分類轉移與市場定價研究
——來自中國資本市場的經驗證據

(西南交通大學經濟管理學院，四川 成都 610031)

引言

最近的證據表明，我國上市公司存在利用分類轉移方式操縱核心盈余的行為[15] [16] [17] [18]。在我國，分類轉移是指管理層為達到盈余操縱的目的，蓄意將核心費用轉移至營業(yè)外支出或將部分營業(yè)外收入轉移到營業(yè)利潤當中，從而夸大營業(yè)利潤的盈余管理行為。由于分類轉移不改變本期及以后各期的凈利潤，且利潤表各項目分配主觀性較大，核實分類是否恰當相對困難，因此，分類轉移并不為外界審計師和監(jiān)管者所密切關注。然而，營業(yè)利潤是利潤表的核心數據，是企業(yè)價值的真實體現(xiàn)，越來越受投資者和分析師關注。McVay(2006)[1]指出，公司通過分類轉移方式夸大核心利潤，從而影響投資者決策，提升公司價值?？梢?，盡管分類轉移不改變凈利潤，其對資本市場仍然存在重大影響。美國證券交易委員會(SEC)就高度重視分類轉移行為，在過去10年間，一直積極追查進行分類轉移的公司，它指出：“損益表中項目的正確分類和其金額的正確測定同等重要”。

本文僅考慮將核心費用轉移至營業(yè)外支出的分類轉移方式，該操縱方式破壞了核心盈余和非核心盈余的持續(xù)性，改變了它們預測未來盈利及現(xiàn)金流的能力。Alfonso(2013)[2]研究表明分類轉移降低了核心盈余持續(xù)性，投資者不能看穿分類轉移行為，從而導致對核心盈余錯誤定價，但該研究并沒有區(qū)分機構投資者和非機構投資者。不同的市場參與者對信息的解讀能力各異，那些沒有受過足夠訓練、沒有相應技能和時間的人很難利用公開財務報表信息進行公司估值，并作出恰當的交易決策。與非機構投資者相比，機構投資者具有“規(guī)模經濟”和“信息優(yōu)勢”，更接近“有效市場假說”的“理性經濟人”假設。已有研究表明，機構投資者對財務信息的理解能力較強，能夠在“眾人皆醉”的市場氛圍中保持清醒的頭腦。而且，自我國證券監(jiān)管當局2001年提出“超常規(guī)發(fā)展機構投資者”的發(fā)展思路，機構投資者隊伍日益壯大，根據《2014年證券市場運行報告》，2014年我國機構投資者持有A股流通市值比例為60.75%，機構投資者已成為我國證券市場上的重要力量1。因此，在考察投資者對分類轉移行為的識別能力時區(qū)分機構投資者和非機構投資者是十分必要的。目前，我國學者已對分類轉移的存在及動機做出探討，但還沒有研究表明我國投資者是否能看穿分類轉移行為。

本文采用2007～2014年我國A股主板上市公司的數據，首先，借鑒McVay(2006)[1]的方法鑒定分類轉移公司；其次，檢驗分類轉移對我國上市公司核心盈余持續(xù)性的影響；最后，借鑒曾振等(2012)[14]的方法檢驗我國機構投資者和非機構投資者能否對分類轉移公司核心盈余合理定價，判斷其是否看穿分類轉移行為。

本文主要研究貢獻在于：(1)豐富了分類轉移行為的相關研究。我國已有研究主要針對應計盈余管理及真實盈余管理，分類轉移相關研究較少，主要集中在分類轉移公司的鑒別、分類轉移的影響因素、動機等，沒有關于投資者是否看穿分類轉移的研究。(2)研究結論對準則制定者、審計師及監(jiān)管者有重要的參考意義，有助于推動準則制定者制定利潤表項目劃分規(guī)則，為審計師及監(jiān)管者提供一定的參考依據，保護廣大投資者的利益。

研究問題的提出

分類轉移是公司虛增核心利潤、提升公司價值的重要途徑。自McVay(2006)[1]首次提出核心盈余預測模型，驗證了分類轉移行為的存在，學術界便對分類轉移的研究極富熱情。Fan等(2010)[10]修正了核心盈余預測模型，發(fā)現(xiàn)了應計盈余管理與分類轉移行為之間的替代關系。Barua等(2010)[11]發(fā)現(xiàn)公司利用分類轉移調增核心利潤的動機是實現(xiàn)分析師預測。Haw等(2011)[12]以東南亞國家上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)管理層存在將核心費用轉移至特殊項目以夸大核心利潤的行為。Behn等(2013)[13]檢驗了投資者保護水平和分析師數量對分類轉移行為的影響，發(fā)現(xiàn)投資者保護水平和分析師人數對分類轉移行為均具有抑制作用。目前我國僅少數研究關注了分類轉移行為，主要集中在分類轉移公司的鑒別、分類轉移的動機及企業(yè)內部治理對分類轉移的影響，如張子余等(2007)[15]首先借鑒McVay(2006)[1]的核心盈余預測模型證明了我國某類特殊微利公司具有將部分“核心費用”轉移到“營業(yè)外支出”項目的歸類變更盈余管理行為。程富等(2012)[16]不僅證明了我國上市公司存在分類轉移行為，還發(fā)現(xiàn)分類轉移的動機是實現(xiàn)營業(yè)利潤增長和避免營業(yè)利潤為負，同時，該研究還檢驗了公司治理因素對分類轉移的影響。高雨等(2014)[17]基于中國證監(jiān)會要求披露“扣除非經常性損益后的凈利潤”的制度背景，發(fā)現(xiàn)“扣除非經常性損益后的凈利潤”的相關監(jiān)管政策盡管強調了核心盈余的重要性，卻引發(fā)了上市公司的分類轉移行為。李曉溪等(2015)[18]以公開增發(fā)公司為研究對象，分析業(yè)績門檻變化對公司增發(fā)前分類轉移行為與核心盈余異象的影響，發(fā)現(xiàn)公開增發(fā)業(yè)績門檻變化使公司偏好以分類轉移方式虛增核心盈余，從而導致核心盈余異象。目前，我國資本市場中的投資者能否看穿分類轉移還未得到驗證，這關系著公司能否利用分類轉移提升公司價值，值得一探究竟。

核心利潤和非核心利潤持續(xù)性不同，對未來盈利及未來現(xiàn)金流具有不同的預測能力(Barth，2001)[3]。營業(yè)利潤是利潤表的核心數據，是企業(yè)核心利潤來源，其盈余持續(xù)性高于非核心利潤，對企業(yè)未來現(xiàn)金流的預測能力也高于非核心利潤。對于采用分類轉移方式虛增核心利潤的公司，將具有持續(xù)性的核心費用轉移至營業(yè)外支出，降低了核心利潤的持續(xù)性[18]，使得核心盈余對未來盈利及現(xiàn)金流的預測能力降低。如果投資者不能看穿公司的分類轉移行為，則可能會導致資源配置效率低下，公司價值被高估。國外已有研究顯示，分類轉移會造成投資者錯誤定價，即投資者不能看穿分類轉移行為[2]，但該研究沒有單獨考慮較為專業(yè)的機構投資者是否能夠看穿分類轉移行為。國外學者研究顯示，機構投資者對財務信息的理解能力普遍高于非機構投資者，能夠緩解市場對盈余的錯誤定價(Cohen等，2002；Collins等，2003)[4][5]。Ayers和Freeman(2003)[6]發(fā)現(xiàn)，受分析師跟蹤和機構投資者偏好的公司，相對其他公司而言，其股價能更早反映未來盈余信息。Boehmer等(2005)[7]利用1983～2003年紐約證券交易所的上市公司數據進行實證研究發(fā)現(xiàn)：機構投資者持股比重較大的股票具有更高的定價效率。

在我國，機構投資者對市場信息效率的作用一直頗受關注。祁斌等(2006)[19]等對中國資本市場機構投資者與股票波動之間的關系進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)高機構投資者持股比例與股票波動性之間顯著負相關，支持機構投資者具有穩(wěn)定市場功能的觀點。侯宇等(2008)[20]從信息的角度對機構投資者在我國資本市場中所起到的作用進行了進一步的檢驗，發(fā)現(xiàn)機構投資者交易確實增加了股價中的公司特有信息含量，提高了市場的效率。馮用富等(2009)[21]研究發(fā)現(xiàn)，隨著機構投資者規(guī)模的擴大，機構之間盈利的競爭會使上市公司特質信息的挖掘更為充分，股價對信息的反應更為準確與及時。王詠梅等(2011)[22]也發(fā)現(xiàn)機構持股比例越高，信息效率越高，市場穩(wěn)定性越好。蔡慶豐等(2013)[23]研究發(fā)現(xiàn)我國機構投資者在投資者決策時更為偏好能夠反映公司基本面價值的信息，他們已經逐漸成長為價值投資的踐行者。劉維奇等(2014)[24]認為機構投資者在市場上表現(xiàn)得更為理性，他們的情緒能夠預測后市，而個人投資者情緒不具有預測性。以上研究均證明機構投資者是理性投資者，對盈余信息的解讀更為透徹，能夠增強盈余信息的價值相關性。

公司分類轉移行為破壞了核心盈余和非核心盈余的持續(xù)性，改變了它們對未來盈余及現(xiàn)金流的預測作用，如果投資者能夠對核心盈余合理定價，說明投資者沒有受到虛增的核心盈余的誤導，即投資者能夠看穿分類轉移，反之則不能。由于利潤表項目類別的劃分本身具有主觀性，識別分類是否恰當相對困難，而非機構投資者大多沒有在公司和行業(yè)分析領域受過專業(yè)訓練，對財務信息的理解能力較弱，其識別分類轉移相對困難。與非機構投資者相比，機構投資者具有“規(guī)模經濟”和“信息優(yōu)勢”，代表中國證券市場上的理性力量。他們有專業(yè)的研究人員和基金經理，擁有強大的信息獲取和處理能力，在搜集和解讀公司盈余信息方面具有明顯優(yōu)勢。綜上，本文提出如下假設：

假設1a：非機構投資者不能看穿分類轉移行為；

假設1b：機構投資者能夠看穿分類轉移行為。

研究設計

本文選取2007～2014年所有A股上市公司為樣本，剔除創(chuàng)業(yè)板與中小板公司，剔除數據缺失樣本，最終得到6304個公司年樣本。本文所有數據均來源于CSMAR數據庫，采用的分析軟件為STATA 12.1，對所有連續(xù)變量均做了正負1%的winsorize處理。

一、分類轉移的判斷

借鑒McVay(2006)[1]的核心盈余預測模型，鑒別我國A股主板上市公司中進行分類轉移的公司，模型如下：

其中，核心盈余C Et即為折舊攤銷前的營業(yè)利潤，以上年總資產平滑；資產周轉率ATOt=SALESt/[(NOAt+NOAt-1)/2]，NOA為凈經營資產；應計項目ACCt=CEt-CFOt，CFO為經營活動現(xiàn)金流，以上年總資產平滑；營業(yè)收入變動△SALESt=SALESt-SALESt-1，以上年總資產平滑；當△SALESt為正時，NEG_△SALESt為0；當△SALESt為負時，NEG_△SALESt=△SALESt。將所有樣本數據按照模型(1)分年度分行業(yè)回歸，得到的殘差即為未預期核心盈余UE_CEt。本文將UE_CEt大于0且營業(yè)外支出凈額小于0的公司定為分類轉移公司，設置分類轉移虛擬變量SHIFT，如果公司當期實施了分類轉移，則SHIFT=1，否則SHIFT=0。

僅采用分類轉移樣本(SHIFT=1)，為驗證公司是否存在分類轉移，本文依據McVay(2006)[1]建立模型(2)：

其中，UE_CEt為未預期核心盈余，%SIt=(-1)×營業(yè)外支出，并以上年總資產平滑。新會計準則實施后，資產減值損失操縱空間較小，營業(yè)外支出因包含眾多非經常性項目易于操縱[11]，因此模型(2)只考慮將核心費用轉移至營業(yè)外支出的操縱方式。根據McVay(2006)[1]，如果公司進行分類轉移，則預計β1顯著為正。

二、市場定價檢驗

1. 盈余持續(xù)性檢驗

已有研究表明，分類轉移會降低核心盈余持續(xù)性[2][14]，本文首先采用全樣本數據對該結論進行驗證，驗證模型如下：

其中，NIt+1表示公司t+1期凈利潤，以t年總資產平滑；CEt為公司t年核心盈余，本文利用折舊攤銷前的營業(yè)利潤作為核心盈余變量；NCEt為t期非核心盈余，NCEt=NIt-CEt，以上年總資產平滑；SHIFT為分類轉移虛擬變量，定義同上；交互項SHIFT×CEt與SHIFT×NCEt分別衡量分類轉移是否會影響公司核心盈余和非核心盈余的持續(xù)性。

2. 市場定價檢驗

如果分類轉移會降低核心盈余持續(xù)性，而投資者不能看穿分類轉移，就會導致對核心盈余定價過高。因此，本文選擇檢驗機構投資者和非機構投資者是否能對核心盈余合理定價來探究他們是否能夠看穿分類轉移。

常用的盈余定價模型包括Mishkin理性預期模型以及OLS模型等。Mishkin檢驗由Sloan(1996)[9]提出，Kaft等(2007)[8]認為Mishkin模型容易帶來遺漏變量等問題，易使得定價檢驗結果不可靠，而當樣本量足夠大時，OLS模型與Mishkin模型是等價的。國內許多相關研究也采用了OLS模型[14][19]，因此，本文采用OLS模型檢驗機構投資者和非機構投資者的定價水平。

根據公司機構投資者持股比例是否高于當年所有公司機構投資者持股比例均值，將全樣本分為機構投資者偏好樣本和非機構投資者偏好樣本兩組，如果公司當期機構投資者持股比例高于當期所有公司機構投資者持股比例的均值，則該公司為機構投資者偏好樣本，Dinst=1，否則，公司為非機構投資者偏好樣本，Dinst=0。分別采用控制年度和行業(yè)的OLS方法回歸模型(4)，檢驗機構投資者偏好樣本組和非機構投資者偏好樣本組對核心盈余的定價水平。

其中，SAREt+1為t+1年5月至次年4月公司規(guī)模調整的超額回報率；其他變量定義同上。此外，模型還控制了公司規(guī)模(LNSIZEt)，資產負債率(LEVt)，銷售收入增長率(GSt)以及市賬比(MBt)。如果非分類轉移公司核心盈余沒有被錯誤定價，即γ1不顯著，而分類轉移公司核心盈余被錯誤定價，即γ3顯著為負，則說明投資者不能看穿分類轉移行為。根據假設1a，如果非機構投資者不能看穿分類轉移行為，就會對核心盈余合理定價過高，則預期非機構投資者偏好組γ3顯著為負；根據假設1b，如果機構投資者能夠看穿分類轉移行為，就會對核心盈余合理定價，則預期機構投資者偏好組γ3不顯著。

實證結果與分析

一、描述性統(tǒng)計和相關系數矩陣

本文主要變量的描述性統(tǒng)計見表1。由表1可見，實施分類轉移的樣本有755個，其核心盈余(CEt)均值為0.1282，大于全樣本核心盈余的均值(0.0720)，其非核心盈余(NCEt)的均值為-0.0577，小于全樣本非核心盈余的均值(-0.0325)，同時，分類轉移樣本的未預期盈余(UE_CEt)均值為0.0885，大于全樣本未預期盈余的均值(0.0236)，以上描述性統(tǒng)計均符合分類轉移公司的特征。

表1 關鍵變量描述性統(tǒng)計

表2 Pearson相關性檢驗

表2給出各變量間相關系數檢驗結果，各主要變量間相關系數均顯著。NIt+1與CEt的相關系數為0.2161，與NCEt的相關系數為-0.1442，二者均在1%的水平上顯著，說明核心盈余與非核心盈余均具有顯著持續(xù)性。SIt與UE_CEt的相關系數在1%的水平上顯著為正(0.0689)，說明部分公司存在將核心費用轉移至營業(yè)外支出的分類轉移行為。SAREt+1與CEt的相關系數為-0.0391，與NCEt的相關系數為0.0468，二者均在1%的水平上顯著，說明核心盈余和非核心盈余可能存在錯誤定價，投資者傾向于高估核心盈余持續(xù)性而低估非核心盈余持續(xù)性。除此之外，同一模型中所有變量之間的相關系數的絕對值均不超過0.4000，說明各變量間相對獨立，不存在嚴重的共線性問題。

二、實證回歸結果

1. 分類轉移的判定結果

根據McVay(2006)[1]，將全樣本數據按照模型(1)分年度分行業(yè)進行回歸，得到的殘差即未預期核心盈余UE_CEt。本文將UE_CEt為正且營業(yè)外收支凈額為負的公司判定為分類轉移公司(SHIFT=1)，其他公司判定為非分類轉移公司(SHIFT=0)，最終，得到分類轉移樣本755個，非分類轉移樣本5549個。利用分類轉移樣本數據對模型(2)進行OLS回歸，回歸結果見表3。由表3可見，分類轉移公司營業(yè)外支出(%SI)系數為1.4550，在1%的水平上顯著，說明分類轉移公司存在蓄意將核心費用轉移至營業(yè)外支出從而虛增核心利潤的行為，與McVay(2006)[1]結論一致。

2. 盈余持續(xù)性檢驗結果

對模型(3)進行控制年度和行業(yè)的OLS回歸，回歸結果見表4。結果顯示，核心盈余(CEt)系數為0.8565，非核心盈余系數為0.2128，二者均在1%的水平上顯著，說明非分類轉移公司的核心盈余和非核心盈余均顯著持續(xù)。交互項SHIFT×CEt和SHIFT×NCEt系數均顯著為負，說明分類轉移降低了公司核心盈余和非核心盈余的持續(xù)性，與已有研究結論一致，為下文檢驗投資者能否看穿分類轉移行為提供了研究條件。

表3 分類轉移判定的回歸結果

表4 盈余持續(xù)性檢驗結果

3. 市場定價檢驗結果

對模型(4)進行控制年度和行業(yè)的OLS回歸，回歸結果見表5。由結果可知，對于機構投資者偏好組(Dinst=1)，核心盈余(CEt)系數為-0.0045，但不顯著，說明非分類轉移公司核心盈余被合理定價，交互項SHIFT×CEt系數為0.8044且不顯著，說明機構投資者偏好組能對分類轉移公司核心盈余合理定價，即機構投資者能夠看穿分類轉移。對于非機構投資者偏好組(Dinst=0)，核心盈余(CEt)系數為-0.0084，但不顯著，說明非分類轉移公司核心盈余被合理定價，交互項SHIFT×CEt系數為-1.1228，在10%的水平上顯著，說明非機構投資者偏好組不能對分類轉移公司核心盈余合理定價，而是定價過高，因此，非機構投資者不能看穿分類轉移。

綜上可知，對于非分類轉移公司，機構投資者和非機構投資者均能對其核心盈余合理定價；對于分類轉移公司，機構投資者能對其核心盈余合理定價，而非機構投資者則對其定價過高，說明機構投資者能夠看穿分類轉移行為，而非機構投資者則不能。

三、穩(wěn)健性檢驗

僅采用分類轉移樣本數據(SHIFT=1)，根據Dinst將數據分為機構投資者偏好組(Dinst=1)和非機構投資者偏好組(Dinst=0)。

表5 市場對核心盈余定價檢驗的回歸結果

首先，剔除模型(4)中的SHIFT和SHIFT×CEt得到模型(5)，分別對兩組樣本數據采用控制年度和行業(yè)的OLS方法回歸模型(5)，回歸結果見表6前三列。

模型(5)中所有變量定義同上。

其次，取消樣本分組，將機構投資者偏好虛擬變量Dinst及交互項Dinst×CEt加入到模型(5)中，觀察兩組樣本在核心盈余定價水平方面是否有差別，得到如下模型：

模型(6)中所有變量定義同上，采用控制年度和行業(yè)的OLS方法對模型(6)進行回歸，回歸結果見表6最后一列。

在表6中，模型(5)的回歸結果顯示，機構投資者偏好組(Dinst=1)核心盈余(CEt)系數為0.0538，但不顯著，說明機構投資者偏好組核心盈余被合理定價；非機構投資者偏好組(Dinst=0)核心盈余(CEt)系數為-0.5155，在10%的水平上顯著，說明非機構投資者偏好組核心盈余定價過高。模型(6)的回歸結果顯示，核心盈余(CEt)系數為-0.6123，在5%的水平上顯著，說明非機構投資者偏好組對核心盈余定價過高；交互項Dinst×CEt系數為1.1297，在5%的水平上顯著，說明機構投資者偏好組和非機構投資者偏好組的核心盈余定價水平顯著不同，機構投資者能夠緩解核心盈余的錯誤定價，對核心盈余定價較為精確。以上結果均表明，機構投資者能夠看穿分類轉移，而非機構投資者則不能，與上文結論一致。

表6 市場定價檢驗結果——穩(wěn)健性檢驗

結論及啟示

本文致力于研究機構投資者和非機構投資者對分類轉移行為的識別能力。研究結果表明，分類轉移會降低核心盈余持續(xù)性，機構投資者能看穿分類轉移行為，對分類轉移公司核心盈余合理定價，而非機構投資者不能看穿分類轉移，對分類轉移公司核心盈余定價過高。

本文增強了我們對分類轉移操縱的理解，對會計準則制定者、審計師和監(jiān)管者都具有重要的參考意義。例如，投資者不能看穿分類轉移行為，故而公司得以從中獲利，因此，會計準則制定者不僅要關注利潤表各項目的確認和數額的計算，也要努力為項目正確分類制定更為詳細的規(guī)則，遏制公司分類轉移操縱，同時為審計師和監(jiān)管者提供一定的參考依據；監(jiān)管者要加強對會計信息的審核，要求公司對財務信息進行更細致的披露，并呼吁外界重視公司分類轉移行為，保護廣大投資者利益。

注釋

1.《2014年證券市場運行報告》參見2015《中國發(fā)展報告》(中國統(tǒng)計出版社)第114-118頁，本文引用觀點見第115頁。