監(jiān)管重點：嚴(yán)格信息披露

徐美芳

新三板為什么這么火

近年來我國加快了新三板市場建設(shè)。必須承認，2013年以前，新三板市場尚處于試點階段，制度上和法規(guī)上有許多不足。但作為我國第三個全國性的直接融資市場，近年來隨著我國金融體制改革的深入，新三板市場建設(shè)步伐明顯加快。相關(guān)制度和政策的相繼出臺，有效釋放了新三板市場快速配置和使用資金、籌資成本較低等優(yōu)點。從而使各路資本把目光投向了新三板。

與此同時，中小微企業(yè)融資需求進一步旺盛。盡管我國出臺過多種緩解中小企業(yè)融資困難的措施，但受金融業(yè)門檻效應(yīng)、馬太效應(yīng)及我國社會經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀的約束，中小企業(yè)融資難、融資貴依然突出。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大背景下，中小微企業(yè)的融資需求還將進一步增加。在這樣的情況下，明確定位服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)的新三板市場，必將吸引越來越多的企業(yè)把新三板作為外部融資的重要渠道。無疑，中小微企業(yè)的發(fā)展，一方面為新三板發(fā)展提供了內(nèi)在動力，另一方面為各路資本提供了機會。

另外，我國機構(gòu)投資者也正日趨成熟。成熟機構(gòu)投資者是一個市場穩(wěn)定發(fā)展的中堅力量。在過去的20多年里，我國機構(gòu)投資者有過快速發(fā)展，但也有較長時間低潮。成功時的經(jīng)驗和低潮時的教訓(xùn)合力推動了機構(gòu)投資者日趨成熟。以風(fēng)險投資為例，在 1572 起新三板掛牌案例中，有412 起有 VC/PE投資，占比 26.21%。事實上，這類機構(gòu)最早開始是在20世紀(jì)90年代，但在上世紀(jì)末及本世紀(jì)初，他們一直處于探索狀態(tài)。目前VC/PE不僅自身成為新三板的重要投資者，同時也培育了大量的新三板融資需求者，成為新三板發(fā)展的中堅力量。

嚴(yán)格信息披露制度是健康發(fā)展的關(guān)鍵

新三板吸納的都是具有高成長性和持續(xù)經(jīng)營能力的企業(yè)，但這并不表示在新三板掛牌的企業(yè)都會維持自身的持續(xù)經(jīng)營能力、高成長性并逐漸發(fā)展壯大。相反，因為在新三板掛牌的企業(yè)規(guī)模較小、成立時間較短且缺乏盈利業(yè)績，極容易受到市場上各種因素的影響，極容易發(fā)生內(nèi)幕交易、市場欺詐、資金短缺、資本結(jié)構(gòu)不合理、缺乏核心技術(shù)等各種風(fēng)險。新三板掛牌企業(yè)的特點，決定了新三板市場嚴(yán)格信息披露制度不僅能減少投資者的風(fēng)險，還能避免盲目混亂的信息披露導(dǎo)致掛牌企業(yè)成本的增加。

另外，從長遠看，目前我國新三板市場對企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)和企業(yè)規(guī)模要求均相對比較寬松，這雖然降低了中小微企業(yè)融資門檻，有利于中小微企業(yè)發(fā)展，但如企業(yè)不能自律、更規(guī)范地進行公司治理，掛牌企業(yè)的轉(zhuǎn)板、上市將難以實現(xiàn)。這不僅不利于中小微企業(yè)健康有序發(fā)展，也阻礙了主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場之間的轉(zhuǎn)板機制完善。

近年來，新三板市場信息披露制度有了顯著的發(fā)展，如明顯增大了行政監(jiān)管的力度。但從目前發(fā)布的新三板市場信息披露規(guī)則的情況看，新三板市場的信息披露制度仍有待完善。例如，目前信息披露制度的相關(guān)規(guī)定主要是由證監(jiān)會的部門規(guī)章和全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)制定并予以規(guī)制的，立法層級普遍較低，導(dǎo)致適用性范圍和權(quán)威性有限。另外，除已有信息披露制度建立時間有限，信息披露時間、內(nèi)容、方式有不足之處之外，自愿性披露更為缺乏。例如，缺乏預(yù)測性信息的自愿披露，導(dǎo)致投資者較難看到企業(yè)未來發(fā)展趨勢，相反增加了各類猜測。

注冊制試點要求

新三板市場的一系列配套制度更接近于發(fā)達資本市場國家的股票發(fā)行注冊制制度，如與主板上市公司掛牌條件相比較，新三板沒有明確規(guī)定企業(yè)盈利標(biāo)準(zhǔn)及對企業(yè)作出評價標(biāo)準(zhǔn)，但要求企業(yè)披露經(jīng)營狀況、未來盈利能力等信息，由市場判斷企業(yè)的好壞，讓投資者根據(jù)自己的判斷決定是否對企業(yè)進行投資。

自新三板市場擴容以來，學(xué)界關(guān)于推行股票發(fā)行注冊制的呼聲不斷，十八屆三中全會也宣布要逐步推行股票發(fā)行注冊制改革，因而新三板市場的相應(yīng)制度設(shè)計也正迎合了這一需要。股票發(fā)行從核準(zhǔn)制逐步過渡到注冊制的過程中，信息披露制度的設(shè)計起著核心的作用。只有充分披露發(fā)行人信息才能降低市場上信息不對稱的程度，以便更好地保護市場上的投資者。

對未來的展望

近年來，新三板市場的信息披露制度有了較大進展。隨著多個部門規(guī)章及一系列業(yè)務(wù)規(guī)則的公布，我國已構(gòu)建起較完整的新三板信息披露規(guī)范體系。但是與市場發(fā)展需求相比，仍存在不足。筆者認為，今后新三板市場的發(fā)展有如下趨勢：

自律監(jiān)管與行政監(jiān)管結(jié)合。綜觀世界主要國家交易市場發(fā)展規(guī)律，弱化甚至摒棄政府的行政干預(yù)而實行自律監(jiān)管為主是大趨勢?；谖覈氯迨袌錾刑幱诎l(fā)展初期，信息披露監(jiān)管不僅需要自律，行政監(jiān)管也不可少。因此，如何保證投資者獲得全面、真實、及時的信息，又保證市場自由發(fā)展，將是新三板市場發(fā)展面臨的一大問題。從目前的情況下，自律監(jiān)管必須與行政監(jiān)管有效結(jié)合，才能既保證金融安全，又促進市場發(fā)展。

個人投資者將成為重要推動力量。目前，新三板的投資者還是以機構(gòu)投資者為主，但資本市場通常需要大量的中小投資者。如何使更多的中小投資者進入新三板，提高市場流動性，將是新三板未來發(fā)展的另一大趨勢。當(dāng)然，個人投資者在新三板市場的力量大小，關(guān)鍵還是在于投資者自身投資水平的提高。目前之所以設(shè)置了 500 萬的投資者門檻，主要也是緣于保護投資者資金安全的角度出發(fā)。隨著社會經(jīng)濟發(fā)展水平的提高和中小投資者日趨成熟，新三板市場必將迎來更多的個人投資者。