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    利率規(guī)則作為我國貨幣政策工具規(guī)則的可行性分析

    2016-12-12 06:20:35劉翠中國人民大學(xué)北京100872天津財(cái)經(jīng)大學(xué)珠江學(xué)院天津301811
    產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊 2016年11期
    關(guān)鍵詞:供應(yīng)量中央銀行宏觀經(jīng)濟(jì)

    ◎ 劉翠(中國人民大學(xué),北京 100872;天津財(cái)經(jīng)大學(xué)珠江學(xué)院,天津301811)

    利率規(guī)則作為我國貨幣政策工具規(guī)則的可行性分析

    ◎ 劉翠(中國人民大學(xué),北京 100872;天津財(cái)經(jīng)大學(xué)珠江學(xué)院,天津301811)

    本文通過對利率規(guī)則在我國作為貨幣政策工具規(guī)則的可行性進(jìn)行分析,認(rèn)為盡管利率規(guī)則作為貨幣政策工具規(guī)則具備理論可行性,但在實(shí)際實(shí)施過程中依然存在利率市場化尚未完全實(shí)現(xiàn)、浮動匯率制度尚未完全實(shí)現(xiàn)、利率作為內(nèi)生變量與政策變量的效果無法區(qū)分、貨幣供應(yīng)量變動對利率影響不確定等現(xiàn)實(shí)操作難題,影響利率規(guī)則作為貨幣政策工具規(guī)則的可能性。因此,目前利率規(guī)則尚不具備單獨(dú)再作為我國貨幣政策工具規(guī)則的可行性。

    利率規(guī)則 貨幣政策工具規(guī)則 可行性

    1 引言

    20世紀(jì)90年代以來,貨幣政策規(guī)則研究逐漸成為貨幣政策研究領(lǐng)域中的一個熱點(diǎn)。Svensson(1999)首次將貨幣政策規(guī)則劃分為貨幣政策目標(biāo)規(guī)則和貨幣政策工具規(guī)則。其中,貨幣政策目標(biāo)規(guī)則是指中央銀行選擇合適的貨幣政策目標(biāo)變量,使中央銀行的貨幣政策目標(biāo)損失函數(shù)達(dá)到最小。表現(xiàn)為目標(biāo)變量條件得到滿足的一個方程(或方程組)。貨幣政策工具規(guī)則是指貨幣供應(yīng)量或利率等貨幣政策工具如何根據(jù)經(jīng)濟(jì)行為變化進(jìn)行調(diào)整的一般要求。

    根據(jù)操作變量的不同,貨幣政策工具規(guī)則主要包括貨幣供應(yīng)量規(guī)則和利率規(guī)則。其中,貨幣供應(yīng)量規(guī)則,又被稱為麥克勒姆規(guī)則,是由McCallum(1988)提出的以基礎(chǔ)貨幣為貨幣政策工具,通過控制名義貨幣供應(yīng)量來實(shí)現(xiàn)物價穩(wěn)定,以此來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。利率規(guī)則,又被稱為泰勒規(guī)則,是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Taylor(1993)提出的,以調(diào)整名義利率為貨幣政策操作工具,來調(diào)控經(jīng)濟(jì),使經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定。

    通過梳理國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)可以知道,大量文獻(xiàn)均認(rèn)為貨幣供應(yīng)量規(guī)則是各個國家發(fā)展初期的必然選擇,伴隨國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的不斷改善,貨幣政策工具規(guī)則也應(yīng)逐漸從貨幣供給量規(guī)則向利率規(guī)則進(jìn)行過渡。對于我國來說亦是如此,隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不斷提高,我國目前也面臨著從貨幣供應(yīng)量規(guī)則向利率規(guī)則轉(zhuǎn)變的階段。因此,對利率規(guī)則在我國實(shí)施的可行性以及可能遇到的現(xiàn)實(shí)困難與操作難題進(jìn)行分析,可為日后利率規(guī)則的實(shí)施做好準(zhǔn)備。

    2 文獻(xiàn)綜述

    通過梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),利率規(guī)則的支持者認(rèn)為,貨幣供應(yīng)量規(guī)則具有信息有限、可控性差、測度困難等缺點(diǎn)。加之,通過實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn),由于金融深化的影響,導(dǎo)致我國的通貨膨脹和貨幣供應(yīng)量之間的相關(guān)性越來越小,貨幣供應(yīng)量規(guī)則已經(jīng)無法實(shí)現(xiàn)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的目的。除此之外,利率規(guī)則還可以較好地體現(xiàn)我國的利率水平,如銀行同業(yè)拆借利率、存貸款利率等,可以更好地反映貨幣政策的松緊程度和意圖,提高了貨幣政策的可信度與透明度。

    楊英杰認(rèn)為利率規(guī)則可以成為我國貨幣政策的一個參考尺度,利率應(yīng)成為我國貨幣政策的操作目標(biāo)。Zhang建立動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型對比分析利率規(guī)則和貨幣供給量規(guī)則對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響,分析結(jié)果認(rèn)為利率規(guī)則更適合我國的經(jīng)濟(jì)狀況。鄢莉莉運(yùn)用DSGE模型分析,借助福利損失,對不同的工具規(guī)則進(jìn)行比較,結(jié)果表明:在金融中介效率提高的前提下,利率規(guī)則比貨幣供應(yīng)量規(guī)則的福利損失要小,未來應(yīng)選擇利率規(guī)則,而非繼續(xù)采用貨幣供應(yīng)量規(guī)則。楚爾鳴、許先普利用福利損失比較得出,同貨幣供應(yīng)量規(guī)則相比,利率規(guī)則的福利損失明顯更小,利率規(guī)則比貨幣供應(yīng)量規(guī)則更有效。李榮麗、徐龍濱利用DSGE模型從政策沖擊與非政策沖擊角度,對存款利率市場化過程中不同貨幣政策工具的選擇進(jìn)行分析,認(rèn)為價格型貨幣政策調(diào)控效率更高,福利損失更小。

    綜上可知,利率規(guī)則可以對消費(fèi)、投資、儲蓄、信貸、通貨膨脹等宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生直接的影響。第一,利率規(guī)則具有明確的政策含義。當(dāng)中央銀行采用利率規(guī)則,貨幣政策實(shí)際上就具備了一種預(yù)先承諾機(jī)制,給公眾提供明確的政策信號,以確定風(fēng)險(xiǎn)和成本,并增加公眾的理性預(yù)期。第二,利率規(guī)則有利于實(shí)現(xiàn)中性貨幣政策。中性貨幣政策是指中央銀行對貨幣供應(yīng)量采取既不擴(kuò)大,也不緊縮的政策措施,其目的是使貨幣在經(jīng)濟(jì)活動中保持中立位置,不對經(jīng)濟(jì)增長發(fā)生任何實(shí)質(zhì)上的影響,完全通過市場機(jī)制來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的均衡。通過實(shí)施利率規(guī)則,設(shè)定通貨膨脹目標(biāo)值或目標(biāo)區(qū)間,對利率進(jìn)行間接調(diào)控,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。這樣可以有效減少政府對貨幣政策的干擾,實(shí)現(xiàn)中性貨幣政策。第三,利率規(guī)則有利于培育中央銀行的獨(dú)立性,增強(qiáng)貨幣政策的有效性。

    3 利率規(guī)則作為我國貨幣政策工具規(guī)則的可行性分析

    目前階段,利率作為重要的調(diào)節(jié)手段,與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系日益密切,在我國的貨幣政策調(diào)控過程中發(fā)揮著越來越重要的作用,我國將利率規(guī)則設(shè)定為貨幣政策工具規(guī)則已經(jīng)具備了一定的條件,但利率規(guī)則作為貨幣政策工具規(guī)則是否真的已經(jīng)具備了十足的可行性,本文將對其進(jìn)行可行性分析。

    通過表1中利率與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn),利率與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣供應(yīng)量(M1和M2)與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性系數(shù)。利率與經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、消費(fèi)呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系,其相關(guān)系數(shù)分別為0.1890、0.3045和0.3054,利率與投資呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系,其相關(guān)系數(shù)為-0.3236。同貨幣供應(yīng)量與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性相比,利率與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)性明顯更高,利率與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系明顯更密切,利率可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。

    表1 利率和主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的相關(guān)系數(shù)

    通過以上分析可以知道,利率在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著越來越重要的作用,可以有效地影響金融市場,進(jìn)而對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響,利率規(guī)則作為貨幣政策工具規(guī)則已經(jīng)具備了一定的理論基礎(chǔ)。但盡管如此,采取利率規(guī)則作為貨幣政策工具規(guī)則對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控,在具體操作過程中,仍存在著一些操作難題:

    3.1利率市場化程度尚未完全實(shí)現(xiàn)

    利率規(guī)則通過對利率進(jìn)行調(diào)節(jié),對市場參與者的未來預(yù)期產(chǎn)生影響,從而影響市場參與者的行為,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié),使得貨幣政策的最終目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。利率市場化是實(shí)現(xiàn)利率規(guī)則的必要條件,只有利率高度市場化,才可以充分發(fā)揮利率規(guī)則的宏觀調(diào)控作用,實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)。

    具體到我國,從1993年提出利率市場化的設(shè)想后,我國便開始了一系列的利率市場化改革的嘗試,在推進(jìn)利率市場化過程中取得了一系列進(jìn)展和成就,如先后放開了銀行間同業(yè)拆借市場利率,放開國債市場利率、銀行間債券回購利率、銀行間市場政策性金融債發(fā)行利率,積極推進(jìn)境內(nèi)外外幣利率市場化,推進(jìn)人民幣貸款利率市場化,加快人民幣存款利率市場化。目前階段,我國的利率市場化已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn),但距離實(shí)現(xiàn)完全市場化還有一段路要走。因此,利率規(guī)則在具體實(shí)施過程中存在一定的現(xiàn)實(shí)操作難題,現(xiàn)階段在我國的適用性和可行性并不強(qiáng)。

    3.2沒有完全實(shí)現(xiàn)浮動匯率制度

    一個國家如果采用的是浮動匯率制度,則該國的中央銀行就可以調(diào)整短期利率,但如果一個國家采用的是固定匯率制度,因?yàn)槔实纳仙龝?dǎo)致外幣的流入,從而對本幣形成升值壓力,也就是說在采用固定匯率制度的情況下,中央銀行無法單獨(dú)決定短期利率,無法獨(dú)立控制利率。但在利率規(guī)則實(shí)施過程中,中央銀行主要是通過對短期利率進(jìn)行調(diào)控來使用貨幣政策工具規(guī)則。因此,一旦該國采用的是固定匯率制度,利率規(guī)則將無法充分發(fā)揮作用。

    具體到我國,目前實(shí)行的是“以市場供求關(guān)系為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”,人民幣不再單一盯住美元,而是形成了更具彈性的人民幣匯率制度,但從某種意義上來說,有管理的浮動匯率制度實(shí)質(zhì)上還是類似于固定匯率制度,我國目前階段并未完全實(shí)現(xiàn)浮動匯率制度,利率規(guī)則在現(xiàn)階段的適用性并不強(qiáng)。

    3.3利率作為內(nèi)生變量和政策變量的效果無法區(qū)分

    在利率規(guī)則中,利率作為內(nèi)生變量,呈現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)同周期變動的趨勢,即當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)上行時,利率水平應(yīng)提高;宏觀經(jīng)濟(jì)下行時,利率水平應(yīng)下降。作為政策變量,利率也呈現(xiàn)出與宏觀經(jīng)濟(jì)同周期變動的趨勢,即當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時,利率水平應(yīng)提高;經(jīng)濟(jì)衰退時,利率水平應(yīng)降低。

    在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱時,為了抑制過剩的需求,中央銀行往往需要設(shè)定一個相對較高的利率水平。但如果過熱的經(jīng)濟(jì)過程本身就導(dǎo)致利率處于相對較高的水平,則利率作為內(nèi)生變量,就無法發(fā)揮抑制過剩需求的作用。在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退時,為了刺激低迷的需求,中央銀行往往需要設(shè)定一個相對較低的利率水平。但若衰退的經(jīng)濟(jì)過程本身就導(dǎo)致利率處于相對較低的水平,則利率作為內(nèi)生變量,就難以起到刺激需求的作用。利率在調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的過程中,無法區(qū)分利率作為內(nèi)生變量和政策變量所產(chǎn)生的效果,無法對利率規(guī)則是否達(dá)到預(yù)期目的進(jìn)行明確判斷。

    3.4貨幣供應(yīng)量變動對利率的影響不確定

    利率規(guī)則作為貨幣政策工具規(guī)則的前提條件之一就是貨幣供應(yīng)量的變動對利率的影響是確定的,中央銀行可以通過對改變貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)利率,即增加貨幣供應(yīng)量使利率下降,減少貨幣供應(yīng)量使利率上升。但從實(shí)際效果來看,貨幣供應(yīng)量的變動對利率所產(chǎn)生的影響是不確定的,即是無法控制的,實(shí)施利率規(guī)則無法實(shí)現(xiàn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用。具體說來,當(dāng)中央銀行試圖通過增加貨幣供應(yīng)量來降低利率時,起初會導(dǎo)致利率下降,但隨著貨幣供應(yīng)量的不斷增加,在一定程度上會刺激商品價格上漲,從而導(dǎo)致貨幣需求增加,使利率先降后升;反之,當(dāng)中央銀行試圖通過減少貨幣供應(yīng)量來提高利率時,開始會使利率上升,但同樣會導(dǎo)致支出減少、價格下降,使利率先升后降。貨幣供應(yīng)量變動對利率所產(chǎn)生的不確定影響,導(dǎo)致利率規(guī)則在可行性方面大打折扣。

    通過上述分析可知,盡管利率規(guī)則在理論上已經(jīng)是我國現(xiàn)階段貨幣政策工具規(guī)則的最佳選擇,但考慮到我國目前的具體情況,我國的利率市場化尚未完全實(shí)現(xiàn),仍存在一定程度的利率管制現(xiàn)象,利率水平仍然主要由中國人民銀行來決定,導(dǎo)致利率規(guī)則在具體實(shí)施環(huán)節(jié)仍存在現(xiàn)實(shí)操作難題。在這種情況下,單獨(dú)實(shí)施利率規(guī)則盡管已經(jīng)具備了理論可行性,但缺乏現(xiàn)實(shí)可行性,利率規(guī)則并非我國貨幣政策工具規(guī)則目前階段的最佳選擇。

    [1]曾令華,李紅光.論貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的有效性[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào),2007年第2期:62-68.

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    [4]楊英杰.泰勒規(guī)則與麥科勒姆規(guī)則在中國貨幣政策中的檢驗(yàn)[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2002年第12期:97-100.

    [5]孔丹鳳.中國貨幣政策規(guī)則分析——基于泰勒規(guī)則和麥克勒姆規(guī)則比較的視角[J].山東大學(xué)學(xué)報(bào),2008年第5期:57-66.

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    [7]卞志村,管征.最優(yōu)貨幣政策規(guī)則的前瞻性視角分析[J].金融研究,2005年第9期:31-38.

    (作者為中國人民大學(xué)博士后科研流動站博士后研究員,天津財(cái)經(jīng)大學(xué)珠江學(xué)院講師)

    本文系天津市哲學(xué)社會科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目《我國影子銀行體系對貨幣政策規(guī)則選擇的影響》(TJYY15-020)、國家社會科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目《新常態(tài)下我國影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)及其對貨幣政策的影響研究》(15AJY021)的階段性成果。

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