人民幣貶值“新底”在哪里？

勞佳迪

在2008年到2010年之間，美元兌離岸人民幣匯率（下稱“人民幣匯率”，USDCNH）曾拉出過(guò)一條顯眼的“平臺(tái)線”。在這近兩年的時(shí)間里，人民幣匯率罕見(jiàn)地穩(wěn)定在6.83附近。因此，6.83曾被外匯市場(chǎng)解讀為中國(guó)央行所默許的“鐵底”。

然而，這個(gè) “鐵底”卻在今年11月份被輕易地突破?！吨袊?guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者注意到，“雙11”當(dāng)日，人民幣匯率突破6.83，最高為6.8496；11月 21日，人民幣匯率已經(jīng)報(bào)出6.8985的價(jià)格，距離6.9的整數(shù)關(guān)口僅一步之遙；11月23日，人民幣匯率開(kāi)盤6.9128，直接突破6.9，當(dāng)日最高至6.9588；11月24日，人民幣匯率盤中高點(diǎn)6.9650，破7近在咫尺。

是什么讓曾經(jīng)扛過(guò)金融危機(jī)的人民幣匯率“鐵底”成為“塑料底”？這一次，央行為何遲遲不出手？人民幣匯率究竟會(huì)跌到哪個(gè)點(diǎn)位？在美國(guó)迎來(lái)“特朗普時(shí)代”后，人民幣匯率的升貶似乎也注入了更多變量。

近兩月人民幣匯率已貶值4.16%

據(jù)記者梳理，這一輪人民幣匯率貶值始于10月，真正加速跌是在11月9日特朗普宣布入主白宮之后。9月30日，人民幣匯率收盤6.6752；10月5日，人民幣匯率盤中高至6.7002，正式突破6.7；截至11月24日，人民幣匯率盤中高點(diǎn)6.9650。據(jù)此，記者測(cè)算，從9月30日至11月24日，人民幣兌換美元的價(jià)格已經(jīng)貶值了4.16%。

“現(xiàn)在很多外匯交易員都預(yù)計(jì)到明年3月人民幣可能跌到7.2，相比9月底的價(jià)格相當(dāng)于貶值了4.2%，按年化算就是12.6%。也就是說(shuō)，在去年9月底換入美元的人，年化收益率可以達(dá)到12.6%，這個(gè)水平超過(guò)了目前主流P2P同期限產(chǎn)品年化收益率。”曾有10年外匯操盤經(jīng)驗(yàn)的資深理財(cái)顧問(wèn)周舟給《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》算了一筆賬。

記者從多家銀行了解到，在人民幣不斷走軟的預(yù)期下，不僅貿(mào)易項(xiàng)的換匯額度相當(dāng)緊張，年底個(gè)人換匯熱情也十分高漲。“越來(lái)越多的人意識(shí)到國(guó)內(nèi)投資機(jī)會(huì)減少、回報(bào)率在下降、風(fēng)險(xiǎn)在加大的時(shí)候，意識(shí)到房地產(chǎn)投資獲得的巨大財(cái)產(chǎn)性收入需要鎖定勝利成果的時(shí)候，最后都把目光投到了換匯上?！焙ＭㄗC券副總裁李迅雷這樣解釋。

而周舟所說(shuō)的“7.2”或許并不遙遠(yuǎn)。11月中旬以來(lái)，幾乎每天都能讀到關(guān)于人民幣“見(jiàn)新低”的消息，市場(chǎng)也在不斷修正關(guān)于“底部”的預(yù)估值，人民幣整體呈現(xiàn)加速下跌的趨勢(shì)。

10月10日以前，人民幣中間價(jià)突破6.7關(guān)口大約耗費(fèi)了3個(gè)月，屬于緩慢貶值的通道，11月11日跌至6.8115，意味著從6.7降到6.8關(guān)口用了24個(gè)交易日，貶值步伐開(kāi)始加緊。

事實(shí)上，從2015年“8·11匯改”以來(lái)，這已經(jīng)是人民幣經(jīng)歷的第四輪疲軟，第一輪是匯改當(dāng)月，人民幣跌去3000個(gè)基點(diǎn)；第二輪是今年元旦前后再次出現(xiàn)快速貶值，跌去1000個(gè)基點(diǎn)；第三次是今年5—7月的“漸進(jìn)式”有序下跌，3個(gè)月共計(jì)跌去2400個(gè)基點(diǎn)。反觀當(dāng)下，9月底至今人民幣貶值已經(jīng)超過(guò)了2400個(gè)基點(diǎn)。

人民幣仍然屬于強(qiáng)勢(shì)貨幣

不過(guò)，受恐慌心理煎熬著急出手人民幣的做法顯然并不理智，因?yàn)槌藢?duì)美元價(jià)格貶值外，人民幣相對(duì)歐元、澳元、日元、新西蘭元、瑞士法郎等其他發(fā)達(dá)國(guó)家主流貨幣其實(shí)出現(xiàn)了升值。

11月18日，就在人民幣對(duì)美元一路走低時(shí)，中國(guó)外匯交易中心公布的三大人民幣匯率指數(shù)都出現(xiàn)了上升。其中，SDR貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)周漲0.22，BIS貨幣籃子人民幣匯率指數(shù)周漲0.38，CFETS人民幣匯率指數(shù)周漲0.21。這些表現(xiàn)堅(jiān)挺的匯率指數(shù)都是參考了一攬子貨幣。

比如說(shuō)去年12月央行推出的CFETS指數(shù)就是按國(guó)際貿(mào)易加權(quán)編制的人民幣匯率指數(shù)，參考了包括歐元、澳元、墨西哥比索等13種與人民幣直接開(kāi)展交易的貨幣的表現(xiàn)。當(dāng)然，其中權(quán)重最高的貨幣依然是美元，不過(guò)也只占26.4%，權(quán)重隨后的歐元和日元分別達(dá)到了21.4%和14.7%。

雖然11月以來(lái)，人民幣對(duì)美元的貶值接近2%，但人民幣對(duì)歐元、日元和馬來(lái)西亞林吉特升值更多，分別是2%、3%和2.4%，三者總權(quán)重超過(guò)了40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美元的比重，所以很大程度抵消了美元升值的影響。

囊括美元、歐元、日元和英鎊4種主流貨幣在內(nèi)的SDR貨幣籃子也具有直觀的說(shuō)明價(jià)值，最新一期發(fā)布的數(shù)值95.33相比10月底上漲了1.18，對(duì)比9月底的指數(shù)還要高出0.36，說(shuō)明人民幣對(duì)美元之外的主流貨幣不貶反升，在國(guó)際市場(chǎng)上仍然是強(qiáng)勢(shì)貨幣。

值得一提的是，從全球橫向比較來(lái)看，人民幣對(duì)美元貶值幅度也都還算是比較小的。以10月為例，歐元、日元、英鎊分別較美元貶值2.05%、3.02%和4.67%，俄羅斯盧布、新加坡元、韓元、土耳其里拉分別較美元貶值1.75%、1.87%、3.74%和2.43%，而10月人民幣對(duì)美元貶值1.28%。

相對(duì)溫和的跌幅讓更多人將人民幣的本輪下跌視作正常的機(jī)制反應(yīng)。記者注意到，進(jìn)入11月后，歐元對(duì)美元同樣連跌10天，甚至觸動(dòng)了跌至平價(jià)的呼聲，日元對(duì)美元也跌到了近5個(gè)月冰點(diǎn)。印度盾、土耳其里拉、南非蘭特等新興市場(chǎng)貨幣都出現(xiàn)不同程度下跌。

遭遇“特朗普變量”，

非美貨幣集體疲軟

毫無(wú)疑問(wèn)，包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣集體疲軟是因被“黑天鵝”砸中，也就是特朗普意外勝選后突然飆漲的美元指數(shù)，這直接導(dǎo)致了非美貨幣對(duì)美元價(jià)格的跌跌不休。9月底，美元指數(shù)還在95附近徘徊，11月9日大選當(dāng)天，忽然從96.39跳漲到98.31，并在短短5個(gè)交易日內(nèi)漲破100，直到21日開(kāi)始略有回落，截至15時(shí)，美元指數(shù)報(bào)101.06。

據(jù)悉，“美元指數(shù)”類似上文提到的幾種人民幣匯率指數(shù)，也是按照不同權(quán)重掛鉤了一攬子貨幣，其中權(quán)重最大的是占比57.6%的歐元，這一指數(shù)有一條明確的強(qiáng)弱分界線，正是100點(diǎn)。

為什么告別“奧巴馬時(shí)代”的美元會(huì)如此勢(shì)如破竹？一個(gè)原因是市場(chǎng)普遍押注特朗普政府即將拋出大規(guī)模財(cái)政刺激措施，這必然會(huì)對(duì)匯率形成支撐，但更直接的關(guān)系還是在于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)久拖未決的加息即將落地提前釋放反應(yīng)。

根據(jù)芝加哥商業(yè)交易所Fed Watch工具，聯(lián)邦基金利率期貨走勢(shì)顯示交易員預(yù)計(jì)12月加息概率逐日攀升，現(xiàn)在已高達(dá)95.4%。中國(guó)外管局發(fā)言人王春英10月份曾表示，近期人民幣對(duì)美元匯率走弱主要就是由于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫推動(dòng)了美元匯率走強(qiáng)。

特朗普勝選后，此前多次被他點(diǎn)名批評(píng)“拖延癥”的美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫開(kāi)腔鷹派言論，稱“加息的條件將很快滿足”，成為目前為止12月美聯(lián)儲(chǔ)加息的最明確信號(hào)。

而在資深財(cái)經(jīng)評(píng)論員劉曉博眼中，此次加息疊加了更多匯率上漲的動(dòng)能?！疤乩势招抡磳⒊雠_(tái)，在這個(gè)新政里，不僅僅有‘美國(guó)制造業(yè)回歸的內(nèi)容，還有‘企業(yè)現(xiàn)金回流的刺激政策，以及美國(guó)版的‘大基建‘四萬(wàn)億，要知道，僅蘋果公司一家在海外的現(xiàn)金就有2160億美元，全部美國(guó)企業(yè)在海外囤積的現(xiàn)金，估計(jì)超過(guò)2.5萬(wàn)億美元。”

不過(guò)，美元指數(shù)在短期內(nèi)也面臨著“飛不遠(yuǎn)”的阻力。“明年美元走強(qiáng)的大格局不會(huì)改變，預(yù)計(jì)會(huì)呈現(xiàn)出波浪形上升形態(tài)，也就是出現(xiàn)一個(gè)階段性的強(qiáng)勢(shì)升勢(shì)后，受市場(chǎng)獲利回吐、美聯(lián)儲(chǔ)加息落地、市場(chǎng)做空動(dòng)能加強(qiáng)等因素影響，會(huì)出現(xiàn)一定幅度回調(diào)。”交通銀行金融中心首席分析師連平對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》表示。

而特朗普意外當(dāng)選所帶來(lái)的不確定性并不只是針對(duì)別國(guó)，還可能影響美國(guó)國(guó)內(nèi)。一位不愿具名的機(jī)構(gòu)分析師告訴記者，2017年1月20日特朗普正式上任后，美國(guó)國(guó)內(nèi)的這種不確定性會(huì)逐漸顯現(xiàn)，“倘若真的大規(guī)模減稅+財(cái)政刺激，政府雙赤字肯定會(huì)擴(kuò)大，強(qiáng)勢(shì)美元也會(huì)削弱，但到底會(huì)不會(huì)提前結(jié)束美元牛市卻要看擴(kuò)張性政策的成效，這是未來(lái)一到兩年最大的經(jīng)濟(jì)謎團(tuán)，我們稱之為‘特朗普變量?！?/p>

央行淡定背后：

決策層容忍適度貶值

11月22日，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》大篇幅梳理了“特朗普時(shí)代”美元的前景，這篇來(lái)自美國(guó)加州大學(xué)伯克利分校教授艾森格林的文章也將上述這種“變量”作為美元前景的關(guān)鍵詞：“在特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，對(duì)美元價(jià)值的唯一可靠指引是傳奇投資者伯納德·巴魯克有關(guān)股市的至理名言：它將波動(dòng)?！?/p>

這種不確定性當(dāng)然也被中國(guó)央行了然于胸，多數(shù)評(píng)論認(rèn)為，這次 “鐵底”捅破央行也不出手干預(yù)，是順勢(shì)為之?！霸谥卸唐诿涝獦O度強(qiáng)勢(shì)下，非美貨幣都在跌，人民幣匯率沒(méi)必要做無(wú)謂的抵抗，不妨順流而下?！闭猩蹄y行分析師劉東亮對(duì)記者表示。

另一方面，央行淡定的背后其實(shí)傳遞一個(gè)信號(hào)，在 “8·11匯改”更新了人民幣中間價(jià)形成機(jī)制后，決策層轉(zhuǎn)變了對(duì)匯率的看法，所以對(duì)適度貶值的寬容度有所提高。

在德國(guó)商業(yè)銀行亞洲高級(jí)金融學(xué)家周浩看來(lái)，早在特朗普勝選之前，央行已經(jīng)表現(xiàn)出無(wú)意對(duì)外匯市場(chǎng)過(guò)度干預(yù)的立場(chǎng)?！笆紫?，央行在國(guó)慶節(jié)后讓中間價(jià)突破6.7，本身就是一種態(tài)度，基本上放棄了這一位置的爭(zhēng)奪；其次，在6.7前后對(duì)中間價(jià)的定價(jià)模式有區(qū)別，在突破6.7之后，中間價(jià)的波動(dòng)幅度明顯擴(kuò)大，在此之前卻有意以較小的波動(dòng)來(lái)控制市場(chǎng)情緒?！彼麑?duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》分析。

一直主張央行盡量減少干預(yù)、甚至不干預(yù)人民幣匯率的中國(guó)社科院學(xué)部委員余永定則認(rèn)為，央行減少干預(yù)是可以允許人民幣自動(dòng)地創(chuàng)造雙向波動(dòng)，央行也意識(shí)到過(guò)度干預(yù)會(huì)將短痛變成長(zhǎng)痛，導(dǎo)致國(guó)家外匯儲(chǔ)備的不斷流失，緩慢貶值反而造成市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心越來(lái)越少。

“在特朗普明年1月20日正式上任以前，其實(shí)都是一步將人民幣貶到位的好時(shí)機(jī)?！币晃徊俦P多年的外匯交易員如是說(shuō)。

但對(duì)于如何界定“減少干預(yù)”，市場(chǎng)又傾向于認(rèn)為會(huì)視美元后續(xù)的走勢(shì)而定，央行不太可能放任人民幣持續(xù)快速下跌。中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所學(xué)術(shù)委員孫魯軍撰文指出，經(jīng)過(guò)多年的實(shí)踐，央行對(duì)外匯市場(chǎng)和匯率的宏觀調(diào)控，以及引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的水平和藝術(shù)也逐漸得到鍛煉和提升，不會(huì)放任人民幣匯率出現(xiàn)急劇、大幅貶值，貶值的幅度將是可控和有序的。

中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員管濤也認(rèn)為，央行會(huì)對(duì)人民幣匯率進(jìn)行測(cè)試評(píng)估，當(dāng)匯率波動(dòng)造成市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)和恐慌，不排除央行仍會(huì)介入干預(yù)。

人民幣匯率“新底”在哪里？

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者注意到，華爾街幾乎所有外資投行都預(yù)判人民幣將進(jìn)入“7時(shí)代”。

一種最激進(jìn)的觀點(diǎn)認(rèn)為，到2017年末，人民幣將跌到7.3。高盛將3、6、12個(gè)月在岸人民幣對(duì)美元價(jià)格預(yù)測(cè)分別定為7.00、7.15和7.3，也就是說(shuō)它認(rèn)為最快明年2月人民幣對(duì)美元匯率就開(kāi)始“7字頭”，并且會(huì)在2017年跌去3000基點(diǎn)之多，甚至?xí)⑦@種勢(shì)頭延續(xù)到2018年底，屆時(shí)人民幣對(duì)美元將跌到7.6。丹尼斯銀行和瑞穗證券研報(bào)也稱，7.3將是明年底的報(bào)價(jià)。

另一種觀點(diǎn)則傾向于貶值速度會(huì)放緩，到明年底的價(jià)格會(huì)在7.1一線。澳大利亞國(guó)民銀行預(yù)測(cè)明年底的價(jià)格是7.17，也即明年匯率走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，而到了2018年底，它認(rèn)為還會(huì)回調(diào)到7.12。巴克萊將明年第三季度末的報(bào)價(jià)預(yù)判為7.15。渣打銀行策略師的判斷更加保守，認(rèn)為美元走強(qiáng)會(huì)持續(xù)到明年上半年，明年末能夠守住7.06。

而來(lái)自國(guó)內(nèi)分析師的一些看法似乎更傾向于支持高盛。申萬(wàn)宏源首席宏觀分析師李慧勇預(yù)計(jì)，人民幣在年內(nèi)的貶值利空基本上已出盡，但在明年年底之前，匯率將再度貶值5%至7.3——這個(gè)結(jié)果和高盛如出一轍。

作為對(duì)國(guó)情了如指掌的觀察者，國(guó)內(nèi)分析師并不僅僅將人民幣的貶值看作系外部因素造成的結(jié)果?！叭嗣駧艑?duì)美元的貶值，不能簡(jiǎn)單地、一味地認(rèn)為完全是外部因素造成的，還應(yīng)從中國(guó)自身來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)下行導(dǎo)致市場(chǎng)信心減弱、資本流出速度加快而流入速度減緩，如果不能很好地調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體格局，讓資本流動(dòng)趨向相對(duì)平衡的狀態(tài)，人民幣對(duì)美元的貶值壓力仍會(huì)存在。”連平對(duì)記者解釋。

光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生近期也公開(kāi)表示，人民幣的問(wèn)題很大程度上是和房地產(chǎn)泡沫、非貿(mào)易品的價(jià)格、地租、房租太高有關(guān)系，思考人民幣匯率未來(lái)政策的時(shí)候，還要看國(guó)內(nèi)的政策、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的發(fā)展，房?jī)r(jià)越高，地租越高，匯率的貶值壓力越大。

耐人尋味的是，如果將人民幣未來(lái)走勢(shì)的時(shí)間區(qū)間拉長(zhǎng)到中長(zhǎng)期來(lái)看，接受記者采訪的多數(shù)專家認(rèn)為會(huì)有繼續(xù)向下的趨勢(shì)壓力，除非整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較明顯的向上勢(shì)頭，但目前的基本面也并不支持長(zhǎng)期大幅度貶值，需要尋找一個(gè)新的平衡點(diǎn)。

“我國(guó)30年來(lái)都是經(jīng)常項(xiàng)目順差，順差目前依然是世界第一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也是數(shù)一數(shù)二；另外還有3萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備，加上強(qiáng)大的政府執(zhí)政效率、政策資本管制，因此我國(guó)的匯率不會(huì)大幅貶值，根本沒(méi)有這樣的先例存在?！庇嘤蓝▽?duì)記者強(qiáng)調(diào)。

而在這場(chǎng)中美貨幣的游戲中，蹺蹺板另一頭的美元也存在天花板。當(dāng)下美元指數(shù)已經(jīng)破百，并且超越了“美聯(lián)儲(chǔ)終止QE”和“美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息”形成的前兩次高點(diǎn)，不可否認(rèn)已經(jīng)釋放了大選和加息紅利，未來(lái)勢(shì)必陷入更復(fù)雜的博弈。

8·11匯改

所謂“8·11匯改”指的是，2015年8月11日，央行宣布調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，做市商參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。這一調(diào)整使得人民幣兌美元匯率中間價(jià)機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化，更加真實(shí)地反映了當(dāng)期外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系。

美元指數(shù)

美元指數(shù)是綜合反映美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)的匯率情況的指標(biāo)，用來(lái)衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化程度。美元指數(shù)上漲，說(shuō)明美元與其他貨幣的比價(jià)上漲，也就是說(shuō)美元升值，那么國(guó)際上主要的商品都是以美元計(jì)價(jià)，所對(duì)應(yīng)的商品價(jià)格應(yīng)該下跌的。

部分分析人士認(rèn)為，美元指數(shù)過(guò)百之后一般都會(huì)伴隨著金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，20世紀(jì)90年代以來(lái)，美元指數(shù)共計(jì)有兩段時(shí)間維持在100點(diǎn)以上，分別為1989年5月15日至1989年9月22日以及1997年7月30日至2003年4月15日期間，直接對(duì)應(yīng)著日本金融危機(jī)以及亞洲金融風(fēng)暴。