投資者結(jié)構(gòu)與ETF定價(jià)效率
——基于賬戶級(jí)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

劉波馬馨薷賀鏡賓廖靜池

(1.電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，四川 成都 611731；2.深圳證券交易所綜合研究所，廣東 深圳 518038)

引言

“交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金”(Exchange Traded Fund，簡(jiǎn)稱(chēng)ETF)是一種實(shí)時(shí)跟蹤標(biāo)的指數(shù)變化，且在證券交易所上市交易的基金。ETF作為一種特殊的開(kāi)放式基金，其兼具開(kāi)放式基金與封閉式基金的特點(diǎn)，既可以像開(kāi)放式基金在一級(jí)市場(chǎng)以一籃子股票進(jìn)行ETF份額的申購(gòu)或以ETF份額向基金管理公司贖回一籃子股票，又可以像封閉式基金在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)時(shí)交易、買(mǎi)賣(mài)ETF份額。因此，成功上市的ETF在交易時(shí)間內(nèi)同時(shí)具備兩個(gè)交易市場(chǎng)：類(lèi)似開(kāi)放式基金的一級(jí)市場(chǎng)和類(lèi)似封閉式基金的二級(jí)市場(chǎng)。再者，由于一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)中的ETF具有相同的標(biāo)的指數(shù)，一級(jí)市場(chǎng)的單位凈值也應(yīng)與二級(jí)市場(chǎng)市場(chǎng)的交易價(jià)格相同，否則就會(huì)發(fā)生溢價(jià)(折價(jià))，進(jìn)而產(chǎn)生出套利機(jī)會(huì)。

通常而言，當(dāng)ETF二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格高于一級(jí)市場(chǎng)基金凈值時(shí)，我們稱(chēng)之為溢價(jià)，反之為折價(jià)。溢價(jià)率(折價(jià)率)作為ETF市場(chǎng)的一個(gè)重要指標(biāo)，可以用以反映ETF市場(chǎng)的定價(jià)效率(Ackert and Tian, 2000)[1]，然而已有文獻(xiàn)表明，并非所有的ETF定價(jià)都是有效的。Gallagher and Segara (2005)[20]實(shí)證探究了澳大利亞證券交易所(ASX)ETF的溢價(jià)情況，并發(fā)現(xiàn)ETF二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格與一級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)凈值差異較小且在一天之內(nèi)消失，這表明澳大利亞證券交易所的ETF平均而言具有定價(jià)效率；Lin, Chan and Hsu (2006)[30]以溢價(jià)率作為衡量ETF市場(chǎng)定價(jià)效率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)TTT(Taiwan Top 50 Tracker Fund)具有定價(jià)效率；張崢，尚瓊和程祎(2012)[41]通過(guò)研究股票停牌、漲跌停期間ETF的定價(jià)效率，發(fā)現(xiàn)上證50ETF具有較高的定價(jià)效率。然而，Engle and Sarkar(2002)[16]發(fā)現(xiàn)由于國(guó)際型ETF申購(gòu)贖回的成本較高，國(guó)際型的ETF溢價(jià)水平高于美國(guó)國(guó)內(nèi)型的溢價(jià)水平，這表明國(guó)內(nèi)型的ETF定價(jià)效率更高；Delcoure and Zhong(2007)[14]通過(guò)研究iShares系列的ETF并發(fā)現(xiàn)其存在顯著溢價(jià)，且在控制了交易成本等因素后，溢價(jià)率達(dá)到10～50%，這意味iShares存在套利限制，其定價(jià)缺乏效率。

溢價(jià)或折價(jià)程度偏高均意味著ETF市場(chǎng)定價(jià)效率偏低，此時(shí)，套利者可以利用ETF市場(chǎng)定價(jià)失效進(jìn)行套利以獲取收益。例如，當(dāng)ETF溢價(jià)交易時(shí)，即二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格高于其凈值交易的時(shí)候，ETF的一級(jí)市場(chǎng)參與者可以通過(guò)買(mǎi)入與基金當(dāng)日公布的一攬子股票構(gòu)成相同的組合，在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)ETF，然后在交易所賣(mài)出相應(yīng)份額的ETF。這樣，如果不考慮交易費(fèi)用，投資者在股票市場(chǎng)購(gòu)入股票的成本應(yīng)該等于ETF的單位凈值，由于ETF在二級(jí)市場(chǎng)是溢價(jià)交易的，投資者就可以獲取其中的差價(jià)，這將有助于ETF一級(jí)市場(chǎng)的基金凈值與二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格趨于一致，從而使套利機(jī)會(huì)消失。再者，ETF市場(chǎng)的高流動(dòng)性、低成本1以及一、二級(jí)市場(chǎng)之間交易的“T+0”制度2也為套利者實(shí)提供套利的可能性與便利性。因而，以往關(guān)于ETF定價(jià)效率相關(guān)的研究主要集中于ETF市場(chǎng)的套利方面。例如，劉偉，陳敏和梁斌(2009)[40]發(fā)現(xiàn)ETF的交易量和價(jià)格變化具有周期性，并且存在較多的套利機(jī)會(huì)。Marshall, Nguyen and Visaltanachoti (2013)[31]指出在ETF市場(chǎng)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)之前，市場(chǎng)流動(dòng)性下降，訂單失衡現(xiàn)象加劇。事實(shí)上，ETF的套利交易提高定價(jià)效率的原因主要在于投資者能夠準(zhǔn)確判斷ETF的真實(shí)價(jià)值，因而識(shí)別哪類(lèi)投資者，例如，機(jī)構(gòu)投資者或者個(gè)人投資者，能夠提高ETF定價(jià)效率更具有普遍性和重要意義。

機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者在金融市場(chǎng)中扮演著重要角色，特別是機(jī)構(gòu)投資者，在全球資本市場(chǎng)扮演者越來(lái)越舉足輕重的角色。例如，Stein(2009)[38]指出美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在1980年直接持有的股份僅為47.9%，而2007年，其持有的市場(chǎng)份額高達(dá)78.5%。1990年末，對(duì)沖基金全球份額僅為390億美元，而2008年第一季度則增長(zhǎng)到1.93萬(wàn)億美元。然而，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者在證券市場(chǎng)中所扮演的角色，學(xué)術(shù)界一直存在爭(zhēng)議。一部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，降低定價(jià)誤差(例如，Badrinath,Kale and Noe, 1995；Sias and Starks, 1997；Bushee,1998；Bartov, Radhakrishnan and Krinsky, 2000；Cohen,Gompers and Vuolteenaho, 2002；Collins, Gong and Hribar,2003；Sias, Starks and Titman, 2006；Boehmer and Kelley,2009)[3] [36] [8] [5] [11] [12] [37] [6]，并且機(jī)構(gòu)投資者擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力以及信息優(yōu)勢(shì)(Dai, Kong and Wang, 2013)[13]。具體而言，在信息優(yōu)勢(shì)方面，Ke and Petroni(2004)[27]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠提前一個(gè)季度預(yù)測(cè)盈余收益持續(xù)性的轉(zhuǎn)向；Yan and Zhang(2009)[39]認(rèn)為短期機(jī)構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢(shì)；Baker, Litov, Wachter and Wurgler(2010)[4]發(fā)現(xiàn)基金的交易對(duì)于公司未來(lái)盈余具有預(yù)測(cè)能力。在定價(jià)誤差修正方面，Bartov, Radhakrishnan and Krinsky(2000)[5]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠降低公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象(PEAD)的異常收益；Collins, Gong and Hribar(2003)[12]為機(jī)構(gòu)投資者持股越高，會(huì)計(jì)應(yīng)收帶來(lái)的異常收益越低。另一部分則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)加劇市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)以及價(jià)格偏差(例如，Scharfstein and Stein, 1990；Lakonishok, Shleifer,Thaler and Vishny, 1991；Shleifer and Vishny, 1997；Jackson, 2003；Pirinsky and Wang, 2004；Brunnermeier and Nagel, 2004；Kim and Nofsinger, 2005；Han and Wang, 2006)[34] [29] [35] [26] [32] [7] [28] [22]。對(duì)于個(gè)人投資者，其通常被認(rèn)為是非理性或非知情投資者。例如，Chen, Chow and Shiu(2015)[10]發(fā)現(xiàn)較小的個(gè)人投資者的交易行為與股票未來(lái)收益呈現(xiàn)反向關(guān)系，這意味著該類(lèi)個(gè)人投資者是非知情交易者。Ding and Hou(2015)[15]認(rèn)為個(gè)人投資者難以像Bloomberg或者Reuters一樣獲得專(zhuān)業(yè)信息，他們會(huì)更依賴(lài)于谷歌搜索引擎上搜索到的相關(guān)信息。此外，除了投資者的參與度，其內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)也對(duì)金融市場(chǎng)具有重要意義。例如，在一定信息不對(duì)稱(chēng)性水平下，知情投資者間的競(jìng)爭(zhēng)可以降低挖掘私有信息的成本(例如，Holden and Subrahmanyam 1992, 1994；Foster and Viswanathan 1993, 1994, 1996)[24] [25] [17] [18] [19]，這是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)意味著私有信息會(huì)更快的融入到價(jià)格當(dāng)中。

因此，若機(jī)構(gòu)投資者具有公開(kāi)信息分析優(yōu)勢(shì)，其應(yīng)具備識(shí)別ETF定價(jià)失衡的能力，進(jìn)而通過(guò)自身交易提高ETF定價(jià)效率，而個(gè)人投資者由于不具備準(zhǔn)確判斷金融資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的能力，其參與行為難以像機(jī)構(gòu)投資者一樣起到相同的效果。

由于缺少ETF賬戶級(jí)明細(xì)交易記錄，鮮有文章探究投資者結(jié)構(gòu)對(duì)于ETF定價(jià)效率的影響。進(jìn)一步地，若確實(shí)存在某類(lèi)投資者能夠提高ETF定價(jià)效率，那么影響其正向作用的因素是什么？基于2008年1月～2010年12月上海證券交易所上市的12支ETF一、二級(jí)市場(chǎng)賬戶級(jí)月頻率明細(xì)數(shù)據(jù)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與個(gè)人投資者不同，僅機(jī)構(gòu)投資者參與度及其內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)能夠提高ETF市場(chǎng)定價(jià)效率，并且該種正向作用依賴(lài)于機(jī)構(gòu)投資者參與經(jīng)驗(yàn)，且在信息不對(duì)稱(chēng)性更低的ETF中更為明顯。

本文貢獻(xiàn)主要集中在以下幾點(diǎn)：第一，國(guó)內(nèi)外鮮有文章從投資者結(jié)構(gòu)角度探究其對(duì)于ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。本文以ETF市場(chǎng)為背景，從機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者角度，分析了二者對(duì)于ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的不同作用。第二，此前關(guān)于基金的文獻(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)(集中度)方面主要涉及管理資產(chǎn)的集中度對(duì)于基金的影響，而并未關(guān)注投資者內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于基金市場(chǎng)的意義。本文以HHI指標(biāo)度量不同投資者內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)度并發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)ETF市場(chǎng)定價(jià)效率具有正向作用。第三，本文洞悉了機(jī)構(gòu)投資者提高ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的原因，即機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于ETF市場(chǎng)的正向作用依賴(lài)于自身經(jīng)驗(yàn)，并且該種正向作用在信息不對(duì)稱(chēng)性低的ETF中更為明顯。本文的研究結(jié)果揭示了投資者結(jié)構(gòu)對(duì)于ETF定價(jià)效率的重要意義，同時(shí)也提出了機(jī)構(gòu)投資者在ETF市場(chǎng)中所扮演的角色。

數(shù)據(jù)來(lái)源

本文用于研究的獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)為2008年1月～2010年12月在上海證券交易所上市的12支ETF中，一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)贖回總金額以及二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入賣(mài)出總金額分別在前100名3的賬戶級(jí)月頻率明細(xì)數(shù)據(jù)，其中包括賬戶交易年月、賬戶類(lèi)型、各個(gè)賬戶在一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)贖回總金額及其申購(gòu)贖回總金額在該支ETF該月申購(gòu)贖回總金額的占比、在二級(jí)市場(chǎng)的買(mǎi)入賣(mài)出總金額以及買(mǎi)入賣(mài)出總金額占比。ETF日頻率數(shù)據(jù)，例如，溢價(jià)率、交易總金額以及收益率、一級(jí)市場(chǎng)日頻率單位資產(chǎn)凈值、跟蹤指數(shù)的日交易總金額、指數(shù)日頻率收益率均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。ETF與跟蹤指數(shù)對(duì)應(yīng)關(guān)系、ETF上市時(shí)間、ETF年報(bào)市值均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

變量與描述性統(tǒng)計(jì)

一、變量定義

1. 投資者類(lèi)型

根據(jù)“賬戶類(lèi)別”指標(biāo)，本文將樣本涉及的投資者分為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。再者，在同一支ETF內(nèi)參與2次及其以上的投資者或者在同一個(gè)月內(nèi)參與2次及其以上ETF交易4的投資者定義為更具有經(jīng)驗(yàn)的投資者。

2. ETF溢價(jià)率

通常而言，對(duì)于定價(jià)效率較高的ETF，其在一、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格應(yīng)趨于一致，即ETF一級(jí)市場(chǎng)的單位凈值應(yīng)等于二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格。因此，根據(jù)Hilliard(2014)[23]，本文以Prem5衡量一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的差異，其具體構(gòu)造方式如下：

其中，Premi,t代表第i支ETF第t天的溢價(jià)率，Pricei,t為第i支ETF第t天在二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格，Navi,t為第i支ETF第t天在一級(jí)市場(chǎng)的單位基金凈值。當(dāng)Premi,t為正時(shí)，代表ETF處于溢價(jià)狀態(tài)；反之，當(dāng)Premi,t為負(fù)時(shí)，則代表折價(jià)狀態(tài)。為了研究不同類(lèi)型的投資者的參與度、競(jìng)爭(zhēng)度對(duì)于ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的影響，參考Pontiff(1996)[33]，本文選擇ETF溢價(jià)率的絕對(duì)值(|Prem|)作為研究對(duì)象，以判斷不同投資者是否具有提高ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的作用。

3. 投資者參與度

本文以各個(gè)賬戶在一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)贖回總金額占比以及二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入賣(mài)出總金額占比衡量其參與度，不同類(lèi)型投資者參與度構(gòu)造方法如下：

其中，i代表第i支ETF，τ代表該交易所處年月，n代表該交易所處市場(chǎng)，m代表投資者類(lèi)型，k代表第k個(gè)投資者，ParticiRatioi,τ,n,m代不同類(lèi)型投資者在第i支ETF第τ月的參與度，ratioi,τ,n,m,k為各個(gè)投資者在第i支ETF第τ月的申購(gòu)贖回總金額占比或買(mǎi)入賣(mài)出總金額占比。

4. 投資者競(jìng)爭(zhēng)度

本文以各個(gè)賬戶在一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)贖回總金額占比以及在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入賣(mài)出總金額占比為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，構(gòu)造指標(biāo)HHI用以代表不同類(lèi)型投資者的競(jìng)爭(zhēng)度。具體構(gòu)造方式如下：

其中，HHIi,τ.n,m代表第i支ETF第τ月各類(lèi)投資者的競(jìng)爭(zhēng)度。由于HHI為競(jìng)爭(zhēng)度的反向代理變量，HHI越小，投資者內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)度越強(qiáng)。

5. 流動(dòng)性差異

根據(jù)Amihud(2002)[2]定義的非流動(dòng)性指標(biāo)，我們分別計(jì)算ETF及其跟蹤指數(shù)的Amihud指標(biāo)：

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

其中Returni,t為ETF或其跟蹤指數(shù)的日收益率，Dvoli,t為日交易金額(單位：萬(wàn)元)。Amihud因子越大，反應(yīng)市場(chǎng)的流動(dòng)性越低。再者，我們用DiffAmihudi,t來(lái)衡量?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的相對(duì)差異，具體構(gòu)造方式如下：

其中，Amihud0i,t為第i支ETF跟蹤指數(shù)在第t天的非流動(dòng)性指標(biāo)，Amihud1i,t為第i支ETF第t天的非流動(dòng)性指標(biāo)。

6. 上市時(shí)間

已有文獻(xiàn)認(rèn)為基金上市時(shí)間對(duì)其折價(jià)水平具有重要影響，其中Gemmill and Thomas(2002)[21]認(rèn)為若封閉式基金選擇在情緒較高時(shí)上市，且情緒能夠持續(xù)1、2年，那么封閉式基金折價(jià)率與基金上市時(shí)間之間應(yīng)存在正相關(guān)關(guān)系。Chan, Kot and Li(2008)[9]也發(fā)現(xiàn)了封閉式基金的折價(jià)水平與上市時(shí)間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。參照Chan, Kot and Li(2008)[9]，本文同樣控制了ETF上市時(shí)間對(duì)于溢價(jià)率的影響，具體構(gòu)造方式如下：

其中，Dayi,t為第i支ETF第t天距離上市日天數(shù)差的自然數(shù)對(duì)數(shù)，TradingDayi,t為第i支ETF在第t天對(duì)應(yīng)的日期，ListDayi為第i支ETF的上市日期。

7. 總資產(chǎn)

Chan, Kot and Li(2008)[9]以及Gemmill and Thomas(2002)[21]指出資產(chǎn)規(guī)模較大的封閉式基金享有流動(dòng)性溢價(jià)以及較低的交易成本，因而該類(lèi)封閉式基金的折價(jià)水平較低。本文涉及的ETF資產(chǎn)規(guī)模為年報(bào)報(bào)告的資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)。

二、描述性統(tǒng)計(jì)

表1展示了文章相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Prem的均值為-0.19%，表明樣本內(nèi)的ETF平均而言處于折價(jià)狀態(tài)，其中折價(jià)最嚴(yán)重的ETF折價(jià)率達(dá)到4.92%，溢價(jià)最嚴(yán)重的ETF溢價(jià)率達(dá)到7.58%。對(duì)Prem進(jìn)行均值檢驗(yàn)，其結(jié)果表明Prem均值顯著異于0，即在統(tǒng)計(jì)意義上，ETF市場(chǎng)存在顯著的折價(jià)現(xiàn)象。|Prem|的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)的ETF價(jià)值存在一定差異，且最大的差異為7.58%。當(dāng)考慮樣本內(nèi)所有交易記錄時(shí)，23.01%的交易記錄為溢價(jià)狀態(tài)，65.58%的交易記錄處于折價(jià)狀態(tài)，11.41%交易記錄中一級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)凈值等于二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格。以上結(jié)果均表明ETF市場(chǎng)存在定價(jià)效率較低的現(xiàn)象，因而研究提高ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的因素具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。再者，單位資產(chǎn)凈值6均值為2.25，平均而言樣本內(nèi)ETF上市交易837天，ETF跟蹤指數(shù)流動(dòng)性與ETF市場(chǎng)流動(dòng)性比值為0.0162。對(duì)于投資者參與度，機(jī)構(gòu)投資者參與度均值為29.98%，機(jī)構(gòu)的HHI為0.05，而個(gè)人投資者參與度均值為55.34%，其HHI為0.05。綜上，樣本內(nèi)12支ETF中個(gè)人投資者在ETF市場(chǎng)的參與度高于機(jī)構(gòu)投資者，而兩類(lèi)投資者競(jìng)爭(zhēng)程度相差甚微。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、投資者參與度對(duì)于ETF定價(jià)效率的影響

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們不難發(fā)現(xiàn)ETF存在普遍的折溢價(jià)現(xiàn)象，并且折價(jià)現(xiàn)象占主導(dǎo)地位。在投資者參與度方面，個(gè)人投資者的ETF市場(chǎng)參與度高于機(jī)構(gòu)投資者。這是否意味著中國(guó)ETF市場(chǎng)的折溢價(jià)現(xiàn)象主要由個(gè)人投資者導(dǎo)致？而對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，其參與度對(duì)ETF定價(jià)效率又起到了何種作用？本文以機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的參與度作為解釋變量，被解釋變量為ETF市場(chǎng)的溢價(jià)率絕對(duì)值，以探究?jī)深?lèi)投資者參與度對(duì)ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。具體回歸方程如下：

其中，|Prem|i,t代表第i支ETF在第t天的溢價(jià)率絕對(duì)值，|Prem|i,t-1代表第i支ETF在第t-1天的溢價(jià)率絕對(duì)值，ParticiRatioi,τ代表在第i支ETF第τ月8內(nèi)，機(jī)構(gòu)或者個(gè)人投資者在ETF市場(chǎng)的參與度。DiffAmihudi,t代表第i支ETF跟蹤指數(shù)的流動(dòng)性相對(duì)于ETF流動(dòng)性的比例，Navi,t-1為第i支ETF第t-1天的單位凈值，Dayi,t為為第i支ETF第t天相距上市日天數(shù)差的自然數(shù)對(duì)數(shù)，Capitali,θ為第i支ETF在第θ年資產(chǎn)的自然數(shù)對(duì)數(shù)。

回歸結(jié)果表明，在機(jī)構(gòu)投資者群體中，其參與度能夠顯著降低ETF市場(chǎng)中一級(jí)市場(chǎng)凈值與二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格之間的差異，即提高ETF市場(chǎng)的定價(jià)效率；而個(gè)人投資者的參與度則具有相反作用，即參與ETF交易的個(gè)人投資者參與度越高，ETF市場(chǎng)的定價(jià)效率越差。再者，機(jī)構(gòu)投資者每增加一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的參與度，ETF市場(chǎng)溢價(jià)率的絕對(duì)值下降0.03%；而個(gè)人投資者每增加一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的參與度，ETF市場(chǎng)溢價(jià)率的絕對(duì)值升高0.01%。對(duì)比溢價(jià)率絕對(duì)值的均值0.30%，明顯可見(jiàn)機(jī)構(gòu)投資者參與度對(duì)于ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的提高作用，以及個(gè)人投資者參與度對(duì)于ETF市場(chǎng)的阻礙作用均具有經(jīng)濟(jì)顯著性。

表2 投資者參與度對(duì)ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的影響

二、投資者競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于ETF定價(jià)效率的影響

一直以來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)存在著“追漲殺跌”的非理性交易行為?；诠善睉T性交易的投資者交易行為不具有信息含量，因而該類(lèi)投資者的大量涌入會(huì)使得股票價(jià)格虛高或者過(guò)低。同樣地，該類(lèi)投資者的參與對(duì)于ETF市場(chǎng)的定價(jià)效率也具有嚴(yán)重的阻礙作用。之前的研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者能夠提高ETF定價(jià)效率而個(gè)人投資者具有反向作用而投資者間競(jìng)爭(zhēng)的存在更有利于信息快速融入資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)中，那么，更多機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入ETF市場(chǎng)彼此競(jìng)爭(zhēng)能否顯著提高ETF市場(chǎng)定價(jià)效率？個(gè)人投資者的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)是否對(duì)ETF定價(jià)效率也具有一定的影響意義？

為了探究以上問(wèn)題，我們同樣以溢價(jià)率的絕對(duì)值作為被解釋變量，在原有回歸基礎(chǔ)之上引入競(jìng)爭(zhēng)度(HHI)，回歸方程如下：

其中，HHIi,為機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者在第i支ETF第τ月機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者的競(jìng)爭(zhēng)度。

表3 投資者參與度及競(jìng)爭(zhēng)度對(duì)ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的影響

表3為我們展示了回歸結(jié)果。在機(jī)構(gòu)投資者中，機(jī)構(gòu)投資者ParticiRatio系數(shù)是-0.269，且在1%的顯著性水平下顯著異于0，這表明與之前結(jié)果一致，機(jī)構(gòu)投資者的參與度能夠顯著地降低ETF市場(chǎng)的折溢價(jià)水平，提高ETF市場(chǎng)的定價(jià)效率。再者，機(jī)構(gòu)投資者的競(jìng)爭(zhēng)程度與溢價(jià)率的絕對(duì)值存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)程度越高，ETF市場(chǎng)定價(jià)效率越高。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者每增加一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的參與度，ETF溢價(jià)率的絕對(duì)值降低0.05%，而機(jī)構(gòu)投資者每增加一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的競(jìng)爭(zhēng)度，ETF溢價(jià)率的絕對(duì)值則會(huì)降低0.03%。與溢價(jià)率絕對(duì)值的均值0.30%相比，機(jī)構(gòu)投資者帶給ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的提高均具有經(jīng)濟(jì)顯著性。對(duì)于個(gè)人投資者而言，其不具有明顯的改善ETF市場(chǎng)的作用。

三、機(jī)構(gòu)投資者正向作用產(chǎn)生原因

1. 參與經(jīng)驗(yàn)

進(jìn)一步地，本文探討影響機(jī)構(gòu)投資者提高ETF定價(jià)效率的因素，即機(jī)構(gòu)投資者自身的參與經(jīng)驗(yàn)。已有文獻(xiàn)表明，投資者存在學(xué)習(xí)行為，其可以通過(guò)自身參與經(jīng)驗(yàn)的積累，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值做出準(zhǔn)確判斷。因此，具有提高ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的作用的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)主要為參與經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者。

表4 不同參與經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者參與度對(duì)于ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的影響

為了驗(yàn)證以上猜想，本文以|Prem|為被解釋變量，機(jī)構(gòu)投資者參與度為解釋變量，根據(jù)參與經(jīng)驗(yàn)高、低進(jìn)行分樣本回歸，以探究參與經(jīng)驗(yàn)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與度與ETF定價(jià)效率二者關(guān)系的影響。

回歸結(jié)果表明，并非所有的機(jī)構(gòu)投資者參與度均能夠改善ETF市場(chǎng)效率。具體而言，參與經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者具有顯著的提高ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的作用，而缺乏參與經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者參與度對(duì)于ETF市場(chǎng)則不產(chǎn)生顯著作用。再者，在同一支ETF中具有豐富參與經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者每增加一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的參與度，ETF市場(chǎng)溢價(jià)率的絕對(duì)值就會(huì)降低0.03%。在同一個(gè)月內(nèi)參與多次ETF交易進(jìn)而獲得更多經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者每增加一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的參與度，ETF市場(chǎng)溢價(jià)率的絕對(duì)值則降低0.03%。與溢價(jià)率絕對(duì)值的均值0.30%相比，二者均具有經(jīng)濟(jì)顯著性。

進(jìn)一步地，本文探究機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的正向作用是否也同樣存在于經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者群體中。

表5展示了不同參與經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。與表4相一致，具有豐富經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者的參與度能夠顯著縮小ETF一級(jí)市場(chǎng)基金凈值與二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格的差異。再者，具有豐富參與經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)的回歸系數(shù)分別為0.259和0.387，其均在1%的顯著性水平下顯著異于0。這表明該類(lèi)投資者內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)同樣可以提高ETF市場(chǎng)定價(jià)效率。在同一支ETF中具有豐富參與經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者每增加一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的競(jìng)爭(zhēng)度，ETF市場(chǎng)溢價(jià)率的絕對(duì)值則降低0.03%，而在同一個(gè)月內(nèi)多次參與ETF進(jìn)而獲得豐富經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者每增加一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的競(jìng)爭(zhēng)度，ETF市場(chǎng)溢價(jià)率的絕對(duì)值則降低0.03%。與溢價(jià)率絕對(duì)值的均值0.30%相比，二者均具有經(jīng)濟(jì)顯著性。

2. 信息

已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者擁有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，在證券交易過(guò)程中往往扮演了知情交易者的角色，為市場(chǎng)注入更多的定價(jià)相關(guān)信息。同時(shí)，隨著ETF上市時(shí)間的增加，公開(kāi)信息增多，信息不對(duì)稱(chēng)性降低。若機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)的公開(kāi)信息分析能力，那么其提高ETF定價(jià)效率的作用應(yīng)主要集中于上市時(shí)間較長(zhǎng)的ETF中，反之則說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者善于獲取、挖掘較為隱秘的私有信息，其利用信息不對(duì)稱(chēng)，在上市時(shí)間較短的ETF中具有較為明顯的提高ETF定價(jià)效率的行為。

表6 信息不對(duì)稱(chēng)條件下機(jī)構(gòu)投資者參與度對(duì)于ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的影響

為了驗(yàn)證以上猜想，本文以溢價(jià)率的絕對(duì)值為被解釋變量，加入ETF上市時(shí)間的虛擬變量ListDumi以及虛擬變量與機(jī)構(gòu)投資者參與度的交叉項(xiàng)ParticiRatioi,τListDumi，以探究ETF信息不對(duì)稱(chēng)性對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者提高ETF定價(jià)效率的影響。具體回歸方程如下：

其中，ListDumi為第i支ETF上市時(shí)間虛擬變量，如果該支ETF上市天數(shù)處于樣本中位數(shù)以上，那么ListDumi為1，反之為0。ParticiRatioi,τListDumi為ParticiRatioi,τ和ListDumi的交叉項(xiàng)，用以衡量上市時(shí)間不同的ETF中機(jī)構(gòu)投資者參與度對(duì)于ETF市場(chǎng)定價(jià)效率影響的差異。

回歸結(jié)果見(jiàn)表6，機(jī)構(gòu)投資者的參與度與溢價(jià)率的絕對(duì)值存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.055，在5%的顯著性水平上顯著異于0，這表明在上市較晚的ETF中，機(jī)構(gòu)投資者參與度能夠顯著提高ETF市場(chǎng)定價(jià)效率。ListDum與ParticiRatio的交叉項(xiàng)顯著為負(fù)，即機(jī)構(gòu)投資者在上市時(shí)間較長(zhǎng)的ETF中，具有更為明顯的提高ETF定價(jià)效率的作用。對(duì)于上市時(shí)間較晚的ETF，機(jī)構(gòu)投資者每增加一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的參與度，溢價(jià)率的絕對(duì)值降低0.01%，而在上市時(shí)間早的ETF中，機(jī)構(gòu)投資者每增加一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的參與度，ETF市場(chǎng)溢價(jià)率的絕對(duì)值降低0.03%。綜上，機(jī)構(gòu)投資者在信息不對(duì)稱(chēng)性較低的ETF中，其提高ETF定價(jià)效率的能力更強(qiáng)。

上述實(shí)證結(jié)果表明，隨著上市時(shí)間的推移，ETF信息不對(duì)稱(chēng)性變低，且機(jī)構(gòu)投資者善于把握公開(kāi)信息，因而在上市時(shí)間較長(zhǎng)的ETF中，其提高ETF定價(jià)效率的作用更為突出。那么，其競(jìng)爭(zhēng)是否也同樣具有相同的正向作用呢？進(jìn)一步地，本文探究上市時(shí)間不同的ETF中，機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。

本文選取ETF市場(chǎng)溢價(jià)率的絕對(duì)值作為被解釋變量，加入上市時(shí)間虛擬變量與投資者競(jìng)爭(zhēng)的交叉項(xiàng)HHIi,τListDumi，用于判斷投資者競(jìng)爭(zhēng)在上市時(shí)間不同的ETF中，對(duì)ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的影響是否存在差異。具體回歸方程如下：

其中，HHIi,τListDumi為投資者競(jìng)爭(zhēng)度HHIi,τ與ETF上市時(shí)間虛擬變量ListDumi的交叉項(xiàng)。

表7 信息不對(duì)稱(chēng)條件下機(jī)構(gòu)投資者參與度及競(jìng)爭(zhēng)度對(duì)于ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的影響

與之前回歸結(jié)果相一致，在上市時(shí)間較晚的ETF中，機(jī)構(gòu)投資者的參與度能夠顯著降低ETF市場(chǎng)溢價(jià)率的絕對(duì)值，回歸系數(shù)為-0.082，其在5%的顯著性水平下顯著異于0。機(jī)構(gòu)投資者每增加一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的參與度，ETF市場(chǎng)溢價(jià)率的絕對(duì)值將降低0.02%。ParticiRatio與ListDum的交叉項(xiàng)顯著為負(fù)，這表明在上市時(shí)間較早的ETF中，機(jī)構(gòu)投資者提高ETF市場(chǎng)低價(jià)效率的作用更強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者每提高一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的參與度，ETF市場(chǎng)溢價(jià)率的絕對(duì)值降低0.07%。當(dāng)和溢價(jià)率絕對(duì)值的均值0.30%進(jìn)行比較時(shí)，不論是在上市較早的ETF中還是較晚的ETF中，機(jī)構(gòu)投資者參與度提高ETF定價(jià)效率的作用均具有經(jīng)濟(jì)顯著性。進(jìn)一步地，在上市較晚的ETF中，機(jī)構(gòu)投資者的競(jìng)爭(zhēng)度對(duì)于ETF市場(chǎng)定價(jià)效率不具有顯著地影響作用，而在上市較早的ETF中，機(jī)構(gòu)投資者的競(jìng)爭(zhēng)度能夠提高ETF市場(chǎng)的定價(jià)效率，并且機(jī)構(gòu)投資者每增加一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的競(jìng)爭(zhēng)度，ETF市場(chǎng)溢價(jià)率的絕對(duì)值則會(huì)降低0.04%，與ETF溢價(jià)率絕對(duì)值的均值相比，其同樣具有經(jīng)濟(jì)顯著性。

結(jié)論

ETF作為一種重要的投資工具，其具備高分散化、高資產(chǎn)組合透明度、低運(yùn)作及交易成本以及高流動(dòng)性等優(yōu)點(diǎn)，受到廣大學(xué)者及投資者的高度關(guān)注。截止2014年12月，上海證券交易所上市的ETF市值總規(guī)模達(dá)到1783億元，相較于2013年年末增長(zhǎng)了40.7%，平均凈值增長(zhǎng)率為46.4%，遠(yuǎn)高于股票型基金凈值增長(zhǎng)率24.2%，特別地，易方達(dá)滬深300非銀ETF年內(nèi)凈值增長(zhǎng)率高達(dá)137.1%9。ETF市場(chǎng)份額快速增長(zhǎng)的同時(shí)，非理性的交易行為卻有礙其高效、健康地發(fā)展。例如，美國(guó)投資研究公司TrimTabs數(shù)據(jù)顯示，非理性投資者涌入ETF市場(chǎng)后的交易行為在股票市場(chǎng)觸發(fā)了大量見(jiàn)頂預(yù)警信號(hào)10。那么，ETF市場(chǎng)是否具有較高的定價(jià)效率？不同類(lèi)型投資者的參與及其競(jìng)爭(zhēng)又對(duì)ETF定價(jià)效率起到了何種作用？

本文以中國(guó)ETF一、二級(jí)市場(chǎng)賬戶級(jí)明細(xì)數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證探究了不同類(lèi)型的投資者參與度、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的影響及其原因。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，樣本期間內(nèi)ETF市場(chǎng)存在顯著的抑價(jià)現(xiàn)象，且機(jī)構(gòu)投資者的參與度及其內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)能夠有效提高ETF市場(chǎng)定價(jià)效率，但這種正向作用僅存于經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者中，并且在信息不對(duì)稱(chēng)性較低的ETF中更為明顯，即機(jī)構(gòu)投資者能夠有效地利用ETF公開(kāi)信息，依靠自身經(jīng)驗(yàn)判斷ETF價(jià)值進(jìn)行交易，進(jìn)而提高ETF的定價(jià)效率。與之相反，個(gè)人投資者的參與度及其內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)對(duì)于ETF市場(chǎng)定價(jià)效率不存在正向影響意義。

本文的研究成果揭示了投資者結(jié)構(gòu)對(duì)于ETF市場(chǎng)定價(jià)效率的重要意義及其在ETF市場(chǎng)中扮演的重要角色。由于機(jī)構(gòu)投資者的交易與競(jìng)爭(zhēng)能夠顯著提高ETF市場(chǎng)定價(jià)效率，但其參與ETF市場(chǎng)的金額占比較小，相關(guān)部門(mén)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)積極鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者更為廣泛深入地參與到ETF市場(chǎng)當(dāng)中，充分發(fā)揮其對(duì)于ETF市場(chǎng)的正向作用；反之，對(duì)于個(gè)人投資者，應(yīng)提高準(zhǔn)入門(mén)檻和交易限制，引導(dǎo)其合理投資，避免個(gè)人投資者非理性行為給ETF市場(chǎng)造成不利影響。例如，2015年2月9日，上證50ETF期權(quán)正式上市，談及非理性交易，上海證券交易所副總經(jīng)理謝瑋表示ETF期權(quán)規(guī)定了嚴(yán)格的限倉(cāng)、限購(gòu)制度，以期通過(guò)嚴(yán)格的投資者準(zhǔn)入和限倉(cāng)措施防范投資者非理性交易行為對(duì)市場(chǎng)造成的不利影響11。

注釋

1. 參見(jiàn)http://www.sse.com.cn/assortment/fund/etf/question/c/c_20150911_3985203.shtml.

2. 投資者可以在同一天內(nèi)在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)，然后在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出；也可在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入，再在一級(jí)市場(chǎng)贖回。

3. 其中，在ETF一級(jí)市場(chǎng)，前100名總的申購(gòu)贖回總金額占比均值為98.33%、最小值為81.12%、最大值為100%；在ETF二級(jí)市場(chǎng)，前100名總的買(mǎi)入賣(mài)出總金額占比均值為71.68%、最小值為36.85%、最大值為99.8%。這表明本文涉及的賬戶級(jí)數(shù)據(jù)能夠充分代表并刻畫(huà)12支ETF中投資者的參與度。

4. 若一個(gè)賬戶在一個(gè)月內(nèi)參與同一支ETF一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)交易各一次，本文定義該月內(nèi)該賬戶參與該支ETF交易次數(shù)為2次。

5. Prem數(shù)據(jù)及其定義均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

6. 在回歸過(guò)程中，我們對(duì)NAVi,t-1縮小100倍。

7. 括號(hào)內(nèi)代表投資者類(lèi)型或具體構(gòu)造方法。特別地，在統(tǒng)計(jì)更具經(jīng)驗(yàn)以及缺乏經(jīng)驗(yàn)投資者的相關(guān)變量時(shí)，統(tǒng)計(jì)對(duì)象僅為機(jī)構(gòu)投資者。

8. t天屬于τ月，且t天與τ月同屬于θ年。

9. 參見(jiàn)http://www.chinairn.com/news/20150112/133446842.shtml.

10. 參見(jiàn)http://money.163.com/14/1202/14/ACFEFO7000253B0H.html.

11. 參見(jiàn)http://stock.hexun.com/2015-02-03/173033639.html.