債轉(zhuǎn)股是利好還是利空

近期，國(guó)務(wù)院《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)交易杠桿率的意見》和《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》發(fā)布后，一石激起千層浪，“債轉(zhuǎn)股”的市場(chǎng)熱度迅速升溫，熱烈歡呼者有之，質(zhì)疑擔(dān)憂者亦不少。

擁護(hù)者認(rèn)為：“債轉(zhuǎn)股”將改善高負(fù)債企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，企業(yè)新生有望；它將提高企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，債轉(zhuǎn)股后企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿降低，企業(yè)因財(cái)務(wù)成本下降而減虧甚至轉(zhuǎn)為盈利。質(zhì)疑者的擔(dān)憂亦有二：“債轉(zhuǎn)股”是讓銀行托底債務(wù)，相當(dāng)于讓國(guó)家、全民擔(dān)保企業(yè)債務(wù)，這種行為顯然不利于債務(wù)約束機(jī)制的建立和強(qiáng)化，是對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則的嚴(yán)重破壞，且很不道德；債轉(zhuǎn)股后權(quán)益類資產(chǎn)供應(yīng)將大量增加，或會(huì)沖擊破壞現(xiàn)有的權(quán)益市場(chǎng)供求格局，比如造成股市的另類擴(kuò)容。孰是孰非，莫衷一是。

從市場(chǎng)的綜合反應(yīng)來看，市場(chǎng)總體上還是歡迎“債轉(zhuǎn)股”的，整體上還是偏向認(rèn)為其是有利的。不過它僅是“去杠桿”的一種方法而已，過去我們用得不多，現(xiàn)在重新將其介紹進(jìn)來，其本身并不足以擔(dān)當(dāng)“去杠桿”的供給側(cè)改革重任，更不會(huì)因此推動(dòng)企業(yè)估值提升。

早在2000年，中國(guó)曾有一次集中大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股行為，發(fā)生實(shí)質(zhì)是對(duì)前期“撥改貸”政策的修正。之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一段延續(xù)十余年的持續(xù)繁榮期，債務(wù)問題不再是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行焦點(diǎn)，債務(wù)重組案例不多。直到本輪全球性金融危機(jī)爆發(fā)前后的十多年時(shí)間里，中國(guó)再?zèng)]發(fā)生普遍性的債務(wù)重組行為，“債轉(zhuǎn)股”在中國(guó)幾乎淡出了人們視野。但在中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2012年起進(jìn)入下降通道后，因債務(wù)問題重新越來越成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的焦點(diǎn)，“債轉(zhuǎn)股”作為解決債務(wù)問題的應(yīng)對(duì)技術(shù)，才又重新進(jìn)入人們視野。

由于債轉(zhuǎn)股“熱點(diǎn)”在中國(guó)呈現(xiàn)的階段性，以致人們誤解為它是周期應(yīng)對(duì)手段，甚至誤認(rèn)為是危機(jī)應(yīng)對(duì)之道。實(shí)際上，其是一種常見的財(cái)務(wù)處理和債務(wù)重整手段。當(dāng)企業(yè)因各種原因陷入困境而需要債務(wù)重組時(shí)，與展期、降息、置換、豁免等手段一樣，它也是企業(yè)債務(wù)重組的常見手段。

債務(wù)重組后，企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)性得以維持，或因未來環(huán)境好轉(zhuǎn)而重新獲得債務(wù)清償能力，或因財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，企業(yè)價(jià)值得到提升。一般說來，債務(wù)重組還伴隨有企業(yè)重組行為，即企業(yè)的治理安排也會(huì)跟隨改變。企業(yè)價(jià)值能否提升、債務(wù)清償能力能否改善，除了經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化影響外，更多地還要看公司治理結(jié)構(gòu)的變化情況。如果經(jīng)營(yíng)環(huán)境不變，企業(yè)也沒有因治理改變帶來的經(jīng)營(yíng)、管理能力提升，那么僅有財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)，ROIC（投資資本收益率）是不會(huì)變的。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)改變，無非是改變了經(jīng)營(yíng)收益在股東和債務(wù)人之間的分配比例而已。

從企業(yè)角度，按照融資次序（Peck Order）理論，股權(quán)融資通常是最后的融資手段。在中國(guó)，雖然企業(yè)對(duì)股權(quán)融資有偏愛，但卻受到更多限制，債務(wù)融資在可得性方面則要便當(dāng)?shù)枚唷＞腿谫Y偏好而言，“債轉(zhuǎn)股”在某種程度上可使企業(yè)實(shí)現(xiàn)更合意的融資結(jié)構(gòu)，即更多的股權(quán)融資。但對(duì)投資人而言，債務(wù)投資和股權(quán)投資是兩類不同的投資群體。股票在“收益—風(fēng)險(xiǎn)”安排上是不定收益的剩余收益?zhèn)?。債?wù)投資者通常有更高的安全偏好。因此，要讓債權(quán)人接受債轉(zhuǎn)股安排，通常需要給予更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。然而，債務(wù)重組都發(fā)生在危機(jī)時(shí)期，債權(quán)人的更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)訴求基本不能實(shí)現(xiàn)，故而實(shí)際中“債轉(zhuǎn)股”操作難度頗大，通常僅在清償無望的情況下，債權(quán)人才會(huì)被迫接受這樣的安排。

開展“債轉(zhuǎn)股”的市場(chǎng)化條件雖已具備，但對(duì)銀行來說，債轉(zhuǎn)股也好，不良貸款出售也好，實(shí)質(zhì)都是一個(gè)字——“賣”，交易的關(guān)鍵是定價(jià)?！皞D(zhuǎn)股”本身并不會(huì)帶來清償率的提升，相反“債轉(zhuǎn)股”后的股權(quán)管理，相對(duì)于原先的貸后管理，對(duì)銀行來說是一個(gè)完全陌生的市場(chǎng)，既不熟悉也不擅長(zhǎng)。

對(duì)于這樣一個(gè)完全不同的市場(chǎng)，銀行比較陌生，只能設(shè)立專門的資產(chǎn)管理公司運(yùn)作。而銀行與自身設(shè)立的資產(chǎn)管理公司間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，又涉及到內(nèi)部定價(jià)，通常會(huì)引發(fā)另外一個(gè)問題：銀行為粉飾報(bào)表把損失留給資產(chǎn)管理公司。如果資產(chǎn)管理公司能夠獨(dú)立地以市場(chǎng)化方式運(yùn)行，那么銀行更愿意采用傳統(tǒng)的不良處置方式——清收、核銷，甚至證券化等。實(shí)際中，銀行設(shè)立資產(chǎn)管理公司的積極性是很高的，但設(shè)立的目的不是為了“債轉(zhuǎn)股”，而是為了不良資產(chǎn)處置的專門化和專業(yè)運(yùn)作，并借此拓展資本市場(chǎng)新業(yè)務(wù)。