自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

史芳芳

自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

史芳芳

隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展資本市場開始逐步完善以及國有企業(yè)的進一步改革，越來越多的企業(yè)所有者和投資者開始關(guān)注企業(yè)的價值，企業(yè)價值不僅是衡量企業(yè)業(yè)績的重要指標(biāo)，而且對企業(yè)的各項決策起著重要的作用。

自由現(xiàn)金流量；企業(yè)價值；價值評估

一、自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價值評估概述

（一）自由現(xiàn)金流量的概念

自由現(xiàn)金流量就是由企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的，在滿足了企業(yè)再投資后的剩余現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響企業(yè)的日常經(jīng)營情況下可以分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大自由現(xiàn)金流量數(shù)額，自由現(xiàn)金流量就是企業(yè)在經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支后的的差額。

（二）企業(yè)價值評估的概念

企業(yè)價值評估是把被評估企業(yè)作為一個整體，考慮其整體獲利能力，并結(jié)合影響企業(yè)獲利能力的其他因素，對其所有資產(chǎn)進行公允價值評估。簡單來說就是注冊資產(chǎn)評估師在評估基準(zhǔn)日根據(jù)特定目的對企業(yè)所有價值進行評估，其中包括股東全部權(quán)益價值和部分權(quán)益價值，對這些價值進行估算并且發(fā)表撰寫專業(yè)報告書的行為和過程。

（三）自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型計算

用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型計算企業(yè)價值的思路是先通過企業(yè)以往幾年的各項財務(wù)指標(biāo)計算企業(yè)的未來現(xiàn)金流量，并通過折現(xiàn)率將這些現(xiàn)金流量折算成企業(yè)的現(xiàn)值。

在預(yù)測企業(yè)未來現(xiàn)金流量時，第一需要根據(jù)證券交易所發(fā)布的關(guān)于企業(yè)近幾年的財務(wù)報告數(shù)據(jù)，并且根據(jù)其中的數(shù)據(jù)對企業(yè)的歷史自由現(xiàn)金流量進行計算。第二，在綜合考慮其相關(guān)因素后，預(yù)測企業(yè)在未來一段時間的自由現(xiàn)金流量。

折現(xiàn)率簡單來說就是將未來可預(yù)見的收入折算成等價的現(xiàn)值比率。這是一個將未來值通過折現(xiàn)率加以縮減，折現(xiàn)率和利率的性質(zhì)是相同的，但是折現(xiàn)率又不等同于利率，有時候可以把折現(xiàn)率看作收益率。

（1）確定企業(yè)的后續(xù)價值

企業(yè)處于高速發(fā)展階段時，在達到一定的公司規(guī)模后，從（N+1)年后企業(yè)將會按照一個固定的比率g保持穩(wěn)定增長，則對企業(yè)的后續(xù)價值的計算結(jié)果是：

后續(xù)價值=FCFt (1+g)÷WACC ?g

（2）計算企業(yè)價值

由于假定自由現(xiàn)金流量在可預(yù)見的連續(xù)價值期間以不變比率方式增長，本文選用的是兩個階段增長模型，用自由現(xiàn)金流量恒值增長模型作為評估模型，包括高速增長階段和永續(xù)增長階段。計算公式如下：

二、自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估應(yīng)用中存在的問題

（一）參數(shù)規(guī)模的預(yù)測存在不確定性

企業(yè)的經(jīng)營無時無刻不處在經(jīng)營變化當(dāng)中，這難免會降低企業(yè)自由現(xiàn)金流量估計的可靠性。同時，預(yù)測人員的主觀判斷也會影響到企業(yè)經(jīng)營期間自由現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確性，不同的預(yù)測方法可能導(dǎo)致不同的預(yù)測結(jié)果。運用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型預(yù)測企業(yè)的自由現(xiàn)金流量時候，我們不僅僅要考慮企業(yè)過去的獲利能力，還需要考慮企業(yè)在未來時間營運的變化，把企業(yè)的未來獲利能力通過折現(xiàn)率折現(xiàn)成現(xiàn)值，使預(yù)測出的現(xiàn)金流量具有繼往開來的意義。其他相關(guān)指標(biāo)比如經(jīng)營期現(xiàn)金流量也具有評價企業(yè)業(yè)績的作用，但是只是考慮了企業(yè)的獲利能力，并沒有考慮是否需要這些投資?？傊?，運用企業(yè)的自由現(xiàn)金流量更加能準(zhǔn)確反應(yīng)企業(yè)的實力。

自由現(xiàn)金流量預(yù)測的過程和結(jié)果具有不確定性，致使企業(yè)財務(wù)評估可靠性降低。因此，在預(yù)測企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量時，對企業(yè)未來可能出現(xiàn)的狀態(tài)多變性也需要考慮在內(nèi)。

（二）企業(yè)存在的潛在危機未能充分考慮

自由現(xiàn)金流量可以核算企業(yè)已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能給企業(yè)帶來的現(xiàn)金價值，忽略了企業(yè)潛在的投資機會在未來給企業(yè)帶來投資收益及所獲得的投資機會給企業(yè)帶來的增值。首先，自由現(xiàn)金流量模型需要假設(shè)企業(yè)外部環(huán)境以及國家相關(guān)的法律法規(guī)，政策方針均不發(fā)生重大變化，這在實際操作中幾乎是不可能實現(xiàn)的。其次，自由現(xiàn)金流量模型只是針對企業(yè)的成長期和成熟期進行估算，不能夠很好運用在處于導(dǎo)入期和衰退期的企業(yè)價值。最后，自由現(xiàn)金流量針對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營前提下較長期間進行估算，不能對企業(yè)的短期價值進行估算。

（三）企業(yè)未來各種財務(wù)指標(biāo)的預(yù)測具有很大的不確定性

自由現(xiàn)金流量各項指標(biāo)的確定主觀因素干擾很多，這就不可避免的可能出現(xiàn)人為操作，而且自由現(xiàn)金流量中各項指標(biāo)對自由現(xiàn)金流量又有很強的敏感性，因此，主觀原因也很容易造成預(yù)測結(jié)果的不準(zhǔn)確。

比如，經(jīng)過歷史數(shù)據(jù)得出的折舊率，不能很好的代表企業(yè)的折舊率，尤其是在預(yù)測期企業(yè)進行資產(chǎn)更新的情況下，這就有很多數(shù)據(jù)造成預(yù)測結(jié)果的不準(zhǔn)確。還有評估模型中很多數(shù)據(jù)的主觀估計也容易導(dǎo)致與其相關(guān)的一系列數(shù)據(jù)產(chǎn)生很大的不確定性。

凡是對自由現(xiàn)金流量預(yù)測，總會有其不確定性，如果我們在進行財務(wù)指標(biāo)預(yù)測時，如果不能準(zhǔn)確預(yù)知未來的財務(wù)指標(biāo)，那么預(yù)測將會失去其本身價值。在當(dāng)今社會經(jīng)濟環(huán)境日益復(fù)雜的情況下，企業(yè)所面臨的外部環(huán)境隨時都可能發(fā)生改變，所以預(yù)測者需要收集更多的相關(guān)數(shù)據(jù)進行分析，才能盡力避免誤差，從而取得正確的結(jié)果。

（四）影響企業(yè)的價值的價值因素考慮不全面

企業(yè)的信譽、商譽、企業(yè)文化等資產(chǎn)，雖然是看不見摸不著的，但是這些資產(chǎn)也會影響企業(yè)的價值，并且這些因素可以決定企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)價值的高低直接受到這些資產(chǎn)的影響。但是這些因素是無法通過自由現(xiàn)金流量估算模型反映在企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流量上。

企業(yè)在日常經(jīng)營過程中還需要對所擁有的無形資產(chǎn)進行關(guān)注，要對自身所擁有的無形資產(chǎn)進行清查，只有這樣無形資產(chǎn)才不會被忽略，才能有效避免忽略無形資產(chǎn)的估計而給企業(yè)帶來損失。

影響企業(yè)的價值因素主要包括企業(yè)的資產(chǎn)和企業(yè)所面臨的外部環(huán)境。首先是有形資產(chǎn)給企業(yè)帶來的收入具有很大的不確定性，對于固定資產(chǎn)折舊、期間費用也很難進行準(zhǔn)確的預(yù)測；其次企業(yè)未來的營運狀況很大程度與企業(yè)的決策者有關(guān)，經(jīng)營者的經(jīng)營和管理能力以及企業(yè)的運作機制和人才資源都需要考慮，這是相當(dāng)困難的；再次是企業(yè)所面臨的外部環(huán)境，例如宏觀經(jīng)濟狀況、社會政治、同行間的競爭狀況這些因素也需要充分考慮，不然最終評估出的企業(yè)價值參考性會降低。

三、針對自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估中存在問題的相關(guān)措施

（一）合理運用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法

目前在世界上一些西方發(fā)達國家，對目標(biāo)企業(yè)的價值評估經(jīng)常采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、相似公司法、可比交易法、市場價值法等。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法屬于收益法，是企業(yè)價值評估方法中最為完善的一種，并且是目前所有企業(yè)價值評估方法中使用最為廣泛的一種，它主要評估企業(yè)未來的獲利能力，并以此為評估對象，從而預(yù)測企業(yè)的潛在價值，這種評估方法能有效克服成本法帶來的弊端。因此，多數(shù)情況下進行企業(yè)價值評估時采用收益法。必要時需要采用兩種以上的評估方法進行估算，因為有些時候僅僅使用收益法一種方法不能對被評估企業(yè)的所有價值作出客觀準(zhǔn)確的評價。當(dāng)然，能夠出臺操作性更有效的指南，對于評估過程和未來收益測算的敏感問題作出具體規(guī)范也是可以提高企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性。

（二）正確估算WACC

正確估算企業(yè)的WACC需要正確估算企業(yè)的股權(quán)資本成本和債務(wù)資本成本。就目前來說，估算的債務(wù)資本成本的可獲得性和參考價值比企業(yè)的股權(quán)資本成本要高，所以估算WACC的關(guān)鍵在于如何來正確計算股權(quán)資本成本。完善的資本市場是進行股權(quán)資本成本估算的后盾，這需要有嚴(yán)格的監(jiān)管體制，披露企業(yè)相關(guān)信息，不僅包括企業(yè)財務(wù)信息披露，去而且包括企業(yè)非財務(wù)信息披露，例如商譽等。

在正確估算企業(yè)的加權(quán)平均資本外，相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的估算也有很大的影響。企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的正確估算，很多情況下受收到主觀因素的影響。因此，評估人員的自身素養(yǎng)就顯得極其重要，提高評估人員專業(yè)素質(zhì)，堅守評估道德，對于財務(wù)指標(biāo)的正確估算有很大幫助。

（三）全面考慮企業(yè)價值所受到的影響

企業(yè)的價值受到很多相關(guān)因素的影響，不管應(yīng)用哪一種估算模型，都有可能存在假設(shè)不合理、估值不當(dāng)?shù)日`差，運用多種評估方法進行企業(yè)價值評估，可以有效避免單一的評估方法所導(dǎo)致的錯誤，也可以及時有效的規(guī)避其缺陷，從而得到更可靠的企業(yè)價值評估結(jié)論。

（四）企業(yè)要高度重視企業(yè)價值評估

企業(yè)方面，企業(yè)的經(jīng)營者和決策者需要關(guān)注企業(yè)的價值，并且在日常經(jīng)營中實施以價值為基礎(chǔ)的高效管理，評估機構(gòu)需要認識到企業(yè)價值評估與傳統(tǒng)的評估方式的不同，企業(yè)價值評估需要與企業(yè)更多的實際財務(wù)狀況緊密聯(lián)系在一起，這就要求被評估企業(yè)經(jīng)營者和評估單位要對影響企業(yè)的所有價值因素足夠重視，評估師要具有深厚的財務(wù)會計和金融知識基礎(chǔ)，結(jié)合宏觀經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展前景來評估企業(yè)發(fā)展，熟練運用經(jīng)濟、財務(wù)、金融理論和現(xiàn)代信息、管理、計算機和數(shù)據(jù)統(tǒng)計等技術(shù)手段。政府部門也要對企業(yè)價值評估做出要求，進行監(jiān)督管理，以確保企業(yè)價值評估的有效進行。

四、結(jié)語

在當(dāng)前世界經(jīng)濟增長速度放緩，企業(yè)之間存在激烈的競爭，企業(yè)如何能夠應(yīng)對未來風(fēng)險，企業(yè)能否對自己有一個準(zhǔn)確的分析評價，這對于企業(yè)未來的營運是非常關(guān)鍵的，關(guān)系到企業(yè)能否在激烈的市場競爭中取得優(yōu)勢，同時也是穩(wěn)定中謀求發(fā)展的一個重要因素。伴隨著我國資本市場的日益完善，自由現(xiàn)金流量估值模型將日益顯示其優(yōu)越性，成為企業(yè)價值評估的主要方法，為合理、科學(xué)的評價企業(yè)價值提供一個有效途徑。

[1]吳娟,胡華平.基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估[J].中國集體經(jīng)濟,2011(13).

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（作者單位：山西農(nóng)業(yè)大學(xué)信息學(xué)院）