央行是否遵守了人民幣中間價(jià)規(guī)則

文/肖立晟 編輯/孫艷芳

央行是否遵守了人民幣中間價(jià)規(guī)則

文/肖立晟 編輯/孫艷芳

央行正越來(lái)越嚴(yán)格地遵守“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”中間價(jià)規(guī)則。隨著央行對(duì)這種中間價(jià)定價(jià)方式越來(lái)越自信，采用美元指數(shù)預(yù)測(cè)人民幣匯率中間價(jià)可能不再是最佳手段。

近期人民幣匯率走勢(shì)畫(huà)出了一條微笑曲線(xiàn)。1—4月，人民幣中間價(jià)從6.56升至6.46；5月份，人民幣匯率中間價(jià)又從6.45跌至 6.58，波動(dòng)幅度接近3%。與“8?11”不同，這一次匯率的波動(dòng)并沒(méi)有引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩，對(duì)市場(chǎng)沖擊也非常有限。

毫無(wú)疑問(wèn)，這應(yīng)歸功于央行制定的“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”中間價(jià)定價(jià)規(guī)則。它為外匯市場(chǎng)提供了一個(gè)新的貨幣錨。我們過(guò)去一直強(qiáng)調(diào)貶值不可怕，可怕的是貶值預(yù)期。從現(xiàn)在看，只要央行能夠遵守規(guī)則，貶值預(yù)期就會(huì)逐漸消失。

那么，究竟央行有沒(méi)有遵守規(guī)則呢？對(duì)此，市場(chǎng)上有很多不同的看法：有人認(rèn)為，央行制定的中間價(jià)嚴(yán)格遵守了規(guī)則；但也有人認(rèn)為，中間價(jià)實(shí)際參考的是美元指數(shù)，并非CFETS指數(shù)。

但不管怎么樣，大家都承認(rèn)央行中間價(jià)的透明度有了明顯提高，已經(jīng)不再是一個(gè)捉摸不透的黑匣子。央行主動(dòng)打開(kāi)黑匣子，也讓我們有機(jī)會(huì)驗(yàn)證中間價(jià)所遵循的規(guī)則。

在檢驗(yàn)之前，我們先看兩張圖。

圖1是人民幣中間價(jià)開(kāi)盤(pán)價(jià)和當(dāng)日CFETS指數(shù)變化的關(guān)系。2—4月，人民幣中間價(jià)走升，而CFETS指數(shù)趨跌；5月，人民幣中間價(jià)下跌，而CFETS則基本保持穩(wěn)定。這張圖一直備受投資者詬病，認(rèn)為在人民幣有升值壓力時(shí)，央行寧愿讓CFETS下跌，也不調(diào)升中間價(jià)；而在人民幣有貶值壓力時(shí)，央行又讓中間價(jià)迅速上升，穩(wěn)定CFETS。

圖2是人民幣中間價(jià)和美元指數(shù)變化的關(guān)系。很多人發(fā)現(xiàn)，人民幣中間價(jià)走勢(shì)跟美元指數(shù)的關(guān)系更加密切。2—4月，美元指數(shù)走弱時(shí)，人民幣中間價(jià)上升；5月，美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣對(duì)美元顯著貶值。

盡管從這兩張圖來(lái)看中間價(jià)的定價(jià)規(guī)則似乎有些撲朔迷離，但僅僅看這兩張圖并不能完全反映央行的中間價(jià)定價(jià)策略。因?yàn)闊o(wú)論是CFETS指數(shù)還是美元指數(shù)，都只跟“籃子貨幣”有聯(lián)系，沒(méi)有考慮跟市場(chǎng)供需相關(guān)的“收盤(pán)價(jià)”，也沒(méi)有考慮“穩(wěn)定24小時(shí)一籃子貨幣”策略。

我們希望相對(duì)完整地驗(yàn)證央行中間價(jià)規(guī)則。驗(yàn)證前需要指出的是，所謂參考籃子貨幣，不是指簡(jiǎn)單地釘住籃子，而是希望通過(guò)調(diào)整中間價(jià)來(lái)穩(wěn)定24小時(shí)一籃子匯率。具體是指，如果第一天的籃子貨幣指數(shù)是99，那第二天中間價(jià)開(kāi)盤(pán)價(jià)應(yīng)該盡量讓籃子貨幣指數(shù)穩(wěn)定在99；假如因?yàn)槭毡P(pán)價(jià)太低，導(dǎo)致第二天籃子貨幣降到98，那么第三天的中間價(jià)開(kāi)盤(pán)價(jià)應(yīng)該盡量讓籃子貨幣指數(shù)穩(wěn)定在98，以此類(lèi)推。

驗(yàn)證方法分為三個(gè)步驟。

第一步，獲得前一個(gè)交易日收盤(pán)匯率。收盤(pán)匯率是上一日4點(diǎn)半外匯市場(chǎng)人民幣兌美元即期收盤(pán)價(jià)格。

第二步，獲得穩(wěn)定24小時(shí)一籃子匯率的人民幣兌美元中間價(jià)。一籃子貨幣匯率變化是指，保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率24小時(shí)穩(wěn)定所要求的人民幣對(duì)美元的雙邊調(diào)整幅度。按照此要求，我們采用CFETS指數(shù)近似作為籃子貨幣指數(shù)，計(jì)算出要維持上一日CFETS指數(shù)不變，當(dāng)天人民幣兌美元的中間價(jià)參考報(bào)價(jià)。

第三步，獲得該交易策略的中間價(jià)報(bào)價(jià)擬合值。中間價(jià)報(bào)價(jià)=（上一日收盤(pán)價(jià)+穩(wěn)定一籃子匯率的人民幣兌美元中間價(jià)）/2。

圖3是筆者估算的2015年12月11日到2016年5月30日人民幣中間價(jià)開(kāi)盤(pán)價(jià)和擬合值。

從圖3可以發(fā)現(xiàn)，在2015年12月11日至2016年3月1日期間，中間價(jià)開(kāi)盤(pán)價(jià)和估計(jì)值一直存在系統(tǒng)偏差，而且相關(guān)性較低。這主要是由于當(dāng)時(shí)央行尚沒(méi)有具體形成“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”策略。但在2016年3月3日中國(guó)貨幣網(wǎng)發(fā)布評(píng)論員文章后，中間價(jià)開(kāi)始呈現(xiàn)“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”的特點(diǎn)。3—4月，弱勢(shì)美元階段，中間價(jià)擬合值的波動(dòng)率顯著高于實(shí)際中間價(jià)，而且在大多數(shù)時(shí)候，擬合值都處于實(shí)際值下方，但這種偏差顯著低于圖1和圖2的偏離程度。在4月14日之后，中間價(jià)報(bào)價(jià)跟擬合值走勢(shì)基本一致。我們還發(fā)現(xiàn)，央行的報(bào)價(jià)機(jī)制在一定程度上熨平了匯率波動(dòng)。例如，5月3日，歐元大漲和5月9日英鎊大跌，雖然都引發(fā)了擬合值變動(dòng)，但都沒(méi)有對(duì)中間價(jià)造成較大影響。

圖1 人民幣中間價(jià)開(kāi)盤(pán)價(jià)和當(dāng)日CFETS指數(shù)變化的關(guān)系

圖2 人民幣中間價(jià)和美元指數(shù)變化的關(guān)系

圖3 人民幣中間價(jià)開(kāi)盤(pán)價(jià)和擬合值變化的關(guān)系

上述情況顯示出央行“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”定價(jià)規(guī)則的三個(gè)重要特征。

第一，收盤(pán)價(jià)占據(jù)主導(dǎo)作用。央行對(duì)中間價(jià)改革的態(tài)度，仍然是以收盤(pán)價(jià)為主，籃子貨幣有時(shí)候反而會(huì)跟著收盤(pán)價(jià)走。例如，在弱勢(shì)美元階段，CFETS出現(xiàn)反向下跌，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)外匯市場(chǎng)并不認(rèn)可美元指數(shù)下跌會(huì)帶動(dòng)人民幣升值。所以，在美元走低時(shí)，人民幣對(duì)美元收盤(pán)價(jià)保持了穩(wěn)定甚至下跌，而收盤(pán)價(jià)下跌又帶動(dòng)CFETS指數(shù)進(jìn)一步下行。

第二，“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”成為穩(wěn)定市場(chǎng)的貨幣錨。4月份至今，央行基本遵守中間價(jià)定價(jià)規(guī)則，不僅穩(wěn)定了在岸市場(chǎng)外匯市場(chǎng)，也給離岸市場(chǎng)提供了一個(gè)定價(jià)基準(zhǔn)，有效降低了貶值預(yù)期。

第三，央行逐步退出常規(guī)性調(diào)控。從3月份至今，央行很少對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行直接調(diào)控。在當(dāng)前的中間價(jià)規(guī)則下，調(diào)控目的是穩(wěn)定突發(fā)的匯率波動(dòng)，調(diào)控方式側(cè)重于對(duì)收盤(pán)價(jià)的調(diào)整。

因此，從目前來(lái)看，央行正越來(lái)越嚴(yán)格地遵守“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”規(guī)則，并有效引導(dǎo)了市場(chǎng)預(yù)期。隨著央行對(duì)這種中間價(jià)定價(jià)方式越來(lái)越自信，采用美元指數(shù)預(yù)測(cè)人民幣匯率中間價(jià)可能不再是最佳手段。

作者單位：社科院世經(jīng)政所