警惕人民幣匯率大貶風(fēng)險(xiǎn)

賀軍

外匯政策的操作重點(diǎn)應(yīng)該是練內(nèi)功，建立市場(chǎng)信心，特別是擴(kuò)大人民幣需求，這是穩(wěn)定人民幣匯率的一個(gè)關(guān)鍵

從2015年以來(lái)的趨勢(shì)看，人民幣匯率基本處在貶值通道中，尤其是2015年“8·11”匯改后，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，觸發(fā)了人民幣貶值的扳機(jī)，加劇了“匯率貶值-資本外流-進(jìn)一步貶值”的惡性循環(huán)。近期，在全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩、美聯(lián)儲(chǔ)延遲加息的背景下，人民幣匯率一度趨于穩(wěn)定。但在人民幣納入SDR貨幣籃子之后，市場(chǎng)預(yù)期再度反轉(zhuǎn)，人民幣匯率進(jìn)一步走低，在岸、離岸、中間價(jià)匯率全線下挫。

人民幣貶值趨勢(shì)分析

人民幣匯率的持續(xù)下跌，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)人民幣后市的分歧。有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，在岸人民幣中間價(jià)持續(xù)下跌，似乎表明中國(guó)央行在有意引導(dǎo)人民幣匯率貶值。美銀美林下調(diào)在岸人民幣兌美元2017年末預(yù)測(cè)值至7.25。美銀美林分析師喬紅稱，最近人民幣兌美元中間價(jià)突破6.7，是由于G20峰會(huì)以及正式納入SDR等關(guān)鍵事件已結(jié)束，政策制定者希望再次調(diào)整人民幣匯率。因此，進(jìn)一步允許人民幣走弱可能為短期內(nèi)貨幣寬松的唯一方式。

不少機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈看空人民幣前景。高盛駐紐約首席外匯策略師Robin Brooks撰文稱，對(duì)人民幣/美元非對(duì)稱性波動(dòng)的研究顯示，這一匯率是在向貶值傾斜，中國(guó)央行正在采用“非對(duì)稱貶值”新模式，即當(dāng)美元指數(shù)走強(qiáng)時(shí)，人民幣會(huì)選擇釘住CFETS籃子，而讓人民幣兌美元匯率貶值；當(dāng)美元指數(shù)走弱時(shí)，人民幣會(huì)選擇基本釘住美元（或?qū)γ涝⑸屓嗣駧艃禖FETS籃子貶值。這種模式符合當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，而且不易察覺(jué)，不容易引發(fā)恐慌，在外界看來(lái)“貶了等于沒(méi)貶”?；谏厦娴姆治?，高盛看空人民幣前景，認(rèn)為隨著人民幣中間價(jià)跌破6.7，美元/CNH和美元/CNY的遠(yuǎn)期隱含收益率曲線短端最近愈加反映出人民幣的貶值趨勢(shì)。當(dāng)前遠(yuǎn)期價(jià)格顯示人民幣將在未來(lái)一年貶值2.3%-2.7%。

不過(guò)，也有分析人士持不同看法。中信證券研究報(bào)告指出，人民幣中間價(jià)連續(xù)下調(diào)，即期匯率連續(xù)刷新逾6年新低，主要因美元持續(xù)走高，貶值是市場(chǎng)所向，而非政府主導(dǎo)。被彭博列為外匯預(yù)測(cè)最準(zhǔn)的Landesbank Baden-Wuerttemberg分析師Julian Trahorsch也表示，中國(guó)沒(méi)有顯著性的危機(jī)，人民幣2016年的貶值最多再跌0.4%，2017年貶值最多再跌0.7%，受企業(yè)償還外債減少的影響，人民幣2017年可能還會(huì)開(kāi)始反彈。

近期匯率波動(dòng)還與美元走強(qiáng)的預(yù)期有關(guān)。受年底美聯(lián)儲(chǔ)加息可能性增大的影響，美元指數(shù)一度升至98.1，創(chuàng)下今年3月10日以來(lái)的高點(diǎn)。事實(shí)上，不只是人民幣，整個(gè)新興市場(chǎng)貨幣集體走低。

現(xiàn)在看來(lái)，內(nèi)外因素之下，人民幣匯率貶值的趨勢(shì)再度出現(xiàn)。近期人民幣大貶值得關(guān)注，究竟是政策部門(mén)在放手引導(dǎo)貶值，還是市場(chǎng)操作的問(wèn)題？我們認(rèn)為，如果人民幣匯率繼續(xù)探底，則表明有可能是央行在放手；如果人民幣出現(xiàn)回穩(wěn)，則可能屬于市場(chǎng)操作性質(zhì)的問(wèn)題，原有的貨幣路線沒(méi)有改變?，F(xiàn)在人民幣繼續(xù)貶值，有兩種可能性令人擔(dān)心：一種是央行引導(dǎo)人民幣在貶值；另一種可能是央行無(wú)意繼續(xù)貶值，但市場(chǎng)的貶值預(yù)期已經(jīng)形成，做空人民幣的力量開(kāi)始積聚。

中國(guó)不應(yīng)放任人民幣貶值

雖然市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣中長(zhǎng)期會(huì)貶值，但近期的宏觀政策應(yīng)該盡力避免短期大幅貶值的現(xiàn)象出現(xiàn)。近期人民幣匯率持續(xù)走低，對(duì)市場(chǎng)和決策部門(mén)都已產(chǎn)生了不小的沖擊。在當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率趨勢(shì)出現(xiàn)分化時(shí)，中國(guó)的貨幣政策當(dāng)局一定要保持清醒，向市場(chǎng)傳達(dá)出維護(hù)匯率穩(wěn)定的清晰信號(hào)。

一些學(xué)者建議人民幣匯率擴(kuò)大浮動(dòng)范圍，甚至實(shí)施浮動(dòng)匯率機(jī)制。國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司原司長(zhǎng)管濤就曾在其新書(shū)《匯率的本質(zhì)》中指出，“人民幣不必懼怕匯率浮動(dòng)。”他建議人民幣盡快實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率機(jī)制。不止是管濤，身為央行貨幣政策委員會(huì)委員的樊綱也持同樣觀點(diǎn)。他表示，中國(guó)不要再實(shí)行固定匯率了，也不要再釘住美元了，甚至不要再釘住“一籃子”貨幣了。

從政策角度看，中國(guó)還是不能放任人民幣過(guò)大地貶值。一旦人民幣匯率突破6.8，貶值趨勢(shì)可能將難以遏制。這樣一來(lái)，國(guó)內(nèi)資金就會(huì)通過(guò)各種渠道一涌而出，人民幣匯率會(huì)輕易跌破7的大關(guān)。如果這種情況不幸發(fā)生，將會(huì)形成人民幣匯率貶值與資本外逃相互影響、相互加劇的惡性循環(huán)。

在政策應(yīng)對(duì)上，我們認(rèn)為，中國(guó)現(xiàn)在需要采取多種行動(dòng)，不僅要抑制貨幣發(fā)放速度，以及商業(yè)銀行甚至其他金融機(jī)構(gòu)的貨幣需求，更要推進(jìn)改革，保持乃至推升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，來(lái)減緩匯率繼續(xù)大幅貶值。外匯政策的操作重點(diǎn)應(yīng)該是練內(nèi)功，建立市場(chǎng)信心，特別是要擴(kuò)大人民幣需求，這是穩(wěn)定人民幣匯率的一個(gè)關(guān)鍵。

至于如何擴(kuò)大人民幣需求，當(dāng)務(wù)之急可能是發(fā)債配套消費(fèi)投資，以有效刺激人民幣的需求，一方面消耗掉過(guò)剩的資本，另一方面吸引境內(nèi)外資本投資境內(nèi)市場(chǎng)，穩(wěn)定人民幣匯率。我們認(rèn)為，建設(shè)“新絲綢之路共同市場(chǎng)”十分重要，圍繞周邊人口眾多、市場(chǎng)空間大、起點(diǎn)低、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景大的國(guó)家開(kāi)展大型區(qū)域發(fā)展計(jì)劃。這不僅可以帶動(dòng)其他國(guó)家和地區(qū)脫貧，更有助于拓展中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展空間，緩解國(guó)內(nèi)面臨的勞動(dòng)力短缺、資本過(guò)剩、產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重等問(wèn)題。這也將極大地增加國(guó)際市場(chǎng)對(duì)中國(guó)商品和服務(wù)的需求，增加對(duì)人民幣融資的需求。其次，我們建議刺激股市，通過(guò)搞活證券市場(chǎng)吸引國(guó)內(nèi)外資本進(jìn)駐。如果可以把每日交投量提高到3000億-5000億元人民幣，則極有可能穩(wěn)定人民幣匯率。

此外，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和城市化推進(jìn)，很多制約經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的瓶頸問(wèn)題有待解決，成為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新空間，并可以有效擴(kuò)大國(guó)內(nèi)對(duì)人民幣的需求。諸如高速鐵路（特別是中高速磁懸浮貨運(yùn)）、城市交通管網(wǎng)（特別是城市有軌電車(chē)系統(tǒng)）、城市公用設(shè)施和市政工程（地下管網(wǎng)）等基礎(chǔ)設(shè)施，都有很大的提升空間。在環(huán)境保護(hù)和治理、新能源、健康養(yǎng)老、農(nóng)業(yè)、旅游等領(lǐng)域，更是存在著廣大的市場(chǎng)需求空間。尤其是在教育領(lǐng)域，雖然每年國(guó)家投入的財(cái)政資金不少，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比我們的相關(guān)投入仍顯不足，再加上教育體制本身存在重大缺陷，極大限制了知識(shí)和技能的有效傳播，制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)水平。因此，加大對(duì)教育的投入也必不可少。

受經(jīng)濟(jì)下行和財(cái)政收入增速放緩等因素的影響，要擴(kuò)大上述領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)供給，一個(gè)關(guān)鍵難題是日益吃緊的國(guó)家財(cái)政。財(cái)政部應(yīng)加大國(guó)債發(fā)行力度，建議財(cái)政部發(fā)行綠色國(guó)債，撬動(dòng)資本杠桿來(lái)真正加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)力度。除此以外，我們建議國(guó)內(nèi)可以發(fā)行更多諸如永續(xù)債券之類的超長(zhǎng)期債券，并確保其具有較高的回報(bào)率。在資本過(guò)剩而又缺乏有效投資途徑的情況下，推動(dòng)國(guó)內(nèi)個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者大幅增加國(guó)債類投資配比，不僅能部分解決建設(shè)資金的問(wèn)題，更為國(guó)內(nèi)提供一個(gè)有效增加國(guó)民財(cái)富的途徑，吸納國(guó)內(nèi)的過(guò)剩流動(dòng)性和海外投資資金，進(jìn)而緩解人民幣貶值壓力。一個(gè)可喜的跡象是，10月28日財(cái)政部首次公布了30年期國(guó)債收益率，這不僅代表中國(guó)初步具備了相對(duì)完整的國(guó)債收益率曲線，更預(yù)示未來(lái)將會(huì)有更多超長(zhǎng)期債券產(chǎn)品推向市場(chǎng)。

當(dāng)然，匯率問(wèn)題說(shuō)到底代表了一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國(guó)外對(duì)它的預(yù)期變化。中國(guó)的匯率問(wèn)題是一個(gè)空前復(fù)雜的問(wèn)題，牽扯很多因素。穩(wěn)定人民幣匯率已成為中國(guó)的戰(zhàn)略任務(wù)，但過(guò)分的政策調(diào)控和政策動(dòng)作可能會(huì)進(jìn)一步刺激資本外逃，導(dǎo)致事與愿違。我們應(yīng)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)外對(duì)人民幣的需求，從根本上說(shuō)，還是要加快改革步伐，給國(guó)內(nèi)資本特別是社會(huì)資本提供更好的發(fā)展環(huán)境和市場(chǎng)空間，這樣才能把資本留在國(guó)內(nèi)，把國(guó)內(nèi)需求空間做大。要扭轉(zhuǎn)人民幣貶值預(yù)期，以上所述內(nèi)容都不可或缺。

（作者為安邦咨詢高級(jí)研究員）