新三板分層與非財(cái)務(wù)信息披露

截至2016年三季度末，中國(guó)新三板掛牌公司數(shù)已達(dá)到9122家，相較于2015年年末增加3993家。掛牌企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)張，中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)入了加速發(fā)展時(shí)期。而新三板與生俱來(lái)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能要求合理的會(huì)計(jì)信息披露制度，提供充分的信息以滿足投資者的需求和利益。本文主要采用規(guī)范性研究方法，以我國(guó)新三板即將實(shí)施的分層制度為切入點(diǎn)，試探討非財(cái)務(wù)信息披露的可行性，并提出相關(guān)的對(duì)策與建議。

一、新三板現(xiàn)狀和分層制度

中小企業(yè)是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，中小企業(yè)的發(fā)展壯大對(duì)于推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康發(fā)展和提升國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力將發(fā)揮關(guān)鍵作用。然而，我國(guó)大多數(shù)中小企業(yè)由于自身規(guī)模小、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高等因素難以獲得充分的融資支持。雖然中國(guó)資本市場(chǎng)體系近年來(lái)飛速發(fā)展，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)日趨完善，但是現(xiàn)有中小板和創(chuàng)業(yè)板， 也由于門(mén)檻高、覆蓋面小等因素，難已滿足成千上萬(wàn)的中小企業(yè)融資需求。為了更好地服務(wù)中小企業(yè)的發(fā)展，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡(jiǎn)稱“新三板”）應(yīng)運(yùn)而生。

新三板市場(chǎng)原指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)， 因其掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)，不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)、全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng) （STAQ） 以及中國(guó)證券交易系統(tǒng) （NET） 掛牌企業(yè)，故被形象地稱為“新三板”。自 2013年年底，新三板市場(chǎng)從試點(diǎn)正式擴(kuò)大至全國(guó)，且只要符合掛牌條件的非上市公眾公司均可以在新三板上掛牌并交易，不限于高新技術(shù)企業(yè)?！靶氯濉彪m然在法律地位上與證券交易所相同，但是在市場(chǎng)定位和服務(wù)功能等方面與證券交易所存在較大區(qū)別，新三板市場(chǎng)根據(jù)擬掛牌企業(yè)、掛牌企業(yè)的特點(diǎn)和實(shí)際需求，制訂了一系列有別于滬、深證券交易所的管理制度和交易規(guī)則，凸顯其財(cái)務(wù)門(mén)檻低、審批流程快、融資方式靈活、交易制度多元的特點(diǎn)。截至2016年9月30日，“新三板”掛牌公司數(shù)量已迅速增加至9122家，預(yù)計(jì)年末掛牌公司數(shù)量就可達(dá)上萬(wàn)家。目前掛牌公司主要以中小微企業(yè)為主，企業(yè)的創(chuàng)新性、科技性、成長(zhǎng)性較強(qiáng)，但企業(yè)規(guī)模普遍較小、經(jīng)營(yíng)效益尚不穩(wěn)定，蘊(yùn)藏巨大發(fā)展?jié)摿Φ耐瑫r(shí)亦有不小的投資風(fēng)險(xiǎn)。

然而，企業(yè)掛牌數(shù)量的增加并不意味著市場(chǎng)交易活躍度的增強(qiáng)。僅以2016年9月30日統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為例，當(dāng)日成交額總計(jì)8億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及同期日均成交金額數(shù)千億元的滬深兩市主板市場(chǎng)。擴(kuò)容后的新三板市場(chǎng)交易冷淡情況突顯，市場(chǎng)流動(dòng)性和交易量明顯不足。對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資規(guī)模也許并不大，但是對(duì)融資效率的要求非常高，新三板目前的流動(dòng)性顯然不能滿足中小企業(yè)的需求，市場(chǎng)配置效率過(guò)低。

基于這樣的現(xiàn)狀， 《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布掛牌公司分層方案（征求意見(jiàn)稿）》（以下間稱《征求意見(jiàn)稿》）提出將新三板中已掛牌和即將掛牌的公司進(jìn)行分層的構(gòu)想。憑借一定的標(biāo)準(zhǔn)，將良莠不齊的中小企業(yè)劃分為“創(chuàng)新層”和“基礎(chǔ)層”這兩個(gè)不同的層級(jí)，并分別加以運(yùn)營(yíng)和管理。對(duì)于滿足標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層，優(yōu)先進(jìn)行融資制度、交易制度的創(chuàng)新試點(diǎn)。當(dāng)然，創(chuàng)新層的公司在享受政策紅利的同時(shí)也面臨著更為嚴(yán)格的監(jiān)管，《征求意見(jiàn)稿》中明確指出“披露業(yè)績(jī)快報(bào)或業(yè)績(jī)預(yù)告，并提高定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告披露及時(shí)性的要求，鼓勵(lì)披露季度報(bào)告”。在分層制推出之后，顯然，創(chuàng)新層掛牌公司會(huì)成為投資者關(guān)注的重點(diǎn)，這些公司的投資價(jià)值就會(huì)得到充分的挖掘。在此基礎(chǔ)上，對(duì)于這些經(jīng)過(guò)篩選的優(yōu)秀公司，加強(qiáng)非財(cái)務(wù)信息的披露，是合乎情理的。

二、“創(chuàng)新層”公司實(shí)行非財(cái)務(wù)信息披露的可行性

1.非財(cái)務(wù)信息披露的研究。在學(xué)術(shù)界，有關(guān)非財(cái)務(wù)信息披露的研究早在數(shù)十年前便已開(kāi)始。Amir and Lev （1996）以 1984-2003年的美國(guó)無(wú)線通訊行業(yè)的季度數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)占有率與市場(chǎng)滲透率等非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于股票回報(bào)率具有較強(qiáng)的解釋能力，而單純的財(cái)務(wù)指標(biāo)（比如盈余、賬面價(jià)值和現(xiàn)金流）與公司價(jià)值并不具有顯著的相關(guān)性，但是當(dāng)公司同時(shí)披露非財(cái)務(wù)信息時(shí)，財(cái)務(wù)指標(biāo)的解釋能力顯著提升，所以他們認(rèn)為非財(cái)務(wù)信息對(duì)于財(cái)務(wù)信息起到了很好的補(bǔ)充作用。Bryan （1997） 采用 250 家美國(guó)公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在管理層討論與分析中披露的有關(guān)經(jīng)營(yíng)以及未來(lái)資本支出計(jì)劃的信息可以幫助投資者更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)短期業(yè)績(jī)，但這些信息對(duì)于預(yù)測(cè)未來(lái)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)并不具有顯著性。相比之下國(guó)內(nèi)這方面的研究起步較晚，相關(guān)的文獻(xiàn)偏少。程新生等 （2011）以南開(kāi)大學(xué)公司治理研究中心對(duì)中國(guó)上市公司自愿披露的具體項(xiàng)目評(píng)價(jià)的分值為基礎(chǔ)，構(gòu)建了包括公司現(xiàn)狀分析如主要產(chǎn)品或服務(wù)的特征、功能、應(yīng)用范圍和目標(biāo)市場(chǎng)、對(duì)關(guān)聯(lián)交易審核的決策過(guò)程、公司治理不足和改進(jìn)措施等，以及未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)分析、新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)、新項(xiàng)目、戰(zhàn)略目標(biāo)和具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的無(wú)形資產(chǎn)的披露等方面的自愿披露指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)只有在市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)比如廣東、上海等比較顯著。

2.非財(cái)務(wù)信息披露現(xiàn)狀。我國(guó)資本市場(chǎng)近年來(lái)飛速發(fā)展，上市公司已逐步走上規(guī)范的公開(kāi)披露信息的軌道。但是，公司財(cái)務(wù)報(bào)表所披露的財(cái)務(wù)信息反映的是該企業(yè)在某一時(shí)點(diǎn)的財(cái)務(wù)狀況和一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)成果，其主要面向過(guò)去，而當(dāng)今經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)雜化使得企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的不確定性不斷加大，投資者迫切需要那些不能進(jìn)入財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)，但與企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)密切相關(guān)的信息，以做出正確的決策。同時(shí)，信息需求者的范圍也在不斷增加，除了投資者，債權(quán)人、公司治理層以及政府，都會(huì)通過(guò)公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告中獲取自己想要的信息。因此，增加非財(cái)務(wù)信息披露以增強(qiáng)財(cái)務(wù)報(bào)告的有用性已經(jīng)得到了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛認(rèn)同。然而事實(shí)是，新三板市場(chǎng)與其他證券市場(chǎng)相比，信息披露采取最低披露要求，鼓勵(lì)企業(yè)自愿披露。雖然目前新三板掛牌企業(yè)已納入證監(jiān)會(huì)非公眾上市公司的監(jiān)管、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)負(fù)責(zé)自律監(jiān)管，但新三板的信息披露標(biāo)準(zhǔn)仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于滬深兩市上市公司的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這種信息披露規(guī)則增加了信息的不對(duì)稱性，降低了自身的投資意愿。因此，趁著此次新三板分層的機(jī)會(huì)，對(duì)于質(zhì)地優(yōu)良的“創(chuàng)新層”公司，可以比照滬深兩市的要求，在管理層討論和分析中都應(yīng)更加詳細(xì)地披露有關(guān)公司未來(lái)發(fā)展方面的非財(cái)務(wù)信息，鼓勵(lì)披露類似市場(chǎng)占有率、產(chǎn)品質(zhì)量和顧客滿意度等對(duì)投資者決策有重大影響的非財(cái)務(wù)信息。

3.非財(cái)務(wù)信息披露中存在的問(wèn)題。不同于財(cái)務(wù)信息，非財(cái)務(wù)信息的披露在實(shí)際操作中客觀上確實(shí)存在一定的困難，其中主要的問(wèn)題在于缺乏量化和標(biāo)準(zhǔn)化的規(guī)則體系。一部分非數(shù)據(jù)性的信息，很難甚至根本不能將之量化，而如果采用管理層自發(fā)選取的參數(shù)來(lái)衡量某些指標(biāo)，這些選擇往往具有極大的主觀性，可能會(huì)因?yàn)榇嬖诘闹饔^因素而導(dǎo)致所得出的結(jié)論不具有說(shuō)服力。因此，客觀上需要各行各業(yè)在各自的領(lǐng)域內(nèi)建立一套公認(rèn)準(zhǔn)則體系，將非財(cái)務(wù)信息披露的內(nèi)容、方式及量化過(guò)程標(biāo)準(zhǔn)化，以實(shí)現(xiàn)公司和公司之間、公司內(nèi)部不同部門(mén)之間的比較。 同樣，可能會(huì)違背成本效益原則也是大多數(shù)企業(yè)披露非財(cái)務(wù)信息的一大顧慮。對(duì)于新三板掛牌公司而言，向社會(huì)公開(kāi)披露非財(cái)務(wù)信息，有利于投資者正確評(píng)價(jià)企業(yè)的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)，降低預(yù)期的不確定性，可以在總體上降低籌資成本。但是，與收益相比，報(bào)告非財(cái)務(wù)信息的成本也是十分巨大的。非財(cái)務(wù)信息涉及面廣，收集信息資料相當(dāng)困難，收集這些非財(cái)務(wù)信息會(huì)加重財(cái)會(huì)部門(mén)的工作量，造成企業(yè)報(bào)告信息的成本劇增。因此，只有當(dāng)某項(xiàng)信息公開(kāi)帶來(lái)的收益大于成本時(shí)，企業(yè)自主披露才會(huì)成為可能。

三、對(duì)策與建議

新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的欠缺，很大程度上是由于較高的投資門(mén)檻。機(jī)構(gòu)投資者資金門(mén)檻為 500萬(wàn)元，個(gè)人投資者則需要滿足“證券類資產(chǎn)市值300萬(wàn)元以上”以及“兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)”兩條要求。監(jiān)管層之所以給新三板設(shè)置如此高的門(mén)檻，是因很多在新三板掛牌的企業(yè)仍處于初創(chuàng)期，投資風(fēng)險(xiǎn)較高，準(zhǔn)入的高門(mén)檻將許多中小投資者拒之門(mén)外。但是，在我國(guó)資本市場(chǎng)中，中小投資者仍然占有較大比重，投資者的數(shù)量相對(duì)不足直接額影響了市場(chǎng)的流動(dòng)性。

雖然此次《征求意見(jiàn)稿》中并沒(méi)有明確提出要降低“創(chuàng)新層”的投資門(mén)檻，但是我們有理由相信進(jìn)一步放開(kāi)準(zhǔn)入機(jī)制會(huì)是試點(diǎn)方向之一，屆時(shí)市場(chǎng)的參與度將大大提升。而對(duì)投資者而言，他們不僅關(guān)注企業(yè)過(guò)去或現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而是更關(guān)注企業(yè)未來(lái)發(fā)展的預(yù)測(cè)性信息。這些預(yù)測(cè)性信息有助于他們更好地了解財(cái)務(wù)信息的內(nèi)涵以及經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)變動(dòng)的原因，了解企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃，對(duì)企業(yè)發(fā)展所面臨的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)做出正確評(píng)價(jià)，從而制定出正確的投資決策。進(jìn)一步規(guī)范并增強(qiáng)透明度，提供高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)表，有利于降低投資人信息收集成本，打消投資者對(duì)于目標(biāo)公司的潛在疑慮，促進(jìn)了投資者的積極性。鼓勵(lì)未來(lái)躋身“創(chuàng)新層”的企業(yè)更多的披露非財(cái)務(wù)信息，或許會(huì)是活躍新三板市場(chǎng)交易，激發(fā)整個(gè)新三板活力的一次有益的嘗試。

（作者單位：上海海事大學(xué)）