• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    對投資者保護與權(quán)益資本成本的探討

    2016-11-25 10:43:46鄧琳
    現(xiàn)代企業(yè) 2016年10期
    關(guān)鍵詞:權(quán)益股東投資者

    鄧琳

    我國十八大、十八屆三中全會均提出保護投資者、特別是中小投資者利益的命題,2013年國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》,表明我國更加重視對投資者利益保護,十八大四中全會通過的《中共中央關(guān)于全面推進依法治國若干重大問題的決定》,更是上升到一個新的高度,對于上市公司投資者保護具有重大的現(xiàn)實意義。20世紀(jì)90年代以來,“法與金融”理論興起,此理論注重法律制度對于投資者保護的重要作用,從此之后,投資者保護法成為了公司財務(wù)研究的重要課題,大量的實證研究表明,投資者保護不僅與宏觀經(jīng)濟的整體運行態(tài)勢和增長有關(guān),還與微觀層面的資本成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)績效等公司金融問題息息相關(guān)。因此,投資者保護也會影響權(quán)益資本成本。

    一、投資者保護

    投資者保護是指法律對投資者的保障程度,以及相關(guān)法律的有效實施程度。投資者保護是企業(yè)治理所要實現(xiàn)的基本目標(biāo),自然也成為公司治理的核心問題,這源于代理問題,信息不對稱就是由于委托代理機制而形成,這可能導(dǎo)致公司的管理者以及大股東為了實現(xiàn)個人的私人利益,從而侵犯投資者的權(quán)益,即源于“內(nèi)部人”對“外部人”的掠奪。“內(nèi)部人”主要是指企業(yè)管理層以及控股股東,“外部人”主要指對企業(yè)不具有控制權(quán)的投資人,包括較為分散的中小股東和債權(quán)人等,“掠奪”指管理層和控股股東為了自身利益利用機會主義侵犯外部投資者的權(quán)益,這就催生了所謂的投資者保護機制。投資者保護機制主要由以下兩種:一是國家層面的制度機制,二是公司層面的政策機制。

    國家層面的制度機制,通常是指我們所熟知的法律、法規(guī)、條文、條例等對于投資者保護的作用,這主要體現(xiàn)了法律派對于投資者保護問題的觀點,以LaPorta、Lopez—de—Silanes、Shleifer和Vishny(以下簡稱LLSV)為代表,認(rèn)為法律對于投資者保護具有非常重要的作用,是決定投資者保護最重要的因素。LLSV理論討論了各國的法律淵源對于投資者保護法律水平的影響,從而導(dǎo)致了各國資本市場和金融市場發(fā)展程度的不同,對多個國家的投資者保護水平進行了分析,最終發(fā)現(xiàn)法律水平?jīng)Q定了投資者保護水平,法律對投資者保護的力度越大,企業(yè)外部融資能力越強;公司的權(quán)益資本成本越低,越傾向于通過資本市場融資;投資者法律保護水平越高的國家,內(nèi)部人對外部投資者的利益侵占越少,這樣的公司具有更高的企業(yè)價值以及投資價值,因此投資者更加愿意為投資者保護水平較高的公司的股票支付更高的價格。

    公司層面的政策機制,主要是指企業(yè)的治理機制、治理水平、管理制度等內(nèi)部制度對于投資者保護所起的作用,這與契約論學(xué)派的觀點不謀而合,契約論學(xué)派認(rèn)為,投資者通過和公司簽訂契約就可保護自身合法利益,只需要政府和法律保證契約執(zhí)行即可。在同一個國家,法律規(guī)定的對于投資者保護的條例等是相同的,但是不同企業(yè)對于法律的依賴程度不同,通過不同的內(nèi)部治理機制和不同的管理制度等公司治理機制,他們可以對外部投資者提供不同程度的保護,從而造成不同企業(yè)之間的代理問題程度不同,進而形成的代理成本也不同。因此,公司層面的政策機制對于投資者保護的不同也會影響其融資成本。

    二、權(quán)益資本成本

    權(quán)益資本成本是公司融資的機會成本,是企業(yè)通過發(fā)行普通股票獲得資金而付出的代價,是公司融資進行風(fēng)險項目投資必須要達到的最低利潤率,是公司財務(wù)理論的核心概念。權(quán)益資本成本等于股利收益率加資本利得收益率,也就是股東的必要收益率。

    權(quán)益資本成本是衡量企業(yè)經(jīng)營效益的重要指標(biāo),是企業(yè)進行決策的重要依據(jù),對于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展具有重要影響。在測算權(quán)益資本成本時,應(yīng)用比較廣泛的方法有以下幾種:資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)、多因子模型法、歷史平均收益法、股利折現(xiàn)法、股利增長模型法等,這些方法均是基于企業(yè)實際收益計算企業(yè)權(quán)益資本成本。

    權(quán)益資本成本受很多因素的影響,從宏觀層面來講,國家以及行業(yè)的宏觀經(jīng)濟整體運行狀況對權(quán)益資本成本的變化狀況有一個總體的影響,如利率、通貨膨脹以及全球化程度等,除此之外,政治關(guān)聯(lián)、政府干預(yù)、社會規(guī)范等對權(quán)益資本成本也有一定的影響作用。從微觀層面來看,權(quán)益資本成本受公司財務(wù)特征影響,如企業(yè)的面值市值比、系統(tǒng)性風(fēng)險、資金流動性以及公司規(guī)模等因素,除財務(wù)特征之外,企業(yè)信息披露、治理結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司績效等因素均對權(quán)益資本成本有非常重要的作用。

    三、投資者保護與權(quán)益資本成本

    從國家層面的制度機制來看,法律的建立和實施都能夠?qū)ν顿Y者保護產(chǎn)生影響。影響一個國家整體投資者保護水平的一個重要因素是一國投資者保護法律的水平,這其中主要包括立法、執(zhí)法和司法兩個方面。

    投資者保護法律的立法即一國是否對投資者保護樹立了法律上的支持,是否具有法律保障投資者保護措施的實施。投資者保護法律的立法可以限制大股東為自己謀取私利的權(quán)力,由于法律保障投資者保護的實施,因此可以降低投資者監(jiān)督的成本。我們都知道,投資者保護法律水平越高,管理層和控股股東對外部投資者利益侵犯的程度越小,而由于管理層和控股股東進行利益侵犯也要發(fā)生一定的侵占成本,當(dāng)投資者保護法律水平越高,侵占成本越大,這會促使管理層和控股股東減少對外部投資者的利益侵占,降低利益侵占水平。因此企業(yè)實際上降低了權(quán)益資本成本,這會提高外部投資者對資本市場要求的投資回報率,資本市場的融資量會越來越大,企業(yè)的權(quán)益資本成本就會降低。

    投資者保護法律的執(zhí)法和司法是在投資者法律已經(jīng)存在的基礎(chǔ)上,對于執(zhí)法效率、執(zhí)法實效、司法水平的衡量。在我國,證監(jiān)會擁有對投資者保護的法律進行行政執(zhí)法的權(quán)力,而投資者保護法律的司法工作主要由各地人民法院進行。法律的實施有時候具有滯后性,可能存在有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)、行政嚴(yán)重干涉司法的情況。因此,在已立法的情況下,法律實施情況顯得尤為重要。強有力的法律實施可以促進資本市場有效運行并提高融資量,從而提高公司項目的收益率,增強外部投資人的信心,提高投資回報率,降低權(quán)益資本成本。

    由以上立法和執(zhí)法、司法兩個方面發(fā)現(xiàn),投資者保護法律較高的國家,內(nèi)部管理層和大股東侵犯外部投資者權(quán)益的能力和可能性大大下降,這導(dǎo)致公司價值變得更高,投資回報率變得更高,那么投資者也更愿意為購買此公司的股票付出更高的價格,資本市場上的融資量變大,從而降低權(quán)益資本成本。

    從公司層面的政策機制來看,投資者保護和權(quán)益資本成本之間關(guān)系受到公司治理結(jié)構(gòu)和信息披露的影響。對于一個國家來說,在一定時間段內(nèi),法律制度相對穩(wěn)定不變,投資者保護的水平受公司內(nèi)部治理的影響較大,通過公司治理的各種機制,投資者保護可以影響權(quán)益資本成本。

    通常用股權(quán)結(jié)構(gòu)(主要指第一大股東持股比例等)和董事會特征(包括董事會規(guī)模、高管人員持股比例、獨立董事比例等)來表現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時,大股東以及持股比例較高的管理層利用不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保和占用資金的手段來為自己謀取私利,從而侵害外部投資者以及中小投資者(在持股比例比較小時,我們將中小股東也視為“外部投資人”)的利益,因此第一大股東持股比例越高,公司對投資者的保護水平越差。董事會具有控制和監(jiān)督高層管理者的職能,董事會可以通過高水平的控制和監(jiān)督職能來減少大股東進行不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易和資產(chǎn)置換等方式侵害中小股東和外部投資者的正當(dāng)合法權(quán)益。因此,能夠?qū)χ行」蓶|和外部投資者提供相應(yīng)的保護,董事會規(guī)模越大,企業(yè)對投資者保護的能力就越強,自然而然的,投資者保護水平就越高。同理,獨立董事具有制約大股東的功能,并且他們具有獨特的信息渠道,可以制約控股股東操縱股票等機會主義行為,獨立董事比例越高,投資者保護水平越高。投資者保護水平的提高,有利于降低控股股東、占股比例較高的管理層與中小投資者的代理成本,這樣,中小投資者對未來風(fēng)險的預(yù)期就會降低,權(quán)益資本成本也會隨之降低。

    從信息披露方面來看,由于公司內(nèi)部和外部信息不對稱,外部投資者對項目的不確定性增強,投資者的信心降低,公司內(nèi)部人的機會主義行為,使外部投資者更多地面臨著權(quán)益被內(nèi)部人侵占的風(fēng)險。信息披露質(zhì)量越高,披露越頻繁,披露及時,可以減少信息不對稱程度,從而保護投資者利益。因此,信息披露水平越高,企業(yè)投資者保護水平越高,投資者信心越大,企業(yè)的權(quán)益資本成本越低。

    從國家層面以及公司層面的制度和政策機制可以得出,投資者保護水平與權(quán)益資本成本呈反向相關(guān)關(guān)系,提高投資者保護水平,會降低權(quán)益資本成本。要提高企業(yè)價值,降低權(quán)益資本成本,增強企業(yè)融資能力,是需要持續(xù)不斷地研究的重要的課題。提高投資者保護水平,應(yīng)首先完善投資者保護方面的法律制度,增強投資者的投資信心,提高資本市場融資能力,促進資本市場的有效運行和資源的有效配置。企業(yè)自身也應(yīng)該提高自身治理能力,改善股權(quán)結(jié)構(gòu),盡量避免股權(quán)過于集中,增強董事會的監(jiān)督控制職能,從而提高投資者保護水平,降低企業(yè)權(quán)益資本成本,促進企業(yè)長遠發(fā)展。

    (作者單位:上海海事大學(xué))

    猜你喜歡
    權(quán)益股東投資者
    意外傷害與權(quán)益保護
    公民與法治(2022年3期)2022-07-29 00:57:28
    投資者
    聊聊“普通投資者”與“專業(yè)投資者”
    漫話權(quán)益
    新興市場對投資者的吸引力不斷增強
    中國外匯(2019年7期)2019-07-13 05:45:04
    重要股東二級市場增、減持明細
    一周重要股東二級市場增、減持明細
    重要股東二級市場增、減持明細
    一周重要股東二級市場增持明細
    廣場舞“健身權(quán)益”與“休息權(quán)益”保障研究
    體育科技(2016年2期)2016-02-28 17:06:09
    久久亚洲真实| 老鸭窝网址在线观看| 日韩av在线大香蕉| e午夜精品久久久久久久| 真实男女啪啪啪动态图| 久久国产精品影院| 人人妻人人看人人澡| 精品日产1卡2卡| 成人鲁丝片一二三区免费| 精品一区二区三区四区五区乱码| 久久这里只有精品19| 欧美丝袜亚洲另类 | 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 脱女人内裤的视频| 欧美最黄视频在线播放免费| 丁香六月欧美| 国产亚洲精品一区二区www| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 久久欧美精品欧美久久欧美| 国产一区二区在线观看日韩 | 午夜亚洲福利在线播放| 国产日本99.免费观看| 免费观看精品视频网站| 国产高清视频在线播放一区| 亚洲国产欧美人成| 欧美日韩一级在线毛片| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 757午夜福利合集在线观看| 婷婷精品国产亚洲av在线| 婷婷六月久久综合丁香| 久久久久国内视频| 亚洲人成网站高清观看| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 男女下面进入的视频免费午夜| 日本免费a在线| 国产成人av教育| 99精品在免费线老司机午夜| 国产高潮美女av| 日本精品一区二区三区蜜桃| 又大又爽又粗| 在线播放国产精品三级| 999久久久精品免费观看国产| 国产精品久久久人人做人人爽| 成人午夜高清在线视频| 国产精品永久免费网站| 黄色日韩在线| 岛国视频午夜一区免费看| 这个男人来自地球电影免费观看| 欧美国产日韩亚洲一区| 一级黄色大片毛片| 日韩欧美三级三区| 精品欧美国产一区二区三| 国产av一区在线观看免费| 婷婷亚洲欧美| 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲性夜色夜夜综合| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 成人欧美大片| 国产野战对白在线观看| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 国产精品99久久久久久久久| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 亚洲av熟女| 国产v大片淫在线免费观看| 国产精品99久久久久久久久| 国产一区二区在线观看日韩 | 哪里可以看免费的av片| 日韩欧美免费精品| 好男人在线观看高清免费视频| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 一本精品99久久精品77| 搞女人的毛片| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 757午夜福利合集在线观看| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 极品教师在线免费播放| 男人和女人高潮做爰伦理| 国产 一区 欧美 日韩| 日本熟妇午夜| 久久香蕉精品热| 亚洲国产看品久久| 久久久久久国产a免费观看| 香蕉国产在线看| 亚洲avbb在线观看| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 亚洲专区中文字幕在线| 亚洲av美国av| 99久久无色码亚洲精品果冻| 黄色片一级片一级黄色片| 亚洲欧美精品综合久久99| 最新美女视频免费是黄的| 亚洲无线观看免费| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 久久热在线av| 中出人妻视频一区二区| 亚洲国产色片| 丝袜人妻中文字幕| 精品国产乱码久久久久久男人| АⅤ资源中文在线天堂| 久久久成人免费电影| 欧美av亚洲av综合av国产av| av中文乱码字幕在线| 精品电影一区二区在线| 日韩中文字幕欧美一区二区| 波多野结衣高清无吗| 精品国产三级普通话版| 欧美日韩乱码在线| 成人性生交大片免费视频hd| 精品久久久久久久久久久久久| 99国产精品99久久久久| 亚洲国产高清在线一区二区三| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 亚洲第一电影网av| 免费一级毛片在线播放高清视频| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 2021天堂中文幕一二区在线观| 91麻豆精品激情在线观看国产| 国产精品爽爽va在线观看网站| 免费看十八禁软件| 欧美3d第一页| 中文字幕久久专区| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 999久久久国产精品视频| 亚洲美女视频黄频| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 在线观看日韩欧美| 高潮久久久久久久久久久不卡| 午夜两性在线视频| 午夜免费观看网址| 国产精品日韩av在线免费观看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 中文字幕高清在线视频| 亚洲乱码一区二区免费版| 制服丝袜大香蕉在线| 精品久久久久久成人av| 国产高清视频在线播放一区| 欧美zozozo另类| 欧美极品一区二区三区四区| 色哟哟哟哟哟哟| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 亚洲国产中文字幕在线视频| 曰老女人黄片| 亚洲精品粉嫩美女一区| 欧美成人免费av一区二区三区| 女同久久另类99精品国产91| 亚洲性夜色夜夜综合| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 麻豆久久精品国产亚洲av| 嫩草影院精品99| 成熟少妇高潮喷水视频| 人妻夜夜爽99麻豆av| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 一本精品99久久精品77| 99国产极品粉嫩在线观看| 亚洲七黄色美女视频| 在线播放国产精品三级| av中文乱码字幕在线| 免费搜索国产男女视频| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 母亲3免费完整高清在线观看| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 九色国产91popny在线| 日日夜夜操网爽| 亚洲 欧美一区二区三区| 国产精品电影一区二区三区| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 国产高清videossex| 国产精品久久视频播放| 男人的好看免费观看在线视频| 久久精品91无色码中文字幕| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 香蕉久久夜色| 国产av麻豆久久久久久久| 国产精品 欧美亚洲| 91老司机精品| 丁香六月欧美| 亚洲国产精品合色在线| 久久精品91蜜桃| 亚洲精品在线观看二区| 男人舔女人下体高潮全视频| 免费电影在线观看免费观看| 国产黄a三级三级三级人| 亚洲国产欧美人成| 最近视频中文字幕2019在线8| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产亚洲av嫩草精品影院| 九色国产91popny在线| 精品不卡国产一区二区三区| 色综合亚洲欧美另类图片| 免费大片18禁| 在线免费观看不下载黄p国产 | 亚洲精品乱码久久久v下载方式 | 欧美国产日韩亚洲一区| 欧美精品啪啪一区二区三区| av中文乱码字幕在线| av在线天堂中文字幕| 欧美丝袜亚洲另类 | 岛国在线观看网站| 精品电影一区二区在线| 一二三四社区在线视频社区8| 这个男人来自地球电影免费观看| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 在线国产一区二区在线| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 久久久久久人人人人人| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| or卡值多少钱| xxxwww97欧美| 免费看光身美女| 午夜影院日韩av| 黄频高清免费视频| 国产黄片美女视频| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 99re在线观看精品视频| 一夜夜www| 好男人在线观看高清免费视频| 精品久久久久久成人av| 在线国产一区二区在线| 我的老师免费观看完整版| 色在线成人网| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 国产精品日韩av在线免费观看| 亚洲成av人片免费观看| 亚洲天堂国产精品一区在线| 黄色成人免费大全| 一级a爱片免费观看的视频| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 精品久久久久久久毛片微露脸| 亚洲av免费在线观看| 在线观看免费午夜福利视频| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产精品久久久人人做人人爽| 久久精品影院6| 偷拍熟女少妇极品色| 18美女黄网站色大片免费观看| or卡值多少钱| 级片在线观看| 日本黄色片子视频| 老司机午夜十八禁免费视频| 久久久国产成人免费| 成年免费大片在线观看| 两人在一起打扑克的视频| 亚洲国产精品久久男人天堂| 淫妇啪啪啪对白视频| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 人人妻人人看人人澡| 白带黄色成豆腐渣| 麻豆成人av在线观看| 午夜福利高清视频| a级毛片a级免费在线| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 波多野结衣巨乳人妻| 亚洲 国产 在线| 天天添夜夜摸| 成人鲁丝片一二三区免费| 又黄又粗又硬又大视频| 五月伊人婷婷丁香| 99国产精品一区二区蜜桃av| 亚洲avbb在线观看| av福利片在线观看| 国产精品免费一区二区三区在线| 又大又爽又粗| 天堂网av新在线| 日韩人妻高清精品专区| 国产精品av久久久久免费| 亚洲人成伊人成综合网2020| 成人永久免费在线观看视频| av国产免费在线观看| 色精品久久人妻99蜜桃| 久久午夜综合久久蜜桃| 999精品在线视频| 久久香蕉国产精品| 很黄的视频免费| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 国产成人系列免费观看| 精品国产乱码久久久久久男人| 婷婷丁香在线五月| 手机成人av网站| 亚洲成人精品中文字幕电影| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 成人18禁在线播放| 日韩中文字幕欧美一区二区| 88av欧美| 一进一出抽搐动态| 亚洲一区二区三区不卡视频| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 国产aⅴ精品一区二区三区波| 一区二区三区激情视频| 亚洲片人在线观看| 日韩高清综合在线| 两个人看的免费小视频| 色哟哟哟哟哟哟| 国产一区二区在线av高清观看| 无人区码免费观看不卡| 香蕉久久夜色| 男女下面进入的视频免费午夜| 亚洲av熟女| 午夜久久久久精精品| 麻豆久久精品国产亚洲av| 90打野战视频偷拍视频| www国产在线视频色| 欧美日本视频| 欧美在线黄色| 狠狠狠狠99中文字幕| 黄色丝袜av网址大全| 99视频精品全部免费 在线 | 一级毛片女人18水好多| 国产爱豆传媒在线观看| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 午夜福利成人在线免费观看| 日韩中文字幕欧美一区二区| 欧美一区二区国产精品久久精品| 两人在一起打扑克的视频| 国产黄片美女视频| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 精品久久久久久,| av在线天堂中文字幕| 黄色丝袜av网址大全| 国内精品美女久久久久久| 午夜福利免费观看在线| 国产精品永久免费网站| 亚洲一区二区三区色噜噜| 视频区欧美日本亚洲| 99久久综合精品五月天人人| 女同久久另类99精品国产91| 久久久久久国产a免费观看| 欧美一级毛片孕妇| 国产99白浆流出| 最近视频中文字幕2019在线8| 欧美另类亚洲清纯唯美| 身体一侧抽搐| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 特大巨黑吊av在线直播| 国产一级毛片七仙女欲春2| 老汉色av国产亚洲站长工具| 亚洲人成伊人成综合网2020| 一本综合久久免费| 欧美在线黄色| 国产亚洲精品久久久com| 欧美高清成人免费视频www| 男女下面进入的视频免费午夜| 给我免费播放毛片高清在线观看| 91在线观看av| 日韩成人在线观看一区二区三区| 啪啪无遮挡十八禁网站| 免费在线观看日本一区| 无遮挡黄片免费观看| 99riav亚洲国产免费| 国产精品野战在线观看| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 一个人免费在线观看电影 | 国产精品久久久久久精品电影| 麻豆国产av国片精品| 国产免费男女视频| 国产又色又爽无遮挡免费看| 欧美成狂野欧美在线观看| 精品99又大又爽又粗少妇毛片 | 五月伊人婷婷丁香| 又大又爽又粗| 黑人操中国人逼视频| 色吧在线观看| 两性夫妻黄色片| 香蕉久久夜色| 五月玫瑰六月丁香| 国产精品亚洲av一区麻豆| 精品国产亚洲在线| 一个人免费在线观看电影 | 国产精品九九99| 精品午夜福利视频在线观看一区| 欧美三级亚洲精品| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 欧美日本亚洲视频在线播放| 性色avwww在线观看| 9191精品国产免费久久| 午夜a级毛片| 美女cb高潮喷水在线观看 | 国产精品久久久人人做人人爽| 国产成人aa在线观看| 国产亚洲av高清不卡| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 色av中文字幕| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 久久伊人香网站| 精品电影一区二区在线| 99riav亚洲国产免费| 一个人看的www免费观看视频| 51午夜福利影视在线观看| 国产熟女xx| 久久久久久久午夜电影| 男女那种视频在线观看| 美女午夜性视频免费| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 欧美三级亚洲精品| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 中文字幕最新亚洲高清| 亚洲精品一区av在线观看| 18美女黄网站色大片免费观看| 国产亚洲精品一区二区www| 99精品欧美一区二区三区四区| 亚洲精品456在线播放app | 黄片小视频在线播放| 色综合欧美亚洲国产小说| 91字幕亚洲| 亚洲精品久久国产高清桃花| 亚洲国产欧美网| 1024香蕉在线观看| 成人鲁丝片一二三区免费| 成人av一区二区三区在线看| 最近最新免费中文字幕在线| 欧美高清成人免费视频www| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 精品久久久久久成人av| 国产三级在线视频| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 婷婷精品国产亚洲av| 99国产综合亚洲精品| 啦啦啦韩国在线观看视频| 国产精品久久久久久精品电影| 国产精品亚洲av一区麻豆| 国产爱豆传媒在线观看| 给我免费播放毛片高清在线观看| 一个人看的www免费观看视频| 一边摸一边抽搐一进一小说| 我的老师免费观看完整版| 国产成人av教育| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 女警被强在线播放| 成人特级黄色片久久久久久久| 欧美激情在线99| 欧美日本视频| 国产一区二区在线av高清观看| 中文在线观看免费www的网站| 在线观看一区二区三区| 欧美色欧美亚洲另类二区| 国产高潮美女av| 成年人黄色毛片网站| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| а√天堂www在线а√下载| 韩国av一区二区三区四区| 午夜福利免费观看在线| 丁香六月欧美| 久久精品影院6| 国产成人av激情在线播放| 香蕉av资源在线| 又黄又粗又硬又大视频| 国产成人av激情在线播放| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 三级毛片av免费| 日本黄大片高清| 又大又爽又粗| 国产黄片美女视频| а√天堂www在线а√下载| 在线观看舔阴道视频| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 黑人欧美特级aaaaaa片| 免费av毛片视频| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 欧美在线黄色| 国产精品亚洲av一区麻豆| av天堂在线播放| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 日韩欧美 国产精品| 久久久色成人| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 99riav亚洲国产免费| 黄色日韩在线| 色播亚洲综合网| 曰老女人黄片| 亚洲国产精品成人综合色| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 日日干狠狠操夜夜爽| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 一个人免费在线观看电影 | 免费看美女性在线毛片视频| h日本视频在线播放| 亚洲欧美日韩高清专用| 日韩欧美精品v在线| 级片在线观看| 国产精品爽爽va在线观看网站| www日本在线高清视频| 午夜免费激情av| 久久精品人妻少妇| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 老汉色av国产亚洲站长工具| 超碰成人久久| 久久九九热精品免费| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 久久久久精品国产欧美久久久| 日韩三级视频一区二区三区| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 后天国语完整版免费观看| 久久人人精品亚洲av| 亚洲精品乱码久久久v下载方式 | 国产成人一区二区三区免费视频网站| av欧美777| 精品国内亚洲2022精品成人| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 午夜两性在线视频| 亚洲成a人片在线一区二区| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 观看免费一级毛片| 久久中文字幕人妻熟女| 亚洲成人免费电影在线观看| 精品一区二区三区四区五区乱码| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 国内精品久久久久精免费| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 中文字幕久久专区| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 999精品在线视频| 成人鲁丝片一二三区免费| 免费电影在线观看免费观看| 韩国av一区二区三区四区| 一边摸一边抽搐一进一小说| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 日本在线视频免费播放| 久久久久久大精品| 久久国产精品影院| 在线看三级毛片| 99久久精品热视频| netflix在线观看网站| 欧美成人一区二区免费高清观看 | www.精华液| 国产三级黄色录像| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 黄色片一级片一级黄色片| av欧美777| 国产1区2区3区精品| 久久亚洲真实| 男人舔奶头视频| 国产av一区在线观看免费| 亚洲av电影在线进入| av天堂中文字幕网| 亚洲人成伊人成综合网2020| 午夜免费观看网址| 国产伦在线观看视频一区| 久久九九热精品免费| 91av网一区二区| 国产探花在线观看一区二区| 91在线精品国自产拍蜜月 | 亚洲精品国产精品久久久不卡| 亚洲欧美日韩东京热| 男人和女人高潮做爰伦理| 午夜福利18| 精品一区二区三区av网在线观看| 搡老妇女老女人老熟妇| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 成人亚洲精品av一区二区| 亚洲精品美女久久av网站| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 一级作爱视频免费观看| 亚洲美女视频黄频| 午夜日韩欧美国产| 亚洲精品久久国产高清桃花| 亚洲美女黄片视频| 日韩大尺度精品在线看网址| 91久久精品国产一区二区成人 | 国产高清激情床上av| 中文字幕高清在线视频| 国产精品久久视频播放| 国产三级在线视频| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 欧美在线一区亚洲| 男人舔奶头视频| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 麻豆久久精品国产亚洲av| 亚洲男人的天堂狠狠| 国产一区二区激情短视频| 婷婷精品国产亚洲av| xxxwww97欧美| 久久久久久久久久黄片| 岛国在线观看网站| 久久这里只有精品19| 精品乱码久久久久久99久播| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 99在线视频只有这里精品首页| 日本 av在线| 欧美高清成人免费视频www| 免费观看的影片在线观看| 美女午夜性视频免费| 中文字幕av在线有码专区| 一边摸一边抽搐一进一小说| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 成人欧美大片| 成人无遮挡网站| 在线视频色国产色| 99久久精品一区二区三区| 免费看十八禁软件| 美女大奶头视频| 一级毛片高清免费大全| 亚洲五月婷婷丁香| 少妇丰满av| 欧美日本视频| 久9热在线精品视频| av欧美777| 亚洲无线观看免费| 成人av在线播放网站| 精品国产美女av久久久久小说| 香蕉久久夜色| 精品熟女少妇八av免费久了| 久久精品国产清高在天天线| 亚洲欧美日韩东京热| 美女 人体艺术 gogo| 日本精品一区二区三区蜜桃| 国产乱人伦免费视频| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 亚洲av成人av| 欧美日韩综合久久久久久 | 免费看a级黄色片|