地產(chǎn)股面臨十字路口

楊天楠

人口未來會導(dǎo)入到一線和強二線的概率進一步加大，地產(chǎn)股還遠(yuǎn)未到山窮水盡的那一天。

這段時間對于北上廣深的房地產(chǎn)公司和中介來說簡直是災(zāi)難般的半個月。

一方面，10月18日，上海市住建委宣布已經(jīng)對8家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)開展立案調(diào)查工作。

而另外一方面，資金面也在發(fā)生一些變化，率先發(fā)難的是央行。10月12日，央行召集5家國有大行和12家股份制商業(yè)銀行相關(guān)負(fù)責(zé)人開會，央行明確要求各商行理性對待樓市，強化住房信貸管理，控制好相關(guān)貸款風(fēng)險。

央行的“吹風(fēng)會”剛結(jié)束，緊接著10月13日，銀監(jiān)會會同工信部、公安部、工商總局、網(wǎng)信辦等14個部委聯(lián)合印發(fā)了《P2P網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險專項整治工作實施方案》。其中明確規(guī)定，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、房地產(chǎn)中介機構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)金融從業(yè)機構(gòu)等未取得相關(guān)金融資質(zhì)，不得利用P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺和股權(quán)眾籌平臺從事房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)；尤其要規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)“眾籌買房”等行為，嚴(yán)禁各類機構(gòu)開展“首付貸”性質(zhì)的業(yè)務(wù)。

從新房到二手房，從公司到從業(yè)者，整個地產(chǎn)行業(yè)都面臨著可能是最嚴(yán)厲的行政管控。很多人不禁要問，房地產(chǎn)的冬天到了么？對于A股龐大的地產(chǎn)股板塊來說，是不是也到了應(yīng)該調(diào)整的時候了？

A股地產(chǎn)股會調(diào)整么

在國家轉(zhuǎn)向治理房地產(chǎn)的這段時間里，那些地產(chǎn)巨頭們都在干什么呢？

首先看萬達，9月20日萬達商業(yè)正式從港交所退市。此前萬達私有化項目書顯示，萬達商業(yè)計劃在2018年8月31日前完成上市，而上市途徑有兩種，即借殼或IPO。多方媒體表明萬達商業(yè)一方面在尋找殼資源，另一方面也在繼續(xù)推進A股IPO，多數(shù)評論者認(rèn)為借殼可能是更加高效快捷的方式，由此利好A股地產(chǎn)股殼資源，甚至有些八字還沒一撇的殼資源都因為和萬達傳出緋聞而身價提升。

而融創(chuàng)中國則以4.41元每股價格認(rèn)購金科股份定增約9.07億股，占金科股份擴大后股本的16.96%，成為其第二大股東。從好的一面來看，金科的土地儲備大，在建項目多，是重慶市場的龍頭房企，和融創(chuàng)在重慶地區(qū)容易產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，這似乎也是融創(chuàng)一直以來的投資邏輯。但從缺點來說，重慶多年房價不漲，重慶住宅用地成交面積年初至今同比下滑約58%，未來如果調(diào)控加碼，這部分資產(chǎn)依然有很大風(fēng)險。

再來看恒大，10月3日，香港上市公司中國恒大發(fā)布公告稱，已于當(dāng)日與深深房A及其控股股東深圳市投資控股有限公司簽訂合作協(xié)議，約定將通過深深房發(fā)行A股或支付現(xiàn)金的方式，購買凱隆置業(yè)所持有的恒大地產(chǎn)100%的股權(quán)。恒大這家在資本市場以融資能力強而著稱的巨無霸還沒正式登場，就通過一系列的手段把A股市場攪得翻天覆地了。

為什么那么多港股房地產(chǎn)股票都急著大搬家，主要原因是從估值和未來融資的角度來看。自從債市大牛市開始，大的房地產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)融資的成本越來越低，也越來越方便了，萬科發(fā)的企業(yè)債，利率甚至比同期的國開債都要低。那原本作為重要融資渠道的香港和港股，本身的價值已經(jīng)很低了。

統(tǒng)計了一下，港股上市房地產(chǎn)公司總共207家，總市值折合人民幣3.6萬億元，對應(yīng)2015年整體PE和PB分別為10.8和2.0倍。相比之下，A股上市房企149家，總市值2.7萬億元，PE和PB分別為26.2和2.6倍，明顯高于港股估值水平。而一些兩地上市行業(yè)龍頭之間估值差異更是觸目驚心。這或許就是港股房企大搬家的原因。

那既然A股的地產(chǎn)股已經(jīng)高估，現(xiàn)在又有那么多潛在的調(diào)控風(fēng)險，是不是就必須要防范A股的地產(chǎn)股出現(xiàn)大跌甚至系統(tǒng)性風(fēng)險呢？

從財務(wù)角度看，是的。房價上漲帶來的增值有一半以上被土地增值稅收走，NAV重估的幅度也低于房價漲幅；地價漲幅更高導(dǎo)致房企毛利率呈下降趨勢，PE估值并不具備持續(xù)性。因此，一些高估值的房地產(chǎn)A股企業(yè)，會率先面對到調(diào)整的風(fēng)險。

而對于那些規(guī)模較大，估值較低的房地產(chǎn)企業(yè)來說，是不是就高枕無憂了呢？并不是這樣。從房地產(chǎn)企業(yè)最有價值的資產(chǎn)——土地儲備來看，一線房地產(chǎn)企業(yè)往往在一、二線城市的土地儲備最大，而這些地方會遭受到的調(diào)整空間也最大。

總之，對于一個投資者來說，可以看到一個規(guī)律，地產(chǎn)股表現(xiàn)領(lǐng)先于行業(yè)基本面。在景氣度最差的時候（政策寬松預(yù)期）買入地產(chǎn)股；在景氣度持續(xù)復(fù)蘇特別是價格開始持續(xù)快速上漲后賣出，或許是一個相對明智的選擇。

地產(chǎn)股大軍路在何方

互聯(lián)網(wǎng)金融、被收購、商業(yè)地產(chǎn)、主題園區(qū)誰才是地產(chǎn)股的歸途？

轉(zhuǎn)型對于房地產(chǎn)股可以說是特別艱難的一件事情。曾經(jīng)有不少A股中的中小地產(chǎn)商，都在2015年前后涉及過多元金融和互聯(lián)網(wǎng)金融，甚至作為雙主業(yè)的架構(gòu)進行布局。一年多來，不僅沒有業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生，甚至在出臺了《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項整治工作實施方案》后，成為了嚴(yán)格監(jiān)管的特點對象。特別是以加杠桿、繞監(jiān)管為特色的“首付貸”業(yè)務(wù)上了黑榜，未來幾乎沒有復(fù)活的可能性。

第二條路當(dāng)然就是被巨頭收購了。2016年以來，由于地價持續(xù)上漲，大型房企在財務(wù)成本、運營成本等方面的優(yōu)勢逐漸凸顯，拿地規(guī)模突出。企業(yè)整合方面，本輪調(diào)控政策下，行業(yè)競爭格局重塑，越來越多的中小房企在行業(yè)并購潮中退出市場，甚至也有像百視通和東方明珠那樣的兩個同屬于一個大股東下的兩家非同業(yè)公司之間的合并。但從現(xiàn)在執(zhí)行下來的效果看，融合的情況也很一般。

第三條路就是在房地產(chǎn)這個大框架下尋求突破。例如商業(yè)地產(chǎn)市場從開發(fā)時代進入了運營和資產(chǎn)管理時代，在樓市調(diào)控政策的影響下，優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)的估值洼地有望迎來修復(fù)，尤其是旅游地產(chǎn)和文化地產(chǎn)兩個細(xì)分領(lǐng)域也會有一些機會。

最后，地產(chǎn)股還存在不少主題機會，如產(chǎn)業(yè)園區(qū)、區(qū)域性的，而當(dāng)前大熱的京津冀協(xié)同發(fā)展帶來的主題機會也受到了很多產(chǎn)業(yè)和資金的關(guān)注。

有人認(rèn)為，城區(qū)相當(dāng)于大藍(lán)籌，新城相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)板。老城區(qū)的地段好配置完善，已經(jīng)反映在房價上；而新城隨著大規(guī)模的造城運動，會享有一個成長期權(quán)。而隨著城鎮(zhèn)化的繼續(xù)推進，人口未來會導(dǎo)入到一線和強二線的概率進一步加大，地產(chǎn)股還遠(yuǎn)未到山窮水盡的那一天。

（作者系第一財經(jīng)內(nèi)容運營經(jīng)理）