基于生命周期理論的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施傾向及效果分析

(上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)學(xué)院，上海 201620)

引言

2005年12月31日《上市公司股票期權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》公布之后，越來越多的上市公司隨之公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的研究也日漸豐富，但是目前卻少有研究從企業(yè)生命周期的角度分析企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)行為。而企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)在不同的發(fā)展階段，其特征不同，每一個(gè)階段適合的管理行為也不同(Greiner，1972)[6]。那么，在企業(yè)生命周期的不同階段是否會(huì)影響公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施傾向？企業(yè)的生命周期對(duì)于上市公司股權(quán)激勵(lì)的方式是否有影響？在公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司當(dāng)中，企業(yè)的生命周期不同階段是否會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的強(qiáng)度？不同生命周期階段實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的影響是否相同？這些問題在學(xué)術(shù)界還沒有得到很好的回答，也是本文想要解決的問題。

本文以2006～2013年公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為研究對(duì)象，采用傾向系數(shù)得分的方法對(duì)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司選擇配對(duì)取樣，共獲得了2206個(gè)樣本，基于企業(yè)的生命周期實(shí)證分析了上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施傾向、激勵(lì)方式選擇、激勵(lì)強(qiáng)度以及激勵(lì)效果。研究結(jié)果表明：(1)較為成熟的上市公司更愿意選擇股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，這符合代理成本假說、選擇理論、風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)假說，說明較為成熟的上市公司由于規(guī)模相對(duì)較大，代理問題相對(duì)嚴(yán)重，發(fā)展較為緩慢，會(huì)通過股權(quán)激勵(lì)來降低代理成本，吸引有創(chuàng)新精神的員工，并鼓勵(lì)管理者接受風(fēng)險(xiǎn)投資。(2)對(duì)于已經(jīng)公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司，企業(yè)的不同生命周期不會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)方式的選擇，表明目前上市公司對(duì)于股票期權(quán)和限制性股票并沒有明顯偏好。(3)公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司當(dāng)中，較為成熟的公司股權(quán)激勵(lì)的力度也會(huì)越大，表明較為成熟的企業(yè)其面臨的問題更加復(fù)雜，需要通過較強(qiáng)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃來激勵(lì)管理者。(4)較為成熟的企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)于公司業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)生命周期會(huì)影響公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃傾向以及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的強(qiáng)度，這些發(fā)現(xiàn)為目前中國證監(jiān)會(huì)正在進(jìn)行的上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法修訂提供了一定的參考依據(jù)。第二，本文從企業(yè)生命周期的角度分析股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，拓展了股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的研究文獻(xiàn)，第三，本文的發(fā)現(xiàn)為上市公司股權(quán)激勵(lì)動(dòng)因、強(qiáng)度以及激勵(lì)的效果提供了新的證據(jù)。

理論分析與研究假設(shè)

一、股權(quán)激勵(lì)實(shí)施動(dòng)機(jī)

國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵(lì)實(shí)施動(dòng)機(jī)的研究有很多，本文將上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的動(dòng)機(jī)歸納為代理成本假說、選擇理論、風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)假說。

1. 代理成本假說

代理成本假說主要基于代理理論，該理論認(rèn)為股東或者董事會(huì)外部成員很難判斷管理者行為的恰當(dāng)性(Smith和Watts，1992)[15]，而以權(quán)益為基礎(chǔ)的薪酬的使用，比如股票期權(quán)或者限制性股票，將高管的薪酬與公司股票的價(jià)值直接聯(lián)系了起來，使得管理者的行為能夠考慮股東利益，通過將公司業(yè)績(jī)與高管財(cái)富直接聯(lián)系起來而減少代理問題(Murphy，2003)[12]，激勵(lì)管理者最大化股東價(jià)值，并且降低監(jiān)督成本。

2. 選擇理論

該理論認(rèn)為股票期權(quán)和限制性期權(quán)可以用來吸引特定員工，防止員工流失(或減少自愿的人員變動(dòng))。股權(quán)可以起到搜索與分類的作用，因?yàn)橐恍﹩T工會(huì)發(fā)現(xiàn)以股權(quán)為基礎(chǔ)的契約比其他類型的契約更有吸引力。如，對(duì)于較少規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的人來說，以股權(quán)為基礎(chǔ)的契約更有吸引力。對(duì)于那些高技術(shù)水平的人才來說，這類契約也更有吸引力(Oyer和Schaefer，2005)[13]。在技術(shù)對(duì)于公司股票影響最大的環(huán)境中這種分類作用最有利的，如有大量無形資產(chǎn)以及有很大增長前景的公司。股票期權(quán)也促使員工留在公司當(dāng)中，因?yàn)楣蓹?quán)要求員工在行權(quán)之前，必須在公司工作一定時(shí)間，而且也是因?yàn)楣蓹?quán)契約通常會(huì)給予離職的員工一定的懲罰。如果員工能夠?qū)⑿畔?、知識(shí)或者技術(shù)帶給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而且如果員工的轉(zhuǎn)換工作的成本很低，則挽留人才會(huì)變得更為重要。該理論指出，發(fā)行期權(quán)是最有效的吸引、挽留和激勵(lì)員工的方法(Oyer，2004；Oyer和Schaefer，2005)[13][14]。

3. 風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)假說

Mehran(1995)[10]從風(fēng)險(xiǎn)的角度闡述股權(quán)激勵(lì)的作用，高管在文獻(xiàn)中被認(rèn)為同大多數(shù)個(gè)人一樣是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，管理者希望他們的薪酬結(jié)構(gòu)能夠使得他們承擔(dān)較少的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)，如果薪酬水平一定的情況下，管理者更愿意獲得固定的現(xiàn)金薪酬，而不是以權(quán)益為基礎(chǔ)的薪酬，因?yàn)楹笳吲c公司的股票報(bào)酬率相關(guān)，在一定程度上超出了管理者的控制。而且管理者的人力資本價(jià)值也隨著公司的股票表現(xiàn)而變化，這種變化加強(qiáng)了高管的這種偏好。為了減少薪酬風(fēng)險(xiǎn)，管理者會(huì)減少公司的風(fēng)險(xiǎn)(Jensen和Meckling，1976)[9]，這些行為會(huì)影響股東的財(cái)富。而通過股票期權(quán)會(huì)促使管理者接受風(fēng)險(xiǎn)(Hirshleifer和Suh，1992)[7]。由于這些原因，股東更希望管理者的薪酬當(dāng)中包含更多的以權(quán)益為基礎(chǔ)的部分。

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，在企業(yè)的初創(chuàng)和成長階段，企業(yè)員工不多，組織由創(chuàng)始人完成所有的事情，并對(duì)于員工進(jìn)行直接監(jiān)督(Churchill and Lewis, 1983)[2]，而隨著企業(yè)發(fā)展，員工越來越多，企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，這個(gè)時(shí)候創(chuàng)始人直接監(jiān)督來完成企業(yè)發(fā)展已經(jīng)非常困難，代理成本上升，根據(jù)股權(quán)激勵(lì)的代理成本假說，股權(quán)激勵(lì)能夠減輕公司內(nèi)部由于信息不對(duì)稱造成的委托代理問題；此外，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期企業(yè)會(huì)建立更加正式的行政組織，經(jīng)營趨近于平穩(wěn)，銷售水平穩(wěn)定、創(chuàng)新下降(Miller和Friesen，1984)[11]，靈活性逐漸降低，傾向于采取一種保守的方法，尋找新的利潤區(qū)的能力逐漸下降(任佩瑜，余偉萍，楊安華，2004)[18]。根據(jù)選擇理論以及風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)假說，企業(yè)可以通過股權(quán)激勵(lì)來吸引、挽留和激勵(lì)有創(chuàng)新創(chuàng)造精神的員工，并鼓勵(lì)管理者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，尋求新的增長點(diǎn)，開拓新的業(yè)務(wù)。因此，本文提出以下基本研究假設(shè)：

假設(shè)1：公司處于生命周期較為成熟的階段時(shí)，則公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的可能性越大。

二、股權(quán)激勵(lì)實(shí)施形式

股票期權(quán)與限制性股票是目前中國上市公司主要的股權(quán)激勵(lì)形式，限制性股票是上市公司按照預(yù)先確定的條件授予激勵(lì)對(duì)象一定數(shù)量的公司股票，激勵(lì)對(duì)象只有在工作年限或業(yè)績(jī)目標(biāo)符合股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定條件的，才可出售限制性股票并從中獲益，而股票期權(quán)是上市公司授予激勵(lì)對(duì)象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購買本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利。相對(duì)于限制性股票，股票期權(quán)受到公司股價(jià)的影響較大，有可能對(duì)于管理者的激勵(lì)作用更大。因此，本文提出以下基本研究假設(shè)：

假設(shè)2：對(duì)于已經(jīng)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)方案的公司而言，公司處于生命周期較為成熟的階段時(shí)，公司選擇股票期權(quán)的可能性越大。

三、股權(quán)激勵(lì)實(shí)施強(qiáng)度

從理論分析的角度看，基于吸引人才的目的，激勵(lì)薪酬的數(shù)量是非常重要的(Ittner、Lambert和Larcker，2003)[8]。而且在公司期權(quán)計(jì)劃數(shù)量方面存在較大差異，Core 和Guay(2001)[3]研究指出，對(duì)于增長類的行業(yè)，比如計(jì)算機(jī)，軟件和醫(yī)藥行業(yè)，這個(gè)比率(股權(quán)數(shù)量/公司股本總量)會(huì)更大，會(huì)達(dá)到10～14%；而對(duì)于低增長類的行業(yè)，比如公共事業(yè)行業(yè)和石油公司，這個(gè)比率會(huì)變小，為2～3%，此外，在不可預(yù)測(cè)或者噪音更大的環(huán)境下的公司，有更高的監(jiān)督成本(Demsetz 和Lehn，1985)[5]，高管的權(quán)益激勵(lì)與公司的復(fù)雜程度(以地區(qū)和產(chǎn)品線的分散程度進(jìn)行衡量)成正比(Bushman、Chen、Engel、Smith，2004)[1]，而進(jìn)入成熟期的企業(yè)，相對(duì)于初創(chuàng)期以及成長期的企業(yè)，企業(yè)的規(guī)模更大，業(yè)務(wù)會(huì)更加復(fù)雜，其實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度也會(huì)更大。因此，本文提出以下基本研究假設(shè)：

假設(shè)3：對(duì)于已經(jīng)實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)方案的公司而言，公司處于生命周期較為成熟的階段時(shí)，則公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的強(qiáng)度可能越大。

四、股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果

選擇理論一般被認(rèn)為比較適用于小型的或者初創(chuàng)期的企業(yè)(Oyer，2004；Oyer和Schaefer，2005)[13][14]，而在成熟期的企業(yè)股權(quán)激勵(lì)可以起到降低代理成本或者激勵(lì)管理者接受風(fēng)險(xiǎn)投資的作用，這種作用能夠促使管理者進(jìn)行更有效率的投資，進(jìn)而提升企業(yè)的業(yè)績(jī)。因此，本文提出以下基本研究假設(shè)：

假設(shè)4：處于成熟期的企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)有顯著正向影響。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇

本文的研究數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)期限為2006～2013年，選取上海證券交易所以及深圳交易所A股市場(chǎng)上市公司當(dāng)中公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司為研究對(duì)象，在剔除了一些數(shù)據(jù)缺失后，共收集了符合要求的樣本公司1103家，此外，使用傾向得分匹配的方法(Propensity Score Matching)對(duì)于公布股權(quán)激勵(lì)方案的公司選擇配對(duì)樣本，共產(chǎn)生樣本2206家。

二、變量定義

1. 被解釋變量

本文主要研究公司是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的情況以及公司的業(yè)績(jī)，所以本文的被解釋變量有三個(gè)，第一，公司是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，該變量為啞變量，公司當(dāng)年公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，則Option=1，否則Option=0；第二，公司股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度，Rate，該指標(biāo)為公司股權(quán)激勵(lì)的規(guī)模與公司當(dāng)年股本總量之比；第三，公司業(yè)績(jī)，EPS和ROA，分別為公司的每股收益以及資產(chǎn)報(bào)酬率。

2. 解釋變量

企業(yè)生命周期，DeAngelo等(2006)[4]以1973～2002年美國注冊(cè)的、除金融和公共事業(yè)之外的全部上市公司為樣本，作者分析指出RE/TE(留存收益/權(quán)益總額)以及RE/TA(留存收益/資產(chǎn)總額)是生命周期階段的比較好的代理變量，它描述了公司目前是依賴公司自由資本還是外部的資本。有較低的RE/TE(留存收益/權(quán)益總額)以及RE/TA(留存收益/資產(chǎn)總額)的公司處于資本注入階段，而有較高RE/TE(留存收益/權(quán)益總額)以及RE/TA(留存收益/資產(chǎn)總額)的公司則較為成熟，有較為充裕的累計(jì)利潤。雖然我國上市公司股利發(fā)放的傾向于國外上市公司有所不同，但是相關(guān)研究得出了類似的結(jié)論，如，李常青和彭鋒(2009)[16]選取2000～2006年A股非金融行業(yè)上市公司為樣本，檢驗(yàn)了上市公司是否會(huì)根據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段調(diào)整其現(xiàn)金股利政策，而結(jié)果表明，我國上市公司的確會(huì)基于不同的生命周期采取不同的股利政策，此外，宋福鐵和梁新穎(2010)[19]選取2000～2008年間的中國上市公司的年度數(shù)據(jù)，首先通過分行業(yè)指標(biāo)計(jì)劃，檢驗(yàn)了RE/TE指標(biāo)在中國指標(biāo)市場(chǎng)的適用性，宋福鐵和梁新穎(2010)[19]以及宋福鐵和屈文洲(2010)[20]通過實(shí)證分析均指出我國上市公司是否支付現(xiàn)金股利呈現(xiàn)生命周期特征。因此，參考DeAngelo等(2006)[4]、宋福鐵和梁新穎(2010)[19]、宋福鐵和屈文洲(2010)[20]等人的研究，選擇RE/TE以及RE/TA作為生命周期的代理變量。

3. 控制變量

因此，本文在分析時(shí)控制了公司董事會(huì)和股權(quán)機(jī)構(gòu)，同時(shí)控制了公司規(guī)模和行業(yè)的影響。Shrz為Z指數(shù)，即第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值；Duality，啞變量，兩職合一，即董事長兼任總經(jīng)理則為1，否則為0；Boardsize為董事會(huì)規(guī)模；Indratio為獨(dú)立董事占董事會(huì)比例；Size為公司資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)；SOE啞變量，國有企業(yè)為1，否則為0；Hightech啞變量，高科技行業(yè)為1，否則為0。

三、研究模型

1. 企業(yè)生命周期與股票期權(quán)選擇傾向

使用傾向得分匹配的方法(Propensity Score Matching)，在控制了年度、行業(yè)、規(guī)模、公司治理以及公司特征等變量的基礎(chǔ)上，選擇最接近的公司作為配對(duì)樣本，使用Logit模型進(jìn)行回歸分析。

表1 變量定義

2. 企業(yè)生命周期與股票期權(quán)選擇傾向以及股權(quán)激勵(lì)實(shí)施強(qiáng)度

對(duì)于公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司，使用Logit模型進(jìn)行回歸分析企業(yè)生命周期與股票期權(quán)選擇傾向。

使用Tobit模型分析企業(yè)生命周期與股權(quán)激勵(lì)實(shí)施強(qiáng)度關(guān)系。

3. 企業(yè)生命周期與股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果

使用傾向得分匹配的方法(Propensity Score Matching)，在控制了年度、行業(yè)、規(guī)模、公司治理以及公司特征等變量的基礎(chǔ)上，選擇最接近的公司作為配對(duì)樣本，使用線性回歸模型分析企業(yè)生命周期與股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。

四、描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司和配對(duì)公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。表2的結(jié)果顯示，公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公司留存收益/權(quán)益總額的均值為0.305，顯著高于配對(duì)公司樣本均值的0.239，留存收益/資產(chǎn)總額的均值為0.189，同樣顯著高于配對(duì)公司樣本均值的0.131，一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值為6.987，樣本當(dāng)中平均34.9%的公司兩職合一，平均董事會(huì)規(guī)模為9人，獨(dú)立董事占董事會(huì)比例均值為37.4%，公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司當(dāng)中17.4%的公司為國有企業(yè)。與配對(duì)公司相比，公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司的留存收益/權(quán)益總額以及留存收益/資產(chǎn)總額要顯著高于配對(duì)公司，根據(jù)DeAngelo等(2006)[4]的分析，公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司相對(duì)較為成熟，此外，公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司于配對(duì)公司在第一大股東持股相對(duì)比例、獨(dú)立董事比例以及公司性質(zhì)方面存在顯著差異，其他變量在統(tǒng)計(jì)上則不存在顯著差異。

表2 變量的分類對(duì)比

為考察公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與RE/TE的關(guān)系。表2根據(jù)RE/TE的數(shù)值，將樣本劃分為五組，然后分別計(jì)算在每一組當(dāng)中公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司數(shù)量、公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司數(shù)量/樣本組中公司數(shù)量、公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司當(dāng)中公布的股權(quán)激勵(lì)股份總額占公司當(dāng)年股本比例均值以及樣本組中公司數(shù)量。分組統(tǒng)計(jì)情況如表3所示。表3的數(shù)據(jù)表明，當(dāng)RE/TE＜0.181時(shí)，公布股權(quán)激勵(lì)公司數(shù)量?jī)H有156家，占公司總數(shù)的35.37%，而隨著RE/TE數(shù)值的上升，除最后一組樣本之外，公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司數(shù)量以及公布股權(quán)激勵(lì)公司占比同樣逐步上升，表明處于生命周期較為成熟的階段，公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的可能性越大。其次，表3當(dāng)中列示了RE/TE特定范圍內(nèi)股權(quán)激勵(lì)股份總額占公司當(dāng)年股本比例的均值，剔除第一組以及最后一組樣本之外，股權(quán)激勵(lì)股份總額占公司當(dāng)年股本比例的均值隨著RE/TE數(shù)值的增大而增大，表明在一定范圍內(nèi)，處于生命周期較為成熟的階段，公司股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度越大。

表3 RE/TE 分組統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4 Logit回歸結(jié)果

實(shí)證結(jié)果與分析

一、企業(yè)生命周期與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施傾向：Logit回歸

表4采用Logit模型分析了企業(yè)生命周期與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施傾向。其中第一列以及第二列以RE/TA作為企業(yè)生命周期的代理變量，而第三列以及第四列RE/TE以作為企業(yè)生命周期的代理變量。在第一列中，RE/TA的系數(shù)顯著為正，表明公司發(fā)展越成熟，則公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的可能性越高，支持了假設(shè)1。在第二列當(dāng)中加入了控制變量之后，RE/TA的系數(shù)仍然顯著為正，Shrz以及 SOE的系數(shù)顯著為負(fù)，表明第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值越高，公司使用股權(quán)激勵(lì)的可能性越低，同時(shí)，國有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的可能性顯著低于民營企業(yè)，Indratio的系數(shù)顯著為正，表明董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例越高，則公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的可能性越高。第三列以及第四列使用留存收益/權(quán)益總額進(jìn)行分析得出的實(shí)證結(jié)果保持一致。上述結(jié)果表明，公司處于生命周期較為成熟的階段，則公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的可能性越大。

二、企業(yè)生命周期與股票期權(quán)選擇傾向：Logit回歸

表5采用Logit模型分析了企業(yè)生命周期與股票期權(quán)選擇傾向。其中第一列以RE/TA作為企業(yè)生命周期的代理變量，而第二列以RE/TE作為企業(yè)生命周期的代理變量。表4的結(jié)果表明，RE/TA以及RE/TE的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著，表明企業(yè)的生命周期不會(huì)影響企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)方式。RE/TE的系數(shù)仍然顯著為正，Boardsize、Indratio以及Hightech的系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司董事會(huì)規(guī)模越大、董事會(huì)當(dāng)中獨(dú)立董事所占的比重越高，公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃當(dāng)中使用股票期權(quán)的可能性越低，同時(shí)，高科技行業(yè)股權(quán)激勵(lì)當(dāng)中使用股票期權(quán)的可能性更低，SOE的系數(shù)顯著為正，表明相對(duì)于民營企業(yè)，國有企業(yè)使用股票期權(quán)的可能性更高。上述結(jié)果表明，公司處于生命周期不同階段，其股權(quán)激勵(lì)的方式差異沒有顯著區(qū)別。

表5 Logit回歸結(jié)果

已有的研究當(dāng)中關(guān)于股權(quán)激勵(lì)形式的討論比較少，根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》上市公司在授予激勵(lì)對(duì)象股票期權(quán)時(shí)，行權(quán)價(jià)格不應(yīng)低于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前一個(gè)交易日的公司標(biāo)的股票收盤價(jià)以及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要公布前30個(gè)交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價(jià)。因此股票期權(quán)的收益等于未來行權(quán)后的股票價(jià)格與期權(quán)授予時(shí)行權(quán)價(jià)格的價(jià)差。而對(duì)于限制性股票，《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號(hào)》對(duì)于限制性股票授予價(jià)格的折扣問題進(jìn)行了規(guī)定，通過定向增發(fā)方式取得股票的股權(quán)激勵(lì)，發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的50%；因此限制性股票的收益為解鎖后的股價(jià)與購買成本的價(jià)差。但是由于中國資本市場(chǎng)的獨(dú)特性，上市公司的股價(jià)影響因素眾多，而企業(yè)的生命周期可能并不是公司股價(jià)的決定因素。在企業(yè)發(fā)展不同階段，企業(yè)及其高管無法確定到底使用何種激勵(lì)方式會(huì)獲得最大的收益。因此導(dǎo)致在企業(yè)的不同發(fā)展階段，不同公司對(duì)于股權(quán)激勵(lì)方式的選擇并沒有一致的傾向，所以導(dǎo)致回歸結(jié)果不顯著。

表6 Tobit回歸結(jié)果

三、企業(yè)生命周期與股權(quán)激勵(lì)實(shí)施強(qiáng)度：Tobit回歸

表6采用Logit模型分析了企業(yè)生命周期與股權(quán)激勵(lì)實(shí)施強(qiáng)度。其中第一列以及第二列以RE/TA作為企業(yè)生命周期的代理變量，而第三列以及第四列RE/TE以作為企業(yè)生命周期的代理變量。在第一列中，RE/TA的系數(shù)顯著為正，表明公司發(fā)展越成熟，則公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的強(qiáng)度就越高，支持了假設(shè)3。在第二列當(dāng)中加入了控制變量之后，RE/TA的系數(shù)仍然顯著為正，Shrz以及 SOE的系數(shù)顯著為負(fù)，表明第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值越高，公司股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度越低，同時(shí)，國有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度顯著低于民營企業(yè)，第三列以及第四列使用留存收益/權(quán)益總額進(jìn)行分析得出的實(shí)證結(jié)果保持一致。上述結(jié)果表明，公司處于生命周期較為成熟的階段時(shí)，則公司股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度越大。

四、企業(yè)生命周期與股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果

表7使用配對(duì)樣本分析了在不同生命周期階段，股權(quán)激勵(lì)對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，第一列和第二列以EPS為因變量，第三列和第四列以ROA為因變量?；貧w結(jié)果表明，企業(yè)生命周期與股權(quán)激勵(lì)的交叉項(xiàng)，即RE/TA*Stock以及RE/TE*Stock的系數(shù)均顯著為正，表明相對(duì)于未公布股權(quán)激勵(lì)的上市公司，較為成熟的、公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司業(yè)績(jī)會(huì)顯著更高，結(jié)果支持了假設(shè)4。

表7 企業(yè)生命周期與股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果回歸分析

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 對(duì)于初創(chuàng)期企業(yè)股權(quán)激勵(lì)作用的分析

本文分別選取RE/TE 以及RE/TA的較小四分位數(shù)代表全部樣本當(dāng)中的初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行分析，表8為使用RE/TE作為生命周期代理變量對(duì)于初創(chuàng)期企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，使用RE/TA作為代理變量得出的結(jié)果類似。通過表8的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于初創(chuàng)期企業(yè)而言，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)于企業(yè)的業(yè)績(jī)并沒有顯著的正向影響。但是在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，初創(chuàng)期的企業(yè)，特別是中小板、創(chuàng)業(yè)板上市當(dāng)中剛上市的公司，很多企業(yè)均給予高管股權(quán)激勵(lì)。初創(chuàng)期的企業(yè)，大多數(shù)的企業(yè)都面臨著經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)很大，而未來卻有很高的不確定性問題，而其中的民營企業(yè)這種風(fēng)險(xiǎn)與不確定會(huì)更高，而大多數(shù)的民營企業(yè)可能現(xiàn)金薪酬也不會(huì)顯著高于同業(yè)中的國有企業(yè)，而股權(quán)激勵(lì)就是吸引和留住人才的手段之一。所以在初創(chuàng)期，企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的目的更多是為了人員激勵(lì)而不是為了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。

表8 對(duì)于初創(chuàng)期樣本的分析

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2. 生命周期不同指標(biāo)

文獻(xiàn)當(dāng)中對(duì)于企業(yè)生命周期的劃分存在不同的指標(biāo)，本文參考李常青和彭鋒(2009)[16]以及李云鶴、李湛以及唐松蓮(2011)[17]的方法，選取銷售收入增長率、留存收益率、資本支出率、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量除以總資產(chǎn)四個(gè)指標(biāo)，根據(jù)這四個(gè)指標(biāo)的大小重新劃分企業(yè)生命周期，使用Life表示，同時(shí)本文增加了ROE，凈資產(chǎn)收益率來反應(yīng)企業(yè)的業(yè)績(jī)。由于篇幅限制，本文僅列出其中的一部分結(jié)果。

表9的結(jié)果表明，使用新指標(biāo)重新劃分企業(yè)生命周期，生命周期與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的交叉項(xiàng)仍然顯著為正，再次證明了本文的研究假設(shè)。

研究結(jié)論

本文以2006～2013年公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為研究樣本，通過傾向系數(shù)得分，進(jìn)行樣本配對(duì)，共獲得2206個(gè)樣本，本文使用Logit以及Tobit模型，基于生命周期理論對(duì)于企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)行為進(jìn)行了實(shí)證分析，并得出以下結(jié)論：(1)上市公司的生命周期階段會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施傾向，即較為成熟的上市公司更愿意使用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃來解決公司所面臨的代理成本、吸引人才和促進(jìn)管理者接受風(fēng)險(xiǎn)投資問題。(2)股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)方式不會(huì)受到企業(yè)生命周期的影響。(3)企業(yè)生命周期會(huì)影響公司股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度，即在公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司當(dāng)中，較為成熟的上市公司會(huì)提高股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度。(4)發(fā)展較為成熟的企業(yè)公布的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)于公司的業(yè)績(jī)會(huì)有顯著正向影響，而初創(chuàng)期企業(yè)選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可能更多是為了人才激勵(lì)而不是為了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。

總體上講，企業(yè)處于不同發(fā)展階段，企業(yè)特征會(huì)存在顯著不同，在企業(yè)的初創(chuàng)和成長階段，企業(yè)員工不多，正式的規(guī)章制度尚未建立，但是企業(yè)對(duì)于市場(chǎng)敏銳，反應(yīng)也較為迅速，但是風(fēng)險(xiǎn)與不確定性較大，合適的股權(quán)激勵(lì)方案能夠起到吸引留住員工，促使上下一心的作用。而隨著企業(yè)發(fā)展，員工增多，規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)建立起了正式的規(guī)章制度，但是企業(yè)發(fā)展速度變緩，企業(yè)惰性增強(qiáng)，在這一時(shí)期，企業(yè)如果能夠適時(shí)推出有適當(dāng)強(qiáng)度的股權(quán)激勵(lì)方案，將管理層的利益與公司的利益聯(lián)系起來，則股權(quán)激勵(lì)能夠在一定程度上激勵(lì)員工工作的積極性并提高企業(yè)的業(yè)績(jī)。

2015年12月證監(jiān)會(huì)對(duì)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》進(jìn)行了修訂，本次修訂的一項(xiàng)內(nèi)容就是會(huì)進(jìn)一步賦予公司自治和靈活決策空間，放寬績(jī)效考核指標(biāo)、股票定價(jià)機(jī)制、預(yù)留權(quán)益、股權(quán)激勵(lì)與其他重大事項(xiàng)的間隔期、終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的強(qiáng)制間隔期等方面要求。本次修訂總體原則之一就是根據(jù)“寬進(jìn)嚴(yán)管”的監(jiān)管理念，形成公司自主決定的、市場(chǎng)約束有效的上市公司股權(quán)激勵(lì)制度。可以說這次股權(quán)激勵(lì)管理辦法的修訂將會(huì)增強(qiáng)企業(yè)在股權(quán)激勵(lì)方案制定實(shí)施當(dāng)中的決策權(quán)。但是現(xiàn)實(shí)當(dāng)中的眾多事實(shí)表明，股權(quán)激勵(lì)不是萬能的，不完善的股權(quán)激勵(lì)方案甚至?xí)?duì)于企業(yè)產(chǎn)生負(fù)向影響。因此，企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃決策時(shí)需要清晰認(rèn)識(shí)公司自身當(dāng)前特征、企業(yè)發(fā)展階段以及所面臨的管理問題，只有在適合的行業(yè)、適合的時(shí)期，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃才能真正發(fā)揮作用，解決公司的現(xiàn)實(shí)問題；而政府部門在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)管理辦法修訂時(shí)，也應(yīng)適當(dāng)考慮上市公司不同生命周期的影響。