外部沖擊下中美企業(yè)內(nèi)部資本市場作用比較與借鑒*

重慶工商大學(xué)會計學(xué)院 陳歡

外部沖擊下中美企業(yè)內(nèi)部資本市場作用比較與借鑒*

重慶工商大學(xué)會計學(xué)院 陳歡

內(nèi)部資本市場作為企業(yè)集團的一種金融資源配置機制，對企業(yè)的發(fā)展有著重要意義。經(jīng)濟全球化以及外部環(huán)境頻繁變化無一不對我國金融市場產(chǎn)生沖擊，挖掘內(nèi)部資本市場的潛力，充分發(fā)揮內(nèi)部資本市場相對于外部資本市場的比較優(yōu)勢，有助于我國企業(yè)集團在外部環(huán)境變化的背景下穩(wěn)步發(fā)展。美國企業(yè)內(nèi)部資本市場在外部沖擊下的運行經(jīng)驗對我國企業(yè)集團的發(fā)展有著借鑒作用，本文通過比較中美兩國企業(yè)內(nèi)部資本市場在應(yīng)對外部沖擊中的表現(xiàn)，探索外部資本市場變化的情況下如何有效利用內(nèi)部資本市場。

金融危機 企業(yè)集團 內(nèi)部資本市場

一、引言

當(dāng)前，企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的存在性已得到實務(wù)界和學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)同，特別是在制度欠發(fā)達(dá)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟和發(fā)展中國家。經(jīng)過30多年的改革開放，我國企業(yè)集團數(shù)量和規(guī)模都有了快速的發(fā)展。據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2010年底，我國達(dá)到國家工商總局1998年規(guī)定條件注冊為企業(yè)集團標(biāo)準(zhǔn)且名稱中含“集團”二字的上市公司就有310多家。進(jìn)入世界500強的中國大企業(yè)集團也越來越多，從1995年的3家增長到2010年的54家。目前，我國上市公司大多為“金字塔”結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)下眾多“子公司”的存在構(gòu)成了多層次的內(nèi)部資本市場。

加入WTO后，我國經(jīng)濟受外界因素的影響越來越明顯。特別是最近幾年全球經(jīng)濟異常波動，2008年全球金融危機的陰影尚未完全退去，2009年底始于希臘的債務(wù)危機又向歐元區(qū)各國蔓延。國際環(huán)境頻繁波動向我國經(jīng)濟和企業(yè)的發(fā)展提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。如何在國際大環(huán)境下抓住機遇、穩(wěn)中求進(jìn)是我國企業(yè)面臨的一個重要問題。外部融資市場變化的情況下，中西方企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的表現(xiàn)有何差異？造成這些差異存在的原因又是什么？全球化大背景下，外部環(huán)境的頻繁波動，有哪些有效利用內(nèi)部資本市場的國際經(jīng)驗值得我們學(xué)習(xí)和借鑒？本文通過比較金融危機沖擊下中國和美國企業(yè)內(nèi)部資本市場的表現(xiàn)，總結(jié)兩者表現(xiàn)存在的差異并深入分析原因，根據(jù)美國企業(yè)利用內(nèi)部資本市場的相關(guān)經(jīng)驗和啟示，探索適合我國企業(yè)集團發(fā)揮內(nèi)部資本市場功能、發(fā)展內(nèi)外部資本市場協(xié)調(diào)匹配的環(huán)境。

二、外部沖擊下中國企業(yè)內(nèi)部資本市場功能消失

關(guān)聯(lián)交易是我國企業(yè)內(nèi)部資本市場運行的主要方式。而對于內(nèi)部資本市場規(guī)模的衡量，學(xué)者們有不同的觀點：用集團公司對外披露對附屬子公司和關(guān)聯(lián)公司的應(yīng)收和應(yīng)付款項余額來表示；用上市公司關(guān)聯(lián)交易的數(shù)據(jù)來度量內(nèi)部資本市場交易?？梢钥闯觯P(guān)聯(lián)交易的頻率和金額在一定程度上可以反映企業(yè)集團內(nèi)部資本市場運作的情況。為了比較金融危機背景下我國內(nèi)部資本市場的反應(yīng)，本文整理了2005-2011年期間我國企業(yè)集團關(guān)聯(lián)交易的數(shù)據(jù)，簡單地統(tǒng)計分析了金融危機前后企業(yè)集團內(nèi)關(guān)聯(lián)交易的變化情況（如表1）。從表中可以看出，2008年和2009年這兩年的關(guān)聯(lián)交易金額大幅減少，這可能說明了金融危機沖擊企業(yè)風(fēng)險規(guī)避的意識增強，而不愿向成員企業(yè)提供抵押或擔(dān)保。

表12005-2011年關(guān)聯(lián)交易總體情況統(tǒng)計交易金額（單位：億元）

內(nèi)部資本市場形成的最初目的就是解決外部資本市場不發(fā)達(dá)導(dǎo)致對外融資成本高、信息不對稱等問題。盡管我國大部分學(xué)者認(rèn)為我國企業(yè)內(nèi)部資本市場效率低甚至是一種利益輸送途徑，但內(nèi)部資本市場具有緩解融資約束的功能也得到了學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)同。金融危機背景下，企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的表現(xiàn)更應(yīng)該引起我們的關(guān)注：常態(tài)經(jīng)濟環(huán)境下，內(nèi)部資本市場效率低甚至功能被異化，而在外部沖擊背景下其功能減弱且并沒有彌補外部資本市場的不足?？傊?，不管是在常態(tài)環(huán)境下，還是在外部環(huán)境惡化的背景下，我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的功能并未被有效的利用，特別是外部沖擊頻繁的環(huán)境下，內(nèi)部資本市場的潛力有待深入挖掘并加以有效利用。

三、金融危機下美國企業(yè)內(nèi)部資本市場的金融緩沖器的作用

金融危機對美國外部資本市場的沖擊更加嚴(yán)重。據(jù)美國有關(guān)研究表明，2008年第4季度到2009年第1季度期間，美國經(jīng)濟狀況使得公司很難從外部資本市場上獲得資金。2008年第4季度，大金融機構(gòu)發(fā)放的貸款相比上一個季度下降了47%，而比金融危機爆發(fā)之前下降了79%。針對外部環(huán)境的急劇變化，許多學(xué)者對金融危機對實體經(jīng)濟所產(chǎn)生的影響進(jìn)行了研究。M.Campello et al.對美國、歐洲和亞洲的1050個首席財務(wù)總監(jiān)進(jìn)行了關(guān)于2008年金融危機中公司的信貸約束情況及公司支出計劃的問卷調(diào)查。他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司通過外部融資難度加大、成本升高時，超過50%的美國公司認(rèn)為他們將依賴內(nèi)部現(xiàn)金流來為投資項目進(jìn)行融資，特別是大公司，他們在危機中相對更可能依賴于內(nèi)部資源為將來的投資提供資金。盡管金融危機使美國經(jīng)濟遭受重挫，但美國相關(guān)的研究發(fā)現(xiàn)，金融危機期間，美國的多元化企業(yè)受到的沖擊顯著小于單一部門企業(yè)。Kuppuswamy& Villalonga的研究表明，在金融危機期間，內(nèi)部資本市場的“多錢效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”表現(xiàn)相當(dāng)突出。他們發(fā)現(xiàn)在金融危機期間，“多元化折扣”顯著降低了，多元化企業(yè)的超額價值增加而單一部門公司的超額價值下降，同時，由于內(nèi)部資本市場的存在，多元化企業(yè)在危機期間有更高的杠桿率，而且內(nèi)部資本市場效率相比非危機期間明顯提高。此外，G.Hovakimian也得出了類似的結(jié)論：在經(jīng)濟衰退時期內(nèi)部資本市場的效率提高，驗證了外部資本市場不完善時內(nèi)部資本市場發(fā)揮了更顯著的正面效應(yīng)。根據(jù)已有研究得出的結(jié)論，我們可以知道，美國的大規(guī)模企業(yè)在危機爆發(fā)后更多地利用內(nèi)部資源，內(nèi)部資本市場起到了一定的金融緩沖作用，緩解了金融危機對企業(yè)的負(fù)面沖擊，提高了內(nèi)部資本配置的效率，降低了多元化企業(yè)價值的“折扣”。

四、外部沖擊下中美企業(yè)內(nèi)部資本市場表現(xiàn)迥異的原因分析

Casta·eda（2002）研究發(fā)現(xiàn)1995-2000年墨西哥金融在癱瘓前后起到了金融緩沖器的作用。美國企業(yè)內(nèi)部資本市場危機中的表現(xiàn)進(jìn)一步證實了上述結(jié)論，這與我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的表現(xiàn)相背。什么原因?qū)е铝诉@樣截然不同的表現(xiàn)？本文從以下幾個方面分析了危機下中美企業(yè)內(nèi)部資本市場表現(xiàn)差異的原因。

（一）內(nèi)部資本市場形成的原因不同美國企業(yè)內(nèi)部資本市場的形成動因最初就是為了緩解外部資本市場上的信息不對稱、降低交易成本。同時，美國多元化企業(yè)的各分部在同一個法律主體的控制之下，這種高度集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和管理風(fēng)格，使得所有部門有著相對高度集中的利益目標(biāo)，內(nèi)部資本市場配置資源的目的更可能是為了實現(xiàn)集團整體價值的最大化，從而也更能發(fā)揮內(nèi)部資本市場的功能。而我國企業(yè)集團內(nèi)附屬公司是獨立的法律主體，在這個意義上，他們要自擔(dān)風(fēng)險、自負(fù)盈虧，雖然集團總部會對下屬公司的經(jīng)營和管理進(jìn)行干預(yù)，但在面臨生存風(fēng)險的時候，各公司更可能從自身的利益出發(fā)。從而導(dǎo)致了在常態(tài)環(huán)境下關(guān)聯(lián)交易比較頻繁，而在金融危機沖擊下，這種內(nèi)部資本重新分配的現(xiàn)象減弱了。我國企業(yè)內(nèi)部資本市場形成的動因復(fù)雜多樣，且通常帶有較強的政治色彩和制度背景。我國部分國有大型企業(yè)集團由行政機構(gòu)演變或改組形成，而非控股股東有意操控上市公司而形成集團，這就使得公司上市后有強烈的動機通過內(nèi)部資本市場將上市公司的資產(chǎn)向非上市企業(yè)轉(zhuǎn)移。此外，由于我國上市資源稀缺，發(fā)行審批的難度大，企業(yè)往往采取剝離不良資產(chǎn)的方式分拆上市或者“借殼上市”，這種動機也使得內(nèi)部資本市場異化為利益輸送的工具。所以盡管在金融危機爆發(fā)之前我國企業(yè)集團存在活躍的內(nèi)部資本市場，但大部分研究認(rèn)為中國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的資源配置效率低甚至無效。

（二）外部融資環(huán)境對內(nèi)部資本市場運行的影響美國的外部資本市場較完善，聯(lián)合大企業(yè)資金實力強，資本量充足，企業(yè)集團己經(jīng)進(jìn)入良性循環(huán)狀態(tài)。內(nèi)部資本市場的重要功能就是通過“多錢效應(yīng)”和“協(xié)同效應(yīng)”來緩解融資約束。因此，常態(tài)環(huán)境下，美國聯(lián)合大企業(yè)內(nèi)部資金富足。即使是金融危機的背景下，企業(yè)集團仍能在短期內(nèi)利用已有的資金儲備來滿足內(nèi)部資金分配的需要。我國目前大多數(shù)企業(yè)面臨資金來源渠道少和融資手段缺乏等問題，外部融資的困難使得企業(yè)集團內(nèi)部的“資金池”長期處于干涸狀態(tài)，或僅僅是利益輸送的通道，內(nèi)部資本市場不是資金盈余而是資金缺乏。由于我國企業(yè)間不允許借貸，集團內(nèi)的成員企業(yè)主要是通過提供擔(dān)保和抵押或者購買商品等交易來實現(xiàn)資本的重新配置。但在金融危機沖擊外部資本市場時，外部融資（包括擔(dān)?；虻盅喝谫Y）難度加大。同時，我國企業(yè)集團內(nèi)的各附屬公司是獨立經(jīng)濟主體，他們要“自擔(dān)風(fēng)險、自負(fù)盈虧”，所以在外部環(huán)境惡化的情況下，各自為規(guī)避風(fēng)險而忽視成員企業(yè)的困境，使得集團總部重新分配資金的“權(quán)威”受到了限制。

（三）外部治理環(huán)境對內(nèi)部資本市場效率的影響美國具有高度成熟、發(fā)達(dá)的金融體系和金融市場，企業(yè)的籌資、投資活動是由市場這只“看不見的手”來進(jìn)行調(diào)控，金融監(jiān)管當(dāng)局對企業(yè)內(nèi)部資本市場的運作方式和范圍很少干預(yù)。對于“弱小”的投資者，美國有完善的投資者保護制度，從法律上約束企業(yè)侵害投資者的行為，在美國較完善的法律體系下，內(nèi)部資本市場的“代理問題”受到了一定的抑制，從而更多地表現(xiàn)出內(nèi)部資本市場緩解融資約束、“挑選勝者”的功能。目前，我國法律體系不健全、外部資本市場不完善、投資者保護力度小、經(jīng)理人市場培育不足和控制權(quán)市場扭曲，這使得中國內(nèi)部資本市場的定位、監(jiān)管要求、發(fā)展前景等處于一個不確定狀態(tài)，構(gòu)建內(nèi)部資本市場的初衷被扭曲，且各項監(jiān)管、約束措施也經(jīng)常變化，這在一定程度上限制了內(nèi)部資本市場功能的發(fā)揮?？傊?，由于受企業(yè)集團自身和外部環(huán)境的制約，我國企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的運行及功能發(fā)揮受到了很大阻礙。如外部融資渠道狹窄、融資難度大，極大地限制了內(nèi)部資本市場緩解融資約束的功能；外部監(jiān)管不到位、金融法律體系不完善，使得企業(yè)集團內(nèi)“雙重代理”問題嚴(yán)重，內(nèi)部資本市場的功能被扭曲。

五、國際經(jīng)驗啟示

我國的企業(yè)集團內(nèi)部資本市場與美國多元化企業(yè)內(nèi)部資本市場有相似之處，如企業(yè)（集團）可以擁有多個關(guān)聯(lián)企業(yè)（分部），幾乎所有成員企業(yè)（分部）通過原材料、半成品和服務(wù)的交易而有聯(lián)系，構(gòu)成一個利益網(wǎng)絡(luò)，企業(yè)總部通過“權(quán)威”對下屬企業(yè)的資金進(jìn)行重新配置。因此，美國企業(yè)內(nèi)部資本市場在外部沖擊中的表現(xiàn)為我國如何有效利用內(nèi)部資本市場提供了一些值得借鑒的經(jīng)驗和啟示。但我國正處在經(jīng)濟體制改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的時期，有著特殊的政治經(jīng)濟制度背景，市場機制和法律監(jiān)管機制都有待完善。此外，我國企業(yè)內(nèi)部資本市場的形成和發(fā)展的過程也有很大不同。因此，有必要結(jié)合我國實際的經(jīng)濟環(huán)境和企業(yè)特征，發(fā)掘企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的潛力。根據(jù)國外內(nèi)部資本市場發(fā)展經(jīng)驗，提出了以下有利于提高內(nèi)部資本市場有效性的政策建議。

（一）鼓勵和支持企業(yè)集團的整體上市由于我國企業(yè)存在剝離上市或“借殼上市”的現(xiàn)象，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場功能異化，淪為控股股東掏空上市公司的工具。企業(yè)整體上市能使集團內(nèi)各分部企業(yè)之間的利益高度相關(guān)，從而減輕層級結(jié)構(gòu)中存在的代理問題，抑制尋租行為，杜絕通過與已上市公司進(jìn)行利益輸出型關(guān)聯(lián)交易從面掏空上市公司。同時，控股股東與中小股東利益一致，防止企業(yè)通過內(nèi)部資本市場轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)、剝奪中小股東。真正發(fā)揮內(nèi)部資本市場的“多錢效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”，提高內(nèi)部資本市場的配置效率。

（二）完善企業(yè)信息披露制度目前，盡管我國相關(guān)部門已經(jīng)要求上市公司披露與相關(guān)利益者資金流動狀況，但對企業(yè)集團內(nèi)部的資金配置行為尚缺乏完整的信息披露，這為控股股東的利益輸送、掏空行為提供了便利。為了更好地監(jiān)督企業(yè)集團內(nèi)部資金配置，應(yīng)該強化對企業(yè)集團與成員企業(yè)之間關(guān)聯(lián)交易的約束監(jiān)管，切斷利益輸送的渠道。提高集團內(nèi)關(guān)聯(lián)交易信息的透明度，要求企業(yè)集團詳細(xì)、充分披露各個業(yè)務(wù)分部財務(wù)狀況及經(jīng)營成果的信息，提高信息披露質(zhì)量。美國已有規(guī)定要求多元化企業(yè)提供各分部的相關(guān)信息，我國應(yīng)盡快統(tǒng)一企業(yè)集團信息披露的規(guī)定，扭轉(zhuǎn)目前證監(jiān)會對分部信息披露要求簡單的不利局面。

（三）健全外部監(jiān)管體系與美國相比，我國的監(jiān)管體系還不成熟，市場對公司的監(jiān)督約束力量較小。為保全內(nèi)部資金、提高資本配置效率，外部監(jiān)管部門應(yīng)加強對上市公司收購兼并行為的監(jiān)管，特別是“控制權(quán)”和“現(xiàn)金流權(quán)”分離度較高的公司，以防止控股集團通過收購上市公司套取資金的行為。建立銀監(jiān)會、證監(jiān)會等跨部門協(xié)同監(jiān)管架構(gòu)體系，引導(dǎo)企業(yè)集團構(gòu)建內(nèi)部資本市場提高集團整體價值，走持續(xù)健康發(fā)展的軌道。推動金融法律體系以及投資者法律保護體系的建立，通過法律的強制性和權(quán)威性對企業(yè)集團的行為加以規(guī)范。

（四）提高企業(yè)集團自身治理水平內(nèi)部資本市場效率低的一個重要原因就是企業(yè)集團存在的多重代理問題，而這種現(xiàn)象在我國經(jīng)理人市場不完善、監(jiān)管體制不健全的環(huán)境下更加明顯。在治理機制設(shè)計上，如何實現(xiàn)激勵相容是著重應(yīng)該考慮的問題，同時也要結(jié)合我國企業(yè)集團的個體特征差異。對不同形成方式、不同性質(zhì)、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團，治理機制設(shè)計的重點應(yīng)有所區(qū)別。適當(dāng)?shù)墓芾韺映止桑稚⒐蓹?quán)，保持獨立董事的獨立性，對緩解公司內(nèi)的委托代理問題都有一定的作用。建立對中小股東利益補償責(zé)任制度，進(jìn)一步完善外部獨立董事制度。

*本文系國家自然科學(xué)基金“金融危機沖擊下的企業(yè)集團內(nèi)部資本市場研究——機制變化、效率決定與優(yōu)化路徑”（項目編號：71272245）、2013年度重慶工商大學(xué)青年博士基金項目“融資約束、交叉補貼與企業(yè)價值研究”（項目編號：1351013）、重慶工商大學(xué)科研啟動經(jīng)費項目（項目編號：701-670101237）階段性研究成果。

［1］楊棉之、孫健、盧闖：《企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的存在性與效率性》，《會計研究》2010年4期。

［2］周業(yè)安、韓梅：《上市公司內(nèi)部資本市場研究：以華聯(lián)超市借殼上市為例分析》，《管理世界》2003年第11期。

［3］邵軍、劉志遠(yuǎn)：《“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場有效率嗎？——基于鴻儀系的案例研究》，《管理世界》2007年第6期。

［4］陳遠(yuǎn)志、彭青：《內(nèi)部資本市場與債務(wù)融資關(guān)系研究——基于金融危機的背景》，《財會通訊》2015年第18期。

［5］錢雪松：《企業(yè)內(nèi)部資本配置效率問題研究——基于融資歧視和內(nèi)部人控制的一般均衡視角》，《會計研究》2013年第10期。

［6］周業(yè)安、韓梅：《上市公司內(nèi)部資本市場研究——以華聯(lián)超市借殼上市為例分析》，《管理世界》2003年第11期。

［7］張慧娟：《金融危機沖擊對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場運行的影響——來自我國國有系族企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)》，河南財經(jīng)政法大學(xué)2014年碩士學(xué)位論文。

［8］邵毅平、虞鳳鳳：《內(nèi)部資本市場、關(guān)聯(lián)交易與公司價值研究——基于我國上市公司的實證分析》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2012年第4期。

［9］楊棉之：《多元化公司內(nèi)部資本市場配置效率--國外相關(guān)研究述評與啟示》，《會計研究》2007年第11期。

（編輯 張芬）