證券中小投資者權益保護法律分析

摘 要： 2015年，我國證券市場出現了異常的巨幅波動，諸多作為弱勢群體的中小投資者遭受了巨大損失。就我國目前的證券中小投資者權益保護，以證券市場風險防范為重點極有必要。因此，在市場經濟和法治社會背景下探究證券市場風險的來源、證券市場監(jiān)管域外經驗、證券監(jiān)控機制的完善以及證券投資者支持路徑等問題，有利于實現法律的正確適用，保障證券活動安全、有序地進行。

關鍵詞： 證券市場風險來源；證券投資者保護；證券市場監(jiān)管；域外經驗

中圖分類號：D922.287 文獻標識碼：A DOI：10.13677/j.cnki.cn65-1285/c.2016.05.09

歡迎按以下方式引用：馮雨.證券中小投資者權益保護法律分析——以證券市場風險防范為視角[J].克拉瑪依學刊，2016（5）58-63.

一、 證券市場風險來源

（一）業(yè)績外風險和與業(yè)績相關風險

證券市場的基本作用在于通過股票轉讓和股價變動，實現資本的優(yōu)化組合與合理配置，并對公司的經營做出評價和對經理人員進行監(jiān)督。然而在市場經濟條件下，任何投資皆有風險，證券投資風險尤甚。源于此，我們必須關注證券市場高度的風險性。

無論是在證券發(fā)行市場還是證券流通市場上，都存在著一定的風險。一般來說，根據風險是否源于證券發(fā)行人的業(yè)績表現，可以將證券投資風險分為業(yè)績外風險和與業(yè)績相關的風險。[1]2業(yè)績外風險包括兩大類：一是國家經濟環(huán)境、政治環(huán)境以及國際經濟、政治交往等因素的影響，這些因素相對于證券發(fā)行人來說，具有客觀性，具有非人為因素性質；另一類是欺詐或其他違法行為導致的人為風險，這些風險顯然表現出一定的主觀特性。與業(yè)績相關的風險也可以分為兩類：一是公司經營管理人員恪盡職守、誠信敬業(yè)但仍然不可避免的不良經營業(yè)績；另一類是經營管理人員違反法定職責，玩忽職守、濫用職權而造成的不良經營業(yè)績。

對于廣大中小投資者來說，明確證券投資風險的性質，能夠使其準確地對自己的投資風險進行合理預期。筆者認為，對于業(yè)績外風險中因欺詐或其他違法行為而導致的人為風險和業(yè)績風險中因經營管理人員玩忽職守、濫用職權而導致的風險，不應由投資者承擔。該類風險的來源，可以看出是人為因素所帶來的并且都是相關人在故意或者過失的情況下所造成的。

（二）道德風險

“道德風險”是20世紀80年代誕生的經濟學概念，即從事經濟活動的人在最大限度增進自身效用的同時做出不利于他人的行動。路易吉·津加萊斯曾說過，在具有完善法律和金融監(jiān)管的國家，內部控制權人的私人利益比較低，金融市場也較為發(fā)達。[2]34資本逐利的屬性使得道德在巨大利益面前，變得很脆弱。中國證券市場長期處于非常窘困的局面，弄虛作假、操縱市場等肆意侵犯投資者權益的事件層出不窮，致使“牛短熊長”的行市長期難以扭轉。自2015年“股災”以來，一大批證監(jiān)系統高層或出事或落馬，這表明，在我國證券市場，來自于各政府機構、金融監(jiān)管機構的“信息優(yōu)勢人”經常達成內幕交易以攫取利益，從而侵犯廣大投資者的切身利益?！肮蔀摹笔录l(fā)生的原因在很大程度上是其背后存在的道德風險。如何保證信息的充分披露、保護證券投資者免受證券欺詐、提振證券投資者信心從而加速恢復經濟，是我國金融監(jiān)管改革的重要之義。

二、證券中小投資者保護的價值基礎

證券投資者，指的是具有一定資金來源， 從事以證券產品為介質或手段的投資活動， 對投資收益享有所有權并承擔證券投資風險的金融市場主體。[3]86其中，證券中小投資者應為理論界和實務界重點保護的對象，這是由于其正當權益經常遭受多重方面的侵犯。

（一）證券市場股權分置下的產權結構缺陷

中國證券市場自建立之初便存在股權分置制度。該制度從根本上損害了上市公司股東利益的一致性，致使市場內幕交易、關聯交易盛行，嚴重影響了中小投資者的市場預期機制，進而成為阻礙中國證券市場發(fā)展的重大障礙。[4]2隨著證券市場的發(fā)展和改革的不斷深化，經濟體制轉軌過程中的深層次問題日益凸顯。但上市公司的治理結構并沒有隨著證券市場的發(fā)展而得到完善，上市公司往往“重籌資、輕改制，重上市、輕回報”。從而出現了大量侵犯中小投資者合法權益的現象，使得廣大中小股東的合法權益得不到保障。我國證券市場的籌資功能、投資功能、優(yōu)化資源配置及資本定價功能正在逐漸弱化，該種邊緣化困境的突破也是證券監(jiān)管模式的改革方向。

雖然2005年證監(jiān)會發(fā)布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，但該通知規(guī)定比較原則，缺乏對總體方案和操作時間的規(guī)定；并且該規(guī)定對于試點公司沒有統一規(guī)范標準，故而缺乏透明性。上市公司占絕對控股地位的國有股無法實現上市流通，這種結構性制度缺陷扭曲了證券市場的變現機制、市場評價機制和資本運營機制，使得我國證券市場投機性高、資源配置效率低下，無法成為真正開放的市場。因此，實現國有股流通和減持具有重要的戰(zhàn)略意義，它是解決我國證券市場發(fā)展問題的重中之重。

（二）征信機構的公信力不足

證券是一種特殊商品，發(fā)行人與投資者之間存在的信息不對稱情況尤其嚴重，而信譽評價機制正是為了解決證券市場信息的不對稱而誕生。信用評級機構的良性發(fā)展對于中小投資者的保護至關重要，其不僅能幫助中小投資者正確合理選擇投資對象和投資組合，提高投資的安全性和收益性，還能夠幫助投資者迅速判別證券能否滿足自己的投資風險策略，減少市場的不確定性和盲目性。

但是，我國目前尚未制定有關信用評級的基礎性法律，也沒有統一的監(jiān)管機構。法律監(jiān)管的內容也零星地散見于法律、行政法規(guī)、地方性法規(guī)、部門規(guī)章、地方政府規(guī)章及其他法律文件之中。唯有法律監(jiān)管體系的構建和完善，才能保障我國信用評級機構在國際和國內市場的發(fā)展壯大。同時，我國信用評級機構的信譽現狀不佳，普遍存在公信力較低、信譽機制作用較弱的現象。主要原因在于我國信用評級機構的公正性和獨立性不夠。與國際慣例中的信用評級機構為獨立中介組織不同，我國的信用評級機構不是真正意義的獨立法人，其大都直接或間接依附于某級政府機構或是事業(yè)單位。另外，我國的信用評級機構嚴重缺乏透明度，尚未建立起全面的信息披露制度，在缺乏法律強制約束的情況下，信用評級機構自愿披露的信息非常有限，故而難以取得投資者的信任。

（三）自律監(jiān)管的有限性

自律管理是證券交易所的核心功能，也是其本質屬性。但是在政府主導下的強制性變遷過程中，我國證券交易所的自律管理出現了全面異化，使得多年來我國證券公司的自律監(jiān)管有名無實。證券業(yè)自律組織主要有交易所、證券業(yè)協會，而證券業(yè)協會的職責范圍取決于證券監(jiān)管機構的授權，而不是直接來源于證券業(yè)協會會員的現實需要。更為不合理的是，我國證券業(yè)協會的負責人，往往由政府機關人員擔任或兼任。這種特殊的體制與傳統，使我國證券業(yè)協會對政府監(jiān)管機構形成天然的依賴，失去了相對獨立性，背離了其民間性的本質，故難以充分發(fā)揮自律監(jiān)管職能，該種異化下的自律模式會使得市場的公正、透明、有序狀態(tài)大打折扣。一旦存在內在的緊張關系，自律管理的方向就會偏離甚至失靈。尤其是政府監(jiān)管機構對于證券市場的瞬息萬變情況反應較慢，及時處理機制不靈活，此時的中小投資者的權益極易受損。

三、美國證券監(jiān)管模式的有益經驗

（一）信用評級機構改革的法律實踐——以披露為導向

信用評級（credit rating）通常是由專業(yè)的信用評級機構（CRA）對特定有價證券的信用風險，即本、利按期支付的可靠程度及違約概率進行評估并確定相應的信用等級的行為。次貸危機之后，美國前財政部部長勞倫斯·薩默斯曾如此評價：次貸危機之與信用評級機構，好比安然事件之于會計師事務所。由是可知，雖然次貸危機之前，信用評級機構的外部評級早已對資本市場發(fā)揮了至關重要的作用，但直到危機爆發(fā)，才使信用評級機構引發(fā)大眾矚目。世界主要信用評級機構在危機之后，損失最為慘重的便是其公正、獨立、客觀、準確評級的信譽，投資者普遍對于機構的誠信喪失信心。由于信用評級機構在此次危機中的角色與作用充分暴露出當前世界主要信用評級機構存在的發(fā)行人付費的利益沖突、評級方法與程序的不透明、有效監(jiān)管以及法律責任的缺失等眾多問題，導致美國針對信用評級機構開展了以披露為導向的各項改革。

根據《多德-弗蘭克法》規(guī)定，美國加強了評級方法的披露，提升了整個行業(yè)的評級方法透明度，以使投資者能夠按照披露的內容更好地監(jiān)督和控制評級機構。同時，對于評級業(yè)績方面，美國也要求CRA應當提供充分的有關其業(yè)績表現的信息，從而使外部人可以清晰地評價其評級的質量，使投資者有能力確定評級表現是否夠好。并且，美國政府亦要求CRA對注意義務以及對發(fā)行人有利害關系的信息加大披露力度，最終將其復查的程序、措施、結果向投資者予以公布。

這為我國的證券市場監(jiān)管改革提供了方向。與美國情況相類似的是，目前我國信用評級機構亦采取發(fā)行人付費模式，該模式下的利益沖突問題如若不作改變，必將影響我國證券市場的良性發(fā)展。

（二）投資者賠償基金的設立

20世紀70年代，美國出現了證券經紀商破產倒閉造成投資者損失的問題，證券中小投資者對證券市場的信心受到打擊。為了維持投資者信心，保證證券市場穩(wěn)定發(fā)展，美國開始建立保護中小投資者利益的投資者賠償制度。投資者賠償制度的主要內容是建立投資者賠償基金，美國的投資者賠償基金的運作模式為獨立模式，即成立獨立的投資者賠償（或保護）公司，由其負責投資者賠償基金的日常運作。美國國會于1970年通過了《證券投資者保護法案》，并據此成立了美國證券投資者保護基金（SIPC）。該公司不以營利為目的，強制性要求所有符合美國1934年《證券交易法》第15（b）條，依法注冊的證券經紀商、自營商、全國性證券交易所的會員成為自己的會員，并按照經營毛利的5‰繳納會費，以建立投資者保護基金。這些資金被用以投資美國政府債券，其利息也作為SIPC資金的一部分。美國SIPC的資金來源有四個方面：成立時的發(fā)起基金；財政部和聯邦儲備銀行各出10億美元的信用額度即無擔保貸款；每個會員公司每年必須繳納的會費；所有資金由SIPC投資獲得的利息收入等。其成立的目的是為符合條件的證券經紀商和自營商的顧客提供保險保護，當券商破產案件發(fā)生時，SIPC能夠用現金償付投資者。

采用獨立模式的賠償基金，主要取決于美國具體的法律背景和金融市場結構。從美國的證券投資者保護實踐看，美國獨立模式下的賠償基金能夠更好地保護中小投資者權益，為投資者提供“一站式”的賠償服務。我國可以在未來以該種模式作為發(fā)展方向。

四、我國證券中小投資者的保護路徑

（一）證券監(jiān)管模式改革——以風險防范為重點

控制證券市場風險，是保障市場正常運行的重要條件，保障市場的正常運行在實質上是對投資者保護的一種外部手段。[5]30市場風險的多樣性和復雜性，要求監(jiān)管必須更加細化，而監(jiān)管機制的健全程度和監(jiān)管能力的效率高低將影響證券市場的有效性乃至生存，因此應有效控制市場風險，尤其是人為風險。

1.進一步完善產權制度分置

在我國的上市公司中，由于歷史原因，股份被分割為流通股和非流通股這兩類相互獨立的股權，即二元制股權結構。二者享有相同的收益權，但是由于國家股及法人股不可自由流通，使得流通股股價中包含了相當一部分的流動性溢價，從而同股不同價。產權制度存在缺陷是我國證券市場諸多問題產生的一個重要制度性根源，是我國證券中小投資者權益受到侵犯的深層次原因。

未來證券市場改革的首要任務之一，便是進一步完善產權制度，特別是要改善上市公司的股權結構，稀釋股權的集中度，[4]116減少控股股東或內部人控制。具體而言，制定股權分置改革方案須遵循以下原則：首先是公平，要保障非流通股股東與流通股股東之間的公平。其次是效率，要盡可能在較短時間內加以解決，否則將不利于股市的穩(wěn)定和發(fā)展。再次是穩(wěn)妥，股權分置改革不能引起市場的大波動，要考慮到非流通股流通的擴容規(guī)模，要與資金的供給相匹配，還要制定必要的配套措施，以保障市場的穩(wěn)定。最后是公開，制定股權分置政策應廣泛征求市場各方人士及專家學者意見，應請廣大中小投資者討論并發(fā)表意見，必要時應提請全國人大表決，不宜由少數人決定。制訂具體方案時要全過程充分披露信息，力求信息公布的對稱性，建立市場各主體尤其是管理層與中小投資者之間順暢的溝通渠道，并建立聽證制度。

2.提升我國信用評級機構的公信力

表面上看，信譽評價機制是一個低成本解決證券市場信息不對稱的近乎完美的機制；但是，信譽評價機制也存在其固有的缺陷——信用評級機構與投資者之間存在利益沖突。因此，唯有從利益沖突的協調出發(fā)，才可以提升我國信用評級機構的公信力。

首先，應構建解決信用評級機構利益沖突的監(jiān)管法律制度。發(fā)行人付費模式已成為信用評級機構的基本商業(yè)模式，該種模式在保護投資者利益與維護發(fā)行人利益之間存在明顯沖突，信用評級機構往往會在缺乏證明和有效他律的情形下犧牲投資人利益而維護發(fā)行人利益。因此，建立由政府資助或公共基金資助模式而摒棄發(fā)行人付費的商業(yè)模式才是維護信用評級機構公正的根本。其次，應構建信用評級機構的法律責任制度。美國以披露為核心理念的證券監(jiān)管制度，實際上是以嚴格的證券民事法律責任為保障的。我國現有法律中很難找到對于信用評級機構違法行為的法律責任的相關規(guī)定，違法成本低而守法成本高，致使很多信用評級機構為攫取利益而肆意妄為。我國未來信用評級機構的發(fā)展，不能單靠信用評級機構自身的努力和克制，還應當對其施以嚴格的法律責任的制約。

3.強化證券市場的行業(yè)自律

為使得證券自律監(jiān)管組織能更好地發(fā)揮監(jiān)管職能，必須保證其有充分的獨立性，恢復其自律性組織的本來面目，強化其自治功能。

首先，應強化證券協會的自律機制。我們必須改變現有的行政管理體制和模式，尊重和維護市場的內在機制，真正做到保證證券監(jiān)管的獨立性，使監(jiān)管機構成為證券市場的公正“裁判員”，真正體現公平、公正、公開的“三公”原則。我們應加強證券業(yè)協會、證券交易所、證券公司和證券服務機構的規(guī)范和管理；建立全國統一、多層次證券主體積極參與的證券監(jiān)督體系；建立以道德和誠信為基礎的市場自律體系，從而形成證券市場法治體系完善和健康發(fā)展的基礎。其次，應完善證券交易所的內部風險控制機制，建設全面的監(jiān)管系統，譬如：通過建立發(fā)現系統知曉證券市場存在的違法違規(guī)事件；通過調查系統發(fā)現會員存在的問題，督促其改正；通過處理系統對會員進行處罰或移交有關部門處理；通過報告與公告系統對違規(guī)案件的處理結果向社會公告。唯有做好一系列的行業(yè)自律改革，中小投資者才能在“三公”原則指導下的自律監(jiān)管中獲得與政府監(jiān)管相結合的雙重保障措施，以切實保護其利益。

（二）中小投資者支持路徑的構建

1.加強對中小投資者的“命題教育”與風險教育

在對中小投資者的教育過程中，首先需要進行的是“命題教育”[6]357。該種教育指的是，中小投資者保護機構應當密切關注司法實踐的典型案例，體會其中的法治精神，并將這些典型案例進行科學、理性的分析，從而將總結結果匯報給投資者。通過對案例具化分析的過程可以將我國現有法治下的證券市場機構設立、市場參與人的權責關系以及救濟方式予以明晰。此外，證券市場是典型的風險市場，故投資者保護機構應當針對中小投資者保護做出風險預警，而不僅僅是事后處罰。因而，加強對于中小投資者的風險教育亦是重中之重。應當提升中小投資者的風險意識并梳理正確的投資理念，這是參與證券市場交易的基本前提。需要對投資者明晰的是，選擇不同的金融產品應當承擔不同程度的風險。原則上，收益越大承擔的風險也隨之增加。中小投資者應提高自我防范和保護意識，同時接受投資者保護機構對于認識風險和識別風險能力的教育。

縱觀我國現有證券市場中小投資者權益受損案件，很多都是由于信息披露環(huán)節(jié)的缺失和不當所造成的。因此，投資者保護機構應當有針對性地就信息披露權利對中小投資者予以宣傳、教育。讓投資者了解到可以要求證券活動參與機構披露的信息應當包括產品特性以及買方風險。具體而言，產品信息應當包括有效成本、購買期限和清償方式。

2.完善證券糾紛民事補償性救濟機制

我國現行機制下的證券糾紛處罰措施主要集中為行政處罰。統計顯示，2010-2014年的5年間，證監(jiān)會正式立案調查的案件中內幕交易案件的比例均在半數左右，其中2012年占比高達63%。[7]在10月末證監(jiān)會通報的4起涉嫌內幕交易案件中，當事人分別被處以違法所得2～3倍的罰款。因此，在現有的行政處罰措施下，中小投資者往往不能夠獲得合理補償。故筆者建議完善我國證券糾紛的民事補償性救濟機制。2007年，中國證券監(jiān)督管理委員會頒布的《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》規(guī)定了投資者保護基金的籌集、來源和使用。如其第八條規(guī)定：“保障基金管理機構應當以保障基金名義設立資金專用賬戶，專戶存儲保障基金。” 該條例可以給我們當今設想模式下的證券市場中小投資者保護提供參考。我們應當針對證券中小投資者的保護權益建立獨立的投資者保障基金制度，且應將該基金的賠付對象界定為中小投資者，不再局限于期貨投資這一單一領域。當然，《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》只對于期貨投資者的保護提供了原則性的規(guī)定，并沒有具體區(qū)分投資者的界限。而我們認為，投資者與投資者之間也是應當有所區(qū)分的，這里應排除那些達到法律法規(guī)規(guī)定的投資規(guī)模、具有專業(yè)投資能力的“經濟人”。

賠付基金的設立有助于中小投資者在行使民事訴訟權利之后有賠償保障，但就民事訴訟行使而言，中小投資者的先天弱勢地位決定了其個體訴訟能力的不足。作為中小投資者，特別是廣大中小散戶，在資金、信息、技術等方面均處于弱勢，極易成為證券欺詐的犧牲品。針對這一現象，我們可以引入“集團訴訟”制度，其素有“為了不使權利遭到侵蝕的訴訟程序”[8]191。由于證券市場的受眾面之廣，同一類證券交易中的中小投資者往往數量龐大，且各中小投資者之間因為共同的法律事實而聯系在一起，從而提起訴訟后構成了擬制的集團。因此，在集團訴訟模式下，單一的中小投資者可以維護自身的權利，當訴訟金額因為集團累計成為巨額時，當事人可以通過成功報酬制度聘請優(yōu)秀的律師做代理以挽回損失。通過這種訴訟模式，其在保護權利主體的同時還可以起到威懾作用，并促進證券活動參與公司增強社會責任感，提高整個社會的法治意識和誠信意識。

除上述訴訟程序以外，出于成本和程序簡便性的原因，替代性糾紛解決機制（ADR） 更容易獲得中小投資者的青睞。因此，我國可以在證券投資者保護機構內部設立專門處理中小投資者投訴受理機構，并制定相應的處理程序規(guī)則，為投資者投訴提供平臺，以減少維權成本的支出。

五、結語

證券市場是風險聚集的場合，其中，證券交易的固有風險與人為風險的交織，使得作為證券市場主體的中小投資者的利益不斷受到沖擊。鑒于其先天的弱勢地位與人為風險的不當性，保護中小投資者已成為各國證券監(jiān)管工作的重要使命和基本職責。美國金融危機之后的一系列改革措施對于我國的證券市場管理應有所啟發(fā)，唯有將證券市場風險的防范與保護中小投資者理念相結合，證券監(jiān)管模式的改革和投資者支持路徑的構建才能達到解決現實問題的效果。

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[7]徐翔被查顯示監(jiān)管層嚴打態(tài)勢持續(xù) 遏制內幕交易還需制度不斷完善[EB/OL].http：//news.xinhuanet.com/legal/2015-11-04/c_1117041692.htm，2015-11-04.

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