定向增發(fā)中大股東注入資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)劣識別研究

宋力　李薇

【摘 要】 以2013年實施資產(chǎn)注入式定向增發(fā)的上市公司為研究樣本，探究了判別定向增發(fā)中大股東注入資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)。通過理論分析確立資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)劣的識別指標(biāo)后，運用主成分分析法構(gòu)建了反映企業(yè)績效的綜合績效指數(shù)，并依據(jù)該指數(shù)對樣本公司資產(chǎn)注入前后進(jìn)行排名，通過對研究樣本名次的統(tǒng)計檢驗發(fā)現(xiàn)，注入資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的樣本并未通過顯著性檢驗。通過計算注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的研究樣本識別指標(biāo)值，確定溢價后的注入資產(chǎn)預(yù)期收益率等于6.22%，可以作為判別資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)劣的閾值。

【關(guān)鍵詞】 定向增發(fā)； 注入資產(chǎn)質(zhì)量； 識別指標(biāo)

【中圖分類號】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）21-0084-04

一、引言

定向增發(fā)作為股權(quán)再融資的方式已經(jīng)受到上市公司的廣泛青睞，成為了一種重要的籌資手段。截至2015年，我國已有829家上市公司采用定向增發(fā)手段融資，籌集資金總額高達(dá)12 473億元，并已連續(xù)多年呈現(xiàn)翻倍增長態(tài)勢。定向增發(fā)不僅拓寬了企業(yè)的籌資渠道，還對改善企業(yè)經(jīng)營治理起到了積極的作用。與此同時，定向增發(fā)背后大股東操縱行為也逐漸受到學(xué)者的重視，尤其是資產(chǎn)注入中資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)劣問題。大股東利用其控制權(quán)優(yōu)勢掌握更多信息，將盈利能力差、與公司經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)度低的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降、企業(yè)價值降低等后果。已有研究證實，大股東將非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司能夠獲取超額收益是導(dǎo)致其注入非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)動機(jī)更為強(qiáng)烈的主要原因，注入資產(chǎn)時利益輸送的隱蔽性也給投資者和監(jiān)管部門的識別造成一定阻礙。因此，如何識別注入資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)劣已經(jīng)成為證券市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者普遍關(guān)注的問題。

關(guān)于定向增發(fā)中大股東操縱資產(chǎn)注入行為，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)展開了普遍而深入的研究，目前關(guān)于定向增發(fā)中大股東資產(chǎn)注入行為的研究成果有：從注入資產(chǎn)質(zhì)量的影響因素來看，研究主要體現(xiàn)在上市公司規(guī)模、注入資產(chǎn)與主業(yè)相關(guān)程度等因素對注入資產(chǎn)質(zhì)量的影響。Charles et al.[1]、黃曉薇和文熠[2]均指出了上市公司股東利益不均衡導(dǎo)致的大股東侵占中小股東利益現(xiàn)象，后者還進(jìn)一步證實了該行為對企業(yè)長期業(yè)績的影響。注入資產(chǎn)質(zhì)量與公司規(guī)模大小關(guān)系研究中，尹筑嘉等[3]認(rèn)為注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的公司一般規(guī)模較大，相反注入非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的公司規(guī)模相對較??；注入資產(chǎn)質(zhì)量和該資產(chǎn)與公司主業(yè)相關(guān)程度關(guān)系研究中，章衛(wèi)東[4]、章衛(wèi)東和李海川[5]都發(fā)現(xiàn)當(dāng)注入資產(chǎn)與上市公司業(yè)務(wù)相關(guān)程度較高時，投資者所獲長期持有超額收益率顯著高于相關(guān)程度較低的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入情況。關(guān)于定向增發(fā)購買資產(chǎn)時大股東是否做出補償承諾研究中，孫院飛等[6]說明了大股東的補償承諾在一定程度上能夠傳遞積極的信號，保護(hù)了中小股東利益。如果將大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)理解為“支持”行為，注入非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)理解為“掏空”行為，那么現(xiàn)有研究可劃分為“支持”和“掏空”這兩種對立的觀點。從Friedman et al.[7]首次提出支持行為，到后續(xù)的章衛(wèi)東和李德忠[8]、楊博文等[9]均認(rèn)為大股東的資產(chǎn)注入是對上市公司的一種支持行為，即在公司陷入危機(jī)時，注入資產(chǎn)能夠產(chǎn)生強(qiáng)烈的協(xié)同效應(yīng)和正的財富效應(yīng)，從而提高公司業(yè)績。相反，更多學(xué)者把目光集中于“掏空”行為的研究，現(xiàn)金資產(chǎn)的短缺促使資產(chǎn)注入式認(rèn)購股票方式盛行，國外的研究經(jīng)歷了從股東和經(jīng)理層的委托代理問題矛盾日益凸顯，到“代理成本”概念的提出，再到發(fā)現(xiàn)大股東利用控制權(quán)優(yōu)勢侵害中小股東利益的過程，學(xué)者們逐漸揭開了上市公司控股股東通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤的方式來牟取私利、侵占中小股東利益行為的面紗。Jian et al.[10]研究了大股東及關(guān)聯(lián)方與上市公司之間的非公允關(guān)聯(lián)交易問題。李翠仿等[11]從不同的角度歸納出了大股東利用定向增發(fā)進(jìn)行利益輸送的各種手段。Beak et al.[12]、朱紅軍等[13]、張祥建和郭嵐[14]、鄭艷秋等[15]的研究均證實，大股東利用其控制權(quán)優(yōu)勢，通過采取高估資產(chǎn)價格、虛增資產(chǎn)評估增值率或以非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)交換優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等手段使注入資產(chǎn)流動性提升，市值增加，從而達(dá)到利益輸送的目的。這種掏空行為會導(dǎo)致上市公司的資本配置效率、公司價值、聲譽和后續(xù)融資能力下降等不良現(xiàn)象。綜上所述，關(guān)于資產(chǎn)注入式定向增發(fā)注入資產(chǎn)質(zhì)量的研究，一方面從影響因素的角度入手，探究了不同因素對注入資產(chǎn)質(zhì)量的影響；另一方面，無論是“支持”還是“掏空”行為，注入非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的利益輸送行為在法律法規(guī)及投資者保護(hù)機(jī)制較為完善的市場中都會受到一定程度的抑制，但關(guān)于如何全面準(zhǔn)確地識別注入資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)劣，包括識別指標(biāo)及判別標(biāo)準(zhǔn)等研究尚不全面。因此，本文旨在深入探討定向增發(fā)中大股東注入資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)劣的識別問題。

二、注入資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)劣識別指標(biāo)

定向增發(fā)中大股東資產(chǎn)注入行為較為普遍，短期內(nèi)對企業(yè)的影響甚微，但會對長期業(yè)績產(chǎn)生較大的影響。企業(yè)績效可以分為經(jīng)營績效和市場績效兩種，由于市場績效會受到股市波動的影響，導(dǎo)致分析結(jié)果出現(xiàn)偏差或背離，因此本文選取經(jīng)營績效來度量企業(yè)中長期業(yè)績，判斷企業(yè)通過定向增發(fā)注入資產(chǎn)的質(zhì)量優(yōu)劣。

從上市公司的角度來講，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為資產(chǎn)評估增值率處于合理的范圍內(nèi)、與上市公司主業(yè)相關(guān)程度較高且持續(xù)盈利能力較強(qiáng)、預(yù)期收益率較高的有形或無形資產(chǎn)。企業(yè)在定向增發(fā)前會對該注入資產(chǎn)進(jìn)行合理的價值評估，得出溢價后的注入資產(chǎn)評估值。定向增發(fā)過程中注入資產(chǎn)所帶來的收益相當(dāng)于一種特殊的投資收益，通常會反映在增發(fā)前的盈利預(yù)測當(dāng)中，預(yù)期收益值或預(yù)期收益率能夠較為準(zhǔn)確地預(yù)測該注入資產(chǎn)未來的盈利能力。因此，本文定義溢價后的注入資產(chǎn)預(yù)期收益率為溢價后的注入資產(chǎn)預(yù)期收益與該注入資產(chǎn)評估值的比值，并選取溢價后的注入資產(chǎn)預(yù)期收益率作為增發(fā)實施前判別注入資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)劣的指標(biāo)。若注入資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市公司的績效在注入后會得到明顯改善，溢價后的注入資產(chǎn)預(yù)期收益率較高；若注入盈利能力不足的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，則會對企業(yè)的長期業(yè)績穩(wěn)步提升構(gòu)成威脅，導(dǎo)致溢價后的注入資產(chǎn)預(yù)期收益率水平偏低。

三、注入資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的公司確定

（一）研究設(shè)計

本文從2013年A股上市公司中剔除金融保險類公司、ST公司及有關(guān)數(shù)據(jù)不全的公司后，得到共計1 435家公司作為總體樣本。從中篩選出該年度向大股東進(jìn)行過資產(chǎn)注入式定向增發(fā)的上市公司，并剔除同時進(jìn)行過公開增發(fā)、配股或發(fā)行可轉(zhuǎn)債的樣本公司后，得到43家公司作為研究樣本。本文中樣本的相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

為消除不同年度宏觀因素對上市公司績效的影響，本文不采用直接比較企業(yè)績效的方法，而是運用主成分分析法構(gòu)建一個綜合績效指數(shù)，將績效指數(shù)的綜合得分轉(zhuǎn)化為相應(yīng)年度公司績效的排名，從而消除宏觀因素對上市公司績效的影響。本文依據(jù)綜合績效指數(shù)分別對定向增發(fā)前一年（即2012年度）和定向增發(fā)后第二年（即2015年度）1 435家總體樣本進(jìn)行排名，比較分析43家研究樣本定向增發(fā)前后的排名變動情況，判定排名上升的研究樣本為注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)樣本，相反，排名不變或下降的研究樣本為注入非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)樣本。應(yīng)用統(tǒng)計檢驗方法，進(jìn)一步確定上市公司注入資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是否具有顯著性。

（二）綜合績效指數(shù)的確定

為了能夠綜合反映企業(yè)績效，本文選取凈資產(chǎn)收益率、基本每股收益、資產(chǎn)報酬率和托賓Q值這四個指標(biāo)來衡量上市公司的綜合績效。這四個指標(biāo)能夠從不同角度反映企業(yè)的經(jīng)營績效，但作用各不相同，不能進(jìn)行簡單的加權(quán)平均。本文應(yīng)用這四個指標(biāo)構(gòu)建了反映企業(yè)績效的綜合績效指數(shù)，運用SPSS進(jìn)行主成分分析的結(jié)果如表1所示。

其中：F2012和F2015分別代表2012年和2015年樣本公司的綜合績效評價得分；f1、f2、f3、f4為F2012、F2015為各自對應(yīng)的因子得分；將每個主成分對應(yīng)的因子得分代入綜合績效得分模型，求出各個公司的綜合績效指數(shù)。

（三）注入資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的顯著性檢驗分析

利用上述模型求得的績效得分對2012年和2015年1 435家樣本公司分別進(jìn)行排序，其中43家研究樣本的排名結(jié)果如表2所示。

對2012年和2015年的名次進(jìn)行配對樣本T檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。

從表2可以看出，2012年43個研究樣本綜合績效排名均值為655名，2015年的均值為612名。表2結(jié)果顯示，相比2012年，2015年這43家樣本公司中有23家排名上升，20家排名下降。從整體角度來看，大部分樣本公司在總體樣本中還是呈現(xiàn)排名上升趨勢。從表3的統(tǒng)計檢驗結(jié)果可以看出，雖然樣本總體排名有所上升，但顯著性水平為0.479，在統(tǒng)計上不具有顯著性，說明定向增發(fā)中大股東注入的資產(chǎn)不顯著為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，即在大股東注入資產(chǎn)中既有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，又有非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

四、注入資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)劣識別指標(biāo)閾值的確定

將研究樣本按照增發(fā)前后排名的變化情況分成兩類，其中較定向增發(fā)前排名上升的屬于A類注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的樣本公司，另一部分屬于B類注入非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的樣本公司。通過計算A類注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的樣本公司溢價后的注入資產(chǎn)預(yù)期收益率，能夠確定該識別指標(biāo)的閾值，從而為識別資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)劣提供依據(jù)。

43家樣本公司中，A類樣本共計23家，其余的20家為B類樣本公司。本文根據(jù)識別指標(biāo)的計算方法，得到注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的A類樣本公司溢價后的注入資產(chǎn)預(yù)期收益率，結(jié)果如表4所示。

從表4中可以看出，A類樣本公司溢價后的注入資產(chǎn)預(yù)期收益率范圍集中在6.22%至14.26%之間。在上市公司針對大股東定向增發(fā)前，如果溢價后的注入資產(chǎn)預(yù)期收益率高于6.22%，則可以判定該大股東注入資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，否則為非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。因此，將溢價后的注入資產(chǎn)預(yù)期收益率高于6.22%作為判別資產(chǎn)質(zhì)量的閾值。

五、結(jié)論

依據(jù)綜合績效得分對定向增發(fā)中大股東注入資產(chǎn)的43家研究樣本進(jìn)行排名，結(jié)果發(fā)現(xiàn)23家樣本公司排名上升，20家排名下降，總體呈現(xiàn)上升趨勢。但統(tǒng)計結(jié)果顯示，注入資產(chǎn)后樣本整體績效排名上升不具有顯著性，說明大股東在定向增發(fā)中注入的資產(chǎn)并非都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；注入資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的樣本公司溢價后的注入資產(chǎn)預(yù)期收益率最小值為6.22%，因此將該值作為判別資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，即當(dāng)溢價后的注入資產(chǎn)預(yù)期收益率高于6.22%時，可以判定該上市公司大股東在定向增發(fā)中注入資產(chǎn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

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