效等指標計算綜合得分,得出的結(jié)論有悖于上述國外研究者唱衰IPO新股績效:第一,所選取的IPO樣本公司未出現(xiàn)Ritter提出的“新股弱勢”,財務(wù)績效穩(wěn)中有進,市場績效表現(xiàn)十分強勢。第二,借殼上市公司財務(wù)績效上市伊始不佳,而整合之后其績效有較大提升,市場績效三年中的大部分時間內(nèi)表現(xiàn)強勢,但在后期出現(xiàn)疲軟的跡象。鞠芳林(2014)同樣對IPO和借殼上市企業(yè)的后續(xù)績效進行比較研究,得出與孫培東相反的結(jié)論。他認為借殼上市公司業(yè)績比IPO公司在上市當年及下一年有顯著的更好表現(xiàn),且融資效率顯著更高。

    由此可見,國內(nèi)外學(xué)者主要從績效角度對不同上市方式進行對比研究,但在股價的直接影響角度的研究較少。

    二、樣本研究設(shè)計

    (一)研究思路

    本文以傳媒、證券、房地產(chǎn)開發(fā)等不同行業(yè)19組對比樣本為研究對象,通過主要差異指標的調(diào)整將兩家公司置于相同環(huán)境水平下,進而研究不同上市方式下的公司在上市初期股價表現(xiàn)的差異及原因。

    (二)變量調(diào)整

    上述置于相同環(huán)境,指每組樣本的行業(yè)、上市日期、規(guī)模、流通盤應(yīng)處于同一水平,即剔除該四方面差異對樣本股價的影響。由于難以在市場上找出該四方面相同的樣本企業(yè),本文將對樣本進行調(diào)整。假設(shè)如下:

    H1:企業(yè)持續(xù)經(jīng)營

    H2:雙方非系統(tǒng)性風(fēng)險相近

    H3:企業(yè)間主要區(qū)別在于行業(yè)、上市日期、規(guī)模和流通盤,其他因素對股價無影響

    H4:上市公司的會計信息真實

    基于以上假設(shè),本文通過行業(yè)、上市日期、規(guī)模、流通盤四方面對樣本進行調(diào)整:

    第一,行業(yè)。通常在同一行業(yè)板塊中,其股票漲跌通常正相關(guān)。而不同行業(yè)的公司關(guān)系不確定,不具可比性。本文的19組對比樣本為同一行業(yè)。第二,上市日期。中國股市具有“政策市”特征。上市日期的差異對股價的影響體現(xiàn)在系統(tǒng)性風(fēng)險。因此,本文將對板塊指數(shù)進行調(diào)整以剔除上市日期對股價的影響。第三,規(guī)模。規(guī)模越大的公司,在上市之前給予市場更高的股價期望;規(guī)模越小的公司,股價對行業(yè)漲跌的彈性越大。衡量規(guī)模的指標較多。本文采取每股凈資產(chǎn)。第四,流通盤。本文只考慮流通盤的影響。流通盤可衡量企業(yè)規(guī)模大小和直接影響股價變化。關(guān)于流通盤與股價的關(guān)系,學(xué)者普遍認為兩者具有負的非線性相關(guān)關(guān)系。因此,本文對流通盤取對數(shù)形式的非線性剔除。

    股價表現(xiàn)的對比是股價相對于企業(yè)價值偏離程度的比較。本文選取市盈率衡量股價表現(xiàn)。對相同上市環(huán)境的構(gòu)造,本文以IPO上市企業(yè)為基準,而對借殼上市公司調(diào)整到IPO上市公司的基準環(huán)境。本文設(shè)計的調(diào)整等式如下:

    SI——板塊指數(shù),B表示借殼上市企業(yè),I表示IPO企業(yè)

    BVPS——每股凈資產(chǎn)(上市后第一年每股凈資產(chǎn))

    CS——流通盤(萬股)

    P/EA——折算市盈率

    AP——上市當日起10個交易日收盤均價

    EPS——每股盈余

    市盈率是動態(tài)指標,因此在計算市盈率采取的是上市日起10個交易日平均收盤價,以剔除偶發(fā)因素的影響,如市場哄抬。

    (三)樣本對比

    通過上述調(diào)整公式,本文整理的樣本數(shù)據(jù)如表1所示(以傳媒行業(yè)為例):

    可發(fā)現(xiàn)高達13組樣本的借殼上市公司的折算市盈率高于IPO上市公司。其中,10家借殼上市企業(yè)的折算市盈率對比樣本3倍以上,而浙報傳媒、山東路橋、金葉珠寶等借殼企業(yè)P/E甚至高達其同行業(yè)對比樣本10倍以上。

    因此,與IPO上市企業(yè)對比,樣本中大部分借殼上市企業(yè)在上市初期具有更高的股價表現(xiàn)。在我國上市公司中,存在大量借殼上市的公司在上市初期其股價被嚴重高估。

    三、基于內(nèi)部操縱角度的市盈率差異分析

    股權(quán)集中度分析:

    對于上述對比結(jié)論,本文認為相對于IPO上市的公司,借殼上市的公司在上市初期普遍存在因股權(quán)集中產(chǎn)生的內(nèi)部操縱行為。而存在的內(nèi)部操縱源于兩種上市方式的政策性差異。IPO和借殼上市在上市初期影響股權(quán)分布的政策差異如表2所示:

    政策性差異導(dǎo)致上市初期股權(quán)集中度的差異。IPO逐步邁向注冊制,其新股定價的市場化程度將越來越高,且其配售制度和禁售期的規(guī)定體現(xiàn)了IPO上市企業(yè)至少在上市初期其股權(quán)不會過于集中;而借殼上市本質(zhì)是定向增發(fā)而導(dǎo)致控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓,收購方對殼公司進行股權(quán)收購或資產(chǎn)注入以達到上市目的。本文樣本公司的股權(quán)分布統(tǒng)計如表3所示:

    在借殼上市樣本中,前三大股東合計持股超過50%,占比高達95%,明顯高于IPO上市公司。這充分說明借殼上市企業(yè)在上市初期的股權(quán)更為集中。股權(quán)更為集中的借殼上市企業(yè)更加具備操縱的條件和動機,如信息優(yōu)勢條件、補償收購費用、大股東拉升股價伺機套現(xiàn)獲利動機等。

    表1

    表2

    表3

    四、結(jié)語

    本文通過對IPO和借殼兩種上市方式下股價表現(xiàn)的比較分析,得出以下結(jié)論:

    第一,在剔除企業(yè)間上市時間、規(guī)模、行業(yè)和流通盤差異因素的影響后,市場存在大量借殼上市企業(yè)在上市初期具有比IPO上市企業(yè)更高的股價表現(xiàn),其股價存在高估現(xiàn)象。第二,內(nèi)部操縱是造成借殼上市企業(yè)上市初期股價被高估的重要原因。上市初期,借殼上市企業(yè)股權(quán)比IPO企業(yè)更加集中,控股股東憑借內(nèi)幕信息和資金是操縱股價得以實施的必要條件。

    (作者單位為杭州電子科技大學(xué))

    [1] 孫培東.不同上市方式下公司績效的實證研究[D].山東財經(jīng)大學(xué),2014.

    [2] 鞠芳林.借殼上市公司后續(xù)業(yè)績[D].東北財經(jīng)大學(xué),2014.

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