醫(yī)療投資熱潮下的冷思考

文/本刊記者　馮珊珊

醫(yī)療投資熱潮下的冷思考

文/本刊記者馮珊珊

《健康中國(guó)建設(shè)規(guī)劃（2016-2020）》提出將從大健康、大衛(wèi)生的高度，強(qiáng)調(diào)以“人的健康”為中心，將“健康中國(guó)”戰(zhàn)略融入經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展之中，將成為產(chǎn)業(yè)資本長(zhǎng)期關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域。

按社會(huì)醫(yī)療總支出口徑計(jì)算，中國(guó)的醫(yī)療健康市場(chǎng)已經(jīng)成為全球第三，預(yù)計(jì)2017年到2018年就有望超過(guò)日本，成為僅次于美國(guó)的全球第二大市場(chǎng)。但我國(guó)用于醫(yī)療的支出卻只占到GDP的5%。相比較美國(guó)的18%和日本的10%，仍然處于較低水平。加上高人口因素，中國(guó)人均醫(yī)療花費(fèi)只有美國(guó)的1/20到1/30。

到2020中國(guó)醫(yī)療占GDP比重要實(shí)現(xiàn)6.5-7%。按照國(guó)內(nèi)GDP總量計(jì)算，每提高一個(gè)點(diǎn)，就意味著幾萬(wàn)億的投資規(guī)模。在政府政策推動(dòng)、人口老齡化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程、慢性病發(fā)病率上升、壽命增加等多力驅(qū)動(dòng)下，中國(guó)健康醫(yī)療行業(yè)會(huì)有一個(gè)黃金發(fā)展期。

當(dāng)前，中國(guó)醫(yī)療行業(yè)最大的問(wèn)題是集中度偏低。不管哪個(gè)細(xì)分行業(yè)，都是規(guī)模偏小，幾乎沒(méi)有大公司，即便是幾大上市公司，跟美國(guó)的大公司相比，也差距甚遠(yuǎn)，行業(yè)集中度亟待提高。從投資的角度看，醫(yī)藥、醫(yī)療器械、醫(yī)院這三大細(xì)分領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)帶，蘊(yùn)藏巨大資本運(yùn)作的機(jī)遇。

醫(yī)藥：創(chuàng)新的軟肋

過(guò)去兩年中國(guó)在研發(fā)創(chuàng)新上發(fā)生了很大變化。在創(chuàng)新投入上，2015年中國(guó)生物醫(yī)藥研發(fā)投入530億，過(guò)去兩年有43%的增長(zhǎng)，是全球增速最快的。但與美國(guó)相比還有差距，美國(guó)是8千億以上人民幣在研發(fā)產(chǎn)出上。

但是，“到今天為止，中國(guó)整個(gè)創(chuàng)新藥物發(fā)展的現(xiàn)狀是中國(guó)人造的生物醫(yī)藥賣(mài)到美國(guó)、歐盟的是零。”信達(dá)生物董事長(zhǎng)俞德超感慨頗深，“原因是什么？第一是自主創(chuàng)新少；第二，中國(guó)人造的生物醫(yī)藥質(zhì)量太差；第三，產(chǎn)業(yè)規(guī)模小而導(dǎo)致成本高，老百姓買(mǎi)不起，這是造成中國(guó)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)落后的主要原因?！?/p>

麥肯錫全球董事合伙人王錦和周高波介紹，判斷一個(gè)國(guó)家的創(chuàng)新貢獻(xiàn)有兩個(gè)指標(biāo)：一是上市研發(fā)前的產(chǎn)品數(shù)量占全世界的比例，二是上市后的新藥數(shù)占全世界的比例。按照這兩個(gè)指標(biāo)，中國(guó)以4.1%和2.5%兩個(gè)數(shù)字屬于第三梯隊(duì)，美國(guó)仍是老大。第二梯隊(duì)包括日本、英國(guó)、德國(guó)等。創(chuàng)新包括原始創(chuàng)新、漸進(jìn)性創(chuàng)新或者精益仿制。美國(guó)約40%在做原始創(chuàng)新，50%多是漸進(jìn)性的創(chuàng)新。而中國(guó)目前絕大多數(shù)創(chuàng)新仍舊是漸進(jìn)性的創(chuàng)新，在真正原始創(chuàng)新上的成效還不夠。

麥肯錫研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新最大的瓶頸一是在臨床研究方面，臨床研究環(huán)節(jié)是藥品研發(fā)周期中時(shí)間和資金花費(fèi)最大、投入最多的環(huán)節(jié)，但中國(guó)臨床研究還是有很多結(jié)構(gòu)性的困擾和難題。

其次，是在支付和采購(gòu)方面。目前中國(guó)所面臨的支付挑戰(zhàn)包括：國(guó)家的醫(yī)保目錄更新不及時(shí)；在遴選方式上缺乏科學(xué)評(píng)判；加之各地的醫(yī)保資金盈余參差不齊，使得創(chuàng)新藥物的報(bào)銷(xiāo)能力的差異非常大。此外，商業(yè)健康險(xiǎn)體系在中國(guó)的建立仍不健全。在采購(gòu)方面，中國(guó)在創(chuàng)新藥集中采購(gòu)過(guò)程中進(jìn)展緩慢。

“第一，審批周期比較長(zhǎng)，而且審批的科學(xué)性也有待研究。第二，臨床人員少，限制新藥研發(fā)，甚至是關(guān)系到新藥研發(fā)能不能成功的關(guān)鍵。”恒瑞醫(yī)藥董事長(zhǎng)孫飄揚(yáng)說(shuō)，“新藥進(jìn)醫(yī)保等待時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，此輪醫(yī)保目錄修訂，等了8年，據(jù)說(shuō)對(duì)新藥的限制情況有所改觀。中國(guó)的藥品進(jìn)醫(yī)保，要先降價(jià)，投入和產(chǎn)出完全相反，就算是批準(zhǔn)自費(fèi)賣(mài)，也要等招標(biāo)，不招標(biāo)進(jìn)不了醫(yī)院。新藥研發(fā)周期長(zhǎng)，而且審批時(shí)間也很長(zhǎng)，但是國(guó)外有一個(gè)專(zhuān)利補(bǔ)償期，而我們沒(méi)有。中國(guó)從申請(qǐng)到過(guò)了保護(hù)期是20年，而國(guó)外可以給5年的專(zhuān)利延長(zhǎng)期。我想這一方面對(duì)于我們投入和產(chǎn)出的良性循環(huán)也是至關(guān)重要的。”

如今出現(xiàn)了一批有國(guó)際視野和愿景的中國(guó)創(chuàng)新藥企，其產(chǎn)品管線中大多同時(shí)在國(guó)內(nèi)外進(jìn)行臨床試驗(yàn)。一些本土的研發(fā)型藥企和跨國(guó)的藥企進(jìn)行了交易，而且金額很大。

基石藥業(yè)運(yùn)營(yíng)副總裁呂強(qiáng)認(rèn)為，這是全球資源配置的一部分。一方面有一些中國(guó)特色的疾病，從研發(fā)的角度來(lái)講，有人才方面的資源，在中國(guó)開(kāi)展其實(shí)是最有益的。另外一方面，我們很多新藥也是針對(duì)全球的，雖然還缺少新靶點(diǎn)、新機(jī)制的出現(xiàn)，但是隨著中國(guó)基礎(chǔ)科學(xué)的提升，這方面會(huì)有一些進(jìn)展。“其實(shí)從藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)講，新藥的投入如果沒(méi)有一個(gè)國(guó)際市場(chǎng)作為依托是很難長(zhǎng)期持續(xù)的。在這方面，全球資源配置是最準(zhǔn)確的描述，既有進(jìn)，又有出，這樣才是一個(gè)正常的可持續(xù)模式?！?/p>

資本專(zhuān)業(yè)化

近期，美國(guó)生物技術(shù)出版業(yè)全球第一的雜志GEN（Genetic Engineering & Biotechnology News, 基因工程與生物技術(shù)新聞）發(fā)布全球制藥行業(yè)市值排名前十的制藥企業(yè)。截至9月14日市值最高的美國(guó)強(qiáng)生公司的市值達(dá)到3217.7億美元，相較2015年的2614億美元飆升了逾20%，折合人民幣大約2.17萬(wàn)億元。

而整個(gè)中國(guó)醫(yī)藥A股市場(chǎng)的總市值，截至2016年9月14日收盤(pán)價(jià)，按照申萬(wàn)醫(yī)藥分類(lèi)，A股醫(yī)藥板塊共208個(gè)公司，總市值約為3萬(wàn)億元。這208家公司中，市值超過(guò)300億的共16家，200億以上45家，百億以下的為102家。

對(duì)此，有分析人士認(rèn)為，一個(gè)國(guó)家制藥企業(yè)在主流資本市場(chǎng)上的卡位，代表了該區(qū)域的中堅(jiān)力量究竟位于這個(gè)世界的什么水平線上；此外，資本不僅僅只是一些趨利的游戲者，資本有強(qiáng)勁的帶動(dòng)和盤(pán)活資源的能力，這部分能力的缺失意味著中國(guó)制藥企業(yè)能力的“斷層”，直接影響后續(xù)中國(guó)制藥經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力。

“中國(guó)健康事業(yè)的發(fā)展和中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展取決于國(guó)家在健康領(lǐng)域的投入，特別是醫(yī)療保障和醫(yī)療保險(xiǎn)事業(yè)的投入?！卑偬┥锒麻L(zhǎng)白先宏說(shuō)，“我曾經(jīng)找過(guò)50多個(gè)投資機(jī)構(gòu)、銀行和行內(nèi)的企業(yè)家，希望他們能夠投資到抗體事業(yè)里來(lái)，但是遭到了拒絕。他們都覺(jué)得這個(gè)故事聽(tīng)起來(lái)不錯(cuò)，但沒(méi)有產(chǎn)品、沒(méi)有證書(shū)，僅僅是一個(gè)概念，很難會(huì)投資，所以說(shuō)創(chuàng)新開(kāi)始是一個(gè)非常艱苦的過(guò)程?！?/p>

其實(shí)在醫(yī)藥領(lǐng)域，創(chuàng)新藥是未來(lái)在中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中投資的大方向，這幾乎也是所有關(guān)注中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資人的共識(shí)。

創(chuàng)新藥的投資最難，但投資好了也是最賺錢(qián)的。相比仿制藥短暫賺小錢(qián)的打法，創(chuàng)新藥有二十年的專(zhuān)利保護(hù)，而且定價(jià)高。從資本市場(chǎng)估值來(lái)看，創(chuàng)新藥的市盈率通常是仿制藥的兩到三倍。

創(chuàng)新藥研發(fā)與仿制藥有著本質(zhì)的區(qū)別，這種區(qū)別體現(xiàn)在起點(diǎn)、周期上，以及研發(fā)全過(guò)程的探究與不確定性上。按照一般的發(fā)展邏輯：創(chuàng)新藥臨床前需要2-3年時(shí)間，臨床一期需要1-2年時(shí)間，臨床二期需要1-2年時(shí)間，臨床三期2-3年時(shí)間，拿生產(chǎn)批件還要1-2年時(shí)間。鑒于人民幣基金的存續(xù)期通常5+2年，不可能投資非常早期的創(chuàng)新藥項(xiàng)目。

如果確實(shí)具備世界級(jí)的技術(shù)水平，臨床一期可以進(jìn)行美元投資，因?yàn)榕R床二期時(shí)就可以到納斯達(dá)克上市，有很不錯(cuò)的估值。但能達(dá)到國(guó)際上大公司技術(shù)水平的項(xiàng)目可謂鳳毛麟角。

“大多數(shù)項(xiàng)目是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥級(jí)別的，投資階段最好是已經(jīng)拿到證或者要拿證，其次是三期臨床，至少是二期臨床?！蓖瑒?chuàng)偉業(yè)合伙人陸瀟波表示，這是出于基金退出的考慮，“現(xiàn)在沒(méi)收入、沒(méi)利潤(rùn)國(guó)內(nèi)A股不可能退出，包括上市公司并購(gòu)非盈利創(chuàng)新藥公司還沒(méi)有一個(gè)很好的共識(shí)?！?/p>

從投資邏輯來(lái)講，投資藥品首先要關(guān)注藥品本身是否靠譜。有人做過(guò)統(tǒng)計(jì)，過(guò)了二期臨床，會(huì)有80%的成功率，但其實(shí)每個(gè)步驟的成功率可能都在80%左右。一個(gè)化合物從發(fā)現(xiàn)開(kāi)始到通過(guò)CFDA（國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局）批準(zhǔn)的成功率只有20%-30%，或者說(shuō)百分之十幾，最終成功的概率非常低。

從非專(zhuān)業(yè)的角度看一個(gè)藥品是不是好東西，有幾個(gè)參考的點(diǎn)：第一，中藥是不是有中藥保護(hù)、西藥是不是有創(chuàng)新的點(diǎn)，國(guó)家是不是承認(rèn)，是否納入醫(yī)保目錄中，納入醫(yī)保的范圍越廣代表越受市場(chǎng)認(rèn)可。再一個(gè)是投標(biāo)、中標(biāo)的價(jià)格。真正救命的藥，大家是愿意花高價(jià)去買(mǎi)的。

在三生藥業(yè)董事局主席婁競(jìng)看來(lái)，企業(yè)努力和政策開(kāi)放很重要。“中國(guó)國(guó)產(chǎn)藥品的市場(chǎng)很小，因此我們?cè)谘邪l(fā)創(chuàng)新中的投入是無(wú)法跟人家比的，跨國(guó)藥企動(dòng)輒幾十億美元的研發(fā)投入，我們幾億人民幣就非常高了。所以讓企業(yè)得到合理的回報(bào)才能投入更大的研發(fā)，不能光靠投資人的錢(qián)、銀行的錢(qián)，這不足以持續(xù)?！?/p>

陸瀟波坦言，現(xiàn)在新藥領(lǐng)域出現(xiàn)一些估值相對(duì)虛高的現(xiàn)象?！皬耐顿Y人來(lái)講，要合理地控制好生態(tài)鏈，否則就會(huì)因?yàn)檫@個(gè)領(lǐng)域比較熱，大家可能會(huì)盲目吹捧。其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)還是比較高的。如何在把握好機(jī)遇的同時(shí)控制好風(fēng)險(xiǎn)，需要我們很好地平衡和反思?！?/p>

醫(yī)療器械：未來(lái)的黃金十年

相比醫(yī)藥，醫(yī)療器械的監(jiān)管沒(méi)有那么嚴(yán)格。從原理上講，藥品是生化作用，器械是物理作用，不針對(duì)發(fā)病原因，直接針對(duì)結(jié)果。所以更容易受到認(rèn)可。這是醫(yī)療器械普遍的特點(diǎn)。

分享投資管理合伙人蘇震波認(rèn)為，未來(lái)十年是中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)的黃金十年?！爸袊?guó)器械和藥的占比只有1：5，可是在美國(guó)基本上是一半一半，這里的空間非常大。器械的上市公司在A股里屈指可數(shù)，而藥物的上市公司非常多。招標(biāo)和保險(xiǎn)控費(fèi)的趨勢(shì)對(duì)中國(guó)本土的醫(yī)療器械公司是非常有利的。未來(lái)20年，中國(guó)大概率成為全球醫(yī)療器械市場(chǎng)的第一大市場(chǎng)?！?/p>

目前，在醫(yī)療器械領(lǐng)域，價(jià)值在一千萬(wàn)或者五百萬(wàn)以上的大型設(shè)備，主流還是靠國(guó)外進(jìn)口。醫(yī)學(xué)設(shè)備不僅是成本的概念，現(xiàn)在在病種的診斷上，已經(jīng)非常依賴(lài)儀器。大型高端設(shè)備的投資機(jī)會(huì)在國(guó)內(nèi)目前還沒(méi)有，但是一些低端的設(shè)備有大量的機(jī)會(huì)。

中國(guó)醫(yī)生分成兩個(gè)大的類(lèi)別：一種是專(zhuān)門(mén)搞科研，另一種是臨床做手術(shù)。國(guó)際上，臨床醫(yī)生在醫(yī)療器械創(chuàng)新方面參與度非常高。雖然醫(yī)療器械最終的客戶(hù)是病人，但是采購(gòu)的權(quán)利在臨床醫(yī)生。

在德諾資本管理合伙人林云峰看來(lái)，“中國(guó)的臨床醫(yī)生和創(chuàng)新是脫節(jié)的，因?yàn)槎荚诳紤]評(píng)職稱(chēng)，沒(méi)有工夫想這些，也不敢出來(lái)創(chuàng)新。美國(guó)很多醫(yī)生會(huì)親自到實(shí)驗(yàn)室、到孵化器里面，告訴你這樣做行不行，我希望有什么樣新技術(shù)。”

蘇震波認(rèn)為，近年來(lái)中國(guó)醫(yī)療器械的創(chuàng)新正在一步步發(fā)生。人才方面，近30年本土的生物醫(yī)學(xué)工程包括清華、上海交大等一批生物醫(yī)學(xué)工程系的崛起，還有很多的海外引才計(jì)劃，包括千人計(jì)劃、百人計(jì)劃等，確實(shí)把很多海外一些核心技術(shù)的人才吸引過(guò)來(lái)，而強(qiáng)生、GE這樣的公司也培養(yǎng)了一大批的本土人才。產(chǎn)業(yè)鏈也逐步完善，如珠三角、長(zhǎng)三角等地，都形成了區(qū)域性的產(chǎn)業(yè)集群。此外，海外并購(gòu)開(kāi)始興起，都帶來(lái)了新的機(jī)會(huì)。

在林云峰看來(lái)，中國(guó)企業(yè)在創(chuàng)新中存在的最大障礙不是人才和技術(shù)，最大的問(wèn)題是他們不敢往大的方向想，只想著中國(guó)一個(gè)市場(chǎng)，然后等著復(fù)制美國(guó)的新技術(shù)。他相信中國(guó)的技術(shù)完全可以做到原創(chuàng)。

成功的醫(yī)療器械公司有一些共同的特點(diǎn)：第一，細(xì)分行業(yè)的容量與持續(xù)擴(kuò)張能力強(qiáng)；第二，關(guān)鍵產(chǎn)品的創(chuàng)新性與臨床實(shí)踐顛覆性顯著；第三，創(chuàng)始人與管理團(tuán)隊(duì)成熟；第四，恰當(dāng)?shù)钠鸩綍r(shí)機(jī)進(jìn)入第一梯隊(duì)。

一個(gè)不得不提的背景是，很多中國(guó)人創(chuàng)造的東西被美敦力或強(qiáng)生買(mǎi)去，再進(jìn)入到中國(guó)市場(chǎng)。從原創(chuàng)角度講，這是中國(guó)人的技術(shù)。但正是因?yàn)橹R(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不夠，很多優(yōu)秀的華人科學(xué)家就把技術(shù)“貢獻(xiàn)”給了國(guó)外大公司。“其實(shí)中國(guó)擁有的技術(shù)，無(wú)論從新材料到電子科技已經(jīng)做得非常好，完全可以跳過(guò)這個(gè)層次做到前面?！?/p>

在蘇震波看來(lái)，成功的醫(yī)療器械公司有一些共同的特點(diǎn)：第一，細(xì)分行業(yè)的容量與持續(xù)擴(kuò)張能力強(qiáng)；第二，關(guān)鍵產(chǎn)品的創(chuàng)新性與臨床實(shí)踐顛覆性顯著；第三，創(chuàng)始人與管理團(tuán)隊(duì)成熟；第四，恰當(dāng)?shù)钠鸩綍r(shí)機(jī)進(jìn)入第一梯隊(duì)。

醫(yī)療器械是一個(gè)新材料和電子科技集合體，不是單單醫(yī)學(xué)背景的人就能解決，而是需要有學(xué)醫(yī)、學(xué)電子、學(xué)材料的人拼合在一起才能做起來(lái)。

紅杉資本董事總經(jīng)理?xiàng)钤葡颊J(rèn)為，在醫(yī)療器械投資上，現(xiàn)階段診斷和治療是直接為疾病控制服務(wù)的，是當(dāng)前關(guān)注的重點(diǎn)，但下一階段，預(yù)防和康復(fù)會(huì)成為醫(yī)療健康行業(yè)的明日之星。未來(lái)醫(yī)療器械的發(fā)展將呈現(xiàn)六大特點(diǎn)：微創(chuàng)化、無(wú)創(chuàng)化、數(shù)字化、智能化、簡(jiǎn)單化、傻瓜化。

醫(yī)療器械領(lǐng)域里的投資邏輯是：每一個(gè)細(xì)分的行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模比較小，都有一定的培育過(guò)程，不能操之過(guò)急。一定要看清楚，它所針對(duì)的市場(chǎng)是什么、它采取的是什么技術(shù)，周邊競(jìng)爭(zhēng)性、替代性的技術(shù)是不是會(huì)超過(guò)它，綜合地來(lái)做行業(yè)判斷。

醫(yī)院：合理化的過(guò)程中孕育投資機(jī)遇

醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)是醫(yī)療健康領(lǐng)域里最穩(wěn)定向好的細(xì)分行業(yè)。優(yōu)勢(shì)在于整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的放緩對(duì)醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)影響較小。痛點(diǎn)在于目前這個(gè)行業(yè)還很難做到“有服務(wù)有質(zhì)量”。這是整個(gè)國(guó)家面臨的問(wèn)題。行業(yè)資源的扭曲配置造成了極大的痛點(diǎn)，但同時(shí)意味著行業(yè)合理化的過(guò)程中也將孕育巨大的投資機(jī)會(huì)。

隨著鼓勵(lì)社會(huì)資本參與醫(yī)療體制改革和投資醫(yī)療行業(yè)的政策不斷出臺(tái)，大型企業(yè)紛紛通過(guò)并購(gòu)、參股等多種方式涉足和拓展醫(yī)院投資，而醫(yī)院和醫(yī)院管理類(lèi)企業(yè)在過(guò)去幾年也受到VC/PE的青睞，且交易規(guī)模不斷增大。

公立or民營(yíng)？

醫(yī)院投資，公立or民營(yíng)？這是個(gè)問(wèn)題。中國(guó)目前的兩萬(wàn)家醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，公立醫(yī)院占絕對(duì)主導(dǎo)地位。從病床數(shù)及疑難手術(shù)量來(lái)看，公立醫(yī)院更是占到了80-90%，位于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的核心位置，具有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，且這個(gè)現(xiàn)狀中期內(nèi)都不會(huì)改變。

相比之下，民營(yíng)醫(yī)院的利潤(rùn)率要高于公立醫(yī)院，平均在25%左右，而公立醫(yī)院則不到20%，甚至低至15%。除了成本控制方面的高效率之外，民營(yíng)醫(yī)院的一個(gè)重要盈利環(huán)節(jié)是供應(yīng)鏈。

由于公立醫(yī)院長(zhǎng)期存在以藥養(yǎng)醫(yī)的現(xiàn)象，醫(yī)院在供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的利潤(rùn)被中間商、醫(yī)藥代表、醫(yī)生等各方瓜分，而民營(yíng)醫(yī)院則將這部分利潤(rùn)全部收歸醫(yī)院，僅這一塊就對(duì)公立醫(yī)院形成了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

一位醫(yī)療行業(yè)的投資人曾對(duì)灰色收入做了內(nèi)部分析：公立醫(yī)院的工資確實(shí)非常低，導(dǎo)致醫(yī)生大量依靠灰色收入。作為并購(gòu)方或資本方，需要花費(fèi)大量的精力把利潤(rùn)留在醫(yī)院的層面上，而不是流到醫(yī)生手里。大部分公立的醫(yī)療機(jī)構(gòu)從賬面上看都是虧損的，但實(shí)際上肯定是賺錢(qián)的，只是利潤(rùn)通過(guò)種種或明或暗的方式流走了。

私立醫(yī)院就比較簡(jiǎn)單。第一，醫(yī)生的薪酬制度可以明確化?？梢越o醫(yī)生高工資，但不能拿回扣。一切透明化，把不透明的一些東西規(guī)避掉，把利潤(rùn)留在醫(yī)院層面。另一方面，連鎖模式可以很容易推廣到全國(guó)，快速擴(kuò)大。

在這位投資人看來(lái)，醫(yī)生的灰色收入，從根本上講，是因?yàn)閲?guó)家財(cái)政對(duì)醫(yī)療的補(bǔ)貼不足以支付高工資。國(guó)家給醫(yī)生的工資很低，但醫(yī)院掌握買(mǎi)單的用戶(hù)，就是社保基金和病人，醫(yī)院可以向用戶(hù)要錢(qián)，要錢(qián)的方式就是回扣。

比如一盒藥賣(mài)給醫(yī)院的最終價(jià)格是100元，將近有50元是要作為回扣支付的，這給藥廠造成了困難。這些回扣算到費(fèi)用里面，可以在所得稅應(yīng)納稅所得額中減除，但增值稅是按照原材料和最終產(chǎn)品的進(jìn)項(xiàng)和銷(xiāo)項(xiàng)來(lái)算的，費(fèi)用不能作為成本扣減，這樣稅是很高的。對(duì)藥企來(lái)講，承擔(dān)這么高的稅它覺(jué)得是不公平的，因?yàn)閷?shí)際收入沒(méi)有這么多。

藥企有很多方法來(lái)規(guī)避這部分稅。生產(chǎn)商（GMP）把藥賣(mài)給流通商（GSP），由流通商賣(mài)到醫(yī)院，這中間有層層的流通商，這些流通商很多是地方上的，地方上的發(fā)票管理不一定很規(guī)范，有時(shí)候流通商把藥賣(mài)給終端后，沒(méi)有要求生產(chǎn)商開(kāi)具發(fā)票，這筆出售的藥品就沒(méi)有銷(xiāo)項(xiàng)票，但有進(jìn)項(xiàng)票，形成了進(jìn)銷(xiāo)倒掛。通過(guò)這種流通商洗票的方法把因?yàn)榛乜墼黾拥脑鲋刀愊袅恕?/p>

國(guó)家為了打擊這種行為，推出了兩票制改革。兩票制是生產(chǎn)商出售藥品只能經(jīng)過(guò)一家流通商，生產(chǎn)商賣(mài)給流通商要開(kāi)具一張發(fā)票，流通商賣(mài)給醫(yī)院開(kāi)具一張發(fā)票，一共是兩種發(fā)票。

理論上，這種方法可以堵住絕大部分藥企規(guī)避增值稅的行為。但實(shí)際上，兩票制推行得不是很好，究其原因，有利益博弈在里面，更主要的是因?yàn)橹袊?guó)這個(gè)市場(chǎng)太過(guò)分散，醫(yī)療終端和用戶(hù)分散在全國(guó)各地，僅靠一家流通商銷(xiāo)售、配送，是不現(xiàn)實(shí)的。

另一種做法是把成本做高，中藥企業(yè)可以這么做。中藥藥材屬于農(nóng)產(chǎn)品，農(nóng)產(chǎn)品的采購(gòu)成本是企業(yè)自主申報(bào)的。企業(yè)可以以采購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)很?chē)?yán)格為由，把成本做得很高。比如精選藥材，一百斤藥材里面丟掉了一大半，成本很高，這樣就把增值稅壓縮了。這種做法在中藥企業(yè)里面是比較常見(jiàn)的，包括一些上市公司也是這么操作。因?yàn)樵鲋刀悓?shí)在是太高了。

還有一種簡(jiǎn)單、風(fēng)險(xiǎn)更小的操作方式，就是典型的外企操作方式。找一個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商，比如賣(mài)到終端要100元的藥，50元賣(mài)給經(jīng)銷(xiāo)商，剩下的錢(qián)由經(jīng)銷(xiāo)商想辦法去給到各利益相關(guān)方。

醫(yī)療行業(yè)存在一個(gè)根本的特點(diǎn)，即醫(yī)生和病人之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，就是買(mǎi)單的人和決定要不要用這個(gè)產(chǎn)品的人不是同一個(gè)人，這就給了醫(yī)生非常大的權(quán)利。這個(gè)權(quán)利是有一定溢價(jià)的。

高特佳投資集團(tuán)高級(jí)研究員李挺表示，公立醫(yī)院都是非盈利性機(jī)構(gòu)，可以獲得增值稅、所得稅等多項(xiàng)稅收的減免，還可獲得一定的國(guó)家和政府補(bǔ)貼；但其又是“必須盈利”的非盈利性機(jī)構(gòu)，因?yàn)槿绻挥脑挘@些優(yōu)惠政策也不能支持醫(yī)院的運(yùn)營(yíng)；醫(yī)院的盈利必須用于自身的改進(jìn)或醫(yī)療條件的改善而不能作為投資收益。

目前企業(yè)進(jìn)入公立醫(yī)院的做法，都是通過(guò)控股或協(xié)議控制醫(yī)院的運(yùn)行，然后提供一些諸如藥品配送、醫(yī)療廢物處理等外包給“第三方”的業(yè)務(wù)來(lái)盈利。未來(lái)的改革方向，國(guó)家也是希望部分公立醫(yī)院能夠民營(yíng)化，成為納稅的盈利性醫(yī)院。另外，公立醫(yī)院的報(bào)表收益短期內(nèi)也能為并購(gòu)方并表提高凈利潤(rùn)。

李挺表示，私立醫(yī)院一般都是盈利性機(jī)構(gòu)，投資者可以直接獲得投資收益，但是和其他機(jī)構(gòu)一樣需要承擔(dān)各種稅收，經(jīng)營(yíng)成本高于公立醫(yī)院。但私立醫(yī)院運(yùn)營(yíng)更靈活，可以通過(guò)合理的管理組織、連鎖化的經(jīng)營(yíng)、品牌的打造獲得快速增長(zhǎng)和利潤(rùn)提升。在沒(méi)有足夠品牌影響力的情況下，一個(gè)以“xx市醫(yī)院”、”xx縣人民醫(yī)院”這樣以地名稱(chēng)呼的公立醫(yī)院往往更易獲得患者的信任。

三大難題

所有社會(huì)資本辦醫(yī)的三大難題：第一個(gè)是如何盈利，第二個(gè)是如何買(mǎi)得到，第三個(gè)是如何搞得好。

“醫(yī)療行業(yè)復(fù)雜的根源在于它很大程度是一個(gè)生意又不完全是一個(gè)生意，生死為大，在生死面前，很多生意會(huì)有些扭曲，比如說(shuō)公平性和可得性，加之過(guò)去在改革開(kāi)放過(guò)程中，對(duì)醫(yī)療持續(xù)性投入不足，產(chǎn)生了進(jìn)一步的扭曲?！敝行刨Y本高級(jí)董事總經(jīng)理張海鵬(筆名“馮唐”)曾一針見(jiàn)血地指出。

醫(yī)院的改革動(dòng)作慢，利益格局復(fù)雜，社會(huì)資本辦醫(yī)，目前沒(méi)有看到成功的一例。有投資人就感慨，“公立醫(yī)院改制非常難，我們只要去談，最有動(dòng)力的肯定是一把手，政府的一把手如果他不是堅(jiān)定想干的話，這事我們不會(huì)接著想往下干的。院長(zhǎng)是好搞定的，你就跟他講未來(lái)的分配機(jī)制。職工問(wèn)題復(fù)雜在對(duì)事業(yè)身份這個(gè)待遇的理解，他們害怕變革，或者說(shuō)變革帶來(lái)的不確定性太多了。這里面最麻煩的是衛(wèi)生部門(mén)。而且公立醫(yī)院改制的時(shí)候，需要上政協(xié)會(huì)、人大會(huì)，所以異常復(fù)雜，流程漫長(zhǎng)，所以這種醫(yī)院差不多要一到兩年時(shí)間才能完成一個(gè)?！?/p>

北大方正集團(tuán)戰(zhàn)略的總經(jīng)理?xiàng)铗斨赋?，醫(yī)療有兩個(gè)屬性特別重要：第一個(gè)是醫(yī)生，第二個(gè)是醫(yī)保。醫(yī)生有這么幾個(gè)特點(diǎn)，目前的醫(yī)生基本是在大型國(guó)有企業(yè)和事業(yè)單位，醫(yī)生是勞動(dòng)密集型和知識(shí)密集型的，醫(yī)生的社會(huì)地位極高，醫(yī)生的實(shí)際收入不低，實(shí)際上醫(yī)生這個(gè)群體的談判能力是很強(qiáng)的，你是很難撼動(dòng)醫(yī)生的利益的。

“過(guò)去幾年醫(yī)療的高速發(fā)展有一個(gè)重要的因素是醫(yī)保覆蓋所帶來(lái)的，在這個(gè)意義上醫(yī)院其實(shí)是一個(gè)比較痛苦的業(yè)務(wù)，我們可以回到模型上去看，醫(yī)院的持續(xù)投入是非常大的，還有我們天然認(rèn)為醫(yī)院的現(xiàn)金流很好，但前提是醫(yī)保不要壓款?！睏铗斦f(shuō)。

一般而言，投資機(jī)構(gòu)更傾向于偏消費(fèi)類(lèi)，以服務(wù)為導(dǎo)向的專(zhuān)科醫(yī)院，涵蓋婦產(chǎn)、兒童、美容、精神科等領(lǐng)域。選擇專(zhuān)科醫(yī)院是因?yàn)椋簶?gòu)成相對(duì)簡(jiǎn)潔、發(fā)展快、資產(chǎn)回報(bào)率高，國(guó)內(nèi)一些專(zhuān)科醫(yī)院已經(jīng)形成了規(guī)模優(yōu)勢(shì)。選擇服務(wù)導(dǎo)向是因?yàn)椋菏紫确?wù)不涉及過(guò)于復(fù)雜的手術(shù)，非技術(shù)導(dǎo)向。心血管、腦科等領(lǐng)域，這些技術(shù)性太強(qiáng)，大部分優(yōu)秀資源都掌握在公立醫(yī)院手里，將好的醫(yī)院私有化太費(fèi)力氣。當(dāng)民營(yíng)醫(yī)院定位和公立醫(yī)院構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，生存會(huì)有壓力。

其次，消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的服務(wù)，醫(yī)院有定價(jià)話語(yǔ)權(quán)。從消費(fèi)者角度來(lái)看，他們?cè)敢鉃楹玫姆?wù)買(mǎi)單，愿意花5萬(wàn)元甚至15萬(wàn)元在生孩子的時(shí)候請(qǐng)好醫(yī)生、住好房間；愿意花幾十萬(wàn)元整形美容，讓自己更美麗。但有些病種，比如說(shuō)創(chuàng)傷、骨外科等，項(xiàng)目受醫(yī)保限制，對(duì)服務(wù)的需求不直接，定價(jià)就有一個(gè)瓶頸。

錢(qián)立強(qiáng)：大中型醫(yī)療管理集團(tuán)之間的整合客觀上將推動(dòng)民營(yíng)醫(yī)院的轉(zhuǎn)型和升級(jí)，并購(gòu)?fù)泄芑虺尚鲁B(tài)。

另外，服務(wù)是公立醫(yī)院最為薄弱的地方，這正是民營(yíng)醫(yī)院的強(qiáng)項(xiàng)、民營(yíng)醫(yī)院的機(jī)會(huì)。

普華永道近日發(fā)布2016上半年中國(guó)醫(yī)院并購(gòu)活動(dòng)回顧及展望，數(shù)據(jù)顯示，受益于鼓勵(lì)社會(huì)資本參與醫(yī)療體制改革以及投資醫(yī)療行業(yè)相關(guān)政策的不斷出臺(tái)，2016上半年醫(yī)療健康行業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)繼續(xù)呈上升趨勢(shì)，并購(gòu)總額達(dá)到人民幣143億元。活躍的大型醫(yī)療管理公司投資活動(dòng)以及行業(yè)內(nèi)整合推動(dòng)，對(duì)境內(nèi)及境外醫(yī)院并購(gòu)金額創(chuàng)新高，但網(wǎng)絡(luò)醫(yī)療服務(wù)的并購(gòu)金額出現(xiàn)大幅度下降。

2016上半年，中國(guó)境內(nèi)醫(yī)院并購(gòu)金額較2015下半年增長(zhǎng)83%，其中醫(yī)療管理集團(tuán)并購(gòu)金額環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)60倍，專(zhuān)科醫(yī)院并購(gòu)金額環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)1倍，而綜合醫(yī)院的并購(gòu)金額則有大幅下滑。境外醫(yī)院并購(gòu)金額激增至人民幣50.5億元，環(huán)比增長(zhǎng)近9倍。普華永道中國(guó)北方區(qū)企業(yè)并購(gòu)服務(wù)部及醫(yī)療行業(yè)主管合伙人錢(qián)立強(qiáng)表示：“境外醫(yī)院并購(gòu)?fù)顿Y目前還處于起步階段，投資者主要是大型醫(yī)療醫(yī)藥集團(tuán)和保險(xiǎn)公司，其投資標(biāo)的目前主要是醫(yī)療水平先進(jìn)地區(qū)的大型醫(yī)療機(jī)構(gòu)。如果能夠成功收購(gòu)并整合這些國(guó)外機(jī)構(gòu)，將使中國(guó)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)通過(guò)學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，快速提高國(guó)內(nèi)水平，有效彌補(bǔ)薄弱和空白領(lǐng)域?！?/p>

按投資者類(lèi)型來(lái)看，2016年上半年戰(zhàn)略投資者對(duì)中國(guó)境內(nèi)醫(yī)院的并購(gòu)金額達(dá)到人民幣50.7億元，環(huán)比增長(zhǎng)54%。其中大型醫(yī)院和醫(yī)療管理集團(tuán)的并購(gòu)金額環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)7倍，但醫(yī)療健康類(lèi)和綜合類(lèi)A股戰(zhàn)略投資者的投資金額環(huán)比則出現(xiàn)大幅下降。財(cái)務(wù)投資者并購(gòu)數(shù)量有所下降，但披露的并購(gòu)金額增至人民幣14.3億元，環(huán)比增長(zhǎng)4.6倍，其中擬上市的醫(yī)療管理集團(tuán)最受私募股權(quán)基金投資青睞。

近年來(lái)，隨著鼓勵(lì)社會(huì)資本參與醫(yī)療體制改革和投資醫(yī)療行業(yè)的政策不斷出臺(tái)，進(jìn)一步推動(dòng)了醫(yī)院行業(yè)走向市場(chǎng)，整個(gè)醫(yī)院的并購(gòu)活動(dòng)呈現(xiàn)出顯著上升趨勢(shì)。展望未來(lái)，中國(guó)醫(yī)療健康行業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)將繼續(xù)保持上升趨勢(shì)。大型醫(yī)療管理公司將持續(xù)收購(gòu)與自身互補(bǔ)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，大型險(xiǎn)資也將對(duì)醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域保持強(qiáng)烈興趣。“預(yù)計(jì)大中型醫(yī)療管理集團(tuán)之間的整合客觀上將推動(dòng)民營(yíng)醫(yī)院的轉(zhuǎn)型和升級(jí)，并購(gòu)?fù)泄芑虺尚鲁B(tài)。此外，將出現(xiàn)更多的大型跨境交易，除了并購(gòu)之外還將出現(xiàn)相當(dāng)比例的新設(shè)和合資，主要集中在遠(yuǎn)程醫(yī)療、腫瘤治療等科技含量高的醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域?！卞X(qián)立強(qiáng)補(bǔ)充說(shuō)。

跨境并購(gòu)正當(dāng)時(shí)

“中國(guó)醫(yī)療并購(gòu)的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于任何國(guó)家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于醫(yī)療以外的其他行業(yè)。我國(guó)的醫(yī)療海外并購(gòu)規(guī)模很小，單個(gè)并購(gòu)標(biāo)的也偏小。我國(guó)的醫(yī)療海外并購(gòu)才剛剛起步，但爆發(fā)力非常強(qiáng)。”華醫(yī)資本創(chuàng)始合伙人劉云認(rèn)為，中國(guó)相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家落后的年代很難量化，但在股價(jià)上是可以量化的。

新三板創(chuàng)新層平均市盈率在50倍左右，而主板、中小板的市盈率在40倍以?xún)?nèi)。然而，國(guó)外EBITDA指數(shù)在10倍左右，相當(dāng)于市盈率在12倍左右。這意味著，一方面，中國(guó)項(xiàng)目比海外同等項(xiàng)目貴3倍，而技術(shù)上卻落后30年，這中間存在巨大的境內(nèi)外性?xún)r(jià)比差。對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，這就是跨境套利空間——醫(yī)療跨境并購(gòu)正成為并購(gòu)的主要趨勢(shì)。

波士頓咨詢(xún)觀察了幾個(gè)典型醫(yī)療技術(shù)行業(yè)海外并購(gòu)案例及其推動(dòng)原因：一是通過(guò)海外并購(gòu)彌補(bǔ)技術(shù)差距：邁瑞于2013年收購(gòu)美國(guó)Zonare公司，目的是獲取其高端的超聲技術(shù)來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)有產(chǎn)品的技術(shù)缺口。

二是通過(guò)海外并購(gòu)擴(kuò)張全球市場(chǎng)：三諾生物于2016年初完成對(duì)尼普洛診斷的并購(gòu)，通過(guò)該并購(gòu)獲得標(biāo)的的全球銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，尤其是美國(guó)的銷(xiāo)售渠道，這有助于三諾將其產(chǎn)品打入全球市場(chǎng)。

三是海外標(biāo)的擁有更好的性?xún)r(jià)比：微創(chuàng)于2013年以1.1倍市銷(xiāo)率收購(gòu)美國(guó)懷特醫(yī)療的關(guān)節(jié)重建業(yè)務(wù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)眾多國(guó)內(nèi)骨科公司的要價(jià)。雖然懷特的業(yè)務(wù)處于增長(zhǎng)放緩和虧損狀態(tài)，相較于國(guó)內(nèi)骨科企業(yè)懷特?fù)碛懈冗M(jìn)的產(chǎn)品技術(shù)。

中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)剛剛起步，還面臨著許多艱難險(xiǎn)阻，主要體現(xiàn)在：并購(gòu)戰(zhàn)略不清、盡職調(diào)查專(zhuān)業(yè)能力不足、并購(gòu)后整合困難重重，其整合效果難以達(dá)到預(yù)期。

“目前在美國(guó)的醫(yī)療保健行業(yè)可并購(gòu)的范圍很廣，包括生物制藥公司、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)等等這些領(lǐng)域，都可以實(shí)現(xiàn)自由并購(gòu)。有一點(diǎn)需要提醒中國(guó)投資者，如果一家公司擁有很強(qiáng)的科研能力，或者有很大的市場(chǎng)份額，中國(guó)投資者并購(gòu)前，一定要了解賣(mài)方和其所在的領(lǐng)域有沒(méi)有貿(mào)易限制，以及美國(guó)政府規(guī)定的出口限制，包括技術(shù)、產(chǎn)品和服務(wù)?！?/p>

深圳公言律師事務(wù)所主任律師、中國(guó)政法大學(xué)民商法學(xué)博士、境外上市國(guó)際律師事務(wù)所聯(lián)盟主席李勝春表示，與美國(guó)賣(mài)方達(dá)成一項(xiàng)成功交易，要注意四個(gè)問(wèn)題：第一，交割要具備確定性。第二，交易對(duì)手透明度高。第三，財(cái)務(wù)要高度透明。第四，正確的估值。

中國(guó)企業(yè)還需要了解美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)的審查流程，在涉及到外國(guó)投資者并購(gòu)的案件中，出于國(guó)家安全的考慮，外國(guó)投資委員會(huì)更像承擔(dān)“守門(mén)員”的角色，全部審查流程會(huì)持續(xù)90天。此外，在醫(yī)療保健行業(yè)，還要考慮知識(shí)產(chǎn)權(quán)，這是收購(gòu)價(jià)格評(píng)估的基石。

“知識(shí)產(chǎn)權(quán)中比較重要的是品牌，當(dāng)你購(gòu)買(mǎi)一家公司后，其產(chǎn)品和服務(wù)可能會(huì)重新進(jìn)口到你的國(guó)家，這時(shí)候，兩家公司的品牌戰(zhàn)略一定要有所區(qū)分。因?yàn)樵诿绹?guó)，賣(mài)方公司的品牌往往具有很大的效應(yīng)，比如強(qiáng)生，其品牌本身的價(jià)值就很大。中國(guó)企業(yè)會(huì)認(rèn)為，我購(gòu)買(mǎi)了這家公司的品牌后就可以無(wú)限期地使用，或者永久歸我了，但事實(shí)是，很多時(shí)候品牌只能在過(guò)渡期內(nèi)使用，所以估值一定要考慮這一點(diǎn)，否則最終的估值結(jié)果往往會(huì)和交割后有所不同?！崩顒俅簭?qiáng)調(diào)。