最佳分析師推薦評(píng)級(jí)及其評(píng)級(jí)變動(dòng)更具有投資價(jià)值嗎？
——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

姚祿仕, 王華峰

(合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院,合肥 230009)

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最佳分析師推薦評(píng)級(jí)及其評(píng)級(jí)變動(dòng)更具有投資價(jià)值嗎？
——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

姚祿仕, 王華峰

(合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院,合肥 230009)

以2013-2014年6 724個(gè)證券分析師對(duì)A股及創(chuàng)業(yè)板上市公司作出的推薦評(píng)級(jí)及變動(dòng)數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)最佳分析師推薦評(píng)級(jí)及其評(píng)級(jí)變動(dòng)的投資價(jià)值與一般分析師進(jìn)行了比較研究。研究發(fā)現(xiàn)：總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)證券分析師很少作出消極的推薦評(píng)級(jí)，而且其作出的推薦評(píng)級(jí)具有投資價(jià)值；短期內(nèi)，最佳分析師推薦評(píng)級(jí)比一般分析師更具有投資價(jià)值，長(zhǎng)期反而略遜于一般分析師；我國(guó)證券分析師作出推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)具有一定的投資價(jià)值，而且最佳分析師作出推薦評(píng)級(jí)“買入”和“增持”的評(píng)級(jí)變動(dòng)比一般分析師更具投資價(jià)值，推薦評(píng)級(jí)為“中性”的評(píng)級(jí)變動(dòng)并沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)。

最佳分析師；推薦評(píng)級(jí)；評(píng)級(jí)變動(dòng)；投資價(jià)值

一、引 言

證券分析師是當(dāng)代資本市場(chǎng)的重要組成部分，相對(duì)于普通投資者具有更加專業(yè)的分析能力，在收集、分析和傳播上市公司信息方面起到了極其重要的作用。在美國(guó)《機(jī)構(gòu)投資者》雜志率先提出“最佳分析師”評(píng)選之后，自2003年開(kāi)始，我國(guó)《新財(cái)富》雜志也借鑒其做法，每年推出由機(jī)構(gòu)投資者投票評(píng)選的中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)“最佳分析師”。在我國(guó)，最佳分析師的影響力逐年增大，其不但受到各大券商、機(jī)構(gòu)投資者的青睞，而且最佳分析師的研究報(bào)告也得到普通投資者的廣泛關(guān)注。

值得注意的是，最佳分析師評(píng)選規(guī)則是由機(jī)構(gòu)投資者投票，過(guò)于依賴機(jī)構(gòu)投資者的主觀判斷，缺乏實(shí)際客觀的評(píng)價(jià)指標(biāo)，因此對(duì)最佳分析師推薦評(píng)級(jí)是否能夠帶來(lái)超額收益、是否優(yōu)于一般分析師、評(píng)級(jí)變動(dòng)是否比一般分析師更具投資價(jià)值等一系列問(wèn)題的研究顯得尤為必要。本文將以2013-2014年6 724個(gè)證券分析師對(duì)A股及創(chuàng)業(yè)板上市公司做出的推薦評(píng)級(jí)及變動(dòng)數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行研究。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

Bjetring等(1983)[1]對(duì)加拿大一家全國(guó)性券商的證券分析師推薦評(píng)級(jí)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，盡管證券分析師推薦評(píng)級(jí)不能及時(shí)地在股票價(jià)格上得到反映，具有滯后性，但是普通投資者根據(jù)證券分析師推薦評(píng)級(jí)進(jìn)行投資仍可獲取明顯的超額收益。Elton等(1986)[2]對(duì)美國(guó)34家投資銀行的證券分析師做出的股票買入評(píng)級(jí)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，兩個(gè)月內(nèi)投資者能夠獲得有顯著的超額收益并在隨后逐漸消退。Stickel(1995)[3]研究表明證券分析師推薦評(píng)級(jí)可以在未來(lái)30日內(nèi)帶來(lái)顯著超額收益。國(guó)內(nèi)學(xué)者朱寶憲和王怡凱(2001)[4]利用《上海證券報(bào)》1999年1-11月共565次股票推薦評(píng)級(jí)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，根據(jù)證券分析師推薦評(píng)級(jí)配置的股票組合在窗口期內(nèi)的收益率顯著地超過(guò)了同期大盤。資本市場(chǎng)中普遍存在著信息不對(duì)稱現(xiàn)象，具有信息優(yōu)勢(shì)意味著能夠獲得更多的回報(bào)。證券分析師作為資本市場(chǎng)中重要的信息中介，相對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)，具有更強(qiáng)、更專業(yè)的信息搜集和分析能力，能夠發(fā)布更加合理的股票推薦評(píng)級(jí)，有效降低資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱。由此本文提出假設(shè)1：

H1：證券分析師推薦評(píng)級(jí)具有投資價(jià)值。

Stickel(1995)[3]研究還發(fā)現(xiàn)，美國(guó)《機(jī)構(gòu)投資者》雜志評(píng)選的最佳分析師發(fā)布的股票推薦評(píng)級(jí)能夠?qū)κ袌?chǎng)產(chǎn)生較大影響，尤其是來(lái)自大經(jīng)紀(jì)商的最佳分析師。Emery和Li(2009)[5]實(shí)證研究指出，分析師在評(píng)選前所推薦股票的市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)顯著影響其是否能夠評(píng)為最佳分析師；但被評(píng)為最佳分析師后所推薦股票的市場(chǎng)表現(xiàn)并沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)。Lily和Yasuda(2014)[6]研究指出，由于普通投資者缺少時(shí)間優(yōu)勢(shì)，因此只有最佳分析師的推薦評(píng)級(jí)具有投資價(jià)值。國(guó)內(nèi)學(xué)者王宇熹等(2012)[7]研究發(fā)現(xiàn)，在評(píng)級(jí)公告日，“買入/增持”、“中性”、“減持/賣出”評(píng)級(jí)分組的超常收益率與分析師聲譽(yù)、券商聲譽(yù)之間存在不同的影響規(guī)律。李麗青(2013)[8]指出，最佳分析師做出 “買入/賣出”評(píng)級(jí)短期內(nèi)比一般分析師更能夠?qū)κ袌?chǎng)產(chǎn)生顯著影響，而且牛市中影響更加顯著；但是在長(zhǎng)期兩者做出 “買入/賣出”評(píng)級(jí)的投資價(jià)值沒(méi)有明顯區(qū)別。普通投資者認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，最佳分析師相比于一般分析師來(lái)說(shuō)，信息搜集和分析能力更強(qiáng)，經(jīng)驗(yàn)更加豐富，由他們發(fā)布的股票推薦評(píng)級(jí)更加可靠，能為普通投資者帶來(lái)更多的超額收益。由此提出本文假設(shè)2：

H2：相比于一般分析師，最佳分析師推薦評(píng)級(jí)更具有投資價(jià)值。

Stickel(1995)[3]還運(yùn)用事項(xiàng)研究法檢驗(yàn)價(jià)值線投資評(píng)級(jí)變動(dòng)的信息含量，研究發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)股價(jià)具有顯著的影響，不同的評(píng)級(jí)變動(dòng)能夠引起不同程度的股價(jià)反應(yīng)。Womack(1996)[9]利用First Call數(shù)據(jù)庫(kù)中相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)四種較為特殊的證券分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，證券分析師評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)股價(jià)的波動(dòng)有顯著影響。Trueman(1994)[10]提出，只有擁有更多私人信息的最佳分析師才敢于做出勇敢的評(píng)級(jí)變動(dòng)，而一般分析師大多是根據(jù)最佳分析師的評(píng)級(jí)變動(dòng)調(diào)整自己前期的推薦評(píng)級(jí)。Mikhail(2001)[11]研究也指出，經(jīng)驗(yàn)豐富的分析師做出的投資評(píng)級(jí)變動(dòng)能夠帶來(lái)更為顯著的超額收益。國(guó)內(nèi)學(xué)者李雪(2007)[12]運(yùn)用事件研究法對(duì)研究機(jī)構(gòu)308份股票評(píng)級(jí)變動(dòng)進(jìn)行分析并發(fā)現(xiàn)，股票評(píng)級(jí)的調(diào)高和調(diào)低分別對(duì)應(yīng)了顯著的正超額收益和負(fù)超額收益。證券分析師推薦評(píng)級(jí)發(fā)生變動(dòng)說(shuō)明證券分析師獲得了新的能夠影響股票價(jià)值的信息，評(píng)級(jí)變動(dòng)幅度越大，信息含量越高，投資價(jià)值也就越高。而相比一般分析師，最佳分析師的信息搜集和分析能力更強(qiáng)。由此本文提出假設(shè)3：

H3：最佳分析師推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)比一般分析師更具投資價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

1. 基于CAPM模型的累計(jì)超額收益率(CAR)

累計(jì)超額收益率的計(jì)算是本文后續(xù)研究的基礎(chǔ)。本文采用CAPM模型進(jìn)行回歸分析，利用股票i的評(píng)級(jí)公告日時(shí)點(diǎn)ti前一個(gè)自然年度內(nèi)的日度收益率的數(shù)據(jù)估計(jì)股票i的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) ，進(jìn)而根據(jù)模型計(jì)算股票i在窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益率。

具體計(jì)算方法如下：

第一，依據(jù)CAPM模型構(gòu)建回歸方程：

(1)

其中，Ri,t代表股票i在t日的日度收益率；Rf,t代表t日的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm,t代表t日考慮現(xiàn)金在投資的綜合日度市場(chǎng)回報(bào)率(流通市值加權(quán)平均法)； βi代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)；αi、εi,t分別代表回歸方程的截距項(xiàng)和隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

將股票i在評(píng)級(jí)公告日時(shí)點(diǎn)ti前一個(gè)自然年度內(nèi)的日度收益率作為數(shù)據(jù)，利用回歸方程估計(jì)股票i的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βi。

第二，計(jì)算股票i在窗口期[t1，t2]內(nèi)的累計(jì)超額收益率。利用上一步估計(jì)結(jié)果，計(jì)算股票i在t日的超額收益率ARi,t：

(2)

因此，股票i在窗口期[t1，t2]內(nèi)的累計(jì)超額收益率CARi,t1,t2為：

(3)

在實(shí)際分析的過(guò)程中，由于研究對(duì)象并不是單獨(dú)一個(gè)證券分析師推薦評(píng)級(jí)，而是將其視為由多個(gè)推薦評(píng)級(jí)構(gòu)成的投資組合，因此需要計(jì)算樣本組在窗口期[t1，t2]內(nèi)的平均累計(jì)超額收益率ACARt1,t2。假設(shè)樣本組合中有N個(gè)證券分析師推薦評(píng)級(jí)的樣本，那么：

(4)

2. 研究方法

本文采用事件研究法對(duì)證券分析師推薦評(píng)級(jí)及評(píng)級(jí)變動(dòng)后的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究。將證券分析師推薦評(píng)級(jí)樣本依據(jù)證券分析師是否被評(píng)為最佳分析師分為兩個(gè)子樣本組，定義證券分析師推薦評(píng)級(jí)發(fā)布日為t=0。首先利用依據(jù)CAPM模型構(gòu)建的回歸方程，以評(píng)級(jí)公告日前一個(gè)自然年度內(nèi)的日度收益率為數(shù)據(jù)估計(jì)股票i的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。然后針對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2，分別計(jì)算窗口期[0，5]、[0，10]、…、[0，180]內(nèi)總體及子樣本組的平均累計(jì)超額收益率，分析在窗口期時(shí)間段內(nèi)各樣本組平均累計(jì)超額收益率的變化情況；針對(duì)假設(shè)3，計(jì)算窗口期[-30，30]內(nèi)總體及子樣本組的平均累計(jì)超額收益率，分析各樣本組評(píng)級(jí)變動(dòng)前后平均累計(jì)超額收益率的變化。最后采用均值t檢驗(yàn)，驗(yàn)證平均累計(jì)超額收益率的顯著性，這里假設(shè)超額收益率是從均值為0的分布中抽取的，并且獨(dú)立同分布。

3. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文在實(shí)證研究過(guò)程中搜集了2013年、2014年分別公布的38 067、37 119個(gè)針對(duì)所有A股及創(chuàng)業(yè)板的證券分析師推薦評(píng)級(jí)及其變動(dòng)作為樣本，按照證券分析師是否被評(píng)為最佳分析師分為兩個(gè)子樣本，并根據(jù)研究設(shè)計(jì)的需要，對(duì)樣本做了如下篩選：一是剔除證券分析師姓名、標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)級(jí)及變動(dòng)、綜合日度市場(chǎng)回報(bào)率等缺失的樣本；二是剔除上市公司連續(xù)停牌3個(gè)月以上的樣本；三是剔除上市公司上市首日的樣本；四是剔除同一上市公司被連續(xù)推薦時(shí)間間隔少于3個(gè)月的樣本，避免連續(xù)樣本對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。處理后共獲得任職于71家證券公司的證券分析師對(duì)1 021家上市公司做出的6 724個(gè)推薦評(píng)級(jí)及其變動(dòng)樣本數(shù)據(jù)。研究中的樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)分析

對(duì)證券分析師推薦評(píng)級(jí)的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示，由該表可以看到，無(wú)論是最佳分析師還是一般分析師，做出的推薦評(píng)級(jí)均是以“買入”和“增持”為主，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)“中性”、“減持”和“賣出”的數(shù)量，說(shuō)明我國(guó)證券分析師更樂(lè)于做出積極的推薦評(píng)級(jí)，證券分析師與上市公司和投資者之間的利益沖突是造成這種現(xiàn)象的主要原因；相比于一般分析師，最佳分析師做出消極的推薦評(píng)級(jí)的數(shù)量更少，2013年和2014年最佳分析師均未做出“減持”和“賣出”的推薦評(píng)級(jí)；相比于一般分析師，最佳分析師任職的證券公司較少，跟蹤關(guān)注的上市公司也相對(duì)集中。

表1 證券分析師推薦評(píng)級(jí)描述性統(tǒng)計(jì)

由于我國(guó)證券分析師做出“減持”和“賣出”推薦評(píng)級(jí)的數(shù)量極少，更傾向于維持積極的推薦評(píng)級(jí)，本文在研究證券分析師推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)時(shí)，只選取了推薦評(píng)級(jí)為“買入”、“增持”和“中性”的樣本。對(duì)證券分析師推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，由該表可以看到，無(wú)論推薦評(píng)級(jí)是“買入”、“增持”還是“中性”，也無(wú)論是最佳分析師還是一般分析師，相應(yīng)的評(píng)級(jí)變動(dòng)均是以“維持”占絕大比例(80%左右)，因?yàn)檫@是一個(gè)相對(duì)安全的選擇。縱向來(lái)看，一般分析師推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)屬于“維持”的比例為78.63%，而最佳分析師達(dá)到了85.83%，說(shuō)明相比于最佳分析師，一般分析師的推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)更加頻繁。

表2 證券分析師推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表

2. 最佳分析師推薦評(píng)級(jí)實(shí)證結(jié)果分析

為了分析證券分析師推薦評(píng)級(jí)的投資價(jià)值并進(jìn)一步比較最佳分析師和一般分析師推薦評(píng)級(jí)的投資價(jià)值，本文分別對(duì)樣本總體及最佳分析師、一般分析師兩個(gè)子樣本組從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)方面進(jìn)行分析，依據(jù)CAPM模型計(jì)算出各個(gè)窗口期內(nèi)的平均累計(jì)超額收益率并驗(yàn)證顯著性。綜合考慮市場(chǎng)環(huán)境、最佳分析師評(píng)選周期以及大多數(shù)普通投資者的投資習(xí)慣等因素，本文將短期定義為30天，長(zhǎng)期定義為180天。分組計(jì)算結(jié)果如表3所示，并得到各分組證券分析師推薦評(píng)級(jí)平均累計(jì)超額收益率走勢(shì)圖，如圖1所示。

表3 證券分析師推薦評(píng)級(jí)發(fā)布后各窗口期的ACAR

注：*代表在0.05水平上顯著，下同。

圖1 證券分析師推薦評(píng)級(jí)發(fā)布后30天ACAR走勢(shì)圖

根據(jù)表3和圖1可以看出：第一，依據(jù)CAPM模型計(jì)算出來(lái)的證券分析師總體的平均累計(jì)超額收益率在推薦評(píng)級(jí)發(fā)布后30天內(nèi)顯著為正，并隨著時(shí)間的推移逐步增大到2.25%，說(shuō)明我國(guó)證券分析師推薦評(píng)級(jí)存在短期投資價(jià)值；第二，在證券分析師推薦評(píng)級(jí)發(fā)布后30天內(nèi)，最佳分析師推薦評(píng)級(jí)的平均累計(jì)超額收益率走勢(shì)明顯優(yōu)于一般分析師，說(shuō)明短期內(nèi)最佳分析師推薦評(píng)級(jí)帶來(lái)的超額收益要高于一般分析師推薦評(píng)級(jí)的超額收益，更具有投資價(jià)值；第三，由于受到投資者羊群行為的影響，在證券分析師推薦評(píng)級(jí)發(fā)布后5天內(nèi)平均累計(jì)超額收益率增長(zhǎng)幅度最大、增速最快，出現(xiàn)短期的市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象，并且這種現(xiàn)象在最佳分析師做出的推薦評(píng)級(jí)發(fā)布后更為明顯。

上頁(yè)表3和圖2分別顯示了180天內(nèi)各樣本組證券分析師推薦評(píng)級(jí)各窗口期內(nèi)的平均累計(jì)超額收益率計(jì)算結(jié)果及證券分析師推薦評(píng)級(jí)平均累計(jì)超額收益率走勢(shì)圖，可以發(fā)現(xiàn)：第一，依據(jù)CAPM模型計(jì)算出來(lái)的證券分析師總體的平均累計(jì)超額收益率在推薦評(píng)級(jí)發(fā)布后180內(nèi)均顯著為正，并依然呈逐步遞增趨勢(shì)，說(shuō)明我國(guó)證券分析師推薦評(píng)級(jí)存在一定的長(zhǎng)期投資價(jià)值；第二，在證券分析師推薦評(píng)級(jí)發(fā)布后30-180天內(nèi)，最佳分析師推薦評(píng)級(jí)的平均累計(jì)超額收益率曲線明顯低于一般分析師，說(shuō)明長(zhǎng)期內(nèi)最佳分析師推薦評(píng)級(jí)帶來(lái)的超額收益要低于一般分析師推薦評(píng)級(jí)的超額收益，最佳分析師相比于一般分析師更注重短期投資。

圖2 證券分析師推薦評(píng)級(jí)發(fā)布后180天ACAR走勢(shì)圖

3. 最佳分析師推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)實(shí)證結(jié)果分析

在分析最佳分析師推薦評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步對(duì)最佳分析師推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)進(jìn)行研究。選定窗口期為評(píng)級(jí)發(fā)布日[-30，30]，根據(jù)推薦評(píng)級(jí)分別為“買入”、“增持”和“中性”對(duì)應(yīng)的不同類別的評(píng)級(jí)變動(dòng)進(jìn)行分組，依據(jù)CAPM模型計(jì)算最佳分析師和一般分析師各子樣本組的平均累計(jì)超額收益率，驗(yàn)證顯著性，并分析其在評(píng)級(jí)發(fā)布日前后的變動(dòng)及走勢(shì)。最佳分析師和一般分析師不同類別的評(píng)級(jí)變動(dòng)在窗口期內(nèi)各時(shí)間點(diǎn)的平均累計(jì)超額收益率計(jì)算結(jié)果分別如表4和下頁(yè)表5所示，并根據(jù)計(jì)算結(jié)果分別得到“買入”、“增持”和“中性”推薦評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的各類評(píng)級(jí)變動(dòng)走勢(shì)對(duì)比圖，如下文圖3、圖4和圖5所示。

表4 最佳分析師推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)窗口期內(nèi)各時(shí)間點(diǎn)的ACAR

續(xù)表

表5 一般分析師推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)窗口期內(nèi)各時(shí)間點(diǎn)的ACAR

由于最佳分析師“中性”推薦評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的“上調(diào)”評(píng)級(jí)變動(dòng)沒(méi)有樣本數(shù)據(jù)，所以下頁(yè)圖5中并沒(méi)有顯示其與一般分析師的走勢(shì)對(duì)比。根據(jù)表4、表5的計(jì)算結(jié)果以及下頁(yè)圖3、圖4和下頁(yè)圖5的走勢(shì)對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)：

第一，無(wú)論最佳分析師還是一般分析師，也無(wú)論推薦評(píng)級(jí)及變動(dòng)類型，推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)公布后的平均累計(jì)超額收益率較推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)公布前發(fā)生明顯的、與評(píng)級(jí)變動(dòng)同向的變化，說(shuō)明證券分析師推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)能夠獲得一定的市場(chǎng)反應(yīng)，得到投資者的關(guān)注。

第二，在證券分析師推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)為“買入”、“增持”評(píng)級(jí)后10天內(nèi)，同樣也會(huì)因?yàn)橥顿Y者的羊群行為造成短期的市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象，并且這種現(xiàn)象在最佳分析師做出推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)后更為明顯，但是證券分析師推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)為“中性”評(píng)級(jí)時(shí)這種現(xiàn)象并不顯著。

第三，推薦評(píng)級(jí)為“買入”的樣本組中，“首次”評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)“上調(diào)”的樣本30日平均累計(jì)超額收益率明顯高于同組的“維持”評(píng)級(jí)樣本，而且最佳分析師“首次”評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)“上調(diào)”對(duì)應(yīng)的30日平均累計(jì)超額收益率分別為13.39%和17.54%，明顯高于一般分析師的12.74%和12.42%，而且在窗口期內(nèi)的走勢(shì)更加出色，說(shuō)明最佳分析師“首次”評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)“上調(diào)”為“買入”評(píng)級(jí)比一般分析師更具投資價(jià)值。

第四，推薦評(píng)級(jí)為“增持”的樣本組中，除了最佳分析師和一般分析師做出“維持”評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的平均累計(jì)超額收益率在窗口期內(nèi)的走勢(shì)十分接近以外，最佳分析師做出的其他評(píng)級(jí)變動(dòng)對(duì)應(yīng)的平均累計(jì)超額收益率在窗口期內(nèi)的走勢(shì)均明顯優(yōu)于一般分析師，“首次”評(píng)級(jí)、評(píng)級(jí)“上調(diào)”和評(píng)級(jí)“下調(diào)”對(duì)應(yīng)的30日平均累計(jì)超額收益率分別為9.02%、13.99%和-2.66%，說(shuō)明最佳分析師“首次”評(píng)級(jí)、評(píng)級(jí)“上調(diào)”和評(píng)級(jí)“下調(diào)”為“增持”評(píng)級(jí)比一般分析師更具投資價(jià)值。

第五，推薦評(píng)級(jí)為“中性”的樣本組中，除了最佳分析師“首次”評(píng)級(jí)為“中性”獲得了21.85%的30日平均累計(jì)超額收益率以外，最佳分析師和一般分析師做出的各類評(píng)級(jí)變動(dòng)走勢(shì)均比較接近，但考慮到最佳分析師“首次”評(píng)級(jí)為“中性”僅有兩個(gè)樣本，不具有代表性，因此認(rèn)為最佳分析師推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)為“中性”并不比一般分析師更具投資價(jià)值。

圖3 “買入”推薦評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的各類評(píng)級(jí)變動(dòng)ACAR走勢(shì)對(duì)比圖

圖4 “增持”推薦評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的各類評(píng)級(jí)變動(dòng)ACAR走勢(shì)對(duì)比圖

圖5 “中性”推薦評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的各類評(píng)級(jí)變動(dòng)ACAR走勢(shì)對(duì)比圖

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文是利用CAPM模型構(gòu)建回歸方程估計(jì)股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，并對(duì)累計(jì)超額收益率等進(jìn)行了計(jì)算，為了能夠更加有效的證明結(jié)果具有穩(wěn)健性，利用Fama-French三因子模型再次構(gòu)建回歸方程對(duì)股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，并計(jì)算累計(jì)超額收益率進(jìn)行分析，最終得到的結(jié)論基本相同。

五、結(jié)論及建議

本文對(duì)我國(guó)《新財(cái)富》雜志評(píng)選出的最佳分析師做出的推薦評(píng)級(jí)及其變動(dòng)的投資價(jià)值與一般分析師進(jìn)行了比較研究，通過(guò)理論分析與數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)，得出結(jié)論如下：首先，總體上來(lái)說(shuō)，我國(guó)證券分析師很少做出消極的推薦評(píng)級(jí)，而且其做出的推薦評(píng)級(jí)具有投資價(jià)值；其次，短期內(nèi)，最佳分析師推薦評(píng)級(jí)比一般分析師更具有投資價(jià)值，長(zhǎng)期反而略遜于一般分析師；最后，我國(guó)證券分析師做出推薦評(píng)級(jí)變動(dòng)具有一定的投資價(jià)值，而且最佳分析師做出推薦評(píng)級(jí)“買入”和“增持”的評(píng)級(jí)變動(dòng)比一般分析師更具投資價(jià)值，推薦評(píng)級(jí)為“中性”的評(píng)級(jí)變動(dòng)并沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)。

本文的研究在一定程度上拓展了我國(guó)最佳分析師評(píng)級(jí)領(lǐng)域的相關(guān)研究，一方面能夠幫助投資者更好地利用證券分析師的投資建議，做出對(duì)自己更加有利的投資決策，另一方面，也證明了證券分析師，尤其是最佳分析師在我國(guó)資本市場(chǎng)中的重要作用。以下從投資者投資決策和最佳分析師評(píng)選機(jī)制兩個(gè)方面提出建議：一是投資者可以在短期內(nèi)重點(diǎn)關(guān)注最佳分析師推薦評(píng)級(jí)，尤其是“首次”、“上調(diào)”為“買入”和“增持”推薦評(píng)級(jí)以及“下調(diào)”為“增持”推薦評(píng)級(jí)的報(bào)告，往往能夠幫助投資者獲得更多的超額收益，避免不必要的損失；二是最佳分析師的評(píng)選機(jī)制要在機(jī)構(gòu)投資者主觀投票的基礎(chǔ)上，引入超額收益率、盈利預(yù)測(cè)精度等客觀評(píng)價(jià)指標(biāo)，定量衡量證券分析師推薦評(píng)級(jí)投資價(jià)值，從而更加準(zhǔn)確、客觀地考察最佳分析師的專業(yè)能力，提高最佳分析師評(píng)選的透明度，同時(shí)也有利于證券分析師注重加強(qiáng)自身素質(zhì)和能力的培養(yǎng)，不斷提高業(yè)務(wù)水平，保持應(yīng)有的獨(dú)立性與專業(yè)性。

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(責(zé)任編輯 謝媛媛)

Do the Best Analysts' Recommendation Ratings and Changes Have More Investment Value?：Empirical Evidence from China's Securities Market

YAO Lushi, WANG Huafeng

(School of Management, Hefei University of Technology, Hefei 230009, China)

A comparative analysis of the investment values of recommendation ratings and changes done by the best analysts and other securities analysts is made based on 6 724 sample data in 2013-2014 from A-share stock market and GEM in China. The results show that in general, securities analysts in China rarely make negative recommendation ratings, and the recommendation ratings done by securities analysts have investment values; the recommendation ratings done by the best analysts are more valuable than those by the others in the short period but slightly inferior in the long period; the recommendation rating changes done by securities analysts have investment values and the changes of recommendation ratings of “buy” and “overweight” done by the best analysts are more valuable than those by the others, but there is no obvious advantage in the changes of recommendation ratings of “neutral”.

best analyst; recommendation rating; rating change; investment value

2016-01-11；

2016-03-15

姚祿仕(1962-)，男，安徽桐城人，教授，博士。

F830.91

A

1008-3634(2016)05-0010-09