詢價(jià)制下股價(jià)信息含量對(duì)IPO定價(jià)效率的影響

陶華飛

(合肥工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，合肥 230601)

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詢價(jià)制下股價(jià)信息含量對(duì)IPO定價(jià)效率的影響

陶華飛

(合肥工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，合肥 230601)

文章對(duì)有詢價(jià)對(duì)象參與詢價(jià)制度下新股股價(jià)信息含量與新股定價(jià)效率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，股價(jià)信息含量與首日抑價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，詢價(jià)對(duì)象參與詢價(jià)顯著加強(qiáng)了兩者之間的負(fù)向關(guān)系；對(duì)參與詢價(jià)對(duì)象數(shù)目進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)股價(jià)信息含量與抑價(jià)率存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，詢價(jià)對(duì)象對(duì)兩者之間的顯著加強(qiáng)作用只有在高關(guān)注度組里才能體現(xiàn)，在低關(guān)注度組里關(guān)系并不顯著。研究結(jié)論不僅對(duì)完善我國(guó)新股定價(jià)制度和詢價(jià)機(jī)構(gòu)制度具有一定的參考價(jià)值，也為討論IPO定價(jià)效率提供了新的視角。

股價(jià)信息含量；機(jī)構(gòu)投資者；抑價(jià)率

IPO(首次公開(kāi)發(fā)行)是國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍研究的金融領(lǐng)域之一，IPO市場(chǎng)是金融市場(chǎng)中投資者進(jìn)行投資的重要場(chǎng)所，其定價(jià)效率的高低直接影響著資本市場(chǎng)資源的配置效率。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展比較晚，在股票市場(chǎng)IPO過(guò)程中，高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募率“三高”問(wèn)題普遍存在，新股價(jià)格存在“虛高”現(xiàn)象，長(zhǎng)期偏離新股的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值。針對(duì)新股市場(chǎng)股票價(jià)格定價(jià)的低效率問(wèn)題，我國(guó)不斷推進(jìn)資本市場(chǎng)相關(guān)制度的改革，如我國(guó)資本市場(chǎng)中關(guān)于新股發(fā)行制度由審批制到核準(zhǔn)制再到現(xiàn)在的詢價(jià)制等。

提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率和維持股票市場(chǎng)有效運(yùn)行是各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的主要目標(biāo)，其前提條件要求股票市場(chǎng)中股票價(jià)格能反映上市公司的真實(shí)信息。一般而言，股票價(jià)格包含了三方面的信息：市場(chǎng)層面信息、行業(yè)層面信息和公司層面信息(Campbell和Lettau,1999)[1]。目前從新股股價(jià)信息的角度，并結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者討論IPO定價(jià)效率的研究在國(guó)內(nèi)還存在空白。在借鑒國(guó)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文選用了衡量新股定價(jià)以及股價(jià)信息含量的指標(biāo)。Roll(1988)[2]通過(guò)( 1-R2)度量股價(jià)中信息含量，并指出( 1-R2)與股價(jià)信息含量正相關(guān)，所以本文借鑒Roll的方法測(cè)度股價(jià)信息含量。 此外，自2005年我國(guó)實(shí)施詢價(jià)制以來(lái)，突出要求有詢價(jià)對(duì)象(主要是機(jī)構(gòu)投資者)參與定價(jià)過(guò)程，通過(guò)市場(chǎng)化詢價(jià)使與新股股價(jià)相關(guān)的信息在新股定價(jià)中得以體現(xiàn)，以實(shí)現(xiàn)新股合理定價(jià)和提高定價(jià)效率的目標(biāo)。因此，有必要結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者研究新股股價(jià)信息對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

有關(guān)IPO定價(jià)效率的命題，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者都做了研究。其中，從信息不對(duì)稱(chēng)理論出發(fā)研究有關(guān)IPO定價(jià)效率現(xiàn)象的文獻(xiàn)占據(jù)主導(dǎo)地位，該理論認(rèn)為在IPO市場(chǎng)中，發(fā)行人、承銷(xiāo)商與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，具體體現(xiàn)在三者擁有的市場(chǎng)需求信息和公司特質(zhì)信息之間的不對(duì)稱(chēng)，引起三者間的信息博弈，進(jìn)而直接影響新股股價(jià)的確定和股價(jià)中包含的公司、市場(chǎng)與行業(yè)信息。Benveniste和Spindt(1989)[3]提出“信息收集假說(shuō)”，認(rèn)為通過(guò)設(shè)計(jì)合理的制度，有效搜集公司信息，并使之反映在發(fā)行價(jià)格上，定價(jià)效率會(huì)更高。Ljunqvist等(2002)[4]研究新股市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，在新股發(fā)行制度為詢價(jià)制制度下，同時(shí)承銷(xiāo)商具有一定的股份支配權(quán)利時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于其他投資者更易于獲取新股股份；另一方面，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者具有這種優(yōu)勢(shì)時(shí)，會(huì)更加激勵(lì)他們?nèi)カ@取股票信息，增加信息產(chǎn)生,更有效發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。同時(shí)他們還發(fā)現(xiàn)首日抑價(jià)程度與機(jī)構(gòu)投資者分配比例呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的積極參與能夠有效提高IPO定價(jià)效率。

國(guó)內(nèi)許多學(xué)者采用新股發(fā)行抑價(jià)率來(lái)評(píng)價(jià)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)效率(如陳勝藍(lán)，2010[5]；鄒高峰，2012[6])。從信息角度研究IPO定價(jià)效率的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)并不是很多。俞穎和佟德慶(2005)[7]考察新股發(fā)行價(jià)是否反映與新股相關(guān)的內(nèi)在價(jià)值信息、發(fā)行信息和市場(chǎng)環(huán)境信息，研究認(rèn)為中國(guó)股票發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革在一定程度上提高了IPO定價(jià)效率。鄒斌和夏新平(2010)[8]通過(guò)比較詢價(jià)制前和詢價(jià)制后IPO的股價(jià)的信息含量，對(duì)IPO上市首日收益進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)通過(guò)詢價(jià)機(jī)制的發(fā)行制度，確實(shí)提高了IPO定價(jià)的信息效率，在詢價(jià)制下，新股定價(jià)過(guò)程中機(jī)構(gòu)投資者的參與提高了新股股價(jià)中私人信息的資本化程度。

在機(jī)構(gòu)投資者方面，國(guó)內(nèi)外研究大多認(rèn)為在詢價(jià)發(fā)行機(jī)制下，機(jī)構(gòu)投資者具有信息生產(chǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，首日抑價(jià)程度可由此被降低，而且機(jī)構(gòu)的持股有利于穩(wěn)定IPO股票的后市運(yùn)行。同時(shí)，詢價(jià)對(duì)象中的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)是日后新股配售的獲得者，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于遵循價(jià)值投資理念，獲得IPO配售股份后，其短期投機(jī)行為相對(duì)更少，這也有利于穩(wěn)定IPO股票的后市表現(xiàn)。劉志遠(yuǎn)等(2011)[9]基于對(duì)新股網(wǎng)下配售特征的分析，檢驗(yàn)了參與新股詢價(jià)過(guò)程的詢價(jià)對(duì)象之間的互動(dòng)關(guān)系，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，詢價(jià)對(duì)象家數(shù)能夠顯著影響詢價(jià)對(duì)象之間的合謀程度，家數(shù)越多，合謀程度越低，定價(jià)效率越有效。畢子男和孫鈺(2007)[10]在研究IPO定價(jià)效率的問(wèn)題中，發(fā)現(xiàn)IPO政策變量及機(jī)構(gòu)投資者參與程度能夠顯著提高新股定價(jià)的效率；機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)和發(fā)行配售，對(duì)IPO抑價(jià)率的降低起到了顯著作用，也有利于提高市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)效率。邵新建和巫和懋(2009)[11]進(jìn)行了IPO中機(jī)構(gòu)投資者配售、鎖定制度研究，也證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮信息生產(chǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，有利于增加股價(jià)中的信息含量，穩(wěn)定市場(chǎng)定價(jià)效率。

從以上的文獻(xiàn)回顧發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)IPO定價(jià)效率研究還主要集中在對(duì)其現(xiàn)象和影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，鮮有從信息效率的視角來(lái)研究在詢價(jià)制下股價(jià)信息含量與IPO定價(jià)效率之間關(guān)系的學(xué)術(shù)成果。從股價(jià)信息效率的角度討論IPO的定價(jià)效率,其前提就是要對(duì)IPO股價(jià)中信息含量進(jìn)行度量。Roll(1988)[2]的研究指出,市場(chǎng)收益的變化對(duì)個(gè)股收益變化的解釋力度(用R2度量)越小,說(shuō)明市場(chǎng)信息對(duì)個(gè)股股價(jià)波動(dòng)的影響程度越小。個(gè)股股價(jià)的波動(dòng)主要由個(gè)股特質(zhì)信息所決定,因此個(gè)股的R2越低,說(shuō)明其股價(jià)中被資本化的個(gè)股特質(zhì)信息含量越高。用R2度量股價(jià)信息含量的思路受到后續(xù)學(xué)者的廣泛關(guān)注。Durnev(2003)[12]等發(fā)現(xiàn)股價(jià)中的個(gè)股特質(zhì)信息含量與公司信息的透明度正相關(guān)，R2越低的公司,其當(dāng)前收益與未來(lái)盈利的相關(guān)性越強(qiáng)；Jin和Myers(2006)[13]利用公司透明度解釋R2,研究結(jié)果表明,透明度越低的公司,外部人所了解的公司特有信息越少,因此R2就越小；蔡慶豐和楊侃(2013)[14]發(fā)現(xiàn)證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者都有助于使股價(jià)反映更多公司層面的真實(shí)信息，以提高股價(jià)信息含量，增強(qiáng)市場(chǎng)資源配置效率。因此，新股股價(jià)中包含的公司特質(zhì)信息越多，公司的信息越透明，定價(jià)就越準(zhǔn)確，效率也就越高。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：詢價(jià)制下，股價(jià)信息含量越高，IPO定價(jià)效率也越高，即股價(jià)信息含量與首日抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在詢價(jià)制度下，IPO定價(jià)過(guò)程要求有詢價(jià)對(duì)象的參與，這些詢價(jià)對(duì)象主要是機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者擁有影響新股定價(jià)的私人信息(公司層面信息、市場(chǎng)層面信息和行業(yè)層面信息)，詢價(jià)制度鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者盡量提供更多的私人信息，從而緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，使新股價(jià)格能夠更好地反映信息。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在資金規(guī)模、人才儲(chǔ)備、投資理念和信息分析處理能力等方面具有一定的優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)分析師搜集處理的信息報(bào)告獲得更多的信息。因此，詢價(jià)制下IPO信息來(lái)源更加廣泛，信息更加透明，這將對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展以及股票市場(chǎng)有效性的提高起到重要作用，從而有助于降低IPO首日抑價(jià)率，提高定價(jià)效率。所以，參與IPO詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目越多，所提供的信息(主要是公司層面信息)越多，且能反映出新股的市場(chǎng)需求。不同IPO公司參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目也能體現(xiàn)其受投資者的關(guān)注程度。借鑒國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，本文將詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)目低于詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)平均值的視為低關(guān)注度組，高于平均值的視為高關(guān)注度組。低關(guān)注度的樣本公司由于參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)量少，其所提供的私有信息(主要是反映公司層面的特有信息)越少，從而股價(jià)對(duì)信息反映得越不充分，投資者面臨的信息不對(duì)稱(chēng)程度就越高；高關(guān)注度的樣本公司由于參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)目多，獲得信息渠道就廣，信息披露也更透徹。信息含量越多，信息越透明，投資者所面臨的不確定風(fēng)險(xiǎn)越小，信息不對(duì)稱(chēng)程度降低，則IPO首日抑價(jià)率就低。因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2a:詢價(jià)制下股價(jià)信息含量與IPO抑價(jià)率之間負(fù)向關(guān)系隨著詢價(jià)對(duì)象(主要是機(jī)構(gòu)投資者)數(shù)量的增加而加強(qiáng)。

假設(shè)2b:高關(guān)注度樣本其股價(jià)信息含量可能顯著影響IPO首日抑價(jià)率，其詢價(jià)機(jī)構(gòu)的加強(qiáng)作用顯著，低關(guān)注度樣本可能不顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取

本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)由筆者手工統(tǒng)計(jì)獲得。在此，以詢價(jià)制下IPO重啟后2006-2013年滬深上市的全部A股IPO為研究樣本，剔除非首次公開(kāi)發(fā)行的樣本、金融保險(xiǎn)類(lèi)行業(yè)樣本和數(shù)據(jù)不全與缺失的公司，共得到樣本總數(shù)1 030。之所以選擇2006年到2013年這一區(qū)間，是因?yàn)?006年之后，我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)行了全流通、保薦制度和放開(kāi)發(fā)行市盈率管制的規(guī)定，同時(shí)新股定價(jià)開(kāi)始實(shí)行詢價(jià)制；2013年則是證監(jiān)會(huì)新一輪新股發(fā)行改革的啟動(dòng)年，這一年新股發(fā)行的市場(chǎng)化程度顯著增強(qiáng)，降低了相關(guān)制度因素對(duì)IPO的影響。此外，2006年我國(guó)實(shí)行了股權(quán)分置改革，非流通股不參與二級(jí)市場(chǎng)的流通，所以機(jī)構(gòu)投資者持股比例的衡量采用2006年以后數(shù)據(jù)更有實(shí)質(zhì)性、可靠性。

2.變量設(shè)定

(1) 被解釋變量 IPO定價(jià)效率通常從三個(gè)方面進(jìn)行測(cè)度：一是首日抑價(jià)率；二是IPO發(fā)行價(jià)格對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值或長(zhǎng)期投資價(jià)值的偏離程度；三是股票的長(zhǎng)期收益率。本文借鑒國(guó)內(nèi)外常用的抑制率測(cè)度方法，其計(jì)算公式為：

其中，UPi為首日抑價(jià)率。 Pt,i是首日收盤(pán)價(jià)， Pm,i是新股i的發(fā)行價(jià)。Rt,i是股票i上市首日所在市場(chǎng)對(duì)應(yīng)指數(shù)的百分比收益率， Rm,i是股票i從發(fā)行到上市日期間所在市場(chǎng)對(duì)應(yīng)指數(shù)的百分比收益率。It,i，Im,i分別是新股上市首日和發(fā)行日所在市場(chǎng)的收盤(pán)指數(shù)。

(2) 解釋變量 一是股價(jià)信息含量。參考國(guó)外研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，Roll(1988)所建立的并通過(guò)Durnev等(2003)拓展的股價(jià)波動(dòng)非同步性指標(biāo)適用范圍最廣，實(shí)踐性最強(qiáng)，能更好地反映上市公司的估計(jì)信息，在學(xué)術(shù)界得到廣泛應(yīng)用。借鑒Roll(1988)和Durnev等(2003)的方法，將股票收益表示為分別來(lái)自市場(chǎng)和行業(yè)層面的收益rm,t、rj,t，并將二者與來(lái)自公司層面的收益率ri,j.t在新股上市后[2，60]個(gè)交易日的時(shí)間窗口內(nèi)進(jìn)行回歸，通過(guò)回歸方程的R2計(jì)算股價(jià)信息含量，即：

其中，ri,j,t為i公司第t日的股票收益率，rm,t為第t日的市場(chǎng)流通股本加權(quán)平均市場(chǎng)收益率， rj,t為股票所在行業(yè)j第t日的流通股本加權(quán)平均收益率。用R2表示方程可決定系數(shù)，當(dāng)R2越小，說(shuō)明股票收益率由市場(chǎng)收益率和行業(yè)收益率決定的程度越少，股價(jià)反映公司層面的信息越多，因此其股價(jià)信息含量較高，反之亦然。

由于R2的取值介于[0，1]之間，不符合OLS回歸要求，借鑒Morck和Durnev等的做法，對(duì)R2做以下對(duì)數(shù)變換：

Inf為股價(jià)信息含量。R2越大，股價(jià)信息含量越低；R2越小，Inf越大，所以Inf是度量股價(jià)信息含量的正向指標(biāo)。

二是參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量。Foster和Viswanathan(1993)[15]研究得出機(jī)構(gòu)投資者作為市場(chǎng)的信息交易者能夠促進(jìn)股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)和滲透，有利于市場(chǎng)信息效率的提高和資本市場(chǎng)定價(jià)效率的提高。劉志遠(yuǎn)等(2011)研究發(fā)現(xiàn)詢價(jià)對(duì)象家數(shù)能夠顯著影響其之間的合謀程度，家數(shù)越多，合謀程度越低，定價(jià)效率越有效。借鑒前人研究，本文采用此項(xiàng)指標(biāo)。

(3) 控制變量 一是主承銷(xiāo)商聲譽(yù)D0:反映了控制市場(chǎng)中介的影響；二是發(fā)行規(guī)模Size：發(fā)行規(guī)模越大，公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小，投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)較??；三是實(shí)際流通股本Capital：反映新股上市時(shí)在市場(chǎng)上實(shí)際流通的股票數(shù)量；四是換手率Turnover：反映了股票的流動(dòng)性，換手率越高，公司受關(guān)注的程度相對(duì)越高，股價(jià)反映的信息含量就相對(duì)越高；五是新股中簽率Lottery：反映投資者對(duì)IPO的需求狀況，中簽率低說(shuō)明投資者對(duì)IPO需求較大，較高的需求會(huì)拉高新股上市交易價(jià)格。

具體變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 相關(guān)變量定義

3.模型設(shè)定

在借鑒已有的研究基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)中有關(guān)新股發(fā)行的實(shí)際特征，進(jìn)行多元回歸分析，本文建立以下模型：

其中，δj為相關(guān)變量的相應(yīng)系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，Control為相應(yīng)的控制變量。根據(jù)假設(shè)1，預(yù)計(jì)δ1顯著為負(fù)，即新股股價(jià)信息含量越高，首日抑價(jià)率越低，IPO定價(jià)效率越高。根據(jù)假設(shè)2a，預(yù)計(jì)δ3也顯著為負(fù)，即隨著詢價(jià)對(duì)象中機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增加，股價(jià)信息含量與IPO首日抑價(jià)率的負(fù)向關(guān)系越強(qiáng)。

三、實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2是樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從結(jié)果中可以看出，我國(guó)上市公司的IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在，且抑價(jià)程度普遍偏高，均值高達(dá)126.46%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他成熟的資本市場(chǎng)和絕大多數(shù)新型經(jīng)濟(jì)體。同時(shí)，個(gè)股抑價(jià)之間的差異也比較明顯，最大值達(dá)到624.13%，最小值卻為-24.40%。從全樣本觀察發(fā)現(xiàn)，個(gè)股股價(jià)信息含量之間有一定差異，最大值9.21與最小值1.71之間差值也較大。機(jī)構(gòu)數(shù)量差異比較明顯，最大值達(dá)到248，最小值卻為21，說(shuō)明對(duì)于IPO公司來(lái)說(shuō)，投資者熱衷度與關(guān)注度是有較大差異的。在控制變量中，新股中簽率差異比較顯著，其他變量差異不大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)(全樣本n=1 030)

表3是根據(jù)Number均值，將總體樣本分為兩組，即Number值大于均值的為高關(guān)注度組，而Number值小于均值的為低關(guān)注度組，并對(duì)兩組相關(guān)變量的均值進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和均值T檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：高關(guān)注度組的抑價(jià)率和股價(jià)信息含量的均值都明顯高于低關(guān)注度組的變量均值，且顯著水平分別為1%和5%。這說(shuō)明參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)目越多，反映公司層面的Inf越多，同時(shí)相應(yīng)的UP也越高。

表3 按Number分組的主要變量均值的描述性統(tǒng)計(jì)

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著，下同。

2.回歸分析結(jié)果

下頁(yè)表4是全樣本的多元回歸結(jié)果?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果中，除了承銷(xiāo)商聲譽(yù)顯著性與預(yù)期不一致之外，其他變量與預(yù)期基本一致。承銷(xiāo)商聲譽(yù)變量的回歸結(jié)果不顯著，其原因可能是，現(xiàn)行的制度安排下投資者“炒新”習(xí)慣以及對(duì)新股的過(guò)度關(guān)注等，使得承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)新股定價(jià)沒(méi)有顯著影響 (黃順武和韋東，2013[16])。在控制其他影響IPO首日抑價(jià)率的因素后，如下頁(yè)表4所示，在模型(1)中Inf的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明隨著新股股價(jià)信息含量的提高，IPO首日抑價(jià)率是顯著降低的，這支持了假設(shè)1。模型(2)中的Number的回歸系數(shù)顯著為正，表明參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)量與IPO首日抑價(jià)率之間正相關(guān)。模型(3)中，在控制其他變量后，將Inf和Number一起放在方程回歸，發(fā)現(xiàn)Inf的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，顯著水平明顯高于模型(1)。同時(shí)，模型(3)的調(diào)整可決系數(shù)為0.461高于模型(1)的可決系數(shù)(0.29)，這都說(shuō)明變量Inf和Number的同時(shí)加入增強(qiáng)了模型對(duì)UP的解釋力度，股價(jià)信息含量越高，IPO首日抑價(jià)率越低。模型(4)中加入了Inf與Number的交叉項(xiàng)進(jìn)行回歸，回歸發(fā)現(xiàn)Inf*Number的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明IPO首日抑價(jià)率與股價(jià)信息含量的負(fù)相關(guān)系隨著參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)目的增多而顯著加強(qiáng)，支持了假說(shuō)2a。雖然Inf的系數(shù)值減小了，但是統(tǒng)計(jì)上仍是顯著的；控制變量的顯著性也未發(fā)生變化。

表4 全樣本多元回歸結(jié)果(n=1 030)

表5 分組樣本回歸結(jié)果

表5是進(jìn)行分組后，子樣本的回歸結(jié)果。在低關(guān)注度組的模型(1)-(4)中，Inf和Inf*Number的回歸系數(shù)雖然為負(fù)，Inf與UP存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但t值都比較低且并不顯著。這就說(shuō)明在低關(guān)注度的樣本中，IPO首日抑價(jià)率與新股股價(jià)信息含量之間沒(méi)有顯著相關(guān)關(guān)系；同時(shí)，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)數(shù)量也不能顯著增強(qiáng)UP與Inf負(fù)相關(guān)系。在高關(guān)注度組的模型(5)-(8)中，Inf和Inf*Number的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，且在模型(5)中，Inf的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，與全樣本相比，它的系數(shù)值變大，顯著水平也增強(qiáng)了。同時(shí)，在模型(8)中，Inf和Number交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)。這說(shuō)明在高關(guān)注度組中，IPO首日抑價(jià)率隨著股價(jià)信息含量的增加而顯著降低，同時(shí)由于參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)數(shù)量的增多，提供的相應(yīng)信息增加，降低了信息不對(duì)稱(chēng)，使得兩者之間的負(fù)相關(guān)系變強(qiáng)了。以上的回歸結(jié)果實(shí)證驗(yàn)證了假設(shè)2b。

四、結(jié)論與政策建議

本文以2006-2013年間實(shí)施新股詢價(jià)機(jī)制背景下IPO的股票為研究樣本，從信息效率的視角，通過(guò)對(duì)IPO股價(jià)信息含量的度量，實(shí)證考察了中國(guó)實(shí)施詢價(jià)定價(jià)后的新股定價(jià)效率問(wèn)題。得出如下的主要結(jié)論：一是中國(guó)實(shí)施新股詢價(jià)機(jī)制改革以來(lái)，IPO首日超額收益現(xiàn)象還普遍存在，首日抑價(jià)率依然非常高；二是從信息效率視角看，在詢價(jià)制下，全樣本中IPO首日抑價(jià)率和新股股價(jià)信息含量之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，樣本分組后發(fā)現(xiàn)，IPO首日抑價(jià)率和新股股價(jià)信息含量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系只有在高關(guān)注度組中才能顯著表現(xiàn)，在低關(guān)注度組里，兩者關(guān)系并不顯著；三是實(shí)施新股詢價(jià)定價(jià)后，由于有詢價(jià)對(duì)象的參與，增加了信息來(lái)源，降低了信息不對(duì)稱(chēng)程度，減少了投資者不確定性風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。

由此，筆者提出以下政策建議：一是進(jìn)一步完善新股定價(jià)制度，在有詢價(jià)對(duì)象參與詢價(jià)的新股定價(jià)制度背景下，積極促進(jìn)更多的機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)過(guò)程，鼓勵(lì)擁有信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者提供更多的公司層面信息，增加新股股價(jià)信息含量；二是進(jìn)一步完善公司層面信息的披露和增加信息透明度；三是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者多元化發(fā)展，提高股票市場(chǎng)的資源配置效率。

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(責(zé)任編輯 謝媛媛)

Effect of Stock Price Informativeness on IPO Pricing Efficiency Based on Book-building

TAO Huafei

(School of Economics, Hefei University of Technology, Hefei 230601, China)

An empirical analysis of the relationship between the stock price informativeness of new shares and IPO pricing efficiency under the inquiry system of the inquiry object is conducted. The results show that the stock price informativeness and first-day underpricing rate is negatively related; inquiry object participating in the inquiry strengthens the negative relationship significantly. Through grouping the number of inquiry institutions, the significant negative relationship between the stock price informativeness and underpricing rate is found and the significant enhancement effect of inquiry object only can be reflected at high attention group. The study is valuable for the perfection of China's IPO pricing system and institutional investor system, and it also provides a new perspective for the research on IPO pricing efficiency.

stock price informativeness; institutional investor; underpricing rate

2015-11-30

國(guó)家社科基金年度項(xiàng)目(14BJY181)

陶華飛(1989-)，男，安徽滁州人，碩士生。

F832.5

A

1008-3634(2016)05-0034-07