高杠桿的風(fēng)險會讓經(jīng)濟(jì)停滯

黃益平

政府杠桿率太高有什么問題？研究發(fā)現(xiàn)如果一個國家公共債務(wù)占GDP的比重在30%以下，GDP增長率平均為4.1%；這一比重在30-90%時，GDP平均增長率大概在2.8%；這一比例超過90%，GDP平均增長率為2.2%。顯然，政府舉債對GDP增長的效應(yīng)有負(fù)面影響。

中國企業(yè)的負(fù)債率太高似乎是共識，總體達(dá)到160%。但各行業(yè)的杠桿率差異很大，最高的是房地產(chǎn)與采礦業(yè)。如果進(jìn)一步分解成國企與民營企業(yè)，它們的杠桿率也不相同。另外，研究也發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的杠桿率的提升對GDP增長貢獻(xiàn)比較大，國企差一些。這樣看來，如果加杠桿，加民營企業(yè)的杠桿更好，如果去杠桿，去國企的杠桿更好。但現(xiàn)實情況恰恰相反，在經(jīng)濟(jì)前景不確定的情況下，銀行更愿意把錢借給國企，民企反而會變得更加保守，它們的杠桿率會下降。這意味著即使政府想刺激經(jīng)濟(jì)增長，但發(fā)出的錢更多地流入到了效率相對較低的國企。國企加杠桿、民企去杠桿，從效率的角度看，這可能是我們不愿意看到的現(xiàn)象，換句話說，杠桿的質(zhì)量在下降。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)要往前走，尤其是走出所謂中等收入陷阱，關(guān)鍵是新舊產(chǎn)業(yè)的更替。今后要用創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但新產(chǎn)業(yè)往往得不到好的金融服務(wù)。傳統(tǒng)的制造業(yè)有很多國企，杠桿率已經(jīng)很高，下不來，繼續(xù)占用大量的金融資源。無論是東南沿海勞動力密集型的制造業(yè)，還是西北、東北的資源型企業(yè)，很多已經(jīng)失去自生能力。但東南沿海的產(chǎn)業(yè)調(diào)整非常快，東北、西北的產(chǎn)業(yè)調(diào)整比較艱難，因此形成了很多“僵尸企業(yè)”。

但是對于去杠桿，我們的預(yù)期也應(yīng)該切合實際。去杠桿不是直接把負(fù)債降下來就解決問題，甚至簡單地緊縮宏觀政策也不一定見效。宏觀去杠桿，首先還是要保證宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。以M2/GDP這個指標(biāo)看，目前M2的增長速度仍然是名義GDP增速的兩倍，假如要去杠桿，那就意味著必須把M2增速壓到GDP增速之下，但這很不現(xiàn)實。如果做，很可能導(dǎo)致非常嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)困難。所以，我們對宏觀層面的去杠桿不要抱過高的預(yù)期，尤其在短期內(nèi)，總杠桿率可能還會進(jìn)一步上升，逐步將其穩(wěn)住就可以。

去杠桿的重點應(yīng)該放在改善杠桿的構(gòu)成與質(zhì)量，一句話就是增加好杠桿、減少壞杠桿。第一個建議是去“僵尸”。當(dāng)然，去僵尸也不是說簡單關(guān)門了事，中央政府還應(yīng)該在就業(yè)安排和不良資產(chǎn)處置等方面提供支持，盡量讓這個過程變得相對平穩(wěn)。

第二個建議是終結(jié)雙軌制。進(jìn)一步推進(jìn)市場化改革，尤其是金融體系的改革。讓國企和民企真正做到平等競爭，既然國企的杠桿效果不好，民營企業(yè)杠桿效果好，就應(yīng)該讓更多的金融資源向民營企業(yè)傾斜。

現(xiàn)在有很多人擔(dān)心中國可能會發(fā)生金融危機(jī)，我個人感覺近期內(nèi)發(fā)生顯性金融危機(jī)的可能性不大，因為我們政府的資產(chǎn)負(fù)債表還比較健康；大多數(shù)出現(xiàn)不良資產(chǎn)的企業(yè)、銀行或者地方平臺，都是直接、間接地由政府支持的；我們不但還有一定的資本項目管制措施，國際收支還比較健康。

盡管如此，我還是認(rèn)為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險不是金融危機(jī)，而是經(jīng)濟(jì)增長停滯，一個十分重要的證據(jù)就是直線上升的邊際資本產(chǎn)出率，從2007年的3.5上升到2015年的5.9，也就是說，同樣生產(chǎn)一個單位的GDP所需要的資本投入量已經(jīng)大幅上升，這個趨勢如果保持下去，那么總有一天，任何新的資本投入都不會帶來新的產(chǎn)出增長。這就是“日本失去的二十年”的故事，也是我們今天面臨的最大的風(fēng)險。