我國上市公司并購重組行為淺析

■//姜玉華

我國上市公司并購重組行為淺析

■//姜玉華

我國上市公司并購重組隨著經(jīng)濟和資本市場發(fā)展快速擴張，涉及金額明顯增加。本文對我國近幾年特別是2015年上市公司并購重組情況進行了梳理，分析了并購重組的發(fā)展趨勢和行業(yè)方向，認(rèn)為我國的并購市場在未來數(shù)年將保持活躍，進而對參與并購重組的主體特別是并購方的共性特征進行了分析，提出了參與各方介入并購重組和發(fā)掘業(yè)務(wù)機會的主要途徑。

上市公司 并購重組 殼資源

喬治·斯蒂格勒（George.J.Stigler）指出:“沒有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要靠內(nèi)部擴張成長起來的”?？v觀全球企業(yè)發(fā)展史，大企業(yè)的發(fā)展壯大幾乎都采取了收購兼并的方式。目前，我國經(jīng)濟“新常態(tài)”特征凸顯，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方向已明。而經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段恰是并購重組行為的高發(fā)期。因此，對我國近幾年特別是2015年上市公司并購重組情況加以梳理，分析并購重組行為特點和實施方式，研判未來發(fā)展趨勢和方向，對參與各方在并購重組中實現(xiàn)合作共贏具有重要意義。

一、近幾年上市公司并購重組總體情況

（一）并購重組與資本市場繁榮具有正反饋性

并購重組與資本市場繁榮存在反身性或者說正反饋性。這正切合索羅斯的反身理論：“價值和機會之間，現(xiàn)實的主觀方面和客觀方面之間，都存在一種反身性內(nèi)在聯(lián)系”。一方面，繁榮的資本市場給并購重組提供了充裕的資金來源和較高的市盈率溢價；另一方面，上市公司借助并購重組預(yù)期進一步提升自身業(yè)績，進而促進資本市場的繁榮。

美國的五次并購浪潮大都發(fā)生在資本市場繁榮的時期。股票市場處于繁榮期時，并購方股價和市盈率往往處于高位，因此用股票支付給相對低市盈率的非上市公司將給并購方帶來利益，從而也激發(fā)上市公司并購的積極性。從我國的資本市場看，同樣也是如此。雖然并購重組一直在資本市場發(fā)生，但大規(guī)模的并購總是發(fā)生在市場最繁榮的時期。

（二）近幾年上市公司并購重組規(guī)模逐年擴大

不完全統(tǒng)計近四年的數(shù)據(jù)，在市場相對低迷的2012、2013年，上市公司完成并購重組的事項僅64件和88件，交易總價值分別為1469億元和2464億元；但在2014和2015年，上市公司完成并購重組的事項達到134件和298件，交易總價值分別為2766億元和8766億元（見下圖）。

圖1 并購重組上市公司數(shù)量（個）

圖2 并購重組交易價值（億元）

從單項并購規(guī)?？?，近四年有25家上市公司并購重組的交易金額超過100億元，其中中國電信收購母公司CDMA網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)及相關(guān)負債、中國南車吸收合并中國北車、金豐投資借殼綠地集團，3項交易金額均超過了500億元。

（三）并購重組方式

并購重組的方式大致有4大類：橫向整合、垂直整合（打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游）、多元化戰(zhàn)略（資產(chǎn)調(diào)整）、買殼上市（或整體上市）。其中，最主要的并購方式以橫向整合、多元化戰(zhàn)略為主。從2015年上市公司完成并購重組的298件案例來看，橫向整合136件，多元化戰(zhàn)略87件，合計占并購重組事項的75%。

1.橫向整合。當(dāng)經(jīng)濟增速放緩，伴隨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、技術(shù)變革等沖擊，行業(yè)內(nèi)生增長面臨困境，企業(yè)往往迫切需要通過并購擴張加固主業(yè)等手段，以贏得新的發(fā)展機遇。同時，橫向整合使得并購企業(yè)的行業(yè)地位更加強大，業(yè)務(wù)短板得到補充，實現(xiàn)1+1大于2的效果。據(jù)不完全統(tǒng)計，2015年，以橫向整合為目的并且完成的并購事件，涉及金額達3950億。在案例數(shù)量上，較2014年的64起，增長一倍多。其中影響最大的為中國南車吸收合并中國北車涉及交易金額762.30億元，百視通換股合并東方明珠涉及交易金額490.52億元，證券業(yè)最大市購案——申銀萬國換股合并宏源證券涉及交易金額395.65億元。

2.多元化戰(zhàn)略。許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司在發(fā)展空間有限或主業(yè)不振之際，紛紛謀求突破和轉(zhuǎn)型，尋找新的利潤增長點?？缧袠I(yè)并購使公司發(fā)展更加平衡穩(wěn)定，或使傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在新經(jīng)濟下獲得重生。據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年，以多元化戰(zhàn)略為目的并且完成的并購重組事件，涉及金額達1340億，比2014年的322億元增長3倍多。在案例數(shù)量上，較2014年的30起，增長近2倍。其中中紡?fù)顿Y182.7億元收購安信證券100%股權(quán)，雅戈爾收購中信股份股權(quán)涉及交易金額119.86億元，天地科技獲得大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入涉及交易金額58.73億元。

3.買殼上市（整體上市）。在A股市場，借殼或整體上市重組是一個不斷上演的題材。國內(nèi)不少企業(yè)通過借殼實現(xiàn)快速上市，成為上市公司后，就有了許多低成本的直接融資手段；另外，還可以使用股份支付激勵團隊，或者外延式發(fā)展（兼并收購）；同時，許多公司里有PE股東，這些PE是要退出的，通過借殼上市還解決了PE的退出問題。據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年，以買殼上市或整體上市為目的完成的并購重組事件，涉及金額達3157億，比2014年的1078億元增長約2倍。在案例數(shù)量上，較2014年的27起，增長74%。其中金豐投資借殼綠地集團涉及交易金額667.32億元，七喜控股收購分眾傳媒涉及交易金額457.00億元，石油工程公司借殼*ST儀化涉及交易金額240.75億元，廣匯汽車借殼美羅藥業(yè)涉及交易金額235.77億元。

4.垂直整合（打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游）。除了通過外延式擴張發(fā)展產(chǎn)業(yè)鏈外，也有上市公司希望利用自己行業(yè)的優(yōu)勢地位，通過并購打通公司上下游的產(chǎn)業(yè)鏈，謀取發(fā)展先機。垂直整合的交易標(biāo)的相對其他并購重組來看，一般規(guī)模較小。據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2015年，以垂直整合為目的并且完成的并購重組事件，涉及金額達317億，比2014年的95億元增長2倍多。在案例數(shù)量上，較2014年的9起，也增長2倍多。其中東方財富定增收購?fù)抛C券涉及交易金額44.05億元，東凌糧油收購中農(nóng)國際涉及交易金額36.9億。

二、未來幾年上市公司并購重組趨勢

（一）并購重組是資本市場發(fā)展的重要方向之一

1.并購重組契合經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向。過去二三十年中，我國經(jīng)濟高速發(fā)展，企業(yè)內(nèi)生增長能力不斷增強。而在當(dāng)前，我國經(jīng)濟處于“三期疊加”階段，下行壓力較大，經(jīng)濟運行和產(chǎn)業(yè)發(fā)展中固有的矛盾長期積累并不斷加劇，行業(yè)的內(nèi)生增長面臨前所未有的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，企業(yè)迫切需要通過外延式擴張增強對產(chǎn)業(yè)鏈的掌控力。

2.政策環(huán)境為并購重組松綁。2014年3月24日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，提出發(fā)揮市場機制作用，取消和下放一大批行政審批事項。同年10月23日，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》以及《關(guān)于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》正式施行。上述辦法取消了上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)行為的審批，對于現(xiàn)金支付的上市并購重組，完全取消事前審批；明確了分道制審核制度；撤銷了購買資產(chǎn)凈利潤指標(biāo)的要求；明確提出鼓勵依法設(shè)立的并購基金參與上市公司并購重組。上述辦法體現(xiàn)了管制政策放松、審批環(huán)節(jié)簡化、定價機制市場化的特點，有利于盤活資本市場存量、用權(quán)益融資實現(xiàn)企業(yè)的去杠桿化。總體來看，政策環(huán)境的持續(xù)變暖，將提高市場各主體參與并購重組的意愿。

3.產(chǎn)業(yè)整合是并購重組重要推手。產(chǎn)業(yè)整合已成為上市公司并購重組的主流。對于傳統(tǒng)行業(yè)來講，通過并購重組和產(chǎn)業(yè)整合，能使行業(yè)集中度提高，資源集中在優(yōu)勢企業(yè)手中，有利于傳統(tǒng)行業(yè)及早復(fù)蘇。同時，目前許多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司在積極尋找跨行業(yè)并購的機會，期望通過多元化戰(zhàn)略甚至徹底轉(zhuǎn)型走出低谷。

（二）并購重組的總體趨勢

總體來看，并購重組業(yè)務(wù)隨著經(jīng)濟和資本市場的發(fā)展正快速增長。伴隨供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策措施逐步落地，國企混合所有制改革不斷深化，新三板活躍度提升，以及中國企業(yè)實施走出去戰(zhàn)略，預(yù)計我國的并購市場在未來數(shù)年將保持活躍，有望迎來一輪并購浪潮。特別是，并購業(yè)務(wù)受實體經(jīng)濟周期的影響不大，在經(jīng)濟下行期，結(jié)合較好的資本市場，發(fā)生的反周期收購?fù)矔芑钴S。因此，在當(dāng)前中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，并購重組現(xiàn)象會越來越多涌現(xiàn)和發(fā)展，整體業(yè)務(wù)規(guī)模也將越來越大。關(guān)于并購重組的方式，在經(jīng)濟增速放緩、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型壓力加大、行業(yè)內(nèi)部競爭加劇的大背景下，我國資本市場的并購重組仍將以橫向整合為主。

（三）并購重組業(yè)務(wù)的行業(yè)方向

1.科技行業(yè)是并購重組的熱點領(lǐng)域。在美國，科技行業(yè)有比較明顯的收購和被收購傾向，我國A股市場一定程度也體現(xiàn)了這一特征，當(dāng)前并購重組的熱點行業(yè)是計算機、信息軟件、傳媒、新能源以及高端裝備（機器人）等。不同的是，美國被收購科技公司的購買方往往也是科技巨頭。由于科技領(lǐng)域中商業(yè)模式改變非?？?，科技巨頭只能通過頻繁并購來應(yīng)對行業(yè)發(fā)展的不確定性。而在中國，被收購科技公司的購買方除同行外，也有不少屬于傳統(tǒng)行業(yè)公司。從案例看，大多數(shù)公司采取了原有業(yè)務(wù)+新業(yè)務(wù)的“雙主業(yè)”經(jīng)營模式，也有部分公司通過收購科技類公司實現(xiàn)脫胎換骨。

2.傳統(tǒng)行業(yè)上市公司借助“平臺紅利”謀求外延擴張或轉(zhuǎn)型。一些傳統(tǒng)行業(yè)，由于公司主業(yè)盈利面臨壓力，轉(zhuǎn)型動力較強。特別是這些領(lǐng)域的民營公司轉(zhuǎn)身更快，在市值管理和轉(zhuǎn)型的驅(qū)動下，實施并購重組的可能性更高。從并購標(biāo)的來看，體育、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、消費品、TMT等盈利能力較強的資產(chǎn)均是熱門標(biāo)的。

3.新興產(chǎn)業(yè)鏈整合將成為并購重組的主流。傳統(tǒng)行業(yè)與科技公司的合并往往意味著傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型，特別是其中一些輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流較好的傳統(tǒng)行業(yè)上市公司更具潛力。上市企業(yè)利用融資優(yōu)勢進行新興產(chǎn)業(yè)并購，通過橫向并購以拓寬產(chǎn)品線、進入新市場；通過縱向并購向上下游拓展、延伸產(chǎn)業(yè)鏈，進入細分行業(yè)。隨著新興行業(yè)對傳統(tǒng)行業(yè)的滲透，新興行業(yè)在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中所占的比重越來越大，將逐步成為經(jīng)濟發(fā)展的主要驅(qū)動力量。

三、并購重組主體間的機遇與合作

并購重組的主體主要包括并購方、被并購方以及中介機構(gòu)。

（一）并購方（上市公司）

對于并購方上市公司來說，由于屬于公眾公司，目標(biāo)群相對不大，可通過分類分析尋找并購重組業(yè)務(wù)目標(biāo)。理論上講，公司要發(fā)展，每個上市公司都有并購的沖動和想法，但并購意愿強烈并能達到并購目標(biāo)的上市公司通常具有下列共性特征：

1.一般公司間并購重組關(guān)注的主要群體。一是行業(yè)集中度低容易刺激行內(nèi)并購。從整體上來看，我國行業(yè)的集中度普遍偏低。在市場經(jīng)濟規(guī)律的作用下，企業(yè)必然被倒逼進行整合，通過優(yōu)勝劣汰實現(xiàn)行業(yè)集中度的提升。近年來，鋼鐵、水泥等集中度較低的行業(yè)在市場和政策的雙重作用下頻頻發(fā)生產(chǎn)業(yè)資本之間的“合縱連橫”，就是一個值得關(guān)注的“先行指標(biāo)”。二是產(chǎn)業(yè)資本并購價值分析。規(guī)模效應(yīng)較為明顯的行業(yè)，產(chǎn)業(yè)資本更加傾向于通過并購方式不斷擴大市場份額，同時降低邊際成本以獲取更大利潤。有些行業(yè)本身的特性易于引發(fā)產(chǎn)業(yè)并購，如商業(yè)、房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的公司通過并購?fù)苁箻I(yè)績得到顯著提高，原因就在于這類行業(yè)對資金和規(guī)模要求比較高，并購更容易產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。三是經(jīng)濟模式轉(zhuǎn)型因素。由于轉(zhuǎn)型原因，傳統(tǒng)周期性行業(yè)必然出現(xiàn)較大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，并且往往是以產(chǎn)業(yè)并購的形式出現(xiàn)。諸如鋼鐵、水泥、電力、房地產(chǎn)、汽車等，這類周期性行業(yè)在渡過高成長階段以后，重新洗牌是一個必然的過程。

2.并購重組的特殊群體——借殼上市的殼資源。我國A股市場由于制度原因，上市速度慢、成本高，這樣就使得上市公司的殼本身具有了價值，于是就出現(xiàn)了一類特殊的并購方式，即借殼上市。2015年借殼上市類并購重組涉及交易總金額占所有并購重組的三分之一。因此，可以通過尋找殼資源來挖掘并購重組業(yè)務(wù)機會。殼資源一般具備以下特征：一是公司市值小。殼資源公司市值越小，欲借殼公司付出的收購成本就越低。股票發(fā)行核準(zhǔn)制下，借殼上市的公司更多是看中殼資源的上市資質(zhì)，而非殼資源的資產(chǎn)質(zhì)量，在條件允許時借殼公司更愿以低成本換取上市公司資質(zhì)。殼資源公司市值多分布在10-40億元區(qū)間。二是公司運營能力弱。經(jīng)營良好的上市公司賣殼意愿并不強烈，運營能力弱的上市公司特別是虧損的公司，本身難有作為，主業(yè)也逐漸失去發(fā)展機遇及融資功能，并且面臨連續(xù)虧損可能退市的風(fēng)險，更欲在“有市有價”時出手殼。三是殼比較干凈。買家偏好更干凈的殼。從買方來說，買方借殼上市時均會打包處理殼資源公司原先的債務(wù)，故在準(zhǔn)備借殼時買家更青睞資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)簡單的殼資源。但買家意愿經(jīng)常難以實現(xiàn)，主要因為殼資源比較干凈的上市公司往往退市壓力不大，談判要價較高，因此實際操作中有不少負債較多的殼資源頻現(xiàn)于借殼并購交易中。四是殼資源多分布在傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)。傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)發(fā)展前景黯淡，特別是近年虧損更趨嚴(yán)重，扭虧遙遙無期，故賣殼意愿更高，成為殼資源概率較大。如紡織服裝、建材、輕工制造、商貿(mào)零售等。

（二）被并購方

對于被并購方來講，除了已掌握的各類未上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)外，更好的挖掘方式在于和各類投資機構(gòu)保持很好的聯(lián)絡(luò)并提供必要的支持，特別是專業(yè)的投資機構(gòu)（如九鼎投資、中信產(chǎn)業(yè)基金、復(fù)星資本、鼎暉投資等）。專業(yè)投資公司手中往往掌握多個愿意被并購的資產(chǎn)項目。被并購方可以通過加強與重點投資機構(gòu)的合作聯(lián)系，以得到更多的并購重組業(yè)務(wù)信息和機會。

（三）中介機構(gòu)

對于中介機構(gòu)來說，除了律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、財務(wù)顧問等機構(gòu)外，更主要的精力應(yīng)放在投行業(yè)務(wù)出色的券商（如華泰聯(lián)合證券有限責(zé)任公司、國泰君安證券股份有限公司）身上，因為券商投行是完成上市公司并購重組業(yè)務(wù)必不可少的一部分，他們也掌握著大量的并購重組業(yè)務(wù)信息，并且是詳細方案的主要制訂者之一，加強與他們的合作交流必不可少。

借助資本市場的力量，在整個并購大潮中，中介機構(gòu)積極推動，引導(dǎo)市場朝著更有價值的方向前進，加速了市場的潤滑和流動，從而增強資本市場的價值發(fā)現(xiàn)和融資功能，并在這場盛宴中獲取自身的業(yè)務(wù)報酬。而對并購方和被并購方來講，優(yōu)勢上市公司通過橫向縱向整合，加快了行業(yè)的整合和洗牌，加快了自身的壯大，獲得了行業(yè)更大的話語權(quán)，也間接推動了供給側(cè)改革；非優(yōu)勢上市公司可通過并購新產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，煥發(fā)新的生命力；被并購產(chǎn)業(yè)，通過并購快速融入資本市場，借助資本的力量獲得快速發(fā)展的能力；同時，產(chǎn)業(yè)并購基金、私募股權(quán)的金融資產(chǎn)也可借上市公司并購，借助資本市場順利退出，加速金融資產(chǎn)的流動，獲得了資產(chǎn)培育的利潤后，騰挪后進入新的領(lǐng)域去培育新的資產(chǎn)。

并購帶來的機遇，不單單如此，從直接效果看，一般在并購?fù)瓿珊?，往往是帶來上市公司價格的上漲，市值的快速提高，參與并購的各方都會成為獲益者；再加上并購重組業(yè)務(wù)量較大，好的并購重組案例，不僅能帶來資產(chǎn)的快速發(fā)展，甚至能直接帶來行業(yè)的深刻變化。

但并購重組往往屬于商業(yè)機密，前期秘而不宣，市場得到公開信息時，往往方案已經(jīng)塵埃落定，甚至各參與主體也基本確定，屆時再介入的機會已經(jīng)很小。因此，對于希望參與并購重組的各方而言，必須有主動參與的意識，主要途徑可從并購方、被并購方以及中介機構(gòu)三方面的關(guān)系入手。被并購方可多關(guān)注專業(yè)的投資機構(gòu)，中介機構(gòu)可多關(guān)注投行業(yè)務(wù)出色的券商，并購方上市公司可多關(guān)注并購意愿強烈的上市公司以及殼資源公司。要了解客戶的訴求和所屬行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，并有意識撮合促成并購重組，支持客戶發(fā)展。同時，加強與可能發(fā)生并購重組業(yè)務(wù)主體各方的交流與聯(lián)系，盡早參與并購重組前期工作，爭取參與并購重組業(yè)務(wù)的機會。

[1]劉曉靜.淺議上市公司的并購重組〔J〕.成功(教育)，2009（09）.

[2]陳晶.并購中目標(biāo)公司的分析與評估〔J〕.中國城市經(jīng)濟，2010（05）.

[3]安青松.我國上市公司并購重組發(fā)展趨勢〔J〕.中國金融，2011（16）.

[4]王海濤.并購重組理論與模式研究〔J〕.時代金融，2015（03）.

◇作者信息：中國交通物資有限公司

◇責(zé)任編輯：何 眉

◇責(zé)任校對：何 眉

F810.2

A

1004-6070（2016）11-0068-04