“深港通”會(huì)帶來哪些投資機(jī)會(huì)

何誠穎

日前“深港通”啟動(dòng)實(shí)施。就內(nèi)地與香港的二級(jí)股票市場而言，兩年前滬港通的開啟標(biāo)志著兩地互聯(lián)互通戰(zhàn)略邁出第一步，如今深港通的落地不僅可以視為滬港通的升級(jí)版，同時(shí)也宣告著這種全新的資本市場雙向跨境資金流通模式在實(shí)踐層面上的成功。至此，兩地的二級(jí)市場“股票通”戰(zhàn)略布局已基本完成。

總體來看，深港通的具體方案設(shè)計(jì)存在超預(yù)期的成分，作為兩地市場互聯(lián)互通機(jī)制的升級(jí)版，深港通投資額度和標(biāo)的范圍的擴(kuò)展說明A股國際化、市場化的大趨勢沒有改變，而隨著海外投資者權(quán)重的逐步提升，將引導(dǎo)A股市場逐步向成熟市場邁進(jìn)。

新規(guī)下深港通的變化

1.取消總額度限制，保留每日額度限制?？傤~度限制取消是一個(gè)重大進(jìn)步（滬港通的總額度亦已即時(shí)取消）。雖然目前總額度還有剩余，但對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者（尤其是海外機(jī)構(gòu)投資者）來說，總額度限制始終是制約他們投資內(nèi)地股票市場的一大顧慮。從長期來看，取消總額度限制可以鼓勵(lì)更多海外機(jī)構(gòu)投資者參與深港通和滬港通。

深港通下的港股通每日額度為105億元人民幣，與滬港通下港股通的每日額度相同。由于內(nèi)地投資者既可以使用滬港通投資香港股票，也可以通過深港通投資香港股票，深港通的推出實(shí)際意味著將現(xiàn)有的港股通每日額度擴(kuò)容一倍。深港通保留每日額度限制，主要是出于審慎風(fēng)險(xiǎn)管理的考慮。雖然從滬港通目前的運(yùn)行情況來看，很少有每日額度用罄的情況，設(shè)置此限制似乎有些過慮，但在設(shè)計(jì)這個(gè)機(jī)制的時(shí)候必須從全域考慮，每日額度限制有點(diǎn)像減速器，其作用主要是在資金流動(dòng)過于猛烈的時(shí)候給市場一個(gè)緩沖，穩(wěn)定一下節(jié)奏。

2.增加創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的，覆蓋更廣泛。深港通《聯(lián)合公告》規(guī)定股票范圍為市值60億元人民幣及以上的深證成份指數(shù)和深證中小創(chuàng)新指數(shù)的成份股，以及深圳證券交易所上市的A+H股公司股票。深港通下的港股通的股票范圍是恒生綜合大型股指數(shù)的成份股、恒生綜合中型股指數(shù)的成份股、市值50億元港幣及以上的恒生綜合小型股指數(shù)的成份股，以及香港聯(lián)合交易所上市的A+H股公司股票。深港通下的深股通涵蓋了大約880只深圳市場的股票，其中包括約200只來自深圳創(chuàng)業(yè)板的高科技、高成長股票，與滬股通投資標(biāo)的形成良好互補(bǔ)。深港通下的港股通涵蓋約417只港股，比滬港通下的港股通新增了近100只小盤股（包括恒生小盤股指數(shù)成份股及深市A股對(duì)應(yīng)的H股）。投資標(biāo)的擴(kuò)容，可以滿足不同類型投資者的投資需求。

3.未來還將引入交易所買賣基金。除了現(xiàn)有股票，深港通未來還將納入交易所買賣基金（ETF），為投資者提供更多選擇。

需要指出的是，深港通與滬港通采用同樣的模式，這一模式最大的特色是以最小的制度成本，換取了最大的市場成效。通過這一模式，兩地投資者都可以盡量沿用自身市場的交易習(xí)慣投資對(duì)方市場，可以最大限度地自由進(jìn)出對(duì)方市場，但跨境資金流動(dòng)又十分可控，不會(huì)引發(fā)資金大進(jìn)大出，最大幅度地實(shí)現(xiàn)了中國資本市場雙向開放，為兩地市場創(chuàng)造了共贏機(jī)會(huì)。深港通落地的市場影響

1.短期影響：帶來增量資金但十分有限。根據(jù)滬港通經(jīng)驗(yàn)，滬股通總額度3000億元，占A股流通市值的比例約1%；而從實(shí)際使用比例來看，2014年11月17日滬港通開通后，投資額在連續(xù)增長半年后進(jìn)人平穩(wěn)期，累計(jì)已用額度長期落人1000-1500億區(qū)間。2015年牛市期間北向資金稍有增加，使用額度最高為1720億元，也僅占總額度的57%。從日均使用額度看，滬股通日均使用額度為5.8億元，占比不及總量的0.5%。整體看來，香港市場對(duì)滬股的投資尚不存在額度不足的情況。

另外，深港通開放市值60億元人民幣及以上的深證成份指數(shù)和深證中小創(chuàng)新指數(shù)的成份股，以及深圳證券交易所上市的A+H股公司股票。雖然深市有優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，但由于香港投資者偏好大市值股，也導(dǎo)致港市中小型股流動(dòng)性相對(duì)較差。從港資在滬市的投資偏好分析來看，以機(jī)構(gòu)投資者為主的香港投資者更青睞的是滬股通中估值合理、市值大、風(fēng)險(xiǎn)小、業(yè)績和成長性確定的龍頭或藍(lán)籌股，這與估值整體較高的深股有一定出入。

因此，從短期來看，深港通的開通雖然會(huì)受到市場關(guān)注，其有利影響可能會(huì)為投資者提供更多的投資和博弈機(jī)會(huì)，但是，由于南北向資金流動(dòng)規(guī)模較小，短期的資金流動(dòng)難以對(duì)深市或是深港通覆蓋標(biāo)的造成大的影響，市場人士更重要的還是要關(guān)注市場本身的走勢以及市場當(dāng)期的整體風(fēng)險(xiǎn)一收益比。

2.中長期影響：助力人民幣國際化，倒逼A股市場改革。促進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)。在針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的香港離岸人民幣業(yè)務(wù)開展10周年后，滬港通允許個(gè)人投資者購買港股，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了港幣與人民幣的資金可兌換和互通，突破了自然人可兌換外幣的限制。

倒逼A股市場改革，吸引海外資金流人。中國證券交易所從1990年才開始正式運(yùn)營，整個(gè)市場體系存在諸多不完善性，諸如市場制度、交易機(jī)制、退市機(jī)制、監(jiān)管體系等尚未與國際完全接軌。深港通的實(shí)施將促使兩地市場相互競爭和學(xué)習(xí)，最終倒逼內(nèi)地市場建設(shè)。

市場風(fēng)格回歸價(jià)值投資，公司治理機(jī)制國際化。隨著內(nèi)地金融市場逐漸國際化以及海外資金的不斷流人，企業(yè)估值體系不斷修復(fù)，市場投資風(fēng)格或?qū)⒅饾u回歸價(jià)值投資，企業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金流的持續(xù)性以及分紅制度等將日益重要。相應(yīng)地，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣成為吸引外資的重要條件，倒逼公司治理機(jī)制改革。

新規(guī)下的深港通投資機(jī)會(huì)

1.滬港通下的北上資金投資路徑。作為兩個(gè)市場施行互聯(lián)互通機(jī)制的先導(dǎo)，滬港通所帶來的影響和投資機(jī)會(huì)是研究深港通的天然線索。從整體來看，北向資金重倉股票具有明顯的共同特征，即市值大、估值合理或偏低、業(yè)績穩(wěn)定增長、行業(yè)龍頭。而且，北向資金大部分重倉股票交易活躍，長期且多次進(jìn)入滬股通前十大活躍個(gè)股之列。

在港資重倉（累計(jì)買人凈值超過10億元人民幣）的17個(gè)標(biāo)的中，用2014-2015年年報(bào)以及2016年半年報(bào)數(shù)據(jù)中QFII重倉股與之對(duì)比，17只股幾乎全部在合格境外投資機(jī)構(gòu)的投資范圍中，而從重倉股行業(yè)分布來看，QFII也集中于食品飲料、銀行、家用電器以及醫(yī)藥生物行業(yè)。QFII和滬股通投資者偏好的高度一致，為我們尋覓港資可能選擇的深市股票提供了依據(jù)。

但滬股通港資流入的體量有限，既不能改變?nèi)诛L(fēng)格，亦無法直接帶來結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，香港資金的流人難以成為個(gè)股漲跌幅的決定性因素。因此可以預(yù)測深港通開啟后，僅從資金面的角度來說，新增香港資金也難以大幅改變深市和個(gè)別標(biāo)的股價(jià)走勢。

2.上交所和深交所上市公司股票的差異。由于上海、深圳交易所上市公司股票在風(fēng)格上存在天然的差異，因此滬港通和深港通在影響以及作用機(jī)理上會(huì)有些許不同。

首先，深圳交易所股票數(shù)量占據(jù)了整個(gè)A股上市公司的60%，包括深證主板、中小板以及創(chuàng)業(yè)板，與上證股票相比，深交所股票平均市值更小，交易及活躍度更高。其次，從兩市公司市盈率和市凈率的走勢可以看出，自2009年之后深證股票估值水平大幅超越上證，當(dāng)前深證股票平均市盈率大概是上證的兩倍。再者，2015年以來上證380的換手率普遍低于深證成指和中小創(chuàng)新指數(shù)，尤其是中小創(chuàng)新指數(shù)在活躍度上要顯著領(lǐng)先。最后，通過對(duì)比滬股通和深股通標(biāo)的股票的差異，能明顯看到深股通標(biāo)的中小盤股比例明顯提升，以深港通方案獲批當(dāng)天收盤價(jià)格計(jì)算，滿足深股通北向標(biāo)的股中一半以上的股票市值都集中在60億元200億元。

由此可以推斷，在未來擴(kuò)容后，深港通與滬港通的交易特征可能會(huì)出現(xiàn)顯著分化，二者將形成優(yōu)勢互補(bǔ)的格局。但就目前而言，深港通的總體方案設(shè)計(jì)仍然遵循了滬港通的基本原則，來自兩市公司風(fēng)格及板塊差異的影響在短期可能不會(huì)得到充分體現(xiàn)。

3.深港通開通后的投資機(jī)會(huì)分析。從可得數(shù)據(jù)分析深港通啟動(dòng)帶來的增量資金對(duì)市場以及個(gè)股的影響有限，但深港通開通在即，其對(duì)A股市場的預(yù)期作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資金面的影響，內(nèi)地投資者或因預(yù)期推升有邏輯支撐的受益標(biāo)的股價(jià)，屆時(shí)深港通事件本身將提供結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

（1）深港通的投資邏輯。深港通漸行漸近，投資者可以按照以下四條投資邏輯來進(jìn)行布局：

券商板塊。深港通的升溫，成為券商板塊的直接催化劑。一方面，深港通帶來的增量資金能提升市場活躍度，券商直接受益于交易傭金收入的增加；另一方面，深港通的啟動(dòng)代表股票市場進(jìn)一步市場化，利于券商業(yè)務(wù)和品種的完善，坐享市場化改革紅利。

港股稀缺標(biāo)的。推薦關(guān)注相對(duì)于港股在深市中具有稀缺性的板塊，主要包括軍工、白酒、醫(yī)藥。香港稀缺的滬股通標(biāo)的對(duì)香港投資者有一定吸引力，深港通啟動(dòng)后或有港資青睞稀缺標(biāo)的。

“滬股通重倉行業(yè)+深市QFII重倉股”組合。雖然北向資金的流入不是抬升股價(jià)的直接原因，但可以從滬股通和QFII反窺境外機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格，相信內(nèi)地投資者的預(yù)期將推升邏輯上受益標(biāo)的股的股價(jià)。因此，投資者可以篩選滬股通港資重倉行業(yè)中，深證1000成份指數(shù)中市值大、低估值的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

（2）投資者要避免三大投資誤區(qū)。深港通開通后，有三大誤區(qū)需要投資者格外注意。

誤區(qū)一：買人高股息率的滬市A股。市場上有觀點(diǎn)認(rèn)為，香港市場利率水平較低，高股息率的股票對(duì)香港投資者來說具有吸引力，而高股息率的滬股通標(biāo)的股票會(huì)因滬港通的推出而體現(xiàn)出相對(duì)優(yōu)勢。而實(shí)際市場表現(xiàn)表明，股息率在1%-3%的股票表現(xiàn)最好，股息率在5%以上的股票走勢反而最差。

誤區(qū)二：只要是稀缺標(biāo)的就買入。雖然白酒、醫(yī)藥等稀缺行業(yè)的股票走勢優(yōu)異，但并非所有稀缺行業(yè)的股票都會(huì)受到港資青睞。譬如軍工股表現(xiàn)很好，但是港資卻配置得很少，沒有一只軍工股的滬股通凈買入額超過5億元，有色及農(nóng)業(yè)板塊買入更少。

誤區(qū)三：深市的中小盤股會(huì)迎來機(jī)會(huì)。深市的個(gè)股普遍市值比滬市個(gè)股小，滬股通由于標(biāo)的限制，阻礙了港資投資中小盤股，而深股通則提供了這個(gè)機(jī)會(huì)。但實(shí)際上滬股通標(biāo)的中一樣有很多小市值股票，上證380指數(shù)成份股中低于100億元市值的個(gè)股高達(dá)138只，但是這些股票很少能成為滬股通十大成交活躍股里的?？汀?/p>

（3）關(guān)注部分優(yōu)質(zhì)中小市值港股。目前港股共有1900多只股票，除了280多只中大市值股票外，大部分中小市值股很少有人問津，長期以來小股票的估值不大合理。目前，港股市場的中小市值板塊整體估值在5-6倍左右，在全球主流市場中是最低的，很多小股票市盈率才1-2倍，市凈率才0.1-0.5倍，股息率可以輕易到10%，個(gè)別的甚至在20%以上，而且這些股票很多都是內(nèi)地優(yōu)秀企業(yè)。

另外，由于內(nèi)地市場相對(duì)封閉，A股中小市值股票卻長期享受高估值，可以說整體估值在全球市場是最高的，平均市盈率高達(dá)40-50倍。很顯然，深港通正式開通后，兩市場估值的“一高一低”必將給市場帶來巨大震蕩，這對(duì)港股市場的中小市值板塊，尤其是質(zhì)地優(yōu)秀、具高成長性的個(gè)股無疑是重大機(jī)遇。

當(dāng)然，由于兩地市場處于完全不同的“生態(tài)環(huán)境”，首先市場制度和交易機(jī)制不同，尤其是市場監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資者構(gòu)成等方面存在巨大差異。內(nèi)地投資者在通過深港通參與港股，搶抓小市值股票歷史機(jī)遇的同時(shí)，也必須充分了解并深刻認(rèn)識(shí)港股市場的風(fēng)險(xiǎn)，譬如規(guī)避港股的老千股、仙股以及個(gè)股的拆股和縮股風(fēng)險(xiǎn)等。

結(jié)論

滬港通和深港通是一座開放的大橋，而不是一場音樂會(huì)，它的價(jià)值可能需要兩三年或者更長的時(shí)間來檢驗(yàn)。作為一項(xiàng)創(chuàng)新的互聯(lián)互通模式，滬港通和深港通著眼于長遠(yuǎn)和未來，其升級(jí)和完善將是循序漸進(jìn)和持續(xù)的。短期市場的波動(dòng)主要取決于投資者的情緒變化，預(yù)測相對(duì)困難。但是長遠(yuǎn)來看，互聯(lián)互通機(jī)制一定會(huì)給兩地市場都帶來十分深遠(yuǎn)的影響。

總體來看，深港通的具體方案設(shè)計(jì)存在超預(yù)期的成分。作為兩地市場互聯(lián)互通機(jī)制的升級(jí)版，深港通投資額度和標(biāo)的范圍的擴(kuò)展說明A股國際化、市場化的大趨勢沒有改變。海外投資者權(quán)重的逐步提升也將引導(dǎo)A股向成熟市場演進(jìn)，后續(xù)交易品種的豐富以及“滬倫通”、納入MSCI等等也將是順理成章的事情。