對當(dāng)前低通脹問題的分析與思考

○ 常 欣

(中國社會科學(xué)院 經(jīng)濟研究所， 北京 100836)

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對當(dāng)前低通脹問題的分析與思考

○ 常 欣

(中國社會科學(xué)院 經(jīng)濟研究所， 北京 100836)

通脹處于低水平且不斷下降已成為全球性問題。中國經(jīng)濟自2012年出現(xiàn)明顯減速以來，反映一般價格水平、消費者價格水平和生產(chǎn)者價格水平的各項價格指數(shù)也呈現(xiàn)低位運行的態(tài)勢。從低通脹的影響因素看，主要包括四個方面：一是需求面因素的債務(wù)—通縮陷阱與資產(chǎn)價格下降—通縮陷阱；二是供給面因素的生產(chǎn)效率差異；三是另一供給面因素的國際大宗商品價格傳導(dǎo)；四是貨幣面因素的資本外流壓力下外匯占款下降帶來的流動性緊縮效應(yīng)。鑒于長期低通脹將會對整個經(jīng)濟形成負面影響，需要采取有針對性的治理舉措：一是有效化解產(chǎn)能過剩問題，防止退出不足和過度進入兩種傾向；二是著力防范過度負債問題，重點發(fā)展股權(quán)性融資并矯正二元融資結(jié)構(gòu)。

低通脹；債務(wù)—通縮陷阱；資產(chǎn)價格下降—通縮陷阱；產(chǎn)能過剩；通縮壓力跨境外溢

通脹水平不斷下降，并接近歷史低位，這是當(dāng)前世界各國普遍存在的現(xiàn)象。國際貨幣基金組織2016年秋季的《全球經(jīng)濟展望》報告指出，截至2015年，在由120多個經(jīng)濟體組成的廣泛樣本中，85%以上的經(jīng)濟體的通脹率都低于中期預(yù)期水平，其中有20%的經(jīng)濟體實際上處于通縮狀態(tài)。這種全球廣泛出現(xiàn)的持續(xù)低通脹甚至是通縮的風(fēng)險，引起了各方的關(guān)注。

中國經(jīng)濟自2012年出現(xiàn)明顯減速、面臨持續(xù)的下行壓力以來，各項價格指數(shù)也呈現(xiàn)低位運行的態(tài)勢。在此背景下，學(xué)術(shù)界圍繞中國經(jīng)濟是否已經(jīng)陷入通貨緊縮的討論逐漸增多，形成有關(guān)結(jié)構(gòu)性的或局部的通貨緊縮、生產(chǎn)部門的通貨緊縮等基本判斷。進入2016年，物價下行的壓力出現(xiàn)一定程度的緩解，但無論從需求層面，還是從供給層面看，可能引致低通脹的潛在因素依然存在。本文旨在在把握當(dāng)前價格變動基本特征的基礎(chǔ)上，對價格持續(xù)處于低位的影響因素進行分析，進而提出應(yīng)對價格下行壓力的思路和建議。

一、當(dāng)前中國價格水平變動的基本態(tài)勢

為考察當(dāng)前中國價格水平波動的總體趨勢，我們可以分別從三大指標(biāo)切入。一是反映一般價格水平波動的GDP平減指數(shù)；二是反映消費者價格的居民消費價格指數(shù)(CPI)；三是反映生產(chǎn)者價格的工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)(PPI)。

(一)GDP平減指數(shù)視角的考察

國內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)反映的是價格變動因素被剔除前后的現(xiàn)價GDP或名義GDP增長與不變價GDP或真實GDP增長的相對關(guān)系。由于GDP平減指數(shù)的核算本質(zhì)上包括了所有商品與服務(wù)價格水平的變化，通?？梢苑从骋话阄飪r水平的變動趨勢，因此可以看作是總體物價水平變動狀況的衡量指標(biāo)，是最具宏觀意義的價格水平測量指標(biāo)。

從GDP平減指數(shù)的分季度變動趨勢看，2012年以來總體處于下行的趨勢，特別是2015年的四個季度，全部處于負值區(qū)間(參見圖1)，這是新一輪金融危機發(fā)生以來較為少見的宏觀現(xiàn)象(金融危機發(fā)生期間，GDP平減指數(shù)僅有一個季度下探到負值區(qū)間)。

圖1 GDP平減指數(shù)的變化 (季度，%)

資料來源：WIND數(shù)據(jù)庫。

從近年來GDP平減指數(shù)的分年度變動趨勢看，在2011年相對較高的水平上開始顯著下行，2015年甚至下滑至負值，成為中國改革開放以來繼1982年、1998-1999年、2009年之后的第四個負值時間節(jié)點(參見圖2)。在這四個節(jié)點中，第二和第三個分別對應(yīng)的是亞洲金融危機和全球金融危機的發(fā)生。在沒有外部沖擊的情況下，出現(xiàn)GDP平減指數(shù)為負的情況，亦屬罕見。

圖2 GDP平減指數(shù)的變化 (年度，%)

資料來源：WIND數(shù)據(jù)庫。

根據(jù)經(jīng)濟學(xué)定義，通貨緊縮是指社會一般價格水平連續(xù)下跌的宏觀經(jīng)濟現(xiàn)象。可以從兩個方面來理解這一定義：一是從覆蓋范圍看，存在普遍的商品與服務(wù)價格下降，而不是個別商品與服務(wù)價格的下跌；二是從持續(xù)時長看，是存續(xù)較長時間的價格下跌，一般認為至少持續(xù)半年至一年以上，而不是短時間內(nèi)的價格下降。

基于上述定義來看中國當(dāng)前的價格狀況，作為衡量一般價格水平變動的指標(biāo)，GDP平減指數(shù)在2015年連續(xù)四個季度出現(xiàn)負增長的情況，這就在某種程度上顯示了通貨緊縮的趨勢，反映了一定的價格下行壓力。

(二)消費者價格指數(shù)視角的考察

這里的消費者價格指數(shù)，是指居民消費價格指數(shù)，它反映一定時期內(nèi)城鄉(xiāng)居民所購買的生活消費品和服務(wù)項目價格變動趨勢和程度的相對數(shù)，通過該指數(shù)可以觀察和分析消費品的零售價格和服務(wù)項目價格變動。

回顧上世紀(jì)90年代以來CPI數(shù)據(jù)的變動情況(參見圖3)，可以發(fā)現(xiàn)三次較為明顯的通貨緊縮現(xiàn)象：第一次是在1998年4月至2000年1月期間，CPI同比增速連續(xù)22個月為負；第二次是在2002年3月至2002年12月期間，CPI同比增速連續(xù)10個月為負；第三次是在2009年2月至2009年10月期間，CPI同比增速連續(xù)9個月為負。

圖3 居民消費價格指數(shù)的變化 (月度，%)

資料來源：WIND數(shù)據(jù)庫。

從2012年以來CPI的變動情況看，盡管漲幅由超過4%下降至不足2%，但還都保持同比正增長，因此還沒有發(fā)生通貨緊縮(deflation)，只是部分時段處于通貨收縮(disinflation)的狀態(tài)，即只是通脹率的下降，而不是價格的下降。從近年來核心CPI(即剔除了食品和能源價格影響的CPI)變動情況看，也基本保持在相對穩(wěn)定的狀態(tài)，大體在1%-2%的區(qū)間之內(nèi)波動(參見圖4)。

圖4 核心居民消費價格指數(shù)的變化 (月度，%)

資料來源：WIND數(shù)據(jù)庫。

接下來觀察CPI分類指標(biāo)的變化情況。首先看食品類和非食品類的對比情況(參見圖5)。總的看，食品類價格指數(shù)相較非食品類價格指數(shù)，波動更頻繁，幅度也更大。這與CPI統(tǒng)計口徑中食品類所占權(quán)重最大(約1/3)有一定關(guān)系。

圖5 食品類與非食品類居民消費價格指數(shù)的變化 (月度，%)

資料來源：WIND數(shù)據(jù)庫。

不過需要注意的是，自2016年1月起，國家統(tǒng)計局按照每5年進行一次基期輪換的規(guī)則(此前三輪基期分別為2000年、2005年和2010年)，對CPI構(gòu)成分類及相應(yīng)權(quán)重進行了調(diào)整。

從構(gòu)成分類看，此次對CPI的八大類籃子進行了調(diào)整。其中，原來的“食品”“煙酒”合并為現(xiàn)在的“食品煙酒”；原來的“醫(yī)療保健和個人用品”被拆分到現(xiàn)在的“生活用品及服務(wù)”“醫(yī)療保健”和“其他用品和服務(wù)”中。

從各分類的權(quán)重變化看，與上輪基期相比，本輪基期的食品煙酒類權(quán)數(shù)下降3.4個百分點(其中，舊口徑食品類權(quán)數(shù)下降3.2個百分點。經(jīng)過調(diào)整，食品類在CPI中的權(quán)重下降至30%以下)，生活用品及服務(wù)類權(quán)數(shù)下降1.1個百分點；而居住類權(quán)數(shù)上升2.2個百分點(達到約20%，成為食品煙酒類之后CPI權(quán)重第二高的大類項目)，交通和通信類權(quán)數(shù)上升1.1個百分點，醫(yī)療保健類權(quán)數(shù)上升1.3個百分點，其他分類權(quán)數(shù)變動相對較小。各分類權(quán)重的調(diào)整，體現(xiàn)了居民消費支出中“食品類消費比重趨于下降，服務(wù)類消費比重趨于上升”的結(jié)構(gòu)性變化?？梢灶A(yù)期的是，隨著食品類權(quán)重的下降，食品價格變化(特別是上漲)對整個CPI的拉動效應(yīng)會趨于減弱。

CPI分類指標(biāo)的另一個對比是消費品與服務(wù)。從基本趨勢看，2012年以來，服務(wù)類的價格上漲幅度超過了消費類的價格上漲幅度(參見圖6)。隨著CPI籃子服務(wù)類權(quán)重的上升，對CPI的影響正在加大。在服務(wù)類中，最值得關(guān)注的是居住類CPI的影響。在一些發(fā)達國家，居住類在CPI構(gòu)成中通常處于主導(dǎo)地位；而在中國，經(jīng)過多輪調(diào)整，也正逐漸向主導(dǎo)地位靠近。

圖6 消費品類與服務(wù)類居民消費價格指數(shù)的變化 (月度，%)

資料來源：WIND數(shù)據(jù)庫。

在現(xiàn)行的CPI統(tǒng)計中，居住類主要包括：建房及裝修材料、住房租金、自有住房、水電燃料。其中住房租金包括公房房租、私房房租及其他費用等；自有住房包括住房估算租金、物業(yè)管理費、維護修理費等?？梢钥闯?，住房價格本身并沒有納入CPI統(tǒng)計，而主要是通過租房實際租金和自有住房估算租金這兩個渠道來影響CPI居住類價格的變化。

從自有住房估算租金看，其核算方法的選取決定了住房價格變化的影響程度。按照國家統(tǒng)計局的解釋，住房估算租金是充分考慮到住房的消費屬性，按具有相同市場價值的同類住房的租金來對自有住房產(chǎn)生的住房消費進行計量。如果能夠采用虛擬市場租金方法核算，則房價的上漲會相應(yīng)帶動CPI自有住房租金以及居住類價格的上升。但如果自有住房租金采用成本法核算，即主要考慮房屋貸款利率等的變化情況，則房價變化的影響相對有限。至于租房租金，按承租者支付的實際租金計算，但其中的公有住房通常具有福利屬性，其租金受市場房屋價格影響也比較小。

(三)生產(chǎn)者價格指數(shù)視角的考察

這里的生產(chǎn)者價格指數(shù)，是指工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)，它反映一定時期內(nèi)全部工業(yè)產(chǎn)品出廠價格總水平的變動趨勢和程度的相對數(shù)，包括工業(yè)企業(yè)售給本企業(yè)以外所有單位的各種產(chǎn)品和直接售給居民用于生活消費的產(chǎn)品。該指數(shù)可以觀察出廠價格變動對工業(yè)總產(chǎn)值及增加值的影響。

自2012年3月起，PPI就始終處于同比負增長的狀態(tài)，至2016年8月底，已經(jīng)長達54個月。這一持續(xù)時間為有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來最長的一次，遠遠超過了亞洲金融危機時期的31個月(1997年6月至1999年12月)及滯后時期的20個月(2001年4月至2002年11月)，以及國際金融危機時期的12個月(2008年12月至2009年11月)，事實上已經(jīng)陷入生產(chǎn)部門的通貨緊縮(參見圖7)。不過，進入2016年，在國際大宗商品價格上漲壓力輸入和國內(nèi)投資增速回升及階段性去產(chǎn)能帶動補庫存需求等因素的作用下，PPI降幅逐漸趨于收窄，但其可持續(xù)性仍有待觀察。

從PPI的內(nèi)部構(gòu)成看，主要是由生產(chǎn)資料價格和生活資料價格兩部分組成。從圖7可以看出，全部工業(yè)品價格波動與生產(chǎn)資料價格波動的軌跡高度重合，表明PPI近年來持續(xù)負增長主要是受到煤炭、鋼鐵等生產(chǎn)資料價格下跌的深度影響，而相比之下，生活資料價格在此期間則大體保持平穩(wěn)，并未出現(xiàn)明顯下降。這也在一定程度上反映了工業(yè)內(nèi)部上下游產(chǎn)業(yè)之間分化運行的格局。

圖7 工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)的變化 (月度，%)

資料來源：WIND數(shù)據(jù)庫。

二、低通脹的影響因素分析

從影響價格水平的潛在因素看，既包括需求面因素，又包括供給面因素，還包括貨幣面因素。而在供給面因素中，又可細分為生產(chǎn)效率差異因素和外部成本輸入因素。下面分別對上述因素進行分析。

(一)需求面因素：債務(wù)—通縮陷阱與資產(chǎn)價格下降—通縮陷阱

1.債務(wù)—通縮陷阱

根據(jù)最新的估算，截至2015年底，中國債務(wù)總額為168.48萬億元，占GDP的比重為249%。全社會杠桿率已經(jīng)從2008年的170%持續(xù)攀升了79個百分點。在各個分部門中，除了地方政府部門略微降杠桿外，其他所有部門(包括居民、非金融企業(yè)、金融機構(gòu)以及中央政府部門)都還在加杠桿。當(dāng)這種債務(wù)不斷累積的局面與潛在通貨緊縮壓力相互疊加時，可能會使經(jīng)濟體陷入價格水平螺旋式下跌與實際債務(wù)負擔(dān)不斷加劇的惡性循環(huán)之中。

美國經(jīng)濟學(xué)家費雪(Fisher)在1930年代曾提出著名的“債務(wù)—通縮”理論，就論證了這一自我強化的傳導(dǎo)過程?！?〕當(dāng)經(jīng)濟體積累了過高的債務(wù)(過度負債)時，外部沖擊導(dǎo)致債務(wù)約束收緊，觸發(fā)價格水平的下降——拉高了實際利率并加重了借貸者的實際債務(wù)負擔(dān)，使得全社會的真實債務(wù)水平攀升——私人部門為應(yīng)對高企的債務(wù)壓力不得不大幅度削減需求開支——進一步加劇了價格水平的下跌幅度。

美國經(jīng)濟學(xué)家明斯基(Minsky)對企業(yè)融資行為的細分，有助于進一步理解過度負債與經(jīng)濟體陷入“債務(wù)—通縮”循環(huán)的內(nèi)在關(guān)系。其所劃分的三種類型包括：一是對沖性融資(Hedge finance)，指由融資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠覆蓋債務(wù)本金和利息；二是投機性融資(Speculative finance)，指由融資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅僅能夠償還債務(wù)利息；三是龐氏融資(Ponzi finance)，即債務(wù)人的現(xiàn)金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息?！?〕可以預(yù)見，當(dāng)龐氏融資比例不斷上升時，將加劇金融體系的脆弱性，增大經(jīng)濟體陷入“債務(wù)—通縮”陷阱的風(fēng)險。

從中國當(dāng)前的情況看，經(jīng)濟體內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的龐氏融資。根據(jù)加州大學(xué)圣地亞哥分校史宗瀚(Victor Shih)的測算，2010年，全部債務(wù)產(chǎn)生的利息占當(dāng)年名義GDP增量的80%強；到2012年，就接近于當(dāng)年名義GDP的增量；到2013年，全部債務(wù)產(chǎn)生的利息甚至超過當(dāng)年名義GDP的增量，達到后者的140%；到2014年，這些債務(wù)產(chǎn)生的利息幾乎約等于當(dāng)年名義GDP增量的兩倍。這在某種程度上說明，實體經(jīng)濟新增的收入已不足以覆蓋到期債務(wù)。

而從微觀層面看，2015年非金融上市公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)壓到了融資成本以下，預(yù)示著上市公司盈利水平難以彌補債務(wù)利息的增長?！?〕另據(jù)IMF于2016年4月發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報告》中的估算，收入不足以支付利息的企業(yè)貸款規(guī)模在商業(yè)銀行的所有企業(yè)貸款中所占比重達到15.5%，總額達到了1.3萬億美元(約8.6萬億元)。這意味著，在企業(yè)部門債務(wù)中，已經(jīng)有一定比例的債務(wù)屬于龐氏融資。在此背景下，不斷提升的杠桿率水平和持續(xù)的借新還舊將導(dǎo)致大量資源用于維系債務(wù)，容易使宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生內(nèi)生性緊縮的效應(yīng)，形成債務(wù)—通縮“負”反饋循環(huán)。

2.資產(chǎn)價格下降—通縮陷阱

對于資產(chǎn)價格下跌所引發(fā)的通貨緊縮，可以通過兩個經(jīng)典分析框架來理解。

一個是由美國經(jīng)濟學(xué)家伯南克(Bernanke)、格特勒(Gertler)和吉爾克里斯特(Gilchrist)提出的“金融加速器理論”(Financial Accelerator Theory)?！?〕該理論刻畫的是因金融市場不完美，即金融摩擦的存在而放大實體經(jīng)濟初始沖擊的效應(yīng)。認為當(dāng)實體領(lǐng)域受到某種負向沖擊時，會降低企業(yè)的資產(chǎn)凈值，加劇金融市場的信息不對稱問題，導(dǎo)致外部融資溢價(外部融資額外成本)上升，由此觸發(fā)企業(yè)的融資規(guī)模和相應(yīng)的投資規(guī)模的下降，從而進一步加劇最初不利沖擊造成的經(jīng)濟下滑。

另一個是由日裔經(jīng)濟學(xué)家辜朝明(Richard Koo)提出的“資產(chǎn)負債表衰退”(Balance Sheet Recession)理論?！?〕認為當(dāng)資產(chǎn)價格泡沫破裂后，大量的私人部門(企業(yè)和家庭)資產(chǎn)負債表會由此處于資不抵債的狀況。為了修復(fù)資產(chǎn)負債表，私人部門的經(jīng)濟行為方式由原先對利潤最大化的追求，轉(zhuǎn)變?yōu)樽非髠鶆?wù)最小化。于是，對于企業(yè)部門而言，會把銷售的現(xiàn)金流收入主要用于償還債務(wù)，而不是用于再投資；而對于家庭部門而言，也會把收入的大部分用于還債，因此減少消費，從而造成整個經(jīng)濟陷入持續(xù)的衰退。

無論是在金融加速器機制的作用下，還是在資產(chǎn)負債表衰退機制的作用下，相應(yīng)產(chǎn)生的有效需求不足局面將可能導(dǎo)致經(jīng)濟體深陷價格水平螺旋式下跌的循環(huán)之中。

對中國經(jīng)濟而言，因資產(chǎn)價格下跌而引起通貨緊縮的風(fēng)險，最需要關(guān)注的是房地產(chǎn)價格的調(diào)整可能產(chǎn)生的通貨緊縮壓力。近年來，隨著中國宏觀經(jīng)濟增速的放緩以及實體經(jīng)濟盈利能力的下降，大量資金脫實向虛，引發(fā)某種程度上的資產(chǎn)價格泡沫特別是房地產(chǎn)價格泡沫化，2016年以來這一特征愈發(fā)明顯。但從中長期看，房地產(chǎn)市場的調(diào)整或?qū)⒉豢杀苊?，這與兩大結(jié)構(gòu)性變化因素密切相關(guān)。

一是人口結(jié)構(gòu)變化的因素。地產(chǎn)周期與人口結(jié)構(gòu)存有重要關(guān)聯(lián)。而人口結(jié)構(gòu)的一個重大變化是購房適齡人口在達到最大值后將趨于減少，特別是作為剛性需求即住房新增需求主要來源的適婚年齡人口將會達到頂峰。這與上世紀(jì)80年代的嬰兒潮消退之后人口出生率及自然增長率不斷走低密切相關(guān)。這可能導(dǎo)致住房市場需求的萎縮，房價的一支重要支撐力量將在一定程度上被削弱。

二是居民資產(chǎn)再配置的因素。從目前中國居民資產(chǎn)配置的情況來看，房地產(chǎn)依然是最重要的資產(chǎn)項目，其在總資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)中的占比分別保持在近60%和93%的水平。相對而言，包括銀行理財、股票、基金、信托、保險等在內(nèi)的金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重相對較低，大約占到36%。但隨著房價回調(diào)預(yù)期的形成，作為房地產(chǎn)雙重屬性之一的投資品屬性趨于弱化，再加上金融資產(chǎn)收益率的提升，居民的財富配置正逐步從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。如果從宏觀層面的金融結(jié)構(gòu)看，一國金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)的比率(稱為金融相關(guān)比)在趨于穩(wěn)定之前也會經(jīng)歷一段上升的時期。這種財富再配置效應(yīng)也是影響房地產(chǎn)市場中長期走勢的重要因素。

總體而言，中國住房市場或正由總量供不應(yīng)求進入結(jié)構(gòu)性過剩階段，未來房地產(chǎn)市場的供求力量對比還能否支撐房地產(chǎn)價格的上行趨勢，還是難以確定的。特別是在三四線城市，前期積累了較高的庫存水平，由于缺乏大量且可持續(xù)的人口凈流入規(guī)模，需求相對疲弱，因此仍然面臨較大的去化壓力。

一旦房地產(chǎn)市場出現(xiàn)調(diào)整，將可能引發(fā)資產(chǎn)負債表式衰退。這一方面是因為房地產(chǎn)是中國家庭財富最重要的組成部分，房地產(chǎn)價格的波動將對家庭的資產(chǎn)凈值與債務(wù)負擔(dān)能力產(chǎn)生沖擊。另一方面是因為房地產(chǎn)是被企業(yè)部門廣泛使用的信貸抵押品。特別地，房地產(chǎn)企業(yè)也是近幾年大量興起的影子銀行主要的借貸對象，一些影子銀行業(yè)務(wù)也會以房產(chǎn)或土地為抵押。如果土地價格出現(xiàn)波動，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)調(diào)整，將會影響抵押資產(chǎn)價值。抵押品的價值縮水會惡化企業(yè)的融資條件，降低企業(yè)融資規(guī)模，使得投資規(guī)模萎縮，經(jīng)濟進一步惡化。

這一點尤其表現(xiàn)在地方層面上。因為地方政府融資平臺也與房地產(chǎn)業(yè)高度相關(guān)，在貸款項目自身現(xiàn)金流有限的情況下，債務(wù)償還對土地出讓收入的依賴相應(yīng)較大。審計署2011年6月發(fā)布的審計結(jié)果顯示，2010年底，地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)余額中(67109.51億元)，承諾用土地出讓收入作為償債來源的債務(wù)余額為25473.51億元，占38%，共涉及12個省級、307個市級和1131個縣級政府。審計署2013年12月發(fā)布的審計結(jié)果則顯示，截至2012年底，11個省級、316個市級、1396個縣級政府承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)余額約3.49萬億元，占省市縣三級政府負有償還責(zé)任債務(wù)余額9.36萬億元的37.3%。如果房地產(chǎn)業(yè)遭遇困境并影響到土地出讓收入的規(guī)模，地方融資平臺的資產(chǎn)價值和現(xiàn)金流也將受到負面影響，并增大其償債壓力。

房地產(chǎn)市場調(diào)整可能產(chǎn)生通貨緊縮的壓力，還由于房地產(chǎn)業(yè)的前向和后向產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度較高，這種系統(tǒng)重要性預(yù)示著一旦房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)向下調(diào)整的情況，將不可避免地沖擊相關(guān)產(chǎn)業(yè)。目前來看，根據(jù)投入產(chǎn)出表計算出的房地產(chǎn)業(yè)和與房地產(chǎn)業(yè)密切關(guān)聯(lián)的建筑業(yè)的影響力和感應(yīng)度系數(shù)(反映房地產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟的拉動能力和推動能力)均不低。粗略估算，房地產(chǎn)本身的附加價值約占中國GDP的5%左右，如果再把其帶動的上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)都考慮進來，創(chuàng)造的價值將占到GDP的大約20%。根據(jù)國際貨幣基金組織《中國2014年第四條磋商——工作人員報告》中的測算，房地產(chǎn)和建筑業(yè)對增加值的直接貢獻率為12.8%，如果把上游和下游部門也算在內(nèi)，貢獻率則為33%左右。房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟中的“份量”由此可見一斑。在此形勢下，房價的持續(xù)調(diào)整，將對房地產(chǎn)的前向和后向產(chǎn)業(yè)形成價格下降的壓力。

(二)供給面因素：生產(chǎn)效率差異

嚴(yán)格意義上說，價格下降并不一定都是無益的，應(yīng)當(dāng)區(qū)分“好的”或“積極的”價格下降和“壞的”或“消極的”價格下降。前者主要是由技術(shù)進步導(dǎo)致總供給曲線外移形成的價格下降，后者主要是因總需求萎縮帶來的價格下降。

IMF(2016)研究發(fā)現(xiàn)，“大衰退”之后，盡管所有部門的通脹水平都已下降，但制造業(yè)生產(chǎn)者價格比服務(wù)業(yè)價格下降幅度更大。或者說，可貿(mào)易消費品(如汽車和電視機)的價格比服務(wù)(如通信和金融服務(wù))的價格更明顯地體現(xiàn)出通脹的下降。

從近年來中國的情況看，在PPI持續(xù)下跌4年多之久的同時，CPI還保持在正增長狀態(tài)。CPI與PPI在走勢上出現(xiàn)了一定程度的背離(當(dāng)然，2016年以來，PPI與CPI的缺口有所收斂)。

我們再觀察一下有關(guān)國家的長期價格變動趨勢。在美國，從CPI的變動趨勢看，2015年的水平是1913年的23.7倍，年均增長3.2%；從PPI的變動趨勢看，2015年的水平是1913年的15.9倍，年均增長2.7%。在日本，從CPI的變動趨勢看，2015年的水平是1970年的3.2倍，年均增長2.6%；從PPI的變動趨勢看，2015年的水平是1970年的1.8倍，年均增長1.3%。而從中國的情況看，就CPI的變動趨勢而言，2015年的水平是1985年的4.7倍，年均增長5.3%；就PPI的變動趨勢而言，2015年的水平是1985年的3.6倍，年均增長4.4%。顯然，無論從哪個國家看，PPI的漲幅都要小于CPI的漲幅。

進一步分析，CPI和PPI在波幅上的差異，與效率因素密不可分。因為在PPI核算的商品籃子中，基本上都是可貿(mào)易產(chǎn)品。而在CPI核算的商品和服務(wù)籃子中，服務(wù)類和農(nóng)產(chǎn)品的可貿(mào)易程度相對較低。根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)(Balassa-Samuelson Effect)假說，一國的國民經(jīng)濟可劃分為可貿(mào)易部門和不可貿(mào)易部門兩大類。通常情況下，將工業(yè)或制造業(yè)作為可貿(mào)易部門，而將服務(wù)業(yè)(也可加入農(nóng)業(yè))作為不可貿(mào)易部門。在不同部門間，生產(chǎn)率增速是存有差異的。一般來說，可貿(mào)易部門生產(chǎn)率的增長速度要快于不可貿(mào)易部門生產(chǎn)率的增長速度。這就會相應(yīng)引起相對價格的變化，即非貿(mào)易產(chǎn)品對貿(mào)易產(chǎn)品的相對價格上升，或工業(yè)產(chǎn)品相對于服務(wù)等其他產(chǎn)品的價格下降。對于由效率因素帶來的低通脹狀態(tài)，不是一個值得擔(dān)憂的問題。正如IMF(2016)所指出的，供給因素驅(qū)動的能源價格下跌或生產(chǎn)率提高引起的通脹暫時下降可能是有益的。

(三)供給面因素：國際大宗商品價格傳導(dǎo)

2016年以來，全球大宗商品價格出現(xiàn)一定程度的回升(其中大宗商品金融化的推動是可能的一個因素)，但總體而言，這一回升尚缺乏基本面的支撐。

從大宗商品的需求前景看，全球經(jīng)濟持續(xù)低迷導(dǎo)致需求不足的基本格局沒有根本性的改變。后危機時代全球經(jīng)濟呈現(xiàn)“新常態(tài)”，無論是發(fā)達經(jīng)濟體還是發(fā)展中經(jīng)濟體，其潛在增長率(或趨勢增長率)都有所下降。發(fā)達經(jīng)濟體的潛在增長率降低約0.5-1個百分點，而發(fā)展較快的發(fā)展中經(jīng)濟體，其增速下降約1.5-2個百分點。這樣一種態(tài)勢可能會維持一段時間。國際貨幣基金組織總裁拉加德2014年10月在IMF世界銀行秋季年會上曾提出，要避免全球經(jīng)濟增長陷入“新的平庸?fàn)顟B(tài)”(new mediocre)。其在2016年9月參加G20峰會前撰文指出，2016年將是全球GDP增速連續(xù)低于長期均值3.7%(1990-2007年)的第5年。發(fā)達經(jīng)濟體的實際增速低于1990-2007年的平均值近1個百分點。自上世紀(jì)90年代早期以來(當(dāng)時經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來的波及效應(yīng)造成增長放緩)，世界經(jīng)濟從未在如此長的時間內(nèi)這樣疲軟。

對于發(fā)達經(jīng)濟體而言，特別需要關(guān)注的是其正在遭遇“生產(chǎn)力危機”?！?〕無論是勞動生產(chǎn)率的增長率還是綜合要素生產(chǎn)率的增長率(參見圖8和圖9)，在金融危機之后都呈現(xiàn)下降的趨勢，對長期經(jīng)濟增長構(gòu)成威脅。美國前財政部長勞倫斯·薩默斯甚至發(fā)出了“長期停滯”(secular stagnation)〔7〕的警告。

圖8 發(fā)達經(jīng)濟體勞動生產(chǎn)率增長率 (%)

資料來源：OECD數(shù)據(jù)庫。

圖9 發(fā)達經(jīng)濟體綜合要素生產(chǎn)率增長率 (%)

資料來源：OECD數(shù)據(jù)庫。

在發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇緩慢的同時，新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家整體經(jīng)濟增速也呈下滑趨勢。由于一些長期制約經(jīng)濟發(fā)展的結(jié)構(gòu)性問題，如內(nèi)外債務(wù)、財政赤字、貿(mào)易逆差等問題逐步接近或達到不可持續(xù)的程度，加之受大宗商品價格持續(xù)低迷、美聯(lián)儲加息預(yù)期背景下的國際資本流動逆轉(zhuǎn)等因素的影響，個別國家甚至出現(xiàn)了經(jīng)濟負增長。鑒于新興經(jīng)濟體與低收入經(jīng)濟體的GDP按購買力平價計算已達到全球GDP的50%，它們的減速給世界經(jīng)濟發(fā)展帶來挑戰(zhàn)。

面對疲弱的全球經(jīng)濟形勢，各國中央銀行自危機后就越來越多地采用非傳統(tǒng)貨幣政策工具。在利率政策方面，主要發(fā)達經(jīng)濟體的央行都先后把短期干預(yù)利率設(shè)置在接近零的水平。日本央行(BoJ)自上世紀(jì)90年代中期以來就一直把利率維持在較低的水平。美聯(lián)儲(Fed)和英國央行(BoE)則是自2009年初開始采取超低利率政策。歐洲央行(ECB)于2013年開始也引入低利率政策。在零(低)利率政策效果不是很顯著的情況下，日本央行和歐洲央行等一些主要中央銀行又開始實行負利率政策。

同時，主要發(fā)達經(jīng)濟體的央行還普遍實行了擴展資產(chǎn)負債表的量化寬松政策，并不斷擴大資產(chǎn)購買計劃的規(guī)模和范圍。美聯(lián)儲先后實施三輪量化寬松貨幣政策，直至2014年10月才退出。英國央行也已停止購買資產(chǎn)，但其資產(chǎn)負債表相對國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例達到歷史高位。日本央行則實施“量化和質(zhì)化寬松貨幣政策”(包括延長所購資產(chǎn)的期限)，大幅擴大其資產(chǎn)負債表。歐洲央行目前也仍在擴大自身資產(chǎn)負債表。

即便經(jīng)過上述努力，擴張性宏觀政策的效應(yīng)卻在趨于遞減，全球主要央行正面臨“推繩子”(pushing on a string)的局面，也就是貨幣政策效應(yīng)具有非對稱性，在治理通貨膨脹方面效果明顯，但在治理通貨緊縮方面則效果不顯著，全球經(jīng)濟增長仍舊萎靡。

在大宗商品需求前景不甚樂觀的同時，供給能力卻在改善，尤其是美國頁巖氣革命降低了原油生產(chǎn)的邊際成本，擴大了潛在供給量。在供需關(guān)系的現(xiàn)有格局下，價格的上升空間受到一定限制。再加上美聯(lián)儲于2015年12月啟動加息周期后美元升值預(yù)期(盡管全球經(jīng)濟金融形勢的不確定性使得美聯(lián)儲收緊貨幣政策面臨較大阻力，導(dǎo)致其加息時點和節(jié)奏不定)的影響，進一步加大了國際市場上以美元計價的大宗商品價格的下行壓力。

大宗商品作為可貿(mào)易產(chǎn)品，一價定律的作用使其在全球的價格具有趨同性。在中國對大宗商品進口依賴度較大的情況下，國際價格的低位震蕩會通過購進原材料價格指數(shù)傳遞至PPI。這是通縮壓力跨境外溢情形下輸入性低通脹的重要表現(xiàn)。

(四)貨幣面因素：資本外流壓力下外匯占款下降帶來的流動性緊縮效應(yīng)

伴隨國內(nèi)外環(huán)境的變化，中國國際收支結(jié)構(gòu)自2014年(尤其是下半年)起發(fā)生了重大變化：從之前長期的“經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶‘雙順差’，外匯儲備較快增長”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖?jīng)常賬戶、資本和金融賬戶‘一順一逆’，外匯儲備下降”(參見圖10)。

圖10 2005-2015年中國經(jīng)常賬戶差額、資本和金融賬戶差額及外匯儲備變動

資料來源：國家外匯管理局。

這種變化反映在跨境資金流動變化中，主要體現(xiàn)為境內(nèi)主體增加對外投資、減少對外負債。從對外資產(chǎn)的增加看，主要表現(xiàn)為：隨著國內(nèi)市場主體參與國際經(jīng)濟的活躍度上升，直接投資資產(chǎn)凈增加；隨著境內(nèi)市場主體全球資產(chǎn)配置需求的提升，對外證券投資凈增加；隨著境內(nèi)主體境外資金運用的方式更加多元化，對外貸款等其他投資凈增加。而從對外負債的減少看，主要表現(xiàn)為：境內(nèi)企業(yè)為降低高杠桿經(jīng)營和貨幣錯配風(fēng)險，積極償還對外負債，其他投資呈現(xiàn)凈流出。2015年的跨境資本流動充分反映了上述特點(參見圖11)。

圖11 2015年中國跨境資本流動的結(jié)構(gòu)分析

資料來源：國家外匯管理局。

此外，誤差與遺漏項也反映了跨境套利熱錢流動的動向(包括虛假貿(mào)易下借助經(jīng)常項目渠道的資本流出動向)。從圖12可以看出，亞洲金融危機時期，由于資本外逃，誤差與遺漏賬戶一直為負值。而從2009年開始，誤差與遺漏項再次由正轉(zhuǎn)負，并逐漸擴大，2014年和2015年尤其明顯，均超過千億，分別達到-1082.6億美元和-1882.4億美元的規(guī)模。

圖12 誤差與遺漏項的變動 (億美元)

資料來源：國家外匯管理局。

跨境資金流動的持續(xù)凈流出和外匯儲備規(guī)模的相應(yīng)下降，反映在貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負債表上，就是外匯資產(chǎn)的持續(xù)減少。從圖13可以看出，新增外匯占款曾長期是央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式，特別是2005年之后，外匯資產(chǎn)規(guī)模與儲備貨幣〔8〕規(guī)模保持了同步的高增長態(tài)勢。但自2014年5月開始，外匯資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)下降，外匯資產(chǎn)的存量從高點的27.2萬億元下降至2016年9月的22.9萬億元。儲備貨幣規(guī)模也自2015年2月的高點29.9萬億元快速下滑，之后雖通過其他貨幣政策工具的引入，基本止住了下滑的勢頭，但總規(guī)模一直在27-29萬億元之間徘徊。中國人民銀行的資產(chǎn)負債表相應(yīng)出現(xiàn)了收縮。

圖13 貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)和儲備貨幣變化 (萬億元)

資料來源：中國人民銀行。

從基礎(chǔ)貨幣余額同比增長率的變動趨勢中，可以更清晰地看出新增外匯占款的減少對基礎(chǔ)貨幣投放的制約作用。圖14顯示，2015年第二季度開始，基礎(chǔ)貨幣余額的同比增長率下滑非常明顯，并且從2015年第三季度開始連續(xù)四個季度處在負增長的區(qū)間。

圖14 基礎(chǔ)貨幣余額同比增長率的變動

資料來源：中國人民銀行。

在基礎(chǔ)貨幣增長乏力的同時，銀行部門信貸投放意愿降低、實體部門貸款需求較弱帶來的銀行惜貸和企業(yè)慎貸問題，也導(dǎo)致貨幣派生能力下降，貨幣乘數(shù)的擴大效應(yīng)弱化。這就從貨幣層面形成了價格下行的壓力。

三、低通脹的應(yīng)對之策

長期低通脹(persistently low inflation)將會對整個經(jīng)濟形成負面影響，特別是如果通脹不斷下降導(dǎo)致企業(yè)部門和家庭部門相應(yīng)向下調(diào)整對未來價格的預(yù)期，會降低支出意愿，推遲支出決定，由此帶來的消費與投資放緩將引起總需求收縮，加劇通脹持續(xù)下降的壓力，并可能最終進入通縮周期。為防止形成這一動態(tài)，就需要對當(dāng)前的低通脹傾向進行有針對性的治理。這里提出兩個關(guān)鍵性的應(yīng)對舉措：一是有效化解產(chǎn)能過剩問題；二是著力防范過度負債問題。

(一)有效化解產(chǎn)能過剩問題

當(dāng)前低通脹特別是生產(chǎn)部門低通脹的形成，也與產(chǎn)能過剩問題密切相關(guān)。這或許是構(gòu)成潛在通縮壓力的最直接動因，需要在這里特別加以分析，并針對其產(chǎn)生的內(nèi)在機理提出相應(yīng)的對策。

根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的產(chǎn)能利用調(diào)查數(shù)據(jù)，2012年以來，工業(yè)產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)下降趨勢(參見圖15)，2013年一季度工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率為78.2%，是2009年四季度以來的最低點，之后雖有所回升，但仍然低于2006年建立產(chǎn)能利用調(diào)查以來的平均水平80.1%。

圖15 產(chǎn)能利用率的變化情況 (%)

資料來源：國家統(tǒng)計局產(chǎn)能利用調(diào)查數(shù)據(jù)。

國際經(jīng)驗表明，產(chǎn)能利用率為81%-82%是衡量工業(yè)(或者制造業(yè))的產(chǎn)能是否過剩的分界點，75%以下表明產(chǎn)能過剩較為嚴(yán)重。目前來看，產(chǎn)能過剩行業(yè)既包括鋼鐵、有色金屬、建材、化工、造船等傳統(tǒng)行業(yè)，也包括風(fēng)電、光伏、碳纖維等新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。2015年，水泥、粗鋼、平板玻璃、電解鋁和造船業(yè)的產(chǎn)能利用率分別僅為67%、67%、68%、78%、60%左右，明顯低于國際通常水平。

值得關(guān)注的是，近一段時間以來，作為新興產(chǎn)業(yè)增長點之一的機器人產(chǎn)業(yè)也開始面臨投資過度的隱憂。據(jù)中國機器人產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟數(shù)據(jù)表明，在該產(chǎn)業(yè)大量興起的兩年時間內(nèi)(2014年至2015年)，建成和在建機器人產(chǎn)業(yè)園區(qū)超過40個，各地出臺的對機器人產(chǎn)業(yè)的扶持政策有77項之多，涉及生產(chǎn)機器人的企業(yè)超過了800家。在各地圍繞機器人產(chǎn)業(yè)而開展的競賽中，地方政府的補貼政策在吸引大量企業(yè)進入的同時(針對地方政府補貼的套利行為)，也導(dǎo)致低端重復(fù)建設(shè)甚至產(chǎn)能過剩的問題。

在筆者看來，產(chǎn)能過剩的形成，盡管有周期性因素的影響，但主要還是體制性、供給面的原因。一方面是投資主體扭曲，存在預(yù)算軟約束問題，特別是一些國有企業(yè)和作為“準(zhǔn)市場主體”的地方政府，在擴張過程中不計成本、不顧后果，導(dǎo)致過度投資。至于非國有企業(yè)，雖然具有硬的預(yù)算約束，但圍繞招商引資展開的地方政府間的競爭，使得地方政府和其轄區(qū)內(nèi)企業(yè)形成利益上的共生關(guān)系。地方政府通過壓低土地價格、變相稅收減免、以政府信譽擔(dān)保方式利用銀行信貸等種種“父愛主義”的方法，誘使企業(yè)投資，使其投資行為發(fā)生扭曲。另一方面是投資成本扭曲。由于要素市場化改革滯后，價格不能真實反映要素的稀缺性和供求關(guān)系以及環(huán)境損害程度，潛在進入者往往會對收益產(chǎn)生偏高預(yù)期，而對進入成本產(chǎn)生偏低預(yù)期，從而自然會做出過度投資、過度進入的選擇。

因此，治理產(chǎn)能過剩問題，一方面要解決退出不足的問題，理順市場的自發(fā)調(diào)節(jié)和出清過程，確保僵尸企業(yè)真正退出；同時，更要解決過度進入的問題，防止形成新的無效產(chǎn)能。在這方面，除了依靠政府的產(chǎn)業(yè)政策，還需要從體制機制層面著手，培育市場化的投資主體，釋放正確的價格信號。

(二)著力防范過度負債問題

債務(wù)負擔(dān)加重是當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域的突出矛盾，也是低通脹的諸影響因素中最具現(xiàn)實性壓力的因素。而且，高債務(wù)問題與產(chǎn)能過剩問題也相互交織、相互影響。這就凸顯了解決債務(wù)累積問題的重要性。

目前來看，中國的杠桿率趨向提高，集中反映在非金融企業(yè)部門。根據(jù)最新估算，截至2015年末，非金融企業(yè)部門的杠桿率為131.2%，如果將地方政府融資平臺這一有政府背景的實體的債務(wù)也包括進來的話，將進一步上升至156.1%，而實體部門杠桿率為228%，全社會杠桿率為249%。這意味著，實體部門杠桿率的68.5%和全社會杠桿率的62.7%來自于非金融企業(yè)部門。從國際比較的視角看，中國非金融企業(yè)債務(wù)占總債務(wù)的比重比全球主要國家要高10到30個百分點。

之所以形成這種情況，主要有兩點原因：

一是高儲蓄率和低股權(quán)融資結(jié)構(gòu)的結(jié)合。中國的國民儲蓄率最近幾年雖然有一個下降的過程，但2014年國內(nèi)部門總儲蓄率仍達到了49.1%(其中，政府部門、企業(yè)部門、居民部門的儲蓄率分別為5.6%、20.5%、23%)，遠高于多數(shù)國家通常20%左右的國民儲蓄率，也高于以“高儲蓄”著稱的日本、韓國等東亞經(jīng)濟體的水平，成為世界上儲蓄率最高的國家之一。

從資金流量表反映的凈金融投資格局看，家庭部門是主要的凈儲蓄來源方，而企業(yè)部門則為凈借貸方(參見圖16)。家庭部門的高儲蓄率意味著大量的儲蓄盈余可以轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門的投資。

圖16 凈金融投資的部門分布 (億元)

資料來源：國家統(tǒng)計局。

在這個轉(zhuǎn)化過程中有一個非常重要的影響因素，就是整個社會融資結(jié)構(gòu)的特征。從2002年以來社會融資結(jié)構(gòu)的變化看，間接融資的比重一度趨于下降，但最近兩三年，人民幣以及外幣貸款的間接融資方式的占比反而趨于上升；直接融資所占比重雖然有所增加，特別是企業(yè)債券融資，但總體來說上升有限，〔9〕其中股權(quán)融資形式，2015年僅占不到5%，2016年上半年也只占6%略多。高儲蓄率和低股權(quán)融資相結(jié)合，表明當(dāng)家庭部門的儲蓄盈余轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門的投資過程中，如果不能通過權(quán)益性融資實現(xiàn)，就會導(dǎo)致企業(yè)部門積累過多的債務(wù)。

二是國有大型企業(yè)和非國有中小微企業(yè)融資條件的差異。中國的企業(yè)部門債務(wù)高，其中約三分之二是國有企業(yè)債務(wù)。由于政府信用背書的存在，大型企業(yè)特別是大型國企往往被高度風(fēng)險厭惡的銀行視為優(yōu)質(zhì)客戶資源，能夠拿到低成本的資金(針對大型國企的銀行信貸定價通常低于基準(zhǔn)利率)，然后通過委托貸款、信托貸款等渠道，將資金轉(zhuǎn)貸出去，獲得較高的收益。在大企業(yè)充當(dāng)“資金倒?fàn)敾蜣缈汀钡摹暗官J”過程中，大量需要資金的中小微企業(yè)，融資難度增加，也承擔(dān)了更高的利率成本。同時，在大企業(yè)貸款利率下浮的情況下，為保證總體收益，銀行部門傾向于上浮中小企業(yè)貸款利率，達到類似交叉補貼的目的。

正因為如此，如果把杠桿率在企業(yè)內(nèi)部做一個分解就可以看到，國有部門和私營部門的變化趨勢是有差異的。圖17給出了整個規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)以及其中的國有及國有控股企業(yè)、私營企業(yè)和外商及港澳臺投資企業(yè)資產(chǎn)負債率的變動情況。從中可以看出，金融危機以來，整個規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)以及外商和港澳臺投資企業(yè)的資產(chǎn)負債率相對保持穩(wěn)定；私營企業(yè)的資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)較為明顯的下降趨勢，從2007年的58.4%減少到2015年的51.8%；而國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率則呈現(xiàn)較為明顯的上升趨勢，從2007年的56.5%增加到2013年的62.3%，2014年和2015年略降至62%和61.9%。

圖17 不同所有制工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率 (%)

資料來源：WIND數(shù)據(jù)庫。(其中，私營企業(yè)序列的2004年原始數(shù)據(jù)缺失，特此說明。)

如果從工業(yè)領(lǐng)域的國有企業(yè)轉(zhuǎn)向全部國有企業(yè)，財政部的國有企業(yè)運行報告顯示，2013-2015年間，資產(chǎn)負債率還在持續(xù)上升，從65.1%上升到66.3%。

要破解企業(yè)部門特別是國有企業(yè)部門杠桿率高企的問題，應(yīng)著力采取如下兩方面舉措：

一是推動中國金融結(jié)構(gòu)從債務(wù)性融資向股權(quán)融資格局的轉(zhuǎn)變，優(yōu)化投資的資金來源結(jié)構(gòu)。應(yīng)大力發(fā)展資本市場，進一步簡化審批，減少行政性管控因素，在發(fā)行、定價、交易等環(huán)節(jié)更多依靠市場機制的調(diào)節(jié)作用，充分調(diào)動市場各參與主體的積極性。通過建立多層次的資本市場體系，創(chuàng)造有利于股權(quán)資本形成的機制，多渠道增加股權(quán)性投資比重。

二是進一步深化銀行商業(yè)化和利率實質(zhì)性市場化的改革，矯正二元融資結(jié)構(gòu)。應(yīng)從根本上改變國有銀行居于主導(dǎo)的金融體制，鼓勵非國有銀行的發(fā)展，開展銀行業(yè)的競爭，從產(chǎn)權(quán)關(guān)系上進一步加強對風(fēng)險的控制；并繼續(xù)深化國有及國有控股商業(yè)銀行改革，完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，使其真正實現(xiàn)經(jīng)營機制和運營模式的轉(zhuǎn)變。此外，要著力縮小利率雙軌制帶來的利差，應(yīng)通過改革使銀行和國有企業(yè)成為有紀(jì)律約束的市場主體，確保所有的企業(yè)平等地參與競爭，通過將市場風(fēng)險顯性化，使利率水平能夠真實地反映市場供求。

注釋：

〔1〕Fisher,Irving.,“The Debt-Deflation Theory of Great Depressions”,Econometrica,1933,1(4),pp.337-357.

〔2〕Minsky,H.,1992,“The Financial Instability Hypothesis”,Prepared for Handbook of Radical Political Economy,edited by Arestis,P.,and M.Sawyer,Edward Elgar:Aldershot,1993.

〔3〕張平等：《中國上市公司發(fā)展報告(2016)》，社會科學(xué)文獻出版社，2016年10月。

〔4〕Bernanke,B.,M.Gertler & S.Gilchrist,“The Financial Accelerator and the Flight to Quality”,Review of Economics and Statistics,1996,78(1),pp.1-15.

〔5〕辜朝明：《大衰退》，東方出版社，2008年。

〔6〕事實上，不只發(fā)達經(jīng)濟體面臨“生產(chǎn)力危機”，全球經(jīng)濟都正遭遇“生產(chǎn)力危機”。世界大型企業(yè)聯(lián)合會(Conference Board)的統(tǒng)計結(jié)果顯示，2013年多數(shù)國家都未能提高“全要素生產(chǎn)率”，表明世界各國將勞動力和資本資源轉(zhuǎn)化為貨物和服務(wù)的能力普遍出現(xiàn)下降。這種情況在幾十年來首次出現(xiàn)。2014年和2015年，這一狀況未有明顯改善。

〔7〕需要指出的是，薩默斯主要是從總需求不足的角度提出這一概念的，也就是持續(xù)存在的產(chǎn)出缺口，實際增長在較長時期內(nèi)低于其長期潛在趨勢。

〔8〕這里的儲備貨幣與基礎(chǔ)貨幣本質(zhì)上是同一概念。所謂基礎(chǔ)貨幣，也稱貨幣基數(shù)(Monetary Base)，因其具有使貨幣供應(yīng)總量成倍放大或收縮的能力，又被稱為高能貨幣(High-powered Money)。

〔9〕事實上，在中國，債券融資這種直接融資方式，其“直接性”相對有限，因為商業(yè)銀行是債券的主要持有者。截至2016年9月末，在全部債券余額中，商業(yè)銀行作為投資者的比重達到了62.7%。

〔1〕Akerlof,George,William T.Dickens,and George Perry,“The Macroeconomics of Low Inflation”，Brookings Papers on Economic Activity 1996,(1),pp.1-59.

〔2〕Ball,Laurence,and Sandeep Mazumder,“Inflation Dynamics and the Great Recession”，Brookings Papers on Economic Activity,Spring,2011.

〔3〕Bernanke,Ben,“Deflation: Making Sure It Doesn’t Happen Here”，Speech to the National Economists Club,Washington,November 21,2002.

〔4〕Bernanke,Ben,and Mark Gertler,“Monetary Policy and Asset Price Volatility”，presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City’s symposium,“New Challenges for Monetary Policy”，Jackson Hole,Wyoming,August 26-28,1999.

〔5〕Blanchard,Olivier,Eugenio Cerutti,and Lawrence Summers,“Inflation and Activity—Two Explorations and Their Monetary Policy Implications”，NBER Working Paper 21726,National Bureau of Economic Research,Cambridge,Massachusetts,2015.

〔6〕Celasun,Oya,Roxana Mihet,and Lev Ratnovski,“Commodity Prices and Inflation Expectations in the United States”，IMF Working Paper 12/89,International Monetary Fund,Washington,2012.

〔7〕International Monetary Fund,“Deflation:Determinants,Risks,and Policy Options—Findings of an Interdepartmental Task Force”，Washington,June,2003.

〔8〕International Monetary Fund,“World Economic Outlook”,Washington,October,2016.

〔9〕Rogoff,Kenneth,“Globalization and Global Disinflation”，Paper presented at “Monetary Policy and Uncertainty:Adapting to a Changing Economy”，F(xiàn)ederal Reserve Bank of Kansas City Conference,Jackson Hole,Wyoming,August 29,2003.

〔10〕伯南克：《金融的本質(zhì)》，巴曙松、陳劍譯，中信出版社，2013年。

〔11〕李拉亞：《通貨緊縮測度指標(biāo)及數(shù)據(jù)變化研究》，《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》2016年第5期。

〔12〕李揚等：《中國國家資產(chǎn)負債表2015：杠桿調(diào)整與風(fēng)險管理》，中國社會科學(xué)出版社，2015年。

〔13〕殷劍峰：《通貨緊縮的成因與應(yīng)對》，《中國金融》2015年第6期。

〔14〕張明：《中國出現(xiàn)通貨緊縮了嗎》，《東方早報》2015年4月21日。

〔15〕張平：《通縮機制對中國經(jīng)濟的挑戰(zhàn)與穩(wěn)定化政策》，《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》2015年第4期。

〔16〕張平等：《中國上市公司發(fā)展報告(2016)》，社會科學(xué)文獻出版社，2016年。

〔責(zé)任編輯：馬立釗〕

常欣，中國社會科學(xué)院經(jīng)濟研究所宏觀經(jīng)濟學(xué)研究室主任、研究員、經(jīng)濟學(xué)博士、博士生導(dǎo)師。