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    巴菲特為什么不投亞馬遜?

    2016-12-01 19:11:20白一道
    商界評論 2016年11期
    關鍵詞:貝佐斯芒格巴菲特

    白一道

    今年9月22日,亞馬遜的股價首次突破800美元大關,最終收盤報804美元,以3 815億美元的市值穩(wěn)居美股上市公司第四的位置。

    從2015年至今,不到兩年時間,亞馬遜的市值不僅超過了巴菲特與芒格投資的沃爾瑪,還超過了他們的伯克希爾。

    面對這只超牛成長股,為什么巴菲特和芒格選擇放棄?回溯亞馬遜的歷史,以及巴菲特、芒格的投資標準,至少有三件事令我想不通。

    第一,如果說巴菲特和芒格曾經忽略過它,這實在說不通。亞馬遜的爆發(fā)并非一朝之功,至少在 20 年前,成長之初,它就被人廣泛地和沃爾瑪作對比。

    而且巴菲特和芒格有的是時間尋找安全邊際。雖然亞馬遜現(xiàn)在的股價很高,但是20年來曾出現(xiàn)多次超跌狀態(tài)。只要他們想投資,就會有至少3個以上的合適機會,比如2000年科技泡沫破裂、2008年金融危機。

    更何況,他們的投資邏輯并非基于當下價格,而是未來價值。

    第二,在錯過了0到1 400億美元的階段后,當亞馬遜率先進入云計算板塊,為何仍沒有引起巴菲特和芒格的重視?

    要知道,一方面云計算具有長期成長性,另一方面亞馬遜在云計算市場的地位遠遠領先于微軟和谷歌。

    事實上,在最近一年多的暴漲中,AWS云計算是重要估值元素之一。當2015年亞馬遜第一次公布 AWS業(yè)績時 ,股價即暴漲了14%。。

    也許,唯一能解釋的原因只有一條:他倆看不懂。兩人都固守自己的能力圈,看不懂則不投資。

    當然,他倆所謂的“看不懂”,和我們的理解不同。他們是說看不懂10年后這家公司的發(fā)展模式,無法預測10年后自由現(xiàn)金流,從而無法確定價值。他倆投資的特色是,通過預測未來現(xiàn)金流,選定6~8個成長股,然后長期持有。

    第三,他們本該是惺惺相惜的長期主義者。在了解了伯克希爾的投資邏輯,以及貝佐斯的商業(yè)哲學后,你會發(fā)現(xiàn),亞馬遜簡直就是為伯克希爾的投資條件量身打造。

    貝佐斯在每年一度的致股東信后面,都會附帶1997年那封。強調自己堅持長遠價值,在優(yōu)化財務報表和長期自有現(xiàn)金流的矛盾中,選擇后者?;厮輥嗰R遜20年的歷史,他也的確是這么做的。

    究竟是什么令巴菲特和芒格放棄了亞馬遜?

    芒格解決問題的思路

    既然無法從亞馬遜的歷史以及巴菲特、芒格的一些碎片化投資標準中得到答案,我決定試著從芒格解決問題時的框架出發(fā)。

    作為股神巴菲特的合伙人、智囊,芒格雖然低調得多,但卻有著龐大而精密的投資邏輯。巴菲特從早期的格雷厄姆信徒轉向如今我們熟悉的股神,受他影響最深。

    《窮查理寶典》記錄,在1996年的一場私密場合,芒格做了一個“關于現(xiàn)實思維的現(xiàn)實思考”的演講,他自問自答:如果在1884年遇到可口可樂創(chuàng)始人,為了換取公司一半的股權,他將告訴對方如何用200萬美元打造一家價值高達2億美元的企業(yè)。

    如果芒格在1994年遇到貝佐斯,為了換取一半股權,將如何闡述:用XX元打造一家價值高達2萬億美元的企業(yè)呢?

    在我看來,芒格的思維框架完全適用于我們的討論。

    思路一

    伽利略說,唯有數(shù)學才能揭示科學的真實面貌。這在亂糟糟的日常生活中同樣有用。如果缺乏數(shù)學運算能力,在我們大多數(shù)人所過的生活中,我們將會像一個參加踢屁股比賽的獨腿人。

    2萬億美元市值意味著什么?如果資本市場給你的P/S估值是1倍,那么你需要達到2萬億美元銷售額。

    假設到2025年,全世界GDP達到100萬億美元,其中1/20是由零售業(yè)的增加值貢獻,那么零售業(yè)的增加值是5萬億美元。零售業(yè)銷售額和增加值保持在8∶1,那么零售業(yè)的市場規(guī)模是40萬億美元。

    在這個40萬億美元的市場規(guī)模中,假設電子商務的占比達到50%,則全球電子商務的市場規(guī)模是20萬億美元,作為占有全球電子商務市場1/10的亞馬遜,將實現(xiàn)2萬億美元銷售業(yè)績。

    如果你能擁有2萬億美元銷售業(yè)績,那么2萬億美元的市值對你來說就太簡單了。

    回顧亞馬遜的歷史,你會發(fā)現(xiàn),大部分時間里,它的股價和銷售額的增長曲線都完美地重疊在一起。直到AWS云計算的業(yè)績披露,股價曲線才出現(xiàn)偏離。

    思路二

    簡化任務的最佳方法一般是先解決那些答案顯而易見的大問題。

    面對如何把亞馬遜做成2萬億美元市值這個目標,我們正好有兩個大問題:

    第一,你很難想象當我們市值達到2萬億美元時,我們居然沒有一個強大的品牌,消費者不知道該怎么通過搜索網頁找到我們,我們打下的電商市場可以輕易地被其他仿冒者擠占。

    所以,必須把貝佐斯起的“亞馬遜”的名字,變成一個受法律保護的、強大的品牌。

    第二,你很難想象當我們市值達到2萬億美元時,我們居然只是一家龜縮在西雅圖的電商,西雅圖的人民要給我們貢獻多少購買力才夠呢。我們必須在西雅圖創(chuàng)業(yè)后,便將業(yè)務拓展到美國其他地方,快速地用我們的平臺占領全世界。

    所以,這需要我們有一套強大的服務,包括更低的價格、更快捷的物流、更多樣化的商品。

    思路三

    你必須以跨學科的方式思考。

    如何擁有一個強大的商標呢?

    我們需要用基本的學術觀念來理解這種生意的本質。從心理學入門課上,我們可以清楚地知道:“本質上我們要做的生意就是創(chuàng)造和維持條件反射”。亞馬遜的品牌形象會扮演刺激因素的角色,只要你想購物就會來亞馬遜,這就是我們想要的反應。

    如何創(chuàng)造和維持條件反射呢?心理學的兩種答案是:通過操作性的條件發(fā)射,通過經典的條件反射。

    操作性反射的部分很容易完成,我們只需要將在亞馬遜購物的用戶回報最大化,也就是保持低價、快捷物流、便捷操作。

    創(chuàng)造經典的條件反射較難。在巴甫洛夫的實驗中,狗的神經系統(tǒng)可以對著不能吃的鈴鐺流口水。如果我們想要激發(fā)聯(lián)想,但又不想花費巨額廣告費,那么我們只有訴諸口碑。這又回到了低價、快捷物流、豐富商品,只有它們才能帶來口碑。

    思路四

    真正的大效應,也就是lollapalooza效應(芒格自用詞,好上加好),通常是在幾種因素的共同作用下才會出現(xiàn)。

    比如,肺結核之所以能夠治愈,是因為他們同時服用了三種藥物。如果想成為2萬億美元市值公司,亞馬遜也需要有這樣的lollapalooza效應。在這里,不用我們自己設想,貝佐斯的“飛輪效應”做得已經很好。

    思路五

    光是正面思考問題是不夠的,你必須進行反面思考。就像有個鄉(xiāng)下人說過的,他要是知道他的死亡地點就好了,那他就永遠不去那里。

    如何才會導致失敗呢?

    第一,只要我們的商品價錢很貴。

    所以,只要我們建構了足夠大的平臺,就可以爭取在供應商那里有更大的議價空間。只要我們有足夠多的客戶,就可以平攤物流等成本。這樣,就可以保證低價。

    第二,只要我們的競爭對手能提供我們提供不了的商品。

    我們需要保持更多的商品。曾給亞馬遜高估值貢獻重要力量的AWS、kindle和電子閱讀就是這樣的“新”產品,在亞馬遜之前,沒有人供應過。

    事實上,AWS云計算、kindle數(shù)字媒體兩項創(chuàng)新業(yè)務是近幾年亞馬遜升值的最大功臣,甚至強力到令市值增長曲線偏離了銷售額增長曲線。

    可是,這恰恰是投資亞馬遜的致命陷阱:顛覆式創(chuàng)新。

    創(chuàng)新有兩種,一種是持續(xù)性創(chuàng)新,一種是顛覆性創(chuàng)新。亞馬遜改進物流體系,是持續(xù)性創(chuàng)新。推出 kindle,接近顛覆性創(chuàng)新,為了抵抗蘋果在數(shù)字媒體領域的競爭,他不僅擠壓傳統(tǒng)出版商的利潤空間,同時也在初期擠壓了自己的利潤空間。推出AWS,則更是前所未有的開發(fā)了一類新客戶,開辟了云計算這個新市場。

    其實,巴菲特、芒格的投資邏輯很簡單,只要能看懂10年后的自由現(xiàn)金流,就可以判斷價值。但面對未知,我們并不知道還有什么樣的新產品在等著我們。想要在此基礎上預測未來10年的現(xiàn)金流,更是無從入手。

    在此意義上,科技企業(yè)的估值最難。在英特爾、IBM轉型成功前,你并不知道能不能從生產手表成功轉型到生產電腦,然后踩準時代脈搏。最好的失敗例子則是雅虎,它放棄了進軍搜索業(yè)務,將籌碼押注在網頁媒體服務,最后淪落至此。

    如果你足夠細心,會發(fā)現(xiàn)在一代代科技公司里,存在一種尋??梢姷氖兄笛葑儸F(xiàn)象:當微軟以指數(shù)式增長時,我們無法預見它的懸崖式下落;當它崩潰時,我們只看到了谷歌的指數(shù)式增長。

    對于大多數(shù)專注科技類的風投而言,預測未知同樣困難,所以他們只好用收益項目覆蓋那些虧本的投資。

    盡管貝佐斯有一套很好的逆向創(chuàng)新法則,從用戶體驗出發(fā),時刻想著如何更好提升用戶體驗,就能制造更多創(chuàng)新。然而這并沒有讓亞馬遜成功避免失敗案例,比如耗資巨大的zShop以及一些收購案等?;仡橝WS的出現(xiàn)歷史,你會發(fā)現(xiàn)這真的充滿了巧合。事實上,貝佐斯自己也公開承認,創(chuàng)新存在失敗的可能性。

    在芒格、巴菲特的邏輯中,這類創(chuàng)新支撐的估值屬于不可預判,不像可口可樂那些公司,買了之后不必再操心什么時候賣出。芒格的投資邏輯要求他每次揮棒都能擊中好球,而不是什么現(xiàn)代投資理論的分散投資,更不會有什么1%的項目收益覆蓋99%的項目虧損。

    的確,亞馬遜堅持長期主義、現(xiàn)金流價值,符合芒格的口味。可是它的成長充滿著變數(shù),成功難以復制,所以風險相當大,有時你甚至難以判斷它的增長會不會吞噬自己的利潤。

    貝佐斯商業(yè)哲學

    在貝佐斯每年一度的致股東信,以及各種報道、傳記中,你會發(fā)現(xiàn)這是一個兼具戰(zhàn)略與戰(zhàn)術思維的企業(yè)家。通過貝佐斯的19封致股東信,我將試著倒推他的商業(yè)新哲學。

    思考一

    企業(yè)的真實價值是什么?

    作為一名企業(yè)家,他最先認清了什么是企業(yè)的價值,那就是未來的自由現(xiàn)金流,而不是利潤。通過與減少流通股這一做法搭配,他將回饋股東更多價值。

    我們?yōu)槭裁床幌翊蠖鄶?shù)人那樣,首先關注每股盈利或盈利增長?答案很簡單,盈利并不能直接轉化為現(xiàn)金流,股票價值是未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值,而不僅僅是未來盈利的現(xiàn)值。未來盈利是每股未來現(xiàn)金流的組成部分——但是并非其唯一的重要組成部分。運營資本和資本支出也很重要,因為這是未來的股份稀釋。

    盡管有些人會認為這有悖常理,但是一家公司可能在特定環(huán)境下通過盈利增長損害股東價值。當增長所需的資本投資超過這些投資產生現(xiàn)金流的現(xiàn)值時,就會發(fā)生這種情況。

    貝佐斯自己曾舉了一個例子解釋:

    設想一位企業(yè)家發(fā)明了一種機器,可以快速把人從一個地方運送到另一個地方。這臺機器價值昂貴,耗資1.6億美元,每年能夠運送10萬名乘客,使用壽命為4年。每次載客運行售票1 000美元,能源成本為450美元,勞動力成本為50美元。

    生意很好,第一年運送了10萬人次,完全發(fā)揮了一臺機器的能力。在扣除4 000萬美元折舊費、5 000萬美元能源和勞動力成本后,產生了1 000萬美元的盈利。

    這家公司優(yōu)先考慮收益,決定投資更多的資金,從第二年到第四年增加更多的機器。第四年結束后,復合收益增長率100% ,累計盈利1.5億美元??紤]到上述利潤表的投資者會感到非常高興。

    然而,現(xiàn)金流量卻是完全不同的情況。通過表1可以發(fā)現(xiàn),同樣在這四年里,運輸業(yè)務產生了5.3億美元的負自由現(xiàn)金流。

    當然,其他商業(yè)模式的盈利更接近現(xiàn)金流。但是我們的運輸模型表明,不能依賴利潤報表來判斷股東價值的創(chuàng)造或毀滅。

    這個故事里,每年的未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈利分別是5 000萬美元、1億美元、2億美元和 4億美元,連續(xù)三年實現(xiàn)100%的增長。但是沒有考慮到12.8億美元的資本支出。資本支出對創(chuàng)造現(xiàn)金流必不可少,未計利息、稅項、折舊及攤銷前盈利不能代表現(xiàn)金流。

    如果我們相應地修訂增長率和機器的資本開支——現(xiàn)金流情況究竟是更加惡化還是有所改善?

    奇怪的是,從現(xiàn)金流的角度來看,這項業(yè)務增長速度越慢,發(fā)展會越好。為第一臺機器投入初期資本支出后,理想的增長軌跡是盡快增加100%的運營能力,然后停止擴張。然而即使只有一臺機器,累計現(xiàn)金流總額直到第四年才超過初期的機器成本。

    可是考慮到貼現(xiàn)率是資本成本的12%,現(xiàn)金流依然是負值。

    思考二

    如何保證長期現(xiàn)金流戰(zhàn)略?

    貝佐斯的答案是,為了長期的未來忍受現(xiàn)在的虧損,不惜一切拿到市場領導地位,乃至專營權。

    想要拿到定價權,就沒有辦法只做成中等規(guī)模的電商,只能大了還要更大。反之,如果沒有專營權,沒有近乎壟斷的市場地位,他就沒有辦法向供應商壓價,以便獲取更多的利潤空間。

    他在股東信中說,自己把除了物流成本之外的成本全部視作固定成本,那么沒有市場領導地位,他就無法盡可能的攤薄這部分成本。

    思考三

    如何獲取市場地位?

    亞馬遜將籌碼押注在“用戶至上”。在低價、便捷、品類三個方面不遺余力地提升用戶體驗,然后讓公司像用“飛輪”一樣跑起來。

    可以說,亞馬遜的商業(yè)模式融合了它的前輩精華。一方面,像沃爾瑪那樣優(yōu)化供應鏈效率,通過商品的進銷差價獲取利潤;二是像家樂福那樣收取通道費,由第三方賣家支付傭金。

    思考四

    如何決策,使用“數(shù)據(jù)”還是“判斷”?

    敲定方向后,他在具體實施中同樣貫穿自己的商業(yè)新哲學。

    2005年的致股東信中,貝佐斯提出了一個問題:數(shù)據(jù)和數(shù)學模型,有助于企業(yè)做出正確決策;然而以“判斷”為基礎的決策,常常遇到爭議,面對不同的聲音,企業(yè)整體決策應該如何抉擇?

    無論是出色的答案還是糟糕的答案,數(shù)學都可以告訴我們是非對錯。這就是大家都喜愛的決策類型,亞馬遜的很多決策也是建立在這一基礎上的。

    比如,亞馬遜使用現(xiàn)有的物流網絡來預計季節(jié)購物高峰,為新產能建立數(shù)學模型;通過觀察預期的產品種類,包括產品規(guī)格和重量,來決定需要多大的倉儲空間;為了縮短配送時間,減少出庫運輸成本,在接近客戶、交通樞紐和現(xiàn)有設施的基礎上分析了物流中心的位置。

    然而,并非我們所有的重要決策都能用這種令人羨慕的數(shù)學方式來解決。有時候我們只有很少或根本沒有歷史數(shù)據(jù)來進行指導,我們不可能進行前瞻性實驗。

    比如,亞馬遜的低價商品的決策,就是個不能通過數(shù)學方式來完成重要決策的例子。

    降低價格的時候,已經違背了數(shù)學模型,聰明的做法應該是上調價格。即使加入價格彈性這一概念,也仍然無法支持價格下調。雖然把價格降低一定幅度將導致產品銷量一定比例的增加,但除了少數(shù)例外,短期內產品銷量的增加不足以補償價格的下降。

    不過,貝佐斯認為,現(xiàn)有數(shù)據(jù)對價格彈性的定量反映是在短期內的,只能預計降價在本周和本季度內的影響,但是不能精確預計持續(xù)降價在今后五年、十年或更長時間內對業(yè)務的影響。

    所以,他的判斷是以降價的形式提高對客戶的回報率和規(guī)模經濟,會建立長期的良性循環(huán),帶來金額更高的自由現(xiàn)金流,從而為亞馬遜帶來更寶貴的價值。

    他對超級免費送貨服務和增值會員計劃也做出了類似的判斷,這兩項功能在短期內耗資不菲,但從長期來看,的確為亞馬遜提供了非常重要的價值。

    以數(shù)學為基礎的決策需要廣泛的共識,以判斷為基礎的決策經常引起爭議,至少要等到付諸實踐才能得到證明。任何不愿意忍受爭議的機構,在做出第一類決策時也會限制自己。然而,在我看來,這樣做不僅會限制爭議,也會限制創(chuàng)新和長期價值的創(chuàng)造。

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