人民幣匯率與股指聯(lián)動(dòng)及貨幣政策關(guān)聯(lián)性分析

潘海峰，費(fèi)為銀，沈　瀅

（1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 中國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理研究院，北京 100081；2.安徽工程大學(xué) 金融工程系，安徽蕪湖 241000）

人民幣匯率與股指聯(lián)動(dòng)及貨幣政策關(guān)聯(lián)性分析

潘海峰1，費(fèi)為銀2，沈?yàn)]2

（1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 中國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理研究院，北京 100081；2.安徽工程大學(xué) 金融工程系，安徽蕪湖 241000）

文章選取2005—2014年匯改之后人民幣兌美元匯率中間價(jià)和上證綜指的周數(shù)據(jù)作為樣本，以國(guó)際金融危機(jī)為界，將數(shù)據(jù)劃分為三個(gè)樣本區(qū)間，基于描述統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、VAR模型、協(xié)整檢驗(yàn)、VEC模型、Granger因果檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)等，研究了人民幣匯率與股指的聯(lián)動(dòng)性及不同階段的差異性。進(jìn)一步，考慮貨幣政策變量M2，以2005—2014年的上證綜指、人民幣兌美元匯率中間價(jià)以及M2的月數(shù)據(jù)作為樣本，在三個(gè)樣本區(qū)間，基于不同模型下的Granger因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)，研究了人民幣匯率、股指與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性。

上證綜合指數(shù)；匯率；廣義貨幣供應(yīng)量；向量自回歸模型；向量誤差修正模型

0　引言

2005年的股權(quán)分置改革和人民幣匯率形成機(jī)制改革促進(jìn)了股市和匯市的同時(shí)上揚(yáng)，2007年8月的國(guó)際金融危機(jī)使股市持續(xù)了較長(zhǎng)時(shí)期的下跌，在政府的宏觀調(diào)控下，股市逐漸復(fù)蘇，而人民幣則基本處于持續(xù)升值狀態(tài)。在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，明確人民幣匯率與股指之間是否存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系和差異性特征，明晰貨幣政策因素對(duì)聯(lián)動(dòng)性是否存在影響，對(duì)于匯市、股市及宏觀貨幣政策的協(xié)調(diào)發(fā)展具有重要意義。

本文以我國(guó)匯改之后的數(shù)據(jù)為樣本，劃分匯改至金融危機(jī)爆發(fā)初期、金融危機(jī)發(fā)生及金融危機(jī)后三個(gè)階段，結(jié)合描述統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、VAR模型、協(xié)整檢驗(yàn)、VEC模型、Granger因果檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)等，研究人民幣匯率、股指與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性及不同階段的差異性。

1　人民幣匯率股指聯(lián)動(dòng)的模型構(gòu)建

1.1非限制性向量自回歸模型

人民幣匯率與股指VAR(p)模型如下：

其中，C1和C2是 N維截距向量，α1i，α2i，β1i，β2i為N×N階系數(shù)矩陣。LNUSDCNY和LNSHCI分別為人民幣匯率和上證綜指的自然對(duì)數(shù)。

1.2向量誤差修正模型

人民幣匯率與股指VEC模型如下：

其中ect-1為誤差修正向量，反映變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，可以通過Johansen檢驗(yàn)中的協(xié)整方程得到。系數(shù)矩陣λ1和λ2反映了變量之間偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)，將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的調(diào)整速度。

2　人民幣匯率的股指聯(lián)動(dòng)的分析

2.1變量選取和數(shù)據(jù)處理

為考慮人民幣的股指聯(lián)動(dòng)特征和貨幣政策影響，本文首先選取匯率改革之后即2005年7月22日至2014年5月16日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)和上證綜指的周數(shù)據(jù)為樣本，去掉節(jié)假日，去掉少數(shù)市場(chǎng)的缺省數(shù)據(jù)，共得到890組樣本數(shù)據(jù)。其次，進(jìn)一步考慮貨幣政策變量的影響，結(jié)合M2數(shù)據(jù)的可獲得性，選取2005年8月至2014年4月的上證綜指、人民幣兌美元匯率中間價(jià)以及M2的月數(shù)據(jù)作為樣本，共105組數(shù)據(jù)。為了避免所選擇的時(shí)間序列劇烈波動(dòng)，降低時(shí)序的異方差性，分別對(duì)人民幣匯率與上證綜指的周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)以及M2的月數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)，記為L(zhǎng)NUSDCNY、LNSHCI和LNM2。

由于匯率、股指與貨幣供應(yīng)量在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下會(huì)呈現(xiàn)出不同的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，故以國(guó)際金融危機(jī)為界，將數(shù)據(jù)劃分為三個(gè)樣本區(qū)間。在股指聯(lián)動(dòng)分析中，具體劃分為：2005年7月22日到2007年7月27日為國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前，共100個(gè)樣本數(shù)據(jù)；2007年8月3日到2009年2月27日為國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)期間，共79個(gè)樣本數(shù)據(jù)；2009年3月6日到2014年5月16日為國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，共266個(gè)樣本數(shù)據(jù)。在股指聯(lián)動(dòng)及貨幣政策分析中，劃分為：2005年8月到2007年7月為國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前，共24個(gè)樣本數(shù)據(jù)；2007年8月到2009年2月為國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)期間，共19個(gè)樣本數(shù)據(jù)；2009年3月到2014年4月為國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，共62個(gè)樣本數(shù)據(jù)。在兩個(gè)部分的樣本數(shù)據(jù)中分別縱向比較三個(gè)樣本區(qū)間下人民幣匯率和股票價(jià)格指數(shù)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，以及人民幣匯率股指聯(lián)動(dòng)與貨幣供應(yīng)量的關(guān)系。

2.2樣本數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)三個(gè)區(qū)間進(jìn)行基本統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。

表1　匯率與股指基本統(tǒng)計(jì)特征表

由表1可以看出，在2005年7月22日至2007年7月27日期間，上證綜指的偏度大于0，為右偏分布；峰度小于3，相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布是平坦的。人民幣兌美元匯率中間價(jià)的偏度小于0，為左偏分布；峰度小于3，分布相對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布是平坦的。兩個(gè)序列的J-B統(tǒng)計(jì)量的概率都過小,不能認(rèn)為樣本序列來自正態(tài)分布。在2007年8月3日至2009年2月27日期間，上證綜指表現(xiàn)為左偏且平坦的。人民幣兌美元匯率中間價(jià)表現(xiàn)為右偏且平坦的。兩個(gè)序列的J-B檢驗(yàn)均不能認(rèn)為樣本序列來自正態(tài)分布。2009年3月6日至2014年5月16日期間，兩變量均表現(xiàn)為右偏且平坦的統(tǒng)計(jì)特征。

2.3相關(guān)性分析

由表2可以看出，在樣本區(qū)間1，表明匯率與股指的相關(guān)系數(shù)為-0.973496，呈現(xiàn)出高度負(fù)相關(guān)關(guān)系，但由于我國(guó)采用的是直接標(biāo)價(jià)法，人民幣的升值反而表現(xiàn)為標(biāo)價(jià)的減少，因此表明在國(guó)際金融危機(jī)前，人民幣升值，中國(guó)股票價(jià)格也在上升；在樣本區(qū)間2，相關(guān)系數(shù)為0.903622，呈現(xiàn)高度正相關(guān)關(guān)系，表明國(guó)際金融危機(jī)對(duì)二者聯(lián)動(dòng)關(guān)系產(chǎn)生重大影響，人民幣繼續(xù)升值，而股價(jià)反而下跌；在樣本區(qū)間3，相關(guān)系數(shù)為0.822058，仍然呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，但相對(duì)樣本區(qū)間2系數(shù)有所降低，表明人民幣持續(xù)升值中，中國(guó)股價(jià)下跌趨緩。

表2　匯率與股指的相關(guān)系數(shù)

2.4單位根檢驗(yàn)

根據(jù)基本統(tǒng)計(jì)分析，兩個(gè)變量在三個(gè)區(qū)間均未呈現(xiàn)正態(tài)分布，為非平穩(wěn)序列。結(jié)合EViews軟件進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，三個(gè)樣本區(qū)間的兩變量P值均大于0.05，即接受原假設(shè)，存在單位根，序列是非平穩(wěn)的。再對(duì)其進(jìn)行一階差分，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，一階差分序列的Prob值均小于0.05，即拒絕原假設(shè)，接受不存在單位根的結(jié)論，是平穩(wěn)序列。

2.5人民幣匯率與股指的VAR模型及協(xié)整檢驗(yàn)

通過Eviews建立對(duì)數(shù)序列匯率與股指之間的VAR（2）模型，其結(jié)果如下：

（1）2005年7月22日到2007年7月27日：

進(jìn)一步結(jié)合Eviews軟件，進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明：在三個(gè)樣本區(qū)間，人民幣匯率與股價(jià)均存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

2.6人民幣匯率與股指之間的VEC模型

通過Eviews建立VEC模型如下：

（1）2005年7月22日到2007年7月27日

由檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：三個(gè)樣本區(qū)間的AIC和SC值依次分別為：AIC=-14.46523，SC=-14.09363；AIC=-12.07189，SC=-11.64255；AIC=14.16731，SC=-13.97715，數(shù)值均較小，VEC模型的整體效果較好。

2.7Granger因果檢驗(yàn)

基于VAR模型的Granger因果假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果表明：在三個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)，P值均比較大，即人民幣兌美元匯率與股指之間不存在因果關(guān)系。基于VEC模型下的Granger因果假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果表明：在樣本區(qū)間1內(nèi)，人民幣匯率不能引起股指的變化（P=0.3173＞0.05)，股指引起了人民幣匯率的變化（P=0.0077＜0.05)，即存在股指對(duì)人民幣匯率的單向因果關(guān)系。在樣本區(qū)間2內(nèi)，人民幣匯率引起股指的變化（P=0.0011＞0.05)，股指不能引起人民幣匯率的變化（P= 0.2897＞0.05)，即存在人民幣匯率對(duì)股指的單向因果關(guān)系。在樣本區(qū)間3內(nèi)，P值均大于0.05，即人民幣匯率與股指不存在因果關(guān)系。

2.8脈沖響應(yīng)函數(shù)

分別給予三個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)人民幣兌美元匯率與股指施加一個(gè)單位大小的標(biāo)準(zhǔn)差信息的正向沖擊，從而得出各時(shí)序變量對(duì)其反應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖。結(jié)果如圖1至圖3所示：

圖1　 樣本區(qū)間1廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

由圖1可以看出，當(dāng)外界給人民幣匯率施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在第一期股指有一個(gè)微弱的負(fù)向反應(yīng)，即股價(jià)下跌；在第二期股指的響應(yīng)接近于0，即股價(jià)下跌幅度減弱；之后開始逐漸保持穩(wěn)定趨勢(shì)；當(dāng)外界給股指施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的正向沖擊，在第一期人民幣匯率有負(fù)向反應(yīng)，第二期即轉(zhuǎn)變成正向響應(yīng)并增強(qiáng)，第三期又開始減弱，第四期之后開始逐漸增強(qiáng)且長(zhǎng)期保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

圖2　 樣本區(qū)間2廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

由圖2可以看出，當(dāng)外界給人民幣匯率施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，從第二期開始有負(fù)向反應(yīng)，即股價(jià)下跌；當(dāng)外界給股指施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的正向沖擊，前三期響應(yīng)趨于0，在第四期人民幣匯率有負(fù)向反應(yīng)，即人民幣升值。

圖3　樣本區(qū)間3廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)圖

由圖3可以看出，當(dāng)外界給人民幣匯率施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在第一期股指有一個(gè)微弱的負(fù)向反應(yīng)，即股價(jià)下跌；當(dāng)外界給股指施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的正向沖擊，在第一期人民幣匯率有負(fù)向反應(yīng)，第二期之后又逐漸減弱，在第三期響應(yīng)達(dá)到最小值，之后保持長(zhǎng)期的負(fù)向影響趨勢(shì)。

3　人民幣匯率、股指與貨幣供應(yīng)量關(guān)聯(lián)性的分析

3.1Granger因果分析

為了進(jìn)一步研究人民幣匯率股指聯(lián)動(dòng)與貨幣供應(yīng)量的因果關(guān)系，從而為貨幣政策的選擇提出建議，本文分別進(jìn)行基于VEC模型和VAR模型下的Granger因果檢驗(yàn)，以便相互印證。

經(jīng)ADF檢驗(yàn)，可知在三個(gè)樣本區(qū)間數(shù)據(jù)均為1階單整，故均使用一階差分?jǐn)?shù)據(jù)做基于VAR模型的Granger因果檢驗(yàn)。結(jié)果表明：在樣本區(qū)間1內(nèi)，P值都大于0.05，即貨幣供應(yīng)量、股指和人民幣匯率之間均不存在因果關(guān)系。在樣本區(qū)間2內(nèi)，貨幣供應(yīng)量和人民幣匯率均不能引起股指的變化；貨幣供應(yīng)量和股指均不能引起人民幣匯率的變化；而股指可以引起貨幣供應(yīng)量的變化，雖然人民幣匯率不能引起貨幣供應(yīng)量的變化，但是在股指和人民幣匯率的綜合作用下可以引起貨幣供應(yīng)量的變化，即存在股指對(duì)貨幣供應(yīng)量的單向因果關(guān)系。在樣本區(qū)間3內(nèi)，P值都大于0.05，即貨幣供應(yīng)量、股指和人民幣匯率之間均不存在因果關(guān)系。綜上所述，在金融危機(jī)期間，存在股指對(duì)貨幣供應(yīng)量的單向因果關(guān)系。

基于VEC模型下的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表明：在樣本區(qū)間1內(nèi)，股指和人民幣匯率均不能引起對(duì)貨幣供應(yīng)量的變化；貨幣供應(yīng)量和股指均不能引起對(duì)人民幣匯率的變化；而匯率可以引起股指的變化，雖然貨幣供應(yīng)量不能引起股指的變化，但是在貨幣供應(yīng)量和人民幣匯率的綜合作用下可以引起股指的變化，即存在人民幣匯率對(duì)股指的單向因果關(guān)系。在樣本區(qū)間2內(nèi)，股指和人民幣匯率均能引起對(duì)貨幣供應(yīng)量的變化，即存在股指和人民幣匯率對(duì)貨幣供應(yīng)量的單向因果關(guān)系；貨幣供應(yīng)量和人民幣匯率均不能引起對(duì)股指的變化；貨幣供應(yīng)量可以引起人民幣匯率的變化，雖然股指不能引起人民幣匯率的變化，但是在貨幣供應(yīng)量和股指的綜合作用下可以引起人民幣匯率的變化，即存在貨幣供應(yīng)量對(duì)人民幣匯率的單向因果關(guān)系。在樣本區(qū)間3內(nèi)，人民幣匯率可以引起貨幣供應(yīng)量的變化，雖然股指不能引起貨幣供應(yīng)量的變化，但是在股指和人民幣匯率的綜合作用下可以引起貨幣供應(yīng)量的變化，即存在人民幣匯率對(duì)貨幣供應(yīng)量的單向因果關(guān)系；貨幣供應(yīng)量和人民幣匯率均不能引起股指的變化；貨幣供應(yīng)量和股指均不能引起人民幣匯率的變化。

綜上所述，在樣本區(qū)間1內(nèi)，存在人民幣匯率對(duì)股指的單向因果關(guān)系。在樣本區(qū)間2內(nèi)，存在股指對(duì)貨幣供應(yīng)量的單向因果關(guān)系，貨幣供應(yīng)量和人民幣匯率的雙向因果關(guān)系。在樣本區(qū)間3內(nèi)，存在人民幣匯率對(duì)貨幣供應(yīng)量的單向因果關(guān)系。

3.2脈沖響應(yīng)函數(shù)

結(jié)合Eviews軟件，分別在三個(gè)樣本區(qū)間進(jìn)行VEC下的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)，樣本區(qū)間1的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖4至圖6所示：

圖4　M2對(duì)變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度

圖5　股指對(duì)變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度

圖6匯率對(duì)變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度

圖4中，左圖描述了M2對(duì)股指的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度。可以看出，當(dāng)外界給股指施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在第一期貨幣供應(yīng)量有一個(gè)負(fù)向反應(yīng)，第二期貨幣供應(yīng)量的響應(yīng)為最小值，之后響應(yīng)逐漸減弱，在第五期即轉(zhuǎn)變成正向響應(yīng)，之后逐漸增強(qiáng)且長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。右圖描述了M2對(duì)人民幣匯率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度。可以看出，當(dāng)外界給人民幣匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在第一期貨幣供應(yīng)量為正向反應(yīng)，在第二期貨幣供應(yīng)量的響應(yīng)為最大值，之后響應(yīng)逐漸減弱，在第七期即轉(zhuǎn)變成負(fù)向響應(yīng)，之后逐漸增強(qiáng)且長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。

圖5中，左圖描述了股指對(duì)M2的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度?？梢钥闯霎?dāng)外界給M2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在第一期股指有一個(gè)負(fù)向反應(yīng)并逐漸減弱，第二期又逐漸增強(qiáng)并在第三期股指的響應(yīng)達(dá)最小值，之后響應(yīng)逐漸減弱，在第七期即轉(zhuǎn)變成正向響應(yīng)，之后逐漸增強(qiáng)且趨于穩(wěn)定。右圖描述了股指對(duì)人民幣匯率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度?？梢钥闯?，當(dāng)外界給人民幣匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在第一期股指有一個(gè)負(fù)向反應(yīng)，第二期股指的響應(yīng)為最小值，之后響應(yīng)逐漸減弱，在第六期即轉(zhuǎn)變成正向響應(yīng)，之后逐漸增強(qiáng)且長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。

圖6中，左圖描述了人民幣匯率對(duì)M2的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度?？梢钥闯霎?dāng)外界給M2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在第一期人民幣匯率有一個(gè)正向反應(yīng)，之后逐漸增強(qiáng)且長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。右圖描述了人民幣匯率對(duì)股指的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度?？梢钥闯霎?dāng)外界給股指一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在第一期人民幣匯率有一個(gè)負(fù)向反應(yīng)，之后逐漸增強(qiáng)且長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。

樣本區(qū)間2的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖7至圖9所示：

圖7　 M2對(duì)變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度

圖8　股指對(duì)變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度

圖9匯率對(duì)變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度

圖7中，左圖描述了M2對(duì)股指的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度?？梢钥闯觯?dāng)外界給股指一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在第一期貨幣供應(yīng)量響應(yīng)為零，之后逐漸增強(qiáng)轉(zhuǎn)為負(fù)向響應(yīng)又逐漸減弱，在第五期響應(yīng)又趨于零，之后響應(yīng)呈周期性波動(dòng)并逐漸增強(qiáng)，從第20期開始轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)并長(zhǎng)期保持波動(dòng)式增長(zhǎng)。右圖描述了M2對(duì)人民幣匯率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度?？梢钥闯觯?dāng)外界給股指施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在第一期貨幣供應(yīng)量響應(yīng)為零，之后響應(yīng)呈周期性的波動(dòng)并逐漸增強(qiáng)，第25期開始穩(wěn)定增長(zhǎng)。

圖8中，左圖描述了股指對(duì)M2的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度?？梢钥闯霎?dāng)外界給M2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，股指的響應(yīng)由零慢慢轉(zhuǎn)為負(fù)向響應(yīng)，逐漸增強(qiáng)并長(zhǎng)期保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。右圖描述了股指對(duì)人民幣匯率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度。可以看出，當(dāng)外界給人民幣匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，股指的響應(yīng)由零慢慢轉(zhuǎn)為負(fù)向響應(yīng)，逐漸增強(qiáng)并長(zhǎng)期保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

圖9中，左圖描述了人民幣匯率對(duì)M2的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度。可以看出當(dāng)外界給M2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，人民幣匯率的響應(yīng)由零慢慢轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，逐漸增強(qiáng)并長(zhǎng)期保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。右圖描述了人民幣匯率對(duì)股指的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度?？梢钥闯霎?dāng)外界給股指一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，人民幣匯率的響應(yīng)由零慢慢轉(zhuǎn)為正向響應(yīng)，逐漸增強(qiáng)并長(zhǎng)期保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

樣本區(qū)間3的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖10至圖12所示：

圖10　 M2對(duì)變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度

圖11　股指對(duì)變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度

圖12匯率對(duì)變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度

圖10中，左圖描述了M2對(duì)股指的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度?？梢钥闯?，當(dāng)外界給股指一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在第一期貨幣供應(yīng)量響應(yīng)為零，在第三期貨幣供應(yīng)量的響應(yīng)為最小值，之后響應(yīng)逐漸減弱且長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。右圖描述了M2對(duì)人民幣匯率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度?？梢钥闯?，當(dāng)外界給人民幣匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在第一期貨幣供應(yīng)量有一個(gè)微弱的正向反應(yīng)，在第二期貨幣供應(yīng)量的響應(yīng)為最大值，之后響應(yīng)逐漸減弱，在第三期即轉(zhuǎn)變成負(fù)向響應(yīng)，之后逐漸增強(qiáng)且長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。

圖11中，左圖描述了股指對(duì)M2的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度。可以看出當(dāng)外界給M2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在第一期股指有一個(gè)微弱的負(fù)向反應(yīng)并逐漸減弱，之后逐漸增強(qiáng)又逐漸減弱，在第三期響應(yīng)趨于零，之后響應(yīng)逐漸增強(qiáng)且趨于穩(wěn)定。右圖描述了股指對(duì)人民幣匯率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度?？梢钥闯觯?dāng)外界給人民幣匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在第一期股指有一個(gè)負(fù)向反應(yīng)，之后響應(yīng)逐漸增強(qiáng)且長(zhǎng)期保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

圖12中，左圖描述了人民幣匯率對(duì)M2的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度?？梢钥闯霎?dāng)外界給M2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在第一期人民幣匯率有一個(gè)微弱的正向反應(yīng)，經(jīng)過一個(gè)波動(dòng)之后，第四期轉(zhuǎn)為負(fù)向反應(yīng)并逐漸增強(qiáng)且長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。右圖描述了人民幣匯率對(duì)股指的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息反應(yīng)強(qiáng)度?？梢钥闯霎?dāng)外界給股指一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，在第一期人民幣匯率有一個(gè)負(fù)向反應(yīng)，之后逐漸增強(qiáng)且長(zhǎng)期保持穩(wěn)定。

4　結(jié)論

本文通過ADF單位根檢驗(yàn)法、Johansen協(xié)整、VEC模型、VAR模型、Granger因果檢驗(yàn)及脈沖響應(yīng)分析對(duì)人民幣匯率的股指聯(lián)動(dòng)進(jìn)行了實(shí)證分析，得出以下結(jié)論：

第一，人民幣匯率和股指在金融危機(jī)前中后三個(gè)時(shí)期均存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。第二，加入廣義貨幣供應(yīng)量M2這個(gè)新變量后發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率與股指之間在金融危機(jī)前，存在人民幣匯率對(duì)股指的單向因果關(guān)系；在金融危機(jī)中，存在股指對(duì)人民幣匯率的單向因果關(guān)系，股指對(duì)貨幣供應(yīng)量的單向因果關(guān)系，貨幣供應(yīng)量和人民幣匯率的雙向因果關(guān)系；在金融危機(jī)后，存在人民幣匯率對(duì)貨幣供應(yīng)量的單向因果關(guān)系。第三，人民幣匯率與股指之間存在動(dòng)態(tài)的調(diào)節(jié)機(jī)制，且滯后的人民幣匯率對(duì)當(dāng)期的股指影響最大。第四，股指對(duì)外部給人民幣匯率的正向沖擊響應(yīng)強(qiáng)于人民幣匯率對(duì)外部給股指的正向沖擊響應(yīng)。

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（責(zé)任編輯/劉柳青）

F820

A

1002-6487（2016）22-0156-5

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目(12YJA790041)；安徽工程大學(xué)金融工程研發(fā)中心開放基金項(xiàng)目（JRGCKF201505）

潘海峰（1982—），男，安徽宿州人，博士研究生，研究方向：金融計(jì)量。費(fèi)為銀（1963—），男，安徽蕪湖人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：金融工程。