風口上的跨境并購

文/本刊記者 丁小珊 王亞亞 劉麗娟

風口上的跨境并購

文/本刊記者 丁小珊 王亞亞 劉麗娟

跨境并購熱潮的背后，是越來越多的中國企業(yè)正從本土運營“升級”到以全球視野開展跨國經(jīng)營。對這些企業(yè)來說，要把握機遇，更要防范風險。

2016年一季度，中國跨境并購數(shù)據(jù)刷新歷史，顯示我國企業(yè)正在掀起“出?！辈①彽男聼岢?。多項研究表明，這一熱潮在今年下半年仍會延續(xù)。為了解此次并購熱潮的特點、探明其背后的原因、挖掘資金配置的關(guān)鍵點，并找出并購過程中隱藏的風險，本刊連線摩根大通亞太區(qū)并購部聯(lián)席主管顧宏地、波士頓咨詢公司合伙人兼董事總經(jīng)理羅英和畢馬威中國企業(yè)融資副總監(jiān)徐駕，就中企海外并購的動力、機遇及風險等問題展開深入分析。

《中國外匯》：2016年一季度中國跨境并購刷新歷史。與以往相比，當前的并購業(yè)務(wù)有哪些新的變化和亮點？

顧宏地：第一，現(xiàn)在中國企業(yè)單筆出海并購規(guī)模都非常大，一般在10億美元左右或者以上。這也意味著并購標的業(yè)務(wù)相對比較復(fù)雜，市場地位比較高，在海外引起的關(guān)注度也會很高。

第二，中國公司海外并購的成熟度正在不斷提高。這一方面體現(xiàn)了中國企業(yè)對如何利用專業(yè)機構(gòu)應(yīng)對比較復(fù)雜的當?shù)胤ㄒ?guī)和監(jiān)管的挑戰(zhàn)越來越成熟；另一方面，也體現(xiàn)了更加國際化和多樣化的融資方式在中國買方企業(yè)更加普及，表明中國企業(yè)在這個領(lǐng)域的專業(yè)化和市場化程度有了進一步提升。

第三，中國企業(yè)海外并購已經(jīng)進入了全面開花的階段?，F(xiàn)在參與海外并購的企業(yè)已經(jīng)遍及各行各業(yè)，收購主體的所有制形式也是多種多樣，說明此次對外并購高潮的出現(xiàn)是經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的整體需求。

羅英：隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，越來越多的中國企業(yè)已經(jīng)從本土運營“升級”到以全球視野開展跨國經(jīng)營的新階段，企業(yè)迫切需要通過并購實現(xiàn)跨越式發(fā)展。在過去幾年，以獲得技術(shù)、品牌和市場份額為目的的海外并購占比不斷提高，并呈現(xiàn)出多元化的顯著特點。在這一過程中，單筆交易的規(guī)模不斷提高，巨型交易案例越來越多。這一方面得益于企業(yè)經(jīng)營實力與并購操作能力的提升，另一方面也得益于并購融資策略不斷豐富與創(chuàng)新，運用杠桿使企業(yè)可以“撬動”更大規(guī)模的并購交易。

徐駕：在總的交易流程并未發(fā)生本質(zhì)改變的前提下，有兩個新的市場動向值得關(guān)注：

一是參與并購的中資企業(yè)從“守株待兔”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸鲃映鰮簟?。此前，較多企業(yè)（包括上市公司）都是借助國際化咨詢公司的全球海外網(wǎng)絡(luò)及其在海外的信息資源來獲取優(yōu)質(zhì)項目，因而企業(yè)獲得的對標的的描述較為寬泛。而買方公司在收到信息后，通常還需由企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層組織內(nèi)部團隊專家進行判斷，而后再回復(fù)是否愿意進入并購。這樣的流程導(dǎo)致前期判斷周期較長，甚至錯過并購窗口，也很難在并購過程中統(tǒng)一內(nèi)部資源。但現(xiàn)在，企業(yè)自身通常已經(jīng)配備了專門的投資總監(jiān)以及投資團隊，且這些團隊大都已根據(jù)公司的發(fā)展戰(zhàn)略、自身資源狀況、行業(yè)認知、技術(shù)路線判斷等，綜合形成了內(nèi)部對于擬收購項目的基本商務(wù)判斷，對于標的的業(yè)務(wù)、規(guī)模、所在區(qū)域等都有著清晰的了解，其中一些國際化程度較高的公司，甚至會有一張海外標的清單。

二是上市公司在交易中，對體外并購平臺的使用更為頻繁。如在交易額較大、披露要求較復(fù)雜的跨境并購交易中，上市公司為了減少交易過程中買方所需的交割前置條件（如在完成交易時如果觸發(fā)了重大資產(chǎn)重組，會導(dǎo)致增加不必要的難度或時間成本），會利用其持有的其他非上市主體作為買方完成交易，之后再通過上市公司定向增發(fā)收購，完成所需的資產(chǎn)重組披露要求，最后轉(zhuǎn)入上市公司主體?，F(xiàn)在，選擇運用這一模式并購更為普遍。尤其是企業(yè)如果采用上市公司搭配一級市場私募資金形成不同的母基金/子基金的融資模式進行海外并購，使用上市公司體外主體，就成為并購的必然選擇。

《中國外匯》：在當前的環(huán)境下,企業(yè)跨境并購交易非?；钴S的主要原因有哪些？

顧宏地：來自摩根大通的一份調(diào)研顯示，全球并購活動在2015年創(chuàng)下歷史紀錄，交易量達到5萬億美元。其中的主要推動因素在于并購市場的全球化以及新興亞太地區(qū)的積極參與。而中國收購方在亞太地區(qū)并購活動中扮演著更為重要的角色，并購交易額從2013 的2590億美元增長至2015年的7350億美元，幾乎翻了三倍。出海并購的中企已成為全球跨境市場最主要的參與方之一。究其原因：第一，中國經(jīng)濟的增長近期有所放緩，對外并購成為促進中國經(jīng)濟增長的一個重要手段；第二，當企業(yè)發(fā)展到一定階段，僅僅依靠國內(nèi)的技術(shù)和市場將難以滿足自身發(fā)展需求，而充分利用全球化資源和全球化市場是中國企業(yè)發(fā)展到一定階段的必然選擇；第三，從融資環(huán)境來看，過去一段時間，全球范圍內(nèi)整體融資環(huán)境都相對寬松，企業(yè)對外并購資金的來源多元化趨勢日益顯著，除了銀行貸款、債券市場融資，國內(nèi)還出現(xiàn)了股權(quán)資金支持；第四，目前國外和國內(nèi)存在估值差異，國內(nèi)市場標的估值較高，一些企業(yè)從估值差異的角度也會尋找海外并購的機會。

顧宏地

羅英

徐駕

羅英：據(jù)此前的統(tǒng)計，在2004—2014年的十年間，中國企業(yè)海外并購市場規(guī)模的年均復(fù)合增長率高達35%，交易數(shù)量的年均復(fù)合增長率為9.5%。2016年一季度的較高成交量，是在此前多年積累的基礎(chǔ)上多方因素共同助推下實現(xiàn)的。

從國內(nèi)情況看，相對寬松的經(jīng)濟政策以及中國民營企業(yè)的崛起，為國內(nèi)企業(yè)“走出去”學習國外的先進技術(shù)和經(jīng)驗提供了動力；從全球視角來看，中國日益提升的國際影響力和經(jīng)濟實力，使不少發(fā)達國家賣家認識到與中國企業(yè)合作的重要性與趨勢性；從標的所在地區(qū)看，歐元債務(wù)危機為中國企業(yè)提供了低價收購歐洲企業(yè)的契機，不僅相對壓低了資產(chǎn)估值，還為未來的經(jīng)濟增長埋下了伏筆。此外，中國經(jīng)濟增長趨勢放緩，進入發(fā)展新常態(tài)，而西歐和美國經(jīng)濟正在逐步復(fù)蘇，這助推了中國企業(yè)在海外的并購和擴張。

徐駕：原因主要有三點。一是來自于消費和制造的明顯東移。當前，絕大多數(shù)工業(yè)消費和居民消費市場的增長來自中國。二是來自境外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)對境內(nèi)企業(yè)不斷增長的吸引力。數(shù)據(jù)表明，無論人民幣在短期是貶值還是增值，這一吸引力自2008年以來一直有增無減。三是活躍的內(nèi)地資本市場能夠支持較高的估值溢價。當下，歐洲5—7倍EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）的一般估值水平對中國企業(yè)依然較有吸引力。

《中國外匯》：在當前的市場環(huán)境下，企業(yè)海外并購主要有哪些資金來源渠道？應(yīng)如何確定收購資金的構(gòu)成比例？中資企業(yè)對于海外并購的資產(chǎn)回報率是如何計算的？

顧宏地：企業(yè)融資來源更為多樣化。就債務(wù)融資而言有以下幾個方向：一是來自國內(nèi)銀行的支持，尤其是政策比較支持的行業(yè)較易獲得資金。二是利用海外目標公司現(xiàn)金流的支持，以獲得當?shù)劂y行的信貸支持。如2015年中國化工集團收購意大利倍耐力公司的交易，其資金來源就是用目標企業(yè)現(xiàn)金流作抵押在當?shù)厥袌鲞M行的債務(wù)融資。三是如果標的資產(chǎn)在美國，在美國市場可以采用Term Loan B的債務(wù)融資方案。這種融資方式相對定期貸款A(yù)（通常是銀團貸款）成本更低。在股權(quán)融資方面，很多私募基金、保險資金、信托產(chǎn)品及并購基金等，都十分活躍地為并購活動提供股權(quán)融資。

確定收購資金的構(gòu)成比例是以債務(wù)融資為主還是股權(quán)融資為主，需要考慮以下幾個因素：一是要看收購標的現(xiàn)金流表現(xiàn)。如果有很強的現(xiàn)金流，融資的幾率以及可能融到的資金規(guī)模就會比較大。二是根據(jù)標的公司所在行業(yè)以及該公司風險度進行現(xiàn)金流測評。如果目標公司資質(zhì)好且現(xiàn)金流相對比較穩(wěn)定，銀行可能會借出更大規(guī)模的資金。三是根據(jù)目標公司債務(wù)承受能力來判斷其在目標公司層面的融資規(guī)模。這主要基于標的公司本身的估值。

在資產(chǎn)回報率的考量方面，摩根大通曾于2015年7—10月間對亞洲并購領(lǐng)域內(nèi)的領(lǐng)軍企業(yè)進行了一次調(diào)研。調(diào)研結(jié)果顯示，亞洲公司在交易評估時會以10%—15%的預(yù)設(shè)回報率作為比較的基準。值得注意的是，在接受調(diào)研的并購受訪者中，23%的人表示他們根本不使用預(yù)設(shè)回報率，也就是說亞洲企業(yè)有較低的預(yù)設(shè)回報率。類似情況也發(fā)生在國內(nèi)。

徐駕：企業(yè)的融資模式在不斷豐富，一方面，內(nèi)保外貸是最常見的傳統(tǒng)融資模式；另一方面，由于現(xiàn)在境內(nèi)的收購公司更加多元化，各類基金的參與也成為一個亮點。當前，規(guī)模較大的民企或者一些新三板公司在參與跨境并購時，出于收購公司自身的原因，或標的杠桿（EBITDA/利息費用）較低，公司可獲得的銀行貸款資金加上自有資金無法完全解決并購所需。此時，市場上嗅覺敏銳的私募股權(quán)基金意識到了這一機遇。不少基金愿意和上市公司綁定參與特定項目，之后再將持有的股份出售給上市公司，以換取上市公司股票（上市公司定增）或?qū)⒐煞葜苯犹赚F(xiàn)出局。進一步，為了與一些中小型上市公司共同成長，私募基金也愿意與上市公司成立專項并購基金，先期短暫幫助上市公司持有一定階段（一般為1—3年），然后再以事先約定的價格出售給上市公司主體，從而退出。

在確定資金構(gòu)成比例時，公司應(yīng)著重從三個方面來加以衡量。一要考慮成本因素。在債權(quán)方面，絕大多數(shù)并購標的當?shù)氐娜谫Y成本低于境內(nèi)融資成本，中國企業(yè)應(yīng)充分利用海外資金。二要考慮稅務(wù)因素。應(yīng)搭建高效的稅務(wù)結(jié)構(gòu)，盡量合理降低稅負。三要評估自身的還款能力。一般在標的公司自身債務(wù)較高（EBITDA/利息費用小于3倍）的情況下，銀行在審批并購貸款時會有所保留。這時，公司需要考慮其他股權(quán)融資方式或者提供額外的抵押擔保進行增信。

《中國外匯》：在海外并購的不同環(huán)節(jié)中，中資企業(yè)應(yīng)著重關(guān)注哪些風險？

顧宏地：我認為在交易執(zhí)行的過程中，中國企業(yè)還需要對其中存在的匯率風險予以一定重視。資金風險主要包括匯率、利率甚至稅率風險。要規(guī)避這些風險，收購企業(yè)需要在整個并購交易啟動之前即做出安排，比如將其整體放置到凈值調(diào)查或者并購方案當中。

稅率風險的防范可以通過稅務(wù)顧問的幫助提前籌劃。如果稅率問題處理不好，對整個交易的價值會產(chǎn)生很大影響。但稅率的可預(yù)見性比較強，只要準備工作充分，稅率風險可以較好地得到解決。利率方面則需要考慮融資結(jié)構(gòu)，并通過一定的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)把利率調(diào)整成固定或者浮動利率。這些均需要公司進行判斷。利率的變化相對匯率而言比較緩慢，且具有較強的預(yù)期性。所以整體看，匯率管理的挑戰(zhàn)對企業(yè)而言相對較大。

關(guān)于匯率風險，目前大部分中國企業(yè)認為事先籌劃匯率風險成本較高或比較復(fù)雜，對其缺乏足夠的重視。從國外經(jīng)驗來看，比較成熟的企業(yè)均非常重視匯率風險，并將其納入整體收購成本進行計算。因此，通過市場手段對沖和鎖定匯率風險，對于跨境并購非常重要。否則，一旦匯率出現(xiàn)大幅波動，收購成本可能增加10%—20%，甚至導(dǎo)致交易失敗。

羅英：整合風險是左右跨境并購成敗的關(guān)鍵之一。2015年下半年，我們在對中企海外并購展開的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，目前僅有三分之一的項目運行順暢。在整個并購流程中，部分中國買家，特別是對發(fā)達國家的先進企業(yè)進行收購的買家，幾乎沒有制定清晰詳盡的并購后整合及成本協(xié)同計劃。缺乏對整合過程的詳盡思考和規(guī)劃，會導(dǎo)致買家與被收購企業(yè)無法在成本及收入?yún)f(xié)同上達成一致，進而在經(jīng)營過程中無法共享在促銷、產(chǎn)品組合以及供應(yīng)鏈等領(lǐng)域的最佳實踐經(jīng)驗。

在缺乏協(xié)同的情況下，其一，雙方只會將自己現(xiàn)有的最暢銷產(chǎn)品盲目推入對方的銷售渠道，導(dǎo)致銷售工作陷入混亂；其二，產(chǎn)品線合理重組的職責不明，導(dǎo)致責任無法落實到位；其三，如果缺少明確的財務(wù)目標和關(guān)鍵績效指標，情況會進一步惡化。難以協(xié)同很大程度上源于買家沒有在并購交易完成前，為并購后的企業(yè)制定清晰合理的人員規(guī)劃和組織架構(gòu)，導(dǎo)致層級關(guān)系不清晰、不統(tǒng)一，甚至無法正常運作。特別是在并購雙方不能迅速進行IT整合的情況下，由于買方企業(yè)的高管層很難追蹤和衡量其離既定的并購目標還有多遠，也無法看清供應(yīng)鏈的具體情況，會讓企業(yè)更加難以消除業(yè)務(wù)重疊現(xiàn)象，更難以實現(xiàn)成本協(xié)同效應(yīng)。