匯率形成機(jī)制應(yīng)該更加市場(chǎng)化

張墨寧

我們的外匯市場(chǎng)改革應(yīng)該有自身的節(jié)奏，不應(yīng)該受到外部的過(guò)度壓力。央行在匯率引導(dǎo)上相對(duì)游刃有余。當(dāng)然，核心的矛盾還沒(méi)有消除，就是貨幣政策獨(dú)立性跟匯率的矛盾沒(méi)有發(fā)生變化。

2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)在即，去年的會(huì)議著重強(qiáng)調(diào)國(guó)企、財(cái)稅、金融、社保四大領(lǐng)域的改革，在“宏觀政策要穩(wěn)”政策支柱中，首次提出了“完善匯率形成機(jī)制”。2015年，央行調(diào)整了人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了人民幣一次性小幅貶值。人民幣納入SDR（特別提款權(quán)）籃子后，決策層更持續(xù)釋出人民幣匯率要更加市場(chǎng)化的信號(hào)。前不久的G20財(cái)長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)會(huì)議上，周小川表示，中國(guó)努力在提高匯率靈活性和保持匯率穩(wěn)定之間尋求平衡，將堅(jiān)定不移地繼續(xù)推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革。

10月以來(lái)，人民幣兌美元匯率表現(xiàn)出新一波的貶值走勢(shì)，引發(fā)了各方擔(dān)憂，貶值預(yù)期難以徹底消除，這會(huì)對(duì)匯率市場(chǎng)化帶來(lái)更多變數(shù)嗎？貶值本身和貶值預(yù)期將如何影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走向？當(dāng)前的匯率形成機(jī)制如何進(jìn)一步改革？對(duì)此，本刊專訪中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融室副主任肖立晟。

貶值預(yù)期的形成原因

N：從去年8月以來(lái)，人民幣對(duì)美元已經(jīng)是第四輪貶值，央行一直強(qiáng)調(diào)人民幣沒(méi)有貶值基礎(chǔ)，這是基于什么而得出的結(jié)論？

X：匯率貶值問(wèn)題的核心是匯率定價(jià)的因素和機(jī)制，即匯率價(jià)格是如何決定的。哪些因素會(huì)影響到人民幣匯率的短期價(jià)值和中長(zhǎng)期價(jià)值，這是需要分開(kāi)來(lái)談的。

決策層一直在強(qiáng)調(diào)人民幣匯率沒(méi)有貶值基礎(chǔ)。從理論上來(lái)說(shuō)，這個(gè)基礎(chǔ)就是一個(gè)國(guó)家的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力。貨幣是商品的相對(duì)價(jià)格，貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，貨幣升值的潛力就越大，中國(guó)現(xiàn)在處于一個(gè)貿(mào)易升級(jí)階段，貿(mào)易結(jié)構(gòu)從過(guò)去的加工貿(mào)易為主，轉(zhuǎn)向一般貿(mào)易為主。同時(shí)，中國(guó)的貿(mào)易份額占全球的比重達(dá)到了13%，這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了日本和德國(guó)處于巔峰時(shí)期的全球貿(mào)易份額，這反映了中國(guó)自身在貿(mào)易、商品競(jìng)爭(zhēng)力方面是有優(yōu)勢(shì)的。所以，從中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)還是會(huì)有比較多的貿(mào)易盈余，支撐人民幣匯率往上走，這是中長(zhǎng)期人民幣匯率的基礎(chǔ)。

就貶值本身而言，對(duì)目前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體上利大于弊，特別是從出口貿(mào)易的角度來(lái)看。貶值本身不是一個(gè)壞事，但貶值預(yù)期是一個(gè)很糟糕的事情，日元、歐元也曾經(jīng)因?yàn)榱繉挾蠓H值，但它們是貶值就貶值了，沒(méi)有出現(xiàn)不可消除的貶值預(yù)期。

N：從短期來(lái)看，為什么大家如此害怕貶值，而且真的形成了貶值趨勢(shì)或者預(yù)期呢？

X：主要有兩個(gè)方面的原因：第一，前期美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬的時(shí)候，美元指數(shù)進(jìn)入到了升值通道，所以從2013年美聯(lián)儲(chǔ)“縮表”開(kāi)始，一直到2015年“811匯改”之前，美元指數(shù)上漲了20%，新興市場(chǎng)貨幣對(duì)美元平均下跌了60%，而當(dāng)時(shí)人民幣匯率緊盯美元，因此，相對(duì)于其他貨幣有大幅升值。這種快速的升值讓市場(chǎng)開(kāi)始質(zhì)疑人民幣匯率的水平;第二是資本賬戶開(kāi)放所引發(fā)的資本外流，貶值預(yù)期誘發(fā)了資本外流。目前中國(guó)M2的總量有20萬(wàn)億美元，因?yàn)橘Y本外流導(dǎo)致的存款轉(zhuǎn)移，可能會(huì)引發(fā)大幅貶值，這是大家普遍比較擔(dān)心的一個(gè)問(wèn)題。

“811匯改”正是在這個(gè)背景下實(shí)施的，市場(chǎng)上對(duì)貶值預(yù)期有資本外流的恐慌，美元又大幅上升。匯改實(shí)施后，人民幣匯率一次性大幅貶值的概率迅速攀升。央行當(dāng)時(shí)在兩天之后就開(kāi)始干預(yù)了，所以貶值幅度還不到3%。但市場(chǎng)懷疑央行的干預(yù)能力是有限度的，4萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備有用盡的一天，所以市場(chǎng)投資者擔(dān)心人民幣可能會(huì)有一次大幅度貶值。在這種背景下，我們看到，人民幣匯率從“811匯改”到2016年2月貶值預(yù)期非常強(qiáng)烈。

中國(guó)社科院國(guó)際金融室副主任肖立晟

從今年2月份開(kāi)始，外匯市場(chǎng)又發(fā)生了一些新的變化，央行引用了收盤價(jià)加籃子貨幣的新匯率形成機(jī)制。在此之前，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)主要參考的是上一日人民幣對(duì)美元收盤匯率。這個(gè)機(jī)制最大的好處之一就是打破了過(guò)去一段時(shí)間市場(chǎng)認(rèn)為人民幣會(huì)一次性貶值的預(yù)期。我們看到，CNY和CNH的價(jià)格逐漸收斂，貶值預(yù)期開(kāi)始下降。整個(gè)市場(chǎng)相對(duì)比較平靜，資本外流的速度放緩。

新匯率形成機(jī)制的影響

N：你曾經(jīng)多次談過(guò)新的匯率形成機(jī)制的不足之處，主要存在的問(wèn)題是什么？

X：談這個(gè)問(wèn)題之前，我們首先要講一下外部因素，外部因素實(shí)際上就是國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的變化、美元指數(shù)的變化。如果國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)上升，一般而言，資本會(huì)從新興市場(chǎng)流出，新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率要貶值。歐債危機(jī)、次貸危機(jī)的時(shí)候，都是新興市場(chǎng)國(guó)家的匯率貶值，資本流出。另一方面，美元指數(shù)上升，則有可能是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，也有可能是是歐元、日元或者英鎊貶值造成的美元被動(dòng)升值。

但是在目前新的匯率形成機(jī)制下，不考慮美元指數(shù)上升是什么原因造成的，只看美元指數(shù)上升的幅度，這是該機(jī)制存在的問(wèn)題之一，就是不管外部環(huán)境如何變化，不管外部變化的原因是什么，只要看到美元指數(shù)上升的信號(hào)，匯率就要調(diào)整，這種調(diào)整可能是跟宏觀經(jīng)濟(jì)基本面不相符的。我們看到，今年7月份和10月份，英國(guó)脫歐所造成的美元指數(shù)上升，人民幣指數(shù)快速貶值，但實(shí)際上，英國(guó)脫歐降低了美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，這對(duì)新興市場(chǎng)反而是有利的一面，其他新興市場(chǎng)在升值，而人民幣在貶值，這就是這個(gè)機(jī)制不完善的地方。

還有一個(gè)不完善之處就是限制了國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。由于當(dāng)前的匯率形成機(jī)制使得一定程度的貶值預(yù)期持續(xù)存在，央行在實(shí)施貨幣政策的時(shí)候就比較謹(jǐn)慎，缺乏必要的獨(dú)立性。比如，今年2季度公布的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》里，就提到由于目前存在一定程度的貶值預(yù)期，不適宜采取降準(zhǔn)政策，以免強(qiáng)化對(duì)政策放松的預(yù)期。

N：這兩方面的問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致什么結(jié)果？貶值預(yù)期如果持續(xù)存在，會(huì)進(jìn)一步刺激資本外流嗎？

X：結(jié)果就是資本外逃。資本外流原來(lái)在國(guó)際收支平衡表上正常項(xiàng)目下流出去，現(xiàn)在由于資本管制加強(qiáng)了，他們開(kāi)始隱藏在服務(wù)貿(mào)易、對(duì)外直接投資等項(xiàng)目中，而有一部分隱藏是追蹤不到的。

在國(guó)際收支平衡表的錯(cuò)誤與遺漏賬戶，前五個(gè)季度就有2000多億美元流出。還有服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)目下，旅游換匯居民的資本流出。中國(guó)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是由不同部門收集的，一組數(shù)據(jù)是公安部收集的居民出入境人數(shù)以及出境旅游人數(shù)，還有一組是外管局收集的居民換匯數(shù)量，這兩組數(shù)據(jù)在過(guò)去增速的趨勢(shì)應(yīng)該是相同的。然而，在2014年之后，旅游換匯的增速要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于出境旅游人數(shù)的同比增速。換匯規(guī)模顯著上升，這里面可能隱含了一定的資本外流，不是正常的資金使用。

此外還有一些直接投資的外逃。有些海外并購(gòu)，可能并不是真實(shí)的并購(gòu)需求，只是希望把錢流出去，這也可以從商務(wù)部和外管局的兩套表中看出端倪，一套是商務(wù)部的真實(shí)的對(duì)外直接投資，一套是外管局的對(duì)外投資資本流出，外管局的數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商務(wù)部的數(shù)據(jù)，這反映了目前資本外流的壓力還是比較大的，這些都是源于持續(xù)的匯率貶值預(yù)期。

N：所以新的匯率形成機(jī)制是貶值預(yù)期無(wú)法消除最重要的原因？這個(gè)機(jī)制應(yīng)該如何進(jìn)一步改革呢？

X：對(duì)，這個(gè)是核心原因。這個(gè)機(jī)制的主要缺陷是讓外匯市場(chǎng)無(wú)法出清，貶值預(yù)期無(wú)法消除。那么怎樣消除貶值預(yù)期呢，就是得讓市場(chǎng)來(lái)決定匯率，真正讓需求和供給相匹配。

我們過(guò)去是人為制造一個(gè)價(jià)格，人為限制需求，有效需求和有效供給不匹配。讓市場(chǎng)供求發(fā)揮主導(dǎo)作用有幾種方法，一種是直接一次性貶值，實(shí)施浮動(dòng)匯率，這種方法的優(yōu)點(diǎn)是直截了當(dāng)，可以一步到位解決外匯市場(chǎng)的扭曲，缺點(diǎn)就是存在一些不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)，不知道一次性貶值會(huì)誘發(fā)哪些新的不均衡，政策層面會(huì)存在擔(dān)憂。

另一種方案，就是逐步增加收盤價(jià)的比重?，F(xiàn)在的匯率形成機(jī)制里，50%是收盤價(jià)，50%是籃子貨幣，這就存在很多問(wèn)題，決定匯率真實(shí)需求的是收盤價(jià)，籃子貨幣是由美元指數(shù)等海外因素決定，外部環(huán)境跟內(nèi)部政策是有沖突的，不一定相符。所以，未來(lái)可以把收盤價(jià)的比重從目前的50%提高到75%，再到85%，最終到100%。當(dāng)中間價(jià)完全參考收盤價(jià)的時(shí)候，就是真正的浮動(dòng)匯率。這樣做的優(yōu)點(diǎn)是政策有延續(xù)性，不會(huì)引起恐慌，能夠盡快釋放貶值壓力，減少對(duì)籃子貨幣的依賴，增加貨幣政策的獨(dú)立性。

N：你曾經(jīng)提到完全浮動(dòng)匯率的前提是資本管制不能放松，為什么資本管制的作用依然要強(qiáng)調(diào)？

X：資本管制的理論基礎(chǔ)是三元悖論，一個(gè)國(guó)家不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)固定匯率、貨幣政策獨(dú)立性和資本自由流動(dòng)。我們現(xiàn)在要實(shí)現(xiàn)貨幣政策的獨(dú)立性，開(kāi)放資本賬戶，就必須犧牲匯率的固定，讓匯率浮動(dòng)起來(lái)。但改革是有次序的，第一步要做到匯率浮動(dòng)，第二步才能開(kāi)放資本賬戶。我們過(guò)去是同時(shí)做，一邊開(kāi)放資本賬戶，一邊增加匯率彈性，這樣就不難想象，當(dāng)資本賬戶逐漸開(kāi)放時(shí)，由于匯率的彈性很小，別人就容易來(lái)做空。所以，應(yīng)該是先增加匯率彈性，再開(kāi)放資本賬戶。彈性增加了，波動(dòng)性增加了，跨境資本套利的成本就上升了。

央行干預(yù)比過(guò)去大大降低

N：央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的方法正在發(fā)生變化，沒(méi)有像以前一樣進(jìn)行更多的干預(yù)，為什么央行對(duì)此輪人民幣對(duì)美元貶值的容忍度有所提高？

X：從今年3月開(kāi)始，央行的干預(yù)比過(guò)去大大降低了，這是積極的一面。原因在于，央行看到了貶值預(yù)期的下降，資本外流的放緩，整個(gè)資本外流的規(guī)模相對(duì)于“811匯改”初期有了顯著好轉(zhuǎn)，央行干預(yù)的必要性在下降。其次，央行對(duì)于新的一套匯率形成機(jī)制，還是比較有信心的，增加了市場(chǎng)的透明度，對(duì)匯率預(yù)期的引導(dǎo)比過(guò)去大大加強(qiáng)了。最重要的是，目前的匯率貶值看上去并沒(méi)有引發(fā)市場(chǎng)恐慌。所以，總體上看，央行干預(yù)的力度比過(guò)去小了很多，但干預(yù)依然存在，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備還是在消耗，主要體現(xiàn)在通過(guò)對(duì)收盤價(jià)的干預(yù)來(lái)影響第二天的匯率。

央行對(duì)匯率的波動(dòng)幅度、匯率的彈性，容忍度的確提高了。對(duì)決策者而言，當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)不像過(guò)去那么糟糕。過(guò)去又是資本大幅外逃，又是中國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，同時(shí)遇到貶值預(yù)期，貨幣政策、財(cái)政政策都受限。但今年的情況相對(duì)比過(guò)去好一點(diǎn)，市場(chǎng)情緒在好轉(zhuǎn)，對(duì)匯率的預(yù)期發(fā)生了一些改變，政策空間比過(guò)去大了一些。所以，央行在匯率引導(dǎo)上相對(duì)游刃有余。當(dāng)然，核心的矛盾還沒(méi)有消除，就是貨幣政策獨(dú)立性跟匯率的矛盾沒(méi)有發(fā)生變化。

N：特朗普上臺(tái)后預(yù)期推出大規(guī)模刺激措施，加上美聯(lián)儲(chǔ)12月可能加息，這對(duì)人民幣匯率將形成哪些影響？

X：特朗普上臺(tái)之后，如果實(shí)施大規(guī)模的財(cái)政刺激，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)好轉(zhuǎn)，資本會(huì)從海外流向美國(guó)，推高美元指數(shù)，其他新興市場(chǎng)包括中國(guó)會(huì)相應(yīng)貶值。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫也表態(tài)未來(lái)會(huì)加快加息的速度。從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，這個(gè)信息已經(jīng)體現(xiàn)到金融市場(chǎng)的價(jià)格上漲，相當(dāng)于提前釋放了加息的影響。未來(lái)即使美聯(lián)儲(chǔ)按期加息，如果沒(méi)有新的信息出現(xiàn)，對(duì)人民幣匯率影響是相對(duì)有限的，美元指數(shù)可能象征性地漲一漲，甚至回落。

加入SDR的意義是中長(zhǎng)期的

N：去年底IMF批準(zhǔn)人民幣加入SDR以來(lái)，對(duì)人民幣國(guó)際化形成了哪些實(shí)際影響？匯率的靈活和穩(wěn)定之間應(yīng)該如何平衡？

X：加入SDR對(duì)人民幣國(guó)際化是有意義的，但這個(gè)意義是中長(zhǎng)期的。從短期來(lái)講，我們不能把SDR看得太重，避免它影響中國(guó)改革開(kāi)放的步伐，我們的外匯市場(chǎng)改革應(yīng)該有自身的節(jié)奏，不應(yīng)該受到外部的過(guò)度壓力。過(guò)去一年外匯市場(chǎng)干擾因素太多，離岸市場(chǎng)乏善可陳，“點(diǎn)心債”（離岸人民幣債券）、RQFII（人民幣合格境外投資者）等離岸市場(chǎng)工具逐步萎縮，并沒(méi)有太多新的金融產(chǎn)品出現(xiàn)，離岸市場(chǎng)的人民幣存款大幅下降。

實(shí)際上，中國(guó)已經(jīng)對(duì)匯率形成機(jī)制改革下了很大決心，“811匯改”就是一個(gè)體現(xiàn)。未來(lái)還是要繼續(xù)推動(dòng)這個(gè)機(jī)制改革，走向更加市場(chǎng)化的環(huán)境。加入SDR后，人民幣的平穩(wěn)或者波動(dòng)不是一個(gè)最重要的選擇，更重要的是在市場(chǎng)化的進(jìn)程中，人民幣匯率應(yīng)該扮演什么樣的角色。

人民幣匯率未來(lái)可能更加波動(dòng)，但這正是市場(chǎng)化的體現(xiàn)，短期內(nèi)波動(dòng)可能會(huì)加劇，但到了一定階段，人民幣在一定程度上成為全球或者區(qū)域的貨幣錨之后，穩(wěn)定性會(huì)逐步上升。未來(lái)，自身的內(nèi)功練好了，金融市場(chǎng)建設(shè)好了，外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)都開(kāi)放了之后，穩(wěn)定性就會(huì)比過(guò)去更加扎實(shí)。從過(guò)去盯住美元的穩(wěn)定走向依賴自身基本面的穩(wěn)定。

N：改革本身是不是受到了過(guò)多市場(chǎng)情緒和外部壓力的影響？

X：“811匯改”之后，引發(fā)了一些市場(chǎng)的動(dòng)蕩，由于前期缺乏與市場(chǎng)的充分溝通，造成人民幣匯率在短期內(nèi)急劇貶值。改革進(jìn)程中就遇到了一些阻力。這個(gè)阻力主要是來(lái)自市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。市場(chǎng)上對(duì)人民幣匯率的彈性、未來(lái)的走勢(shì)相對(duì)悲觀，對(duì)改革的步伐形成了阻礙。

央行2012年推出的改革策略曾經(jīng)列出了一個(gè)時(shí)間表，要在2015年實(shí)施資本賬戶的基本可兌換，后來(lái)因?yàn)閲?guó)內(nèi)外形勢(shì)變化比較快，后續(xù)的外匯市場(chǎng)改革還是放慢了節(jié)奏。中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨著矛盾的多發(fā)期，正好外匯市場(chǎng)又碰到了美元的強(qiáng)勢(shì)，改革的困難比較大一些。盡管如此，還是要在既有的策略上逐步推進(jìn)，改革的方向應(yīng)該是不變的。