上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素研究

大連海洋大學經(jīng)濟管理學院　牟曉云　宋文慶

上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素研究

大連海洋大學經(jīng)濟管理學院牟曉云宋文慶

本文以滬市2009～2014年度A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，從現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平兩方面分別建立模型，實證檢驗了現(xiàn)金股利政策的影響因素，結果發(fā)現(xiàn)：在不同年份，現(xiàn)金股利政策的影響因素并不完全相同，對現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平均有持續(xù)顯著影響的因素有股利政策的連續(xù)性、企業(yè)的負債水平和企業(yè)規(guī)模；盈利能力、成長能力和營運能力僅對現(xiàn)金股利支付水平影響顯著；留存盈余水平雖然對現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平均有顯著的影響，但對現(xiàn)金股利支付水平的影響方向在不同年份會有所不同。

上市公司現(xiàn)金股利影響因素

一、引言

股利分配是企業(yè)三大財務管理活動之一，恰當?shù)墓衫哂兄谄髽I(yè)的可持續(xù)發(fā)展，向社會公眾傳達積極的信息，樹立良好的企業(yè)形象，因此股利政策是企業(yè)和投資者關注的重點，也是學者研究的熱點。我國的資本市場開始于20世紀90年代，目前仍處于不成熟階段，存在許多問題，如惡意分紅、現(xiàn)金股利支付率低等。為了促使我國證券市場更加有效，優(yōu)化資源分配，需要對我國現(xiàn)金股利政策的影響因素進行研究，從而為上市公司制定恰當?shù)墓衫咛峁┲笇?，促進我國證券市場健康有序發(fā)展。本文采用二元Logit回歸和多元回歸方法，分別從現(xiàn)金股利分配意愿和現(xiàn)金股利支付水平兩個角度，對影響現(xiàn)金股利政策的因素進行實證研究，為我國監(jiān)管部門制定相應的措施和上市公司制定最優(yōu)的股利政策提供參考。

二、理論分析與研究假設

現(xiàn)金股利政策受多種因素的影響，上市公司為了向市場傳達公司平穩(wěn)有序發(fā)展的信息，一般會制定穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，一方面有助于樹立良好的企業(yè)形象；另一方面可以增強投資者對公司的信心，吸引更多的投資者。因此管理層會依據(jù)以前年度的股利政策制定本年的股利政策，只有當公司認為未來盈余狀況良好，并有能力發(fā)放更高的現(xiàn)金股利時，才會提高現(xiàn)金股利發(fā)放水平。盈利不僅是上市公司生存和發(fā)展的源泉，也是分配股利的源泉。上市公司的盈利是回報投資者的基礎，盈利能力越強，可供股東分配利潤越多，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利可能性越高；另外，高盈利水平增加了企業(yè)管理層持有的現(xiàn)金量，依據(jù)代理理論，投資者也希望通過多發(fā)放現(xiàn)金股利以減少代理成本的發(fā)生。因此盈利能力越強，上市公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利、股利支付水平越高。負債水平高的企業(yè)，一方面影響其到期還債能力，公司的財務風險較高，再次融資的能力也相應的降低，償債壓力比較大，而且公司還要保留資金以支撐企業(yè)未來發(fā)展；另一方面其受到的債務約束較多，債權人為了保護自己的利益，會限制企業(yè)將利潤進行分配。因此企業(yè)的負債水平越高，公司更傾向于將利潤留存，不發(fā)放或減少發(fā)放現(xiàn)金股利。營運能力反應了企業(yè)管理利用資產的效率，企業(yè)的營運能力高則對資產的利用效率較高，公司滯壓的資產少，資產的流動性強，從而提高了資金的利用效率，相同的規(guī)模對貨幣資金的需求較少，使公司有足夠的資金發(fā)放現(xiàn)金股利。成長能力反應了公司的發(fā)展前景，公司的成長能力強意味著公司未來的發(fā)展?jié)摿Υ?，有較多高回報的投資機會，對資金的需求量較大，而內源融資成本小，公司會首先考慮將利潤留存，這樣公司分配現(xiàn)金股利的意愿較弱，即使選擇發(fā)放現(xiàn)金股利，也會維持在較低的水平。隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)會逐步積累較多的盈余，因此盈余較多的企業(yè)，相對來說比較成熟，成熟期的企業(yè)不像成長期需要大量的資金支撐發(fā)展，而是有較多的現(xiàn)金剩余，因此企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利可能性較大而且現(xiàn)金股利的支付水平也較高。公司規(guī)模小的企業(yè)，其成長空間較大，擴張的欲望也越強烈，因而會更多地保留利潤，不支付或少支付現(xiàn)金股利，以便于將貨幣資金投入回報率更高的項目中；而公司規(guī)模越大，盈利能力越穩(wěn)定，而且大公司憑借其雄厚的經(jīng)濟實力和良好聲譽更容易從其他渠道獲得低成本的資金，也就有足夠的實力和意愿發(fā)放現(xiàn)金股利。據(jù)此，本文提出如下假設：

H1：上市公司上年度分配現(xiàn)金股利意愿越強、現(xiàn)金股利支付水平越高，則公司本年度分配現(xiàn)金股利的意愿越強、現(xiàn)金股利支付水平也越高

H2：盈利能力越強，上市公司支付現(xiàn)金股利的意愿越強，現(xiàn)金股利支付水平也會相應提高

H3：負債水平越高，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿越弱，現(xiàn)金股利支付水平越低

H4：營運能力越強，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿越強，現(xiàn)金股利支付水平也越高

H5：成長能力越強，上市公司支付現(xiàn)金股利的意愿越弱，現(xiàn)金股利發(fā)放水平越低

H6：留存盈余越多，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利支付意愿越強，現(xiàn)金股利支付水平也越高

H7：公司規(guī)模越大，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的意愿越強，現(xiàn)金股利支付水平也越高

三、研究設計

（一）樣本選取本研究分為兩個部分，首先，檢驗現(xiàn)金股利的支付意愿的影響因素，其研究樣本為滬市所有A股上市公司2009～2014年數(shù)據(jù)，對樣本的處理方法如下：剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；金融、保險類企業(yè)具有行業(yè)特殊性，剔除該類企業(yè)；為了設計的指標具有實際意義，剔除凈資產為負或零的上市公司。經(jīng)過篩選，符合條件的樣本共有4968個。其次，檢驗現(xiàn)金股利支付水平的影響因素，在上述樣本的基礎上進一步選取當年度和上一年度均分配現(xiàn)金股利的上市公司數(shù)據(jù)，并進行如下篩選：剔除股利支付率大于100%的上市公司；剔除每股收益為負的情況下仍發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司。最終共獲得2257個樣本。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量為“是否支付現(xiàn)金股利”和“現(xiàn)金股利支付率”，分別代表企業(yè)支付現(xiàn)金股利的意愿和現(xiàn)金股利支付水平兩個方面。

（2）解釋變量。根據(jù)研究假設，本文設置了如表1所示的8個解釋變量，其中上年度是否支付現(xiàn)金股利是為研究現(xiàn)金股利支付意愿設計的解釋變量，上年度現(xiàn)金股利支付率是為研究現(xiàn)金股利支付水平設計的解釋變量，其他的6個解釋變量則是為兩個研究共同設計的解釋變量。

表1　變量定義表

（三）模型構建本研究分為兩個部分，為了檢驗現(xiàn)金股利支付意愿的影響因素，本文構建二元邏輯回歸模型，即Logit模型如公式（1）所示；為了檢驗現(xiàn)金股利支付水平的影響因素，本文構建多元線性回歸模型如公式（2）所示。

四、實證結果與分析

（一）現(xiàn)金股利支付意愿影響因素分析通過檢驗，模型中的自變量相關系數(shù)均較低，因此可以認為回歸模型不存在嚴重的多重共線性。為了考察不同年度影響現(xiàn)金股利支付意愿的因素，本文分別對每一年度的數(shù)據(jù)進行Logit回歸，結果見表2。由表2可知：（1）影響現(xiàn)金股利支付意愿的因素具有一定的穩(wěn)定性，上一年度是否支付現(xiàn)金股利（CD（-1））、資產負債率（DAR）、留存收益權益比（RE/TE）和總資產（LN（TA））在六個考察年度均對現(xiàn)金股利支付意愿有顯著影響，影響方向也與預期一致，表明股利政策的連續(xù)性、企業(yè)的負債水平、留存盈余水平和公司規(guī)模一直是企業(yè)決定是否發(fā)放現(xiàn)金股利的重要影響因素，基于現(xiàn)金股利支付意愿部分，支持了H1、H3、H6、H7；（2）凈資產收益率（ROE）僅在2011年和2014年對現(xiàn)金股利支付意愿有顯著影響，從整體來看，其對現(xiàn)金股利支付意愿的影響不具有穩(wěn)定性，因此基于現(xiàn)金股利支付意愿部分未能支持H2；（3）總資產周轉率（TAT）和營業(yè)收入增長率（MRIR）在考察的所有年份均未通過顯著性檢驗，表明該變量與現(xiàn)金股利支付意愿的相關性不顯著，因此，企業(yè)的營運能力和成長能力不是現(xiàn)金股利支付意愿的顯著影響因素，未能支持H4和H5中關于現(xiàn)金股利分配意愿的部分。

表2　分年度Logit模型回歸結果

（二）股利支付水平影響因素分析本文基于模型（2）分別對2009～2014年的數(shù)據(jù)進行逐步回歸，剔除了影響不顯著的因素，并對模型進行了修正以解決異方差的影響，結果見表3。由表3可知：（1）上一年度現(xiàn)金股利支付率（CDPR （-1））、資產負債率（DAR）、營業(yè)收入增長率（MRIR）以及總資產（LN（TA））對現(xiàn)金股利支付率有顯著影響，且與預期方向一致。表明企業(yè)股利政策的連續(xù)性、負債水平、成長能力和公司規(guī)模是影響現(xiàn)金股利支付水平的重要因素，驗證了H1、H3、H5、H7中關于現(xiàn)金股利支付水平的部分；（2）凈資產收益率（ROE）對現(xiàn)金股利支付率也有顯著影響，但與預期符號相反，因此基于現(xiàn)金股利支付水平部分，H2不成立，即企業(yè)的盈利能力強時，現(xiàn)金股利支付水平并不隨之提高；（3）總資產周轉率（TAT）對現(xiàn)金股利支付率的影響不具有穩(wěn)定性，在2010年的回歸結果中，對現(xiàn)金股利支付水平的影響不顯著，在2011年中影響顯著，但方向與預期相反，不考慮這些例外情況，總資產周轉率（TAT）在大部分年份對現(xiàn)金股利支付水平的影響顯著且與預期方向一致，因此可以認為營運能力是影響現(xiàn)金股利支付水平的重要因素，支持H4中關于現(xiàn)金股利支付水平的部分；（4）留存收益權益比（RE/TE）對現(xiàn)金股利支付率的影響顯著，但不同年份的影響方向不同，在2009年和2010年，其對現(xiàn)金股利支付水平的影響顯著并與預期方向一致，而之后的四個年度，留存盈余水平對現(xiàn)金股利支付水平的影響顯著但與預期方向相反，因此留存盈余對現(xiàn)金股利支付水平的影響不穩(wěn)定，基于現(xiàn)金股利支付水平部分，H6不成立。

表3　多元回歸結果

五、結論與建議

（一）結論根據(jù)上述對現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平兩個方面的實證結果，筆者得出以下結論：第一，不同年度現(xiàn)金股利政策的影響因素不完全相同，股利政策的連續(xù)性、企業(yè)的負債水平和企業(yè)規(guī)模對現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平兩方面均有顯著影響。第二，盈利能力對現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平的影響不一致，企業(yè)的盈利能力對現(xiàn)金股利支付意愿的影響在大多數(shù)年份不顯著，在影響顯著的年份中，盈利能力越強，現(xiàn)金股利支付意愿越高，在影響不顯著的年份，盈利能力與現(xiàn)金股利支付意愿也保持正向關系，但其對現(xiàn)金股利支付水平的影響顯著且與預期方向相反，即企業(yè)的盈利能力越強，支付的現(xiàn)金股利反而越少。為規(guī)范我國證券市場，證監(jiān)會制定了一系列的政策促進上市公司根據(jù)其盈利能力分配現(xiàn)金股利，從實證結果可以看出，雖然上市公司依據(jù)盈利狀況發(fā)放現(xiàn)金股利的意識在增強，但盈利能力差、仍發(fā)放較多的現(xiàn)金股利現(xiàn)象仍然較為嚴重，可能存在大股東套現(xiàn)，損害中小股東利益的惡意分紅現(xiàn)象，政策的促進效果并不明顯。第三，留存盈余越多，企業(yè)越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，但留存盈余越多，企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利不一定越多，在不同年份，留存盈余對現(xiàn)金股利支付水平的影響方向也不同，由開始的留存盈余越多，發(fā)放的現(xiàn)金股利越多轉變?yōu)榱舸嬗嘣蕉?，發(fā)放的現(xiàn)金股利反而越少。這表明企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平過低，不注重對投資者的回報。第四，雖然企業(yè)的成長能力不是現(xiàn)金股利支付意愿的重要影響因素，但對現(xiàn)金股利支付水平影響顯著，即成長能力越強，現(xiàn)金股利支付水平就越低。第五，企業(yè)的營運能力不是影響現(xiàn)金股利支付意愿的重要因素，對現(xiàn)金股利支付水平的影響雖不具有穩(wěn)定性，但對現(xiàn)金股利支付水平具有重要影響。

（二）建議

（1）監(jiān)管機構應繼續(xù)加強規(guī)范上市公司股利分配行為。若上市公司不分配或分配的現(xiàn)金股利過低，則應要求其在年報中披露采取該股利政策的具體理由；同時對惡意分紅現(xiàn)象加以干預，并對相關責任人進行處罰，促進企業(yè)根據(jù)自身的能力發(fā)放現(xiàn)金股利，當盈利能力增強時，鼓勵其發(fā)放現(xiàn)金股利，回報投資者，在盈利能力弱時，少發(fā)放現(xiàn)金股利，督促其改善其經(jīng)營業(yè)績，保護廣大投資者的利益。

（2）加快建設健全的資本市場，為企業(yè)營造良好的融資環(huán)境。我國證券市場股權融資成本低，上市公司以微薄的現(xiàn)金股利達到股市圈錢的目的，因此應改革和創(chuàng)新企業(yè)可選擇的籌資方式，建立良好的融資環(huán)境，使企業(yè)不再依賴股市圈錢支持自身的經(jīng)營發(fā)展。

（3）上市公司應強化經(jīng)營管理，增強自身的盈利能力。盈利能力是企業(yè)提高現(xiàn)金股利支付水平的基礎，上市公司應不斷挖掘自身的潛力，增強企業(yè)核心競爭力，從而不斷提高盈利能力，獲取更多利潤，回報投資者。

（4）上市公司應理性地制定長期穩(wěn)定的股利政策，并予以公開披露。上市公司應重視企業(yè)長遠利益，在制定長期股利政策時，既考慮企業(yè)自身經(jīng)營狀況又考慮企業(yè)的長遠目標，從而保持股利政策的穩(wěn)定性和可預期性；此外，也需要監(jiān)管部門采取強制規(guī)范，要求上市公司將制定的長期股利政策公開披露，使公司的股利分配方案被公眾了解并受到社會輿論的監(jiān)督，促使企業(yè)保持股利政策的連續(xù)性。

［1］唐國瓊、鄒虹：《上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的實證研究》，《財經(jīng)科學》2005年第2期。

［2］黨紅：《關于股改前后現(xiàn)金股利影響因素的實證研究》，《會計研究》2008年第6期。

［3］嚴太華、龔春霞：《上市公司股利政策的影響因素與分配行為：2005～2010年》，《資本市場》2012年第3期。

［4］劉瑩：《上市銀行現(xiàn)金股利政策影響因素分析》，《金融縱橫》2012年第11期。

［5］FamaE，F(xiàn)renchKR.DisappearingDividends：Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay？Journal of Financial Economies，2001（60）.

（編輯朱珊珊）