新三板中小企業(yè)低效率融資與目標(biāo)錯位問題研究

劉榮茂 李偲婕

(南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇南京210095)

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新三板中小企業(yè)低效率融資與目標(biāo)錯位問題研究

劉榮茂 李偲婕

(南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，江蘇南京210095)

新三板設(shè)立初衷是為了給予高成長性、創(chuàng)新型企業(yè)一個發(fā)展平臺，但現(xiàn)有新三板掛牌企業(yè)融資后卻出現(xiàn)效率低下的情況，與新三板設(shè)立目標(biāo)相錯位。本文運(yùn)用DEA模型對新三板中小企業(yè)融資前后的效率差異進(jìn)行了分析，并將有融資行為的企業(yè)和無融資行為企業(yè)的進(jìn)行比較分析。結(jié)果表明：企業(yè)融資后效率與自身相比出現(xiàn)明顯下降，有過融資行為的企業(yè)效率值要低于沒有融資行為的企業(yè)。其主要原因在于市場機(jī)制不完善、券商未發(fā)揮其應(yīng)有作用以及企業(yè)在資金運(yùn)用上存在一定問題。

新三板； 中小企業(yè)； 融資效率； 目標(biāo)錯位

一、引言

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)暨新三板是我國重要的場外交易市場，自2006年成立以來，其試用范圍逐步擴(kuò)張，2013年全面廢除地域限制，全國范圍內(nèi)凡符合條件的中小企業(yè)均可申請掛牌，至此新三板成為全國性的非上市股票交易平臺。2014—2015年經(jīng)過井噴式發(fā)展之后，截至2016年8月27日，新三板掛牌企業(yè)共有8 889家，總股本達(dá)到5 108億股。

國務(wù)院和證監(jiān)會近日相繼出臺了關(guān)于新三板的系列文件，包括《降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)成本工作方案》、《國務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》、《關(guān)于落實(shí)“兩個加強(qiáng)、兩個遏制”回頭看自查工作的通知》等，文件在宣揚(yáng)要大力發(fā)展股權(quán)融資，擴(kuò)大債券市場規(guī)模，加快推進(jìn)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)的同時，也強(qiáng)調(diào)要進(jìn)一步規(guī)范新三板市場的發(fā)展，待掛牌企業(yè)的門檻要適當(dāng)提高，對于企業(yè)尤其是對于傳統(tǒng)行業(yè)類企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力的判斷要從嚴(yán)要求，已掛牌企業(yè)要配合主辦券商進(jìn)行自查工作，對于問題及時整改。新三板最初設(shè)立的目的在于扶持有成長性的中小企業(yè)，所以其掛牌的核心與主板市場區(qū)分，淡化了掛牌的強(qiáng)制性財(cái)務(wù)條件限制，國家和證監(jiān)會僅對企業(yè)定期信息披露進(jìn)行一定程度要求，主要由參與者自身做出篩選和投資價值的判斷。但由于過分寬松的政策導(dǎo)致新三板企業(yè)良莠不齊，許多企業(yè)連年虧損也想要進(jìn)入三板市場分一杯羹，這與設(shè)立新三板的初衷是背道而馳的。

那么新三板股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展至今，是否實(shí)現(xiàn)了其原始初衷？企業(yè)所融入的資金是否真正投入到了經(jīng)營管理所需上，融入資金的企業(yè)其經(jīng)營水平和盈利能力是否得到了提高。本文采用了數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對“新三板”掛牌企業(yè)融資前后的效率情況進(jìn)行了對比分析，并根據(jù)結(jié)果，提出針對性的政策意見，希望為更多有掛牌新三板意圖的中小企業(yè)提供參考，同時能夠?yàn)檎块T制定相關(guān)的政策建議提供理論基礎(chǔ)。

二、相關(guān)文獻(xiàn)評述

當(dāng)前文獻(xiàn)對“新三板”的剖析主要從以下三個方面進(jìn)行：一是以對比分析為主，王佳麗(2015)[1]、林安霽(2012)[2]分別對"新三板"與創(chuàng)業(yè)板的區(qū)別及其聯(lián)動性進(jìn)行了分析,在闡述新三板自有特征和優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，通過比較分析，更好地將新三板與現(xiàn)有市場進(jìn)行了區(qū)分，同時對于政府部門進(jìn)一步加大對新三板企業(yè)的扶持力度、讓更多中小企業(yè)真正成為其受益者提出了相關(guān)建議。二是以分析新三板掛牌企業(yè)現(xiàn)有問題為主導(dǎo)方向，宋曉敏[3](2016)、秦江萍[4](2015)分別就公司掛牌新三板后財(cái)務(wù)規(guī)范問題、內(nèi)部控制問題做出了剖析，闡述了企業(yè)掛牌新三板后因其性質(zhì)發(fā)生改變、同時因?yàn)闈撛诘霓D(zhuǎn)板趨勢等原因，應(yīng)該更加謹(jǐn)慎地規(guī)范自身經(jīng)營流程、樹立良好企業(yè)形象。三是以個股為例，進(jìn)行了微觀分析，蔡曉璐[5](2015)、朱京瑋[6](2015)分別以云南印象、北教傳媒為切入點(diǎn)，分析個股現(xiàn)狀、未來可能走向以及發(fā)展過程中可能遇到的制約等情況。

而對于融資效率的研究，國外學(xué)者較少涉及，國內(nèi)在該領(lǐng)域發(fā)展則較為成熟。本文沿用的是王新紅[7](2007)對于融資的定義，其認(rèn)為企業(yè)作為資金需求者自主融入資金，同時也為投資者創(chuàng)造了將資金更好利用的機(jī)會，這是一個雙向經(jīng)濟(jì)活動。因此王新紅認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從資金融入成本和資金最終運(yùn)用所帶來的經(jīng)濟(jì)效果兩方面鏈條式地分析企業(yè)融資效率。在對于融資效率的分析方法上，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)由于不需要事先對于投入產(chǎn)出的比例進(jìn)行框定，卻能得出各因素的效率現(xiàn)狀，因此受到了許多學(xué)者的青睞。畢功兵[8](2010)在港口生產(chǎn)領(lǐng)域建立了評價效率的DEA模型，對8個大型港口的生產(chǎn)效率進(jìn)行了深入分析。楊祖義[9](2016)運(yùn)用DEA-Malmquist指數(shù)法對我國東部、西部、中部地區(qū)的文化產(chǎn)業(yè)效率進(jìn)行了測度，指出由于經(jīng)濟(jì)水平、文化體制等原因，我國不同地區(qū)的文化產(chǎn)業(yè)效率有待提高的板塊差異顯著，應(yīng)當(dāng)因地制宜制定發(fā)展戰(zhàn)略。汪濤(2014)首次在分析新三板融資效率問題上引入DEA模型，他以56只概念股為例，從上市時間、分布行業(yè)和非DEA有效三個維度對上市企業(yè)融資效率進(jìn)行了分析評價。

對于企業(yè)發(fā)展同市場政策目標(biāo)之間的關(guān)系，孟慶偉[11](2009)指出企業(yè)發(fā)展技術(shù)目標(biāo)和市場目標(biāo)常常存在錯位現(xiàn)象，其主要原因在于目標(biāo)和目標(biāo)之間缺乏同步基礎(chǔ)，政策目標(biāo)難以做到普適性，企業(yè)為了尋求自身利益最大化，所以常常和政策目標(biāo)相悖。

通過上文綜述可知，對于新三板的研究雖然已經(jīng)較為全面，但是大多以定性分析為主，定量分析領(lǐng)域較為匱乏。而對于融資效率的研究雖然已經(jīng)涉及多重領(lǐng)域，但針對新三板融資效率的研究較少，且都是基于企業(yè)掛牌后融資效率是否合理進(jìn)行分析，忽略了企業(yè)個體差異、地域、行業(yè)差異等因素對于融資效率的影響。同時研究大多只關(guān)注企業(yè)本身的發(fā)展，忽略了企業(yè)和新三板之間的協(xié)同效應(yīng)。

因此，本文將比較分析的方法引入研究，在分析企業(yè)自身實(shí)質(zhì)性融資行為前后效率差異的基礎(chǔ)上，將有實(shí)質(zhì)性融資行為的企業(yè)與沒有實(shí)質(zhì)性融資行為的企業(yè)從投入產(chǎn)出指標(biāo)逐年的具體情況進(jìn)行了對比分析，同時根據(jù)松弛變量進(jìn)行非有效性分析。

三、中小企業(yè)在新三板的融資方式分析

目前，中小企業(yè)在新三板的融資方式主要包括定向增發(fā)、股權(quán)質(zhì)押融資以及發(fā)行私募債等，廣義來說還包括轉(zhuǎn)板上市以及并購重組。

(一)定向增發(fā)

2007年北京時代首次進(jìn)行了定向增資，開啟了新三板掛牌企業(yè)實(shí)質(zhì)性融資之路。新三板成立初期，市場參與度較低， 2014年新三板全年僅進(jìn)行了329次定向增發(fā), 但隨著新三板的全面擴(kuò)容以及做市商制度的引進(jìn)，掛牌企業(yè)定增次數(shù)出現(xiàn)了爆發(fā)性增長，2015年共發(fā)生2 565次定向增資，定向增發(fā)的金額規(guī)模高達(dá)1 216億元。進(jìn)入2016年以來，市場逐漸進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，定增規(guī)模基本和2015年同期持平。說明隨著市場逐漸成熟，投資者對新三板的關(guān)注度和信心有所提升的同時，對于融資也更加理性化。

(二)股權(quán)質(zhì)押融資

新三板掛牌企業(yè)于2013年2月開啟了第一筆股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，雖然相較于定增渠道其開始時間較晚，但2014年做市商制度實(shí)施后，掛牌企業(yè)的定價方式逐漸向市場化模式推進(jìn)，同時，2016年4月至今，由于三板成指和三板做市指數(shù)雙雙下跌，定增完成質(zhì)量大幅下降，股權(quán)質(zhì)押成了企業(yè)全新的融資青睞方式，質(zhì)押次數(shù)明顯提高，截止2016年8月27日，新三板股權(quán)質(zhì)押融資累計(jì)共有2 565筆，其中近6成發(fā)生在2016年。其中質(zhì)押方為銀行的有1 098筆，占42.81%，券商因?yàn)樾氯骞镜挠淮_定性較大，更為青睞A股股權(quán)質(zhì)押。與其他融資方式相比，股權(quán)質(zhì)押融資具有時間短、方式靈活、不稀釋股權(quán)等優(yōu)點(diǎn)。

表1 新三板歷年定向增發(fā)規(guī)模統(tǒng)計(jì)

表2 新三板歷年股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)

(三)私募債

2012年5月證監(jiān)會為滿足中小企業(yè)融資需求而推出了私募債。百慕新材、鴻儀四方、九恒星三家企業(yè)雖然身先士卒，在同年就發(fā)行了私募債，但其后參與的企業(yè)卻鳳毛麟角。其主要原因在于私募債發(fā)行成本高達(dá)10%，對于機(jī)構(gòu)投資者而言，其收益率與風(fēng)險(xiǎn)綜合考量，并不具備吸引力。截至2016 年8月底，僅20 余家企業(yè)參與了私募債的發(fā)行。一般公司私募債的發(fā)行規(guī)模為1 000-2 000萬元左右，截至目前為止，發(fā)行金額最高的是中海陽能源股份集團(tuán)于2013 年發(fā)行的第一期私募債“13 中海陽”，其募資金額高達(dá)1 億元。

綜合來看新三板掛牌企業(yè)定增近期有所疲軟，股權(quán)質(zhì)押融資成為企業(yè)新寵，而直接發(fā)行私募債則尚處于起步階段。隨著新三板融資相關(guān)政策的逐漸落地和市場監(jiān)管的不斷完善，融資渠道會逐漸多元化，融資規(guī)模也會有一個新的飛躍。

四、融資效率評價模型及指標(biāo)選取

(一)融資效率評價模型

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(Data Envelopment Analysis，簡稱DEA)是一種對多項(xiàng)投入和多項(xiàng)產(chǎn)出的相對效率進(jìn)行定量分析的方法，指標(biāo)的權(quán)重由模型賦予，不需要事先給定，該方法將每個投入產(chǎn)出指標(biāo)視為一個決策單元，其本質(zhì)在于判斷當(dāng)投入一定時，產(chǎn)出單元能否位于帕累托最優(yōu)的生產(chǎn)前沿面上。C2R模型和BC2模型是該方法的兩個基本模型。本文將通過C2R模型求解綜合技術(shù)效率TE，綜合技術(shù)效率是指在投入水平確定的情況下，企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)出水平占理論最大值水平的比率。在放松規(guī)模報(bào)酬不變的假設(shè)前提后，將利用BC2模型求解出純技術(shù)效率PTE，純技術(shù)效率是在規(guī)模報(bào)酬可變的情況下所求得的技術(shù)效率，綜合技術(shù)效率與純技術(shù)效率相除即可得規(guī)模效率SE，是指在既定產(chǎn)出水平下，規(guī)模報(bào)酬不變時的最小投入水平和規(guī)模報(bào)酬可變時最小投入的比值。

(二)投入產(chǎn)出指標(biāo)的選擇

(1)投入指標(biāo)

本文在輸入指標(biāo)的選取上，從企業(yè)融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)以及資金使用成本三個方面作為切入點(diǎn)，最終選取了資產(chǎn)總額、資產(chǎn)負(fù)債比率、主營業(yè)務(wù)成本三個指標(biāo)。第一，資產(chǎn)總額(X1)。資產(chǎn)是企業(yè)經(jīng)營的基礎(chǔ)，同時各種融資手段的操作均會引起資產(chǎn)總額的變動。第二，資產(chǎn)負(fù)債率(X2)。融資方式不同會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)造成很大影響，合理的資產(chǎn)負(fù)債比率更加有利于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，然而資產(chǎn)負(fù)債率的最優(yōu)值因?yàn)槠髽I(yè)所處行業(yè)的不同也有著很大的差異，所以本文將X2定義為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)所在行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率之差的絕對值，該值越小，表明資本結(jié)構(gòu)越合理。第三，融資成本率(X3)。融資成本率說明了企業(yè)使用資金所需要付出的成本，融資成本率越高則說明越不利于企業(yè)的發(fā)展。新三板掛牌企業(yè)中發(fā)放股利的僅占極少數(shù)，因此其股權(quán)成本忽略不計(jì)，本文僅以債務(wù)融資成本來代表融資成本率，債務(wù)融資成本數(shù)值上等于凈財(cái)務(wù)費(fèi)用占總負(fù)債的比率。

(2)輸出指標(biāo)

本文通過綜合考量企業(yè)的發(fā)展能力、營運(yùn)能力、盈利能力三個方面，來對融入資金的使用效率進(jìn)行客觀判斷。第一，主營業(yè)務(wù)增長率(Y1)。主營業(yè)務(wù)收入的增長程度能夠最為客觀地反映企業(yè)的未來的發(fā)展能力。增長率越高，說明企業(yè)的盈利能力具有一定的持續(xù)性，發(fā)展?jié)摿^大。第二，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Y2)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示總資產(chǎn)在整個經(jīng)營鏈條中周轉(zhuǎn)一圈所需花費(fèi)的時間，反映資金的運(yùn)營效率，周轉(zhuǎn)率越低，說明速度越快，一定量的總資產(chǎn)所能發(fā)揮的效益越大。第三，凈資產(chǎn)收益率(Y3)。企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率代表了企業(yè)的盈利能力，收益率越高，表明企業(yè)在單位投入既定的情況下，所能獲得的產(chǎn)出越大，相對應(yīng)投資者所能得到的收益也越多。

(三)樣本選取

新三板掛牌企業(yè)數(shù)量雖然大規(guī)模增長，但其中很多企業(yè)卻未以新三板作為平臺發(fā)生過實(shí)質(zhì)性市場融資活動，此類股票掛牌的目的與設(shè)立新三板的初衷相悖。所以本文將僅名義上掛牌的新三板企業(yè)剔除，選擇在新三板掛牌后有過發(fā)行私募債、股權(quán)質(zhì)押融資和定向增發(fā)等實(shí)質(zhì)性融資行為的企業(yè)作為樣本。

考慮到樣本數(shù)據(jù)的可得性、完整性等原因，最終將樣本范圍確定在北京時代等334家在2014年(含)之前在新三板掛牌并在2014年(含)之前有過實(shí)質(zhì)性融資行為、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)齊全的企業(yè)。此外為了剔除宏觀經(jīng)濟(jì)、市場波動等外界因素的影響，本文還選取了新松佳和等168家在2014年(含)以前掛牌且在2015年(含)前沒有過實(shí)質(zhì)性融資行為的中小企業(yè)進(jìn)行對比分析。

DEA模型對于投入、產(chǎn)出指標(biāo)的數(shù)值均要求為正值，而本文產(chǎn)出指標(biāo)主營業(yè)務(wù)增長率Y1，凈資產(chǎn)收益率Y3均可能小于0，同時為了消除個體指標(biāo)間差異過大對模型準(zhǔn)確性的影響。本文將所有投入、產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行了無量綱化處理

李亮、崔晉川[12](2003)指出，當(dāng)運(yùn)用DEA模型對融資效率進(jìn)行測度時，投入與產(chǎn)出指標(biāo)的數(shù)值應(yīng)當(dāng)同向變化，否則該指標(biāo)則為逆指標(biāo)。本文投入指標(biāo)X2(資產(chǎn)負(fù)債率)、X3(債務(wù)融資成本)均為逆指標(biāo)，因此在數(shù)據(jù)處理中將對其數(shù)值取倒數(shù)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

本文將樣本企業(yè)進(jìn)行首次融資行為的前兩年及融資當(dāng)年定義為融資前，其效率均值為融資前效率平均值，將首次融資后的第一年至2015年定義為融資后，其均值為融資后效率平均值。本文綜合考慮樣本數(shù)據(jù)的有效性、可得性等多方面因素后，共選取了334家樣本企業(yè)、共計(jì)1 367組投入產(chǎn)出指標(biāo)，對其首次融資前后的效率值進(jìn)行了比較分析。經(jīng)計(jì)算統(tǒng)計(jì)，樣本企業(yè)融資前后的效率水平如表3所示。

從表3可知,樣本企業(yè)首次融資后,其技術(shù)效率、純技術(shù)效率均出現(xiàn)了較大規(guī)模下降，而規(guī)模效率小幅高于融資前水平。在首次融資后，334家樣本企業(yè)中技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率得到提升的企業(yè)數(shù)量分別為71、68、143家，占總數(shù)的21.26%、20.36%和42.81%。除規(guī)模效率得到提升的企業(yè)較多外，技術(shù)效率及純技術(shù)效率因進(jìn)行融資行為而提高的企業(yè)數(shù)量僅為兩成左右，總體來說，融資效率較為低下，我國新三板掛牌企業(yè)的融資效率情況有待改進(jìn)。

為了避免經(jīng)濟(jì)周期等宏觀因素的影響，本文在對樣本企業(yè)自身進(jìn)行縱向比較的基礎(chǔ)上，還進(jìn)行了橫向?qū)Ρ确治?，使結(jié)果更有說服力。

表3 樣本企業(yè)融資前后效率水平

表4 樣本企業(yè)與對照企業(yè)投入產(chǎn)出指標(biāo)具體情況

從表4的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，從資產(chǎn)總額角度來說，樣本企業(yè)的均值一直高于對照組，說明樣本企業(yè)總體規(guī)模較大，在資產(chǎn)總額本就領(lǐng)先的情況下，通過在新三板的融資行為進(jìn)一步放大差距。樣本企業(yè)即便原本規(guī)模就具備一定優(yōu)勢，仍然不斷尋求突破，熱衷于擴(kuò)大自身規(guī)模。而對于資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)而言，兩者差距較小，且關(guān)系復(fù)雜，但因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)負(fù)債率隨行業(yè)不同差別較大，因此均值并不具備絕對的參考性。債務(wù)融資成本方面，樣本企業(yè)在初期遠(yuǎn)低于對照組，但以2011年為節(jié)點(diǎn)，關(guān)系倒置，與資產(chǎn)總額因素進(jìn)行綜合考量可發(fā)現(xiàn)，即便在債務(wù)融資成本居高不下的情況下，企業(yè)仍不斷擴(kuò)張其規(guī)模，缺乏一定的合理性。樣本企業(yè)主營業(yè)務(wù)增長率和凈資產(chǎn)收益率近4年均低于對照組，說明企業(yè)缺乏后續(xù)成長、盈利能力，雖然資金規(guī)模充足，但未被合理投資到有盈利性、成長性的項(xiàng)目中去，企業(yè)存在盲目融資，虛擴(kuò)規(guī)模的現(xiàn)象，與市場目標(biāo)相背離。

表5 樣本企業(yè)與對照企業(yè)融資效率情況

從表5可知2006年時樣本企業(yè)的效率均值均為1，說明當(dāng)時掛牌新三板的企業(yè)處在一種理想狀態(tài)。隨后，樣本企業(yè)的三項(xiàng)效率指標(biāo)隨年份均表現(xiàn)出不同程度的下滑。對照組企業(yè)雖然效率也存在相應(yīng)下滑趨勢，但2009年以來，其絕對數(shù)值較樣本企業(yè)均表現(xiàn)出較高效率。新三板掛牌企業(yè)整體效率下滑、樣本企業(yè)下滑更為明顯的現(xiàn)象可以解釋為，新三板設(shè)立初衷是為了給有融資需求、有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)提供一個平臺，設(shè)立之初掛牌新三板并融資的企業(yè)大多是出于自身發(fā)展的理性需求，與政策目標(biāo)一致，后期由于掛牌新三板準(zhǔn)入門檻較低，許多企業(yè)掛牌僅為了擴(kuò)大知名度，很大一部分企業(yè)融入資金缺乏優(yōu)良的投向，只是在資本市場運(yùn)作行為，破壞了新三板健康成長的良好環(huán)境，讓后續(xù)投資者望而卻步。

表6 2015年規(guī)模報(bào)酬判定

從表6可知樣本企業(yè)中僅有15家企業(yè)處于DEA有效的狀態(tài)，其投入的資金得到了最為有效的運(yùn)用，而規(guī)模報(bào)酬遞增的企業(yè)占比79.94%，說明很大一部分融資企業(yè)自身還是處于擴(kuò)張時期，需要通過新三板來獲得大量資金來擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，同時也表明這些企業(yè)距離掛牌或轉(zhuǎn)板還有很長的路要走。樣本企業(yè)中有52家企業(yè)處在資金冗余的狀態(tài)，對這部分企業(yè)現(xiàn)階段的目標(biāo)應(yīng)該從盲目增資轉(zhuǎn)向精細(xì)化作業(yè)，找準(zhǔn)企業(yè)自身的發(fā)展方向。而對于對照組而言，大多數(shù)企業(yè)也處于規(guī)模報(bào)酬遞增狀態(tài)，說明了新三板掛牌企業(yè)對于資金的迫切渴望。

對于非DEA有效的企業(yè)，表7給出了各相關(guān)指標(biāo)的松弛變量情況，表明為了達(dá)到更加理想的狀態(tài)，企業(yè)應(yīng)在何種方面做出改動。

從投入角度看，樣本企業(yè)中18.26%的企業(yè)存在資產(chǎn)總額冗余的現(xiàn)象，而對照組企業(yè)中，僅有12.50%的企業(yè)存在資產(chǎn)冗余，說明過度融資是導(dǎo)致樣本企業(yè)效率低下的原因。在樣本組需要調(diào)整資產(chǎn)總額的61家企業(yè)中，48家處于規(guī)模報(bào)酬遞增的狀態(tài)，可以看出過度融資只是表象，效率低下的根本原因在于企業(yè)支撐不起融入資金，難以尋覓到合適的投向。從資本結(jié)構(gòu)方面來看，樣本企業(yè)中有21.86%的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)均值有較大差距，需要進(jìn)一步調(diào)整，新三板企業(yè)在選擇融資方式時更多地是跟隨市場風(fēng)向，而不是自身實(shí)際需求。同時，樣本組在債務(wù)融資成本方面需要進(jìn)行調(diào)整的比例也顯著高于對照組企業(yè)，這也表明樣本企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不夠合理，從而導(dǎo)致不理想的債務(wù)融資成本。

表7 2015年樣本企業(yè)的非DEA有效性分析

從產(chǎn)出的角度來看，凈資產(chǎn)收益率低下是樣本企業(yè)的硬傷，樣本組中凈資產(chǎn)收益率需要調(diào)整的企業(yè)高達(dá)58.98%，是近對照企業(yè)的3倍多，在背負(fù)了高昂的債務(wù)成本的情況下，卻無法合理運(yùn)用資金。同時，樣本和對照組企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增長率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不理想的比例均較高，說明新三板的企業(yè)總體來說經(jīng)營穩(wěn)定性較差，成長能力堪憂，這與新三板以培養(yǎng)高成長性企業(yè)的定位有較大差距。

表8 2015年綜合技術(shù)有效企業(yè)行業(yè)分布

從表8可以看出2015年DEA有效的企業(yè)集中在制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)五大行業(yè)。其中制造業(yè)的6家企業(yè)也不是傳統(tǒng)意義上的制造企業(yè)，而是專注于計(jì)算機(jī)、通信、醫(yī)藥等新興行業(yè)的器具制造?？梢娫谛氯迦谫Y后能夠有效發(fā)展的企業(yè)還是集中在高新技術(shù)行業(yè)。

通過以上分析，本文認(rèn)為造成新三板融資后企業(yè)效率低下以及企業(yè)融資目標(biāo)和政府目標(biāo)錯位的原因主要有以下幾方面。

(1)上市公司本身原因。首先，新三板掛牌企業(yè)不設(shè)財(cái)務(wù)門檻，加之券商為了開拓業(yè)務(wù)，盲目保薦企業(yè)，從而導(dǎo)致掛牌企業(yè)質(zhì)量良莠不齊，一些投資價值較低的企業(yè)也進(jìn)入新三板，整個行業(yè)風(fēng)氣較差，使得好企業(yè)望而卻步，真正進(jìn)入新三板掛牌的反而是一些妄圖投機(jī)的企業(yè),投機(jī)企業(yè)希望以新三板為新平臺,擴(kuò)大知名度,增加公司對外合作機(jī)會。其次，由于企業(yè)只是對融資的用途簡單披露，但其后續(xù)具體實(shí)施過程卻無人深入探究，許多企業(yè)融資后難以按照原本的計(jì)劃書成功實(shí)施，造成大量資金閑置。再者，在整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境欠佳的大背景下，許多企業(yè)出于風(fēng)險(xiǎn)因素的考慮，不愿再擴(kuò)大原本核心產(chǎn)品和服務(wù)的規(guī)模，這也會導(dǎo)致資金難以有效使用。最后，信息披露是新三板的核心，也是投資者進(jìn)行選擇的基礎(chǔ)，一些企業(yè)為了獲得投資者青睞，有時會存在一些報(bào)表修飾行為，對于企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況沒有如實(shí)披露。

(2)券商等中介機(jī)構(gòu)原因。券商在企業(yè)掛牌、后續(xù)終身輔導(dǎo)等階段起著至關(guān)重要的作用，可現(xiàn)階段具備保薦資格的券商僅有80多家，而現(xiàn)有掛牌企業(yè)有8 000多家，導(dǎo)致券商在人力、財(cái)力等方面都無法滿足高速發(fā)展的新三板掛牌企業(yè)需求，往往是掛牌之后就基本不管。缺乏管理和持續(xù)教育的新三板企業(yè)往往難以按照既定路線發(fā)展,券商現(xiàn)階段還缺乏一條為新三板企業(yè)持續(xù)、高效、規(guī)范發(fā)展進(jìn)行服務(wù)的盈利之路。

(3)政府政策原因。第一，目前新三板企業(yè)的融資渠道比較狹窄。我們應(yīng)該看到雖然以定增為代表的股權(quán)融資已經(jīng)形成一定的規(guī)模，市場熱度較高，但可轉(zhuǎn)債、私募債等債權(quán)融資渠道卻較為匱乏，過度依賴股權(quán)融資也會造成資本結(jié)構(gòu)缺乏合理性。第二，新三板當(dāng)前機(jī)制不夠完善。一方面，缺乏相應(yīng)的激勵機(jī)制，目前尚沒有合理的轉(zhuǎn)板或退市制度，許多新三板企業(yè)以為掛牌就是企業(yè)的終點(diǎn)，對于后續(xù)發(fā)展的規(guī)劃和融入資金都缺乏應(yīng)有的重視。第三，新三板還沒有引入連續(xù)競價機(jī)制，僅靠做市商制度覆蓋率有限，許多企業(yè)的定價存在一定的偏差，長期不正確的市場定價難以激起企業(yè)持續(xù)努力的決心。

六、結(jié)論與建議

運(yùn)用DEA模型進(jìn)行分析得出以下結(jié)論：

(1)新三板掛牌企業(yè)早期資質(zhì)優(yōu)良，與新三板扶持高成長性、創(chuàng)新型企業(yè)的核心相符，隨著掛牌企業(yè)數(shù)量的爆發(fā)增長，企業(yè)品質(zhì)出現(xiàn)明顯下降。

(2)新三板企業(yè)驟增后，現(xiàn)有許多企業(yè)由于融資初衷不再僅僅是為了核心業(yè)務(wù)發(fā)展，存在一定市場操作嫌疑以及融資后資金投向等多重問題,融資后大多出現(xiàn)效率下降的情況，呈現(xiàn)出非有效的狀態(tài)。

(3)大多數(shù)企業(yè)仍處在規(guī)模報(bào)酬遞增狀態(tài)，需要市場的資金支持。

(4)現(xiàn)有的政策機(jī)制不夠完善，難以為中小企業(yè)的有效發(fā)展提供良好的環(huán)境。

為了讓新三板真正成為中小企業(yè)的孵化平臺，使新三板中小企業(yè)的掛牌、融資等多項(xiàng)活動目標(biāo)與政府設(shè)立新三板的初衷相一致，本文提出如下建議：

(一)進(jìn)一步發(fā)揮以券商為代表的中介機(jī)構(gòu)的作用

在新三板掛牌注冊制的大背景下，券商應(yīng)從以下幾個方面做出進(jìn)一步努力。一是在嚴(yán)守企業(yè)掛牌環(huán)節(jié)，需要充分挖掘有投資價值的企業(yè)進(jìn)入新三板，而不僅僅是盈利式地毫無原則地推薦。二是券商對于推薦的股票要具備一定的定價能力和銷售能力，提高掛牌企業(yè)的發(fā)展性，使新三板真正成為有成長性企業(yè)的孵化搖籃。三是券商應(yīng)明晰掛牌不是一次性交易，后續(xù)還應(yīng)有持續(xù)輔導(dǎo)和包括股權(quán)融資、資產(chǎn)管理和財(cái)務(wù)顧問等全方位的業(yè)務(wù)鏈服務(wù)。

(二)提升掛牌企業(yè)的資金使用效率

除了國家和證監(jiān)會應(yīng)出臺相應(yīng)的規(guī)定外，企業(yè)本身也應(yīng)做出努力。在進(jìn)行融資前應(yīng)就項(xiàng)目的盈利性、可行性等多方面的內(nèi)容作出詳盡調(diào)查，以避免融入資金后發(fā)生閑置現(xiàn)象。企業(yè)應(yīng)注重新技術(shù)的開發(fā)，加強(qiáng)企業(yè)核心競爭能力，同時優(yōu)化自身治理結(jié)構(gòu)，適當(dāng)分散股權(quán)。

(三)完善市場機(jī)制

政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管和扶持力度，對于掛牌企業(yè)不應(yīng)一味放寬條件，應(yīng)對新進(jìn)企業(yè)和現(xiàn)有掛牌企業(yè)的盈利能力和成長能力進(jìn)行嚴(yán)格考核和判斷，對不符合要求的企業(yè)應(yīng)強(qiáng)制要求退市，建立優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)更為有效地發(fā)展。新三板應(yīng)該向主板學(xué)習(xí)，引入連續(xù)競價機(jī)制，使公司的市場價格能夠更為真實(shí)地反映公司價值。同時對于新三板特有的分層制度應(yīng)大力提倡，確保優(yōu)秀企業(yè)能夠進(jìn)入創(chuàng)新層，獲得更好的發(fā)展。

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責(zé)任編輯 王麗英

A Research on Financing Efficiency of SMEs in NEEQ Market

LIU Rong-mao, LI Si-jie

(School of Finance, Nanjing Agricultural University, Nanjing 210095, China)

The NEEQ Market promotes the development of SEMs’ direct financing method, and provides the SEMs’ growth with adequate capital. This article analyzed the sample enterprises’ financing efficiency by using DEA model, based on the analysis of the SEMs’ financing status in NEEQ Market. Also, this article compared the sample enterprises’ financing sufficiency with those enterprises that never performed substantive financing procedure.The result demonstrated that the NEEQ Market IPO will lead to a downturn of the enterprises’ operation sufficiency, and we also found that the operation sufficiency of the enterprises which used to perform IPO in NEEQ Market is significantly lower than the enterprises which never performed financing procedure.The further research shows that the SEMs’ low financing efficiency in NEEQ Market was mainly because of their aimless financing, low-growth business, impure financing purpose, and etc. Therefore, the listed company should consider their target and enhance their operation sufficiency. Meanwhile, the government should improve the NEEQ Market mechanism and increase the NEEQ Market’s positive impact on the enterprises.

NEEQ Market; SMEs; financing efficiency; target dislocation

2016-07-11

劉榮茂，男，南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院教授，管理學(xué)博士，主要從事證券投資研究；李偲婕，女，南京農(nóng)業(yè)大學(xué)金融學(xué)院碩士生，主要從事證券投資研究。

F832.5

A

1005-1007(2016)11-0021-9