韓國(guó)投資型眾籌法律制度及其借鑒

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，北京 100081)

互聯(lián)網(wǎng)金融已經(jīng)成為我國(guó)當(dāng)下最為熱門的一大話題。作為其典型業(yè)態(tài)之一的股權(quán)眾籌由于長(zhǎng)期以來在我國(guó)處于“無法可依”狀態(tài)，其大量社會(huì)實(shí)踐多被詬病為“野蠻生長(zhǎng)”。在我國(guó)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界，多以美國(guó)眾籌法案——《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》(The Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡(jiǎn)稱JOBS法案)為借鑒對(duì)象，從而提出我國(guó)股權(quán)眾籌合法化及其具體法律制度的構(gòu)建途徑，相關(guān)研究成果非?？捎^。從韓國(guó)新近頒布的投資型眾籌法律制度的視角，來探討我國(guó)股權(quán)眾籌合法化及其具體制度構(gòu)建所要解決的重大問題，尚屬首次。他山之石，可以攻玉，鑒于中韓兩國(guó)文化相通、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相似，通過考察韓國(guó)投資型眾籌法律制度，比較分析我國(guó)現(xiàn)有法規(guī)、政策性文件中有關(guān)股權(quán)眾籌制度的基本內(nèi)容，尋找異同點(diǎn)并分析其成因，發(fā)掘可資借鑒的制度資源，無疑能為我國(guó)股權(quán)眾籌合法化及其具體制度的建構(gòu)提供一條捷徑。

中韓兩國(guó)出臺(tái)眾籌政策或法律之實(shí)踐

一、中國(guó)制定股權(quán)眾籌政策性文件和法規(guī)的探索

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2014年12月18日向社會(huì)公開了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)》(征求意見稿)(以下簡(jiǎn)稱《私募眾籌意見稿》)，擬對(duì)私募型股權(quán)眾籌作出規(guī)制，但其一面世即在我國(guó)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界引起巨大爭(zhēng)論1，可能正因如此，該辦法至今未正式出臺(tái)。2值得一提的是，2015年9月1日正式實(shí)施的中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第二條第(十)項(xiàng)將之前的“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”?？梢姡诮窈髮⒉淮嬖凇八侥脊蓹?quán)眾籌”的說法，只有“股權(quán)眾籌”與“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”之分。

2015年4月，全國(guó)人大常委會(huì)第一次審議的《證券法》修改稿(以下稱《證券法修訂案》)第十三條(屬于第二章證券發(fā)行)也對(duì)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌作出了原則性規(guī)定，“通過證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券，發(fā)行人和投資者符合國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件的，可以豁免注冊(cè)或者核準(zhǔn)。”

從這兩個(gè)文件來看，《證券法修訂案》擬規(guī)定的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌制度是公募型股權(quán)眾籌，與《私募眾籌意見稿》擬規(guī)制的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資的差異非常明顯。令人遺憾的是，《證券法修訂案》整個(gè)條文僅此一條涉及到股權(quán)眾籌，這與建立股權(quán)眾籌法律制度顯然還存在很大的差距。2015年7月18日中國(guó)人民銀行等十部委3共同頒布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》)，這是我國(guó)官方首次以正式文件形式對(duì)股權(quán)眾籌業(yè)態(tài)作出直接規(guī)范，對(duì)股權(quán)眾籌融資的定義、商業(yè)模式及其基本的監(jiān)管制度作出了原則性規(guī)定。同時(shí)，2015年9月26日國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于加快構(gòu)建大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新支撐平臺(tái)的指導(dǎo)意見》也對(duì)穩(wěn)妥推進(jìn)股權(quán)眾籌作出了原則性規(guī)定。但迄今為止，我國(guó)仍未建立起法律規(guī)范意義上的股權(quán)眾籌法律制度。

二、韓國(guó)頒布投資型眾籌法律制度的歷程

韓國(guó)引入和確立投資型眾籌法律制度有著深刻的國(guó)際和國(guó)內(nèi)背景。從國(guó)際背景來看，美國(guó)于2012年4月首次頒布JOBS法案，正式對(duì)股權(quán)眾籌作出了全面規(guī)制。2015年3月，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)對(duì)該法的適用范圍作出重大修改，允許成長(zhǎng)型企業(yè)面向大眾籌資時(shí)最高可以融資5000萬美元。繼2012年美國(guó)之后，英國(guó)、日本等國(guó)也都通過了相應(yīng)的股權(quán)眾籌法案。受這些國(guó)家立法的影響，韓國(guó)也著手對(duì)投資型眾籌制度進(jìn)行研究，并將其正式納入立法議程。2013年6月12日，由十位國(guó)會(huì)議員聯(lián)合提議，修改現(xiàn)行的《關(guān)于資本市場(chǎng)與金融投資業(yè)的法律》(以下簡(jiǎn)稱《資本市場(chǎng)法》)4，新增了投資型眾籌制度法案，并提交國(guó)會(huì)審議。在經(jīng)過十六次審議后，該法于2015年7月6日被韓國(guó)國(guó)會(huì)正式通過，并于2015年7月24日正式公布。

投資型眾籌法律制度的制定理由，正如韓國(guó)十位國(guó)會(huì)議員在立法動(dòng)議中所述，“眾籌”是指利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，從大眾、小額投資者處募集資金的方式。眾籌作為創(chuàng)業(yè)型、風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)募集資金的創(chuàng)新手段，已經(jīng)引起全世界關(guān)注，意大利、英國(guó)、日本等世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家都已經(jīng)或正在制定眾籌制度，韓國(guó)政府也正在推進(jìn)以創(chuàng)新性知識(shí)、技術(shù)、構(gòu)想為基礎(chǔ)的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，因此很有必要將“眾籌”制度化，從而為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)中的創(chuàng)業(yè)型、風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)募集資金提供完善的制度保障。因此，通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行小額證券的公募，法律允許簡(jiǎn)化或豁免證券申報(bào)書等現(xiàn)行證券公開發(fā)行制度所要求披露的資料，對(duì)現(xiàn)行證券公開發(fā)行制度進(jìn)行大范圍的豁免適用，新增“互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者”制度，讓眾籌成為創(chuàng)業(yè)型、風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)募集資金的合法手段。另一方面，為了防止由于信息披露制度的放松給投資者帶來的損害，有必要設(shè)置投資限額、發(fā)行人損害賠償責(zé)任制度、禁止互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者的投資勸誘等制度，使眾籌發(fā)展成為可信賴、可持續(xù)的資金募集手段，為眾籌制度在韓國(guó)資本市場(chǎng)的生根發(fā)芽作出貢獻(xiàn)。

由此可以看出，韓國(guó)投資型眾籌法制的立法宗旨與我國(guó)《指導(dǎo)意見》強(qiáng)調(diào)的“互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)促進(jìn)小微企業(yè)發(fā)展和擴(kuò)大就業(yè)發(fā)揮了現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)難以替代的積極作用，為大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新打開了大門”，以及“股權(quán)眾籌融資方應(yīng)為小微企業(yè)”等規(guī)定的初衷是相通的。更進(jìn)一步講，自美國(guó)頒布JOBS法案以來，世界主要國(guó)家都希望通過對(duì)資本市場(chǎng)法制進(jìn)行變革，通過引入和確立股權(quán)眾籌法律制度推進(jìn)股權(quán)眾籌的發(fā)展，以滿足中小微企業(yè)的融資需求，更好地實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宗旨。

韓國(guó)投資型眾籌法律制度核心規(guī)則之解讀

一、新設(shè)互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者

韓國(guó)在《資本市場(chǎng)法》第9條第27款中新增了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者的規(guī)定，即將我國(guó)俗稱為“眾籌平臺(tái)”的用語以法律術(shù)語“互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者(韓語名稱為：)5”加以法律定性。該條款規(guī)定，本法所稱互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者，是指無論以誰的名義，均以歸屬于他人的利益為目的，《資本市場(chǎng)法總統(tǒng)令》規(guī)定之人按照《資本市場(chǎng)法總統(tǒng)令》規(guī)定的方法，對(duì)份額證券6、債務(wù)證券7、投資合同證券8的公開發(fā)行或私募從事中介經(jīng)營(yíng)(韓語名稱為：)的投資中介業(yè)者9。

對(duì)于此定義，以下四點(diǎn)值得注意：第一，《資本市場(chǎng)法》是將互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者作為投資中介業(yè)者的一種特殊類型予以規(guī)定的，筆者將在以下部分加以詳述。第二，《資本市場(chǎng)法》規(guī)定能夠開展眾籌募集的證券產(chǎn)品只限于投資性證券，包括份額證券、債務(wù)證券和投資合同證券三種，并不包括P2P、產(chǎn)品眾籌等?！顿Y本市場(chǎng)法》采取“大證券”的立法模式，既包括了我國(guó)《證券法》和《公司法》中的股票、債券，又包括了《證券法修訂案》中擬導(dǎo)入的投資性合同10等。與我國(guó)《證券法修訂案》和《指導(dǎo)意見》僅限于“股權(quán)”的眾籌相比，《資本市場(chǎng)法》規(guī)定的能夠眾籌的證券范圍要大得多，而這與美國(guó)JOBS法案將眾籌限定為投資型的眾籌也是一脈相通的。第三，從本定義“對(duì)……證券的公開發(fā)行或私募從事中介經(jīng)營(yíng)……”可以看出，《資本市場(chǎng)法》規(guī)定的眾籌包括公募型眾籌和私募型眾籌兩種。這與我國(guó)目前推進(jìn)的對(duì)公募型股權(quán)眾籌制度和互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資分別進(jìn)行規(guī)制的思路也是相同的。第四，根據(jù)《資本市場(chǎng)法》第9條第27款第1目、第2目規(guī)定，這樣的互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者包括《中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)支援法》第2條第2款規(guī)定的并屬于《資本市場(chǎng)法總統(tǒng)令》規(guī)定之創(chuàng)業(yè)者，以及其他符合《資本市場(chǎng)法總統(tǒng)令》規(guī)定條件者。

二、對(duì)互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者的準(zhǔn)入采取注冊(cè)制度

關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者的準(zhǔn)入問題，韓國(guó)在《資本市場(chǎng)法》中增加了第117條之3和第117條之4兩個(gè)條款，這兩個(gè)條款規(guī)定，未進(jìn)行注冊(cè)者不得從事互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)務(wù)；擬成為互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者，必須向金融委員會(huì)申請(qǐng)注冊(cè)。同時(shí)，該法還對(duì)互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者營(yíng)業(yè)行為的名稱予以了限定，即在《資本市場(chǎng)法》中新增了第117條之5，該款規(guī)定，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者，在未依法獲取從事其他金融投資業(yè)資格條件的許可或注冊(cè)時(shí)，不得使用“金融投資”或與此意思相近的外國(guó)語文字等，具體由《資本市場(chǎng)法總統(tǒng)令》加以規(guī)定；非互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者，不得使用“互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介”或與此相似用語。并且，互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者的大股東發(fā)生變更的，必須在兩周之內(nèi)向金融委員會(huì)進(jìn)行報(bào)告(《資本市場(chǎng)法》第117條之6)。

三、發(fā)行注冊(cè)豁免制度

《資本市場(chǎng)法》對(duì)通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行的小額證券募集，豁免證券申報(bào)書等資料的提交，免除發(fā)行注冊(cè)信息披露義務(wù)。這一方面可以使需要資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能夠快速地募集資金，減輕創(chuàng)業(yè)企業(yè)的負(fù)擔(dān)，提高融資效率。另一方面，《資本市場(chǎng)法》并未完全豁免發(fā)行人的信息披露義務(wù)，為幫助投資者的投資判斷，該法要求發(fā)行人將發(fā)行條件、財(cái)務(wù)資料、事業(yè)計(jì)劃等基本資料進(jìn)行公開，以保護(hù)投資者的利益。從韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》的規(guī)定來看，一般證券公開發(fā)行、小額公開發(fā)行與互聯(lián)網(wǎng)小額公開發(fā)行應(yīng)當(dāng)公開材料的區(qū)別非常大，具體區(qū)別可見表2。

具體來講，該法對(duì)通過互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介進(jìn)行證券募集的行為，確定了特殊的制度(《資本市場(chǎng)法》第117條之10)：第一，通過互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介方式，進(jìn)行《資本市場(chǎng)法總統(tǒng)令》規(guī)定金額以下的證券公開發(fā)行時(shí)，不用提交證券申報(bào)書等信息披露資料，但應(yīng)采取總統(tǒng)令規(guī)定的、為保護(hù)投資者所必要的、最小限度的措施。第二，通過互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介方式，進(jìn)行證券公開發(fā)行時(shí)，如果證券認(rèn)購(gòu)金額未達(dá)到擬募集金額的一定比例時(shí)，本次發(fā)行應(yīng)予取消。第三，在要約期間，允許通過互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介方式進(jìn)行證券發(fā)行的發(fā)行人和投資者之間進(jìn)行溝通。在此過程中，如果發(fā)行人提供了對(duì)投資者的投資判斷帶來影響的重要信息，為了反映此情況，在證券要約期間屆滿之日七日前，應(yīng)修改信息披露的內(nèi)容。第四，證券要約期間屆滿日前，投資者可以撤回對(duì)證券的要約，即賦予投資者“后悔權(quán)”，以最大限度地保護(hù)投資者。

表1 投資中介業(yè)者與互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者的比較

表2 三類公開發(fā)行的區(qū)別

四、投資者保護(hù)制度

為了推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)的健康發(fā)展，保護(hù)投資者，《資本市場(chǎng)法》主要規(guī)定了下列投資者保護(hù)制度：

1. 明確了互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者的禁止行為

為了落實(shí)互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者乃中介業(yè)者的法律定性，法律要求其堅(jiān)守中介業(yè)者的中介性和中立地位，防止與投資者之間產(chǎn)生利益沖突。從《資本市場(chǎng)法》規(guī)定的有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者的禁止行為來看，主要包括以下三個(gè)方面：

第一，禁止互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者對(duì)自己提供互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介服務(wù)的證券，從事以歸屬于自身利益的行為，也不得對(duì)該證券的發(fā)行及其要約從事斡旋或者代理的行為(《資本市場(chǎng)法》第117條之7第2款).

第二，禁止互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者對(duì)通過自己平臺(tái)發(fā)行證券的發(fā)行人的信用或者對(duì)投資者的投資判斷產(chǎn)生影響而提供咨詢服務(wù)，也不得對(duì)該證券的發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供咨詢服務(wù)(《資本市場(chǎng)法》第117條之7第3款)。

第三，禁止投資勸誘。除了在非常有限的范圍內(nèi)允許進(jìn)行廣告，以及對(duì)發(fā)行人提供的信息進(jìn)行公示或傳送等之外，互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者不得從事與證券要約相關(guān)的一切投資勸誘行為(《資本市場(chǎng)法》第117條之7第10款)。

當(dāng)然，同樣需要指出的是，由于《資本市場(chǎng)法》將眾籌平臺(tái)定位于互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者，因此《資本市場(chǎng)法》第117條之7(營(yíng)業(yè)行為規(guī)制等)第1款規(guī)定，關(guān)于《資本市場(chǎng)法》中有關(guān)投資勸誘的規(guī)定(包括適當(dāng)性原則、說明義務(wù)、不當(dāng)勸誘之禁止、投資勸誘準(zhǔn)則、投資勸誘代理人的注冊(cè)等、投資勸誘代理人的禁止行為等)、合同資料的交付及合同的解除等規(guī)定并不適用于互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者。這主要是考慮到股權(quán)眾籌的特性，為了鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，減少交易成本，便利融資而做出的制度安排。

2. 事前充分確認(rèn)義務(wù)

互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者在未對(duì)發(fā)行人的要約內(nèi)容以及與此相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行充分確認(rèn)之前，不得接受投資者對(duì)該證券的要約行為。

3. 禁止任意要約

《資本市場(chǎng)法》規(guī)定，互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者不得進(jìn)行任意要約，禁止差別化待遇；在要約期限屆滿時(shí)，必須向投資者報(bào)告投資結(jié)果，若未達(dá)到發(fā)行條件中規(guī)定的、所需要募集的最低比例的證券時(shí)，證券發(fā)行應(yīng)被取消。針對(duì)第一次投資者(或曰首次投資者)，《資本市場(chǎng)法》禁止其在取得證券之日起一年內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，之所以這樣規(guī)定，是因?yàn)榈谝淮瓮顿Y者由于與網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺(tái)有過充分協(xié)商溝通從而能獲取較多信息，而第二次投資者(或曰后繼投資者)相對(duì)于第一次投資者而言，對(duì)發(fā)行人的了解并不是很充分，這樣規(guī)定是為了能更好地保護(hù)第二次投資者。同時(shí)，《資本市場(chǎng)法》還規(guī)定了“禁售期制度”，規(guī)定利用眾籌平臺(tái)的發(fā)行人及其大股東在一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓其所持有的股份，這是為了防止大股東等在吸引投資后，立即將其持有的股份轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)等從而可能損害其他小額投資者的利益。

4. 投融資限額管理

考慮到眾籌證券的發(fā)行人主要是投資風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)，有必要對(duì)投資者的投資額度加以限制。因此，《資本市場(chǎng)法》規(guī)定：第一，對(duì)于符合《資本市場(chǎng)法總統(tǒng)令》規(guī)定的收入所得等條件的投資者，對(duì)同一發(fā)行人，每年累計(jì)投資的金額不得超過1000萬韓元；每一投資者一年內(nèi)累計(jì)投資的限額為2000萬韓元。第二，若不具備《資本市場(chǎng)法總統(tǒng)令》規(guī)定的收入所得等條件的投資者，向同一發(fā)行人累計(jì)投資的金額不得超過200萬韓元，而在一年內(nèi)投資累計(jì)總額不得超過500萬韓元。第三，對(duì)于專業(yè)投資者12等《資本市場(chǎng)法總統(tǒng)令》規(guī)定條件的投資者，則不設(shè)投資限額。總結(jié)起來，關(guān)于《資本市場(chǎng)法》規(guī)定的投資者的投資限額具體情況見表3。

另一方面，為了保護(hù)投資者的合法權(quán)益，減少創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)，《資本市場(chǎng)法》不僅規(guī)定了投資者的投資限額，還對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的融資限額作出了規(guī)定，從投資融資兩個(gè)方面強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控。根據(jù)《資本市場(chǎng)法》的規(guī)定，發(fā)行人通過互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者進(jìn)行的融資總額，每年不得超過7億韓元。

表3 投資者的投資限額及融資限額

五、資金托管制度

為了保障投資者資金的安全，根據(jù)《資本市場(chǎng)法》第117條之8的規(guī)定，互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者不得對(duì)投資者的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行保管、預(yù)托，不得收受投資者的證券認(rèn)購(gòu)金(在韓國(guó)稱為要約證據(jù)金)，不得將投資者的資金存入互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者的賬戶，而應(yīng)直接存入銀行、證券金融公司等機(jī)構(gòu)或加以信托，并確定管理證券認(rèn)購(gòu)金的必要事項(xiàng)。并且，對(duì)于這些存托的證券認(rèn)購(gòu)金，《資本市場(chǎng)法》規(guī)定不得對(duì)其進(jìn)行抵銷、扣押或假扣押，也不得以其提供擔(dān)?；蛘邔⑵滢D(zhuǎn)讓。

六、對(duì)廣告行為的規(guī)制

根據(jù)《資本市場(chǎng)法》第117條之9的規(guī)定，若非互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者，不得從事互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)務(wù)相關(guān)的廣告，互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者或者證券的發(fā)行人只能在互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者的官方網(wǎng)站上刊登投資廣告，以避免盲目的投資廣告宣傳，防止新型金融詐騙行為的發(fā)生。同時(shí)，為了防止投資者因?yàn)檫`法的投資廣告遭受損害，《資本市場(chǎng)法》還對(duì)互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎服務(wù)商等課賦了管理義務(wù)，要求這些服務(wù)商采取適當(dāng)措施，引導(dǎo)、勸告互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者及發(fā)行人遵守投資廣告的相關(guān)規(guī)定，并應(yīng)在發(fā)生違法行為時(shí)采取刪除相關(guān)信息或者限制違反者鏈接相應(yīng)網(wǎng)站等的措施(《資本市場(chǎng)法》第117條之15規(guī)定)。

七、一定程度的信息確認(rèn)義務(wù)

互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者應(yīng)當(dāng)按照金融委員會(huì)告示的基準(zhǔn)，對(duì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況、事業(yè)計(jì)劃、資金的使用計(jì)劃等事實(shí)進(jìn)行確認(rèn)(《資本市場(chǎng)法》第117條之11)。同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者應(yīng)當(dāng)對(duì)證券的發(fā)行限額及投資限額等進(jìn)行管理，制作、保管投資者名冊(cè)等，并應(yīng)將該名冊(cè)存托在《資本市場(chǎng)法總統(tǒng)令》確定的中央記錄管理機(jī)關(guān)和韓國(guó)預(yù)托結(jié)算院(《資本市場(chǎng)法》第117條之13，《資本市場(chǎng)法》第117條之14)。

八、發(fā)行人對(duì)虛假發(fā)行的損害賠償責(zé)任制度

為有效地保護(hù)投資者的合法權(quán)益，《資本市場(chǎng)法》還規(guī)定欺詐發(fā)行的民事?lián)p害賠償責(zé)任制度。因虛假、不實(shí)信息披露導(dǎo)致證券取得者遭受損失時(shí)，證券的發(fā)行人或者其法定代表人、相關(guān)董事、對(duì)披露資料進(jìn)行審計(jì)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師、鑒定人、信用評(píng)估業(yè)者等均應(yīng)按照自己的過錯(cuò)程度向證券取得者承擔(dān)損害賠償責(zé)任。同時(shí)，《資本市場(chǎng)法》也規(guī)定了免責(zé)條款，即：如果前述可能承擔(dān)賠償責(zé)任之人能夠證明自己已盡充分注意義務(wù)也不能發(fā)現(xiàn)該虛假發(fā)行事實(shí)的，或者能夠證明證券取得者在進(jìn)行投資當(dāng)時(shí)明知此事實(shí)的，不承擔(dān)損害賠償責(zé)任。另外，還規(guī)定了除斥期間，證券取得者自知道該虛假發(fā)行事實(shí)之日起1年內(nèi)或者自該證券發(fā)行要約期滿之日前7日起經(jīng)過3年未行使請(qǐng)求權(quán)的，該請(qǐng)求權(quán)消滅(《資本市場(chǎng)法》第117條之12)。

我國(guó)股權(quán)眾籌法制化需要厘清的幾個(gè)重大問題

從韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》的內(nèi)容來看，許多規(guī)定的基本理念和具體內(nèi)容與美國(guó)JOBS法案是相同或相似的，但又具有本國(guó)的鮮明特色。韓國(guó)立足本國(guó)國(guó)情，堅(jiān)持自身法律體系統(tǒng)一，在既有《資本市場(chǎng)法》大框架范圍內(nèi)，在對(duì)美國(guó)等國(guó)家股權(quán)眾籌法律制度進(jìn)行消化和吸收的基礎(chǔ)上，根據(jù)本國(guó)法律語境對(duì)投資型眾籌法律制度進(jìn)行了設(shè)計(jì)和規(guī)定。立足我國(guó)法律現(xiàn)狀，借鑒韓國(guó)投資型眾籌法律制度，結(jié)合我國(guó)《指導(dǎo)意見》和《私募眾籌意見稿》等規(guī)定，我國(guó)股權(quán)眾籌的合法化路徑及主要法律制度的建構(gòu)必須解決以下幾個(gè)重大問題：

一、股權(quán)眾籌的合法化路徑及類型選擇

股權(quán)眾籌合法化已是全球金融法制發(fā)展的趨勢(shì)，我國(guó)《指導(dǎo)意見》也順應(yīng)了該趨勢(shì)。但在我國(guó)，股權(quán)眾籌的合法化路徑卻是非常值得研究的一大問題。借鑒韓國(guó)通過修改和完善《資本市場(chǎng)法》引入股權(quán)眾籌制度的做法，筆者認(rèn)為，在我國(guó)，股權(quán)眾籌合法化的路徑是：整理和修改現(xiàn)行《證券法》中公開發(fā)行核準(zhǔn)制度(當(dāng)然也要考慮本次《證券法》修改擬對(duì)股票發(fā)行采取注冊(cè)制度)、《證券投資基金法》中公開募集核準(zhǔn)制度，以及《公司法》中有限責(zé)任公司和股份有限公司股東人數(shù)限制的規(guī)定，允許融資額不高的初創(chuàng)企業(yè)利用互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)向公眾募集資金，并減少證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)眾籌融資的行政審批。同時(shí)，由于證券發(fā)行分為公開發(fā)行和非公開發(fā)行，證券投資基金也有公開募集和非公開募集，因此股權(quán)眾籌的類型也應(yīng)當(dāng)分為互聯(lián)網(wǎng)公開發(fā)行證券和互聯(lián)網(wǎng)非公開發(fā)行證券兩種類型，這就是俗稱的公募型眾籌和私募型眾籌。這種分類在韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》關(guān)于“互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介”定義規(guī)定中也得到體現(xiàn)。

在我國(guó)證券法律框架下，如何界定互聯(lián)網(wǎng)小額公開發(fā)行和互聯(lián)網(wǎng)小額非公開發(fā)行，筆者認(rèn)為，可以借鑒《私募眾籌意見稿》的規(guī)定，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)非公開發(fā)行，一是投資者必須為特定對(duì)象，即經(jīng)股權(quán)眾籌平臺(tái)核實(shí)的實(shí)名注冊(cè)用戶，且這些投資者只能是合格投資者；二是投資者累計(jì)不得超過200人13；三是股權(quán)眾籌平臺(tái)只能向?qū)嵜?cè)用戶推薦項(xiàng)目信息，股權(quán)眾籌平臺(tái)和融資者均不得進(jìn)行公開宣傳、推介或勸誘。很顯然，互聯(lián)網(wǎng)公開發(fā)行是不受這些規(guī)定的限制的，但必須受法律關(guān)于公募型股權(quán)眾籌法律制度的規(guī)制。

二、應(yīng)在我國(guó)現(xiàn)行證券法語境下定性股權(quán)眾籌

“股權(quán)眾籌”這個(gè)術(shù)語，我國(guó)學(xué)界和相關(guān)政策性文件，如《私募眾籌意見稿》和《指導(dǎo)意見》14，都在普遍使用。無疑，“股權(quán)眾籌”這一用語簡(jiǎn)單明了，符合音韻學(xué)特征，以致幾乎快成為法律界約定俗成的法律用語。但是在我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)的背景下，“股權(quán)眾籌”這一用語不能兼容于我國(guó)《證券法》、《證券投資基金法》的法律術(shù)語體系，若在證券法律體系中不加改造地、盲目地引進(jìn)“股權(quán)眾籌”這一用語，將破壞證券法律術(shù)語的一致性與和諧性。因此，我國(guó)在引進(jìn)股權(quán)眾籌制度時(shí)，必須在我國(guó)證券法律語境下進(jìn)行改造，找到和“股權(quán)眾籌”含義相匹配的法律術(shù)語，并在證券法律中使用。

從股權(quán)眾籌的本義來看，它主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動(dòng)。從《資本市場(chǎng)法》規(guī)定的眾籌來看，這種資金募集方式是公開發(fā)行，其使用的渠道是互聯(lián)網(wǎng)，且必須是小額。因此，在我國(guó)證券法律語境下，股權(quán)眾籌的法律性質(zhì)應(yīng)確定為“互聯(lián)網(wǎng)小額公開發(fā)行證券”。無獨(dú)有偶，正在筆者撰寫此文的過程中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2015年8月3日簽發(fā)的《關(guān)于對(duì)通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》(證監(jiān)辦發(fā)[2015]44號(hào))，提出股權(quán)眾籌融資主要是指“互聯(lián)網(wǎng)公開小額股權(quán)融資”，且提到了股權(quán)眾籌具有“公開、小額、大眾”的特點(diǎn)15，這一表述和筆者主張的股權(quán)眾籌的法律性質(zhì)是“互聯(lián)網(wǎng)小額公開發(fā)行證券”非常相近，只是“互聯(lián)網(wǎng)小額公開發(fā)行證券”比“互聯(lián)網(wǎng)公開小額股權(quán)融資”更貼近證券法律術(shù)語。這一法律定性能使股權(quán)眾籌有機(jī)、協(xié)調(diào)地納入我國(guó)證券法中的證券公開發(fā)行制度中。當(dāng)然，即使中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)將來會(huì)在《私募眾籌意見稿》的基礎(chǔ)上制定《互聯(lián)網(wǎng)非公開發(fā)行證券管理辦法》，這也和《證券法》規(guī)定的公開發(fā)行證券制度體系是協(xié)調(diào)的，是在公開發(fā)行范圍之外的非公開發(fā)行，其應(yīng)當(dāng)遵循非公開發(fā)行的基本要求。

三、股權(quán)眾籌平臺(tái)法律定位的考量

在明確股權(quán)眾籌就是互聯(lián)網(wǎng)小額公開發(fā)行證券后，就應(yīng)當(dāng)在證券法等法律中明確股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律地位。其究竟是一個(gè)信息中介，還是一個(gè)信用中介，需要法律予以界定，即立法應(yīng)當(dāng)明確眾籌平臺(tái)在投資者和融資者的投融資交易活動(dòng)中擔(dān)任何種法律角色，這對(duì)于界定其權(quán)利范圍和義務(wù)邊界至關(guān)重要。

從立法和政策的制定情況來看，如果允許眾籌平臺(tái)參與積極的投資勸誘等活動(dòng)，顯然可能與投資者利益發(fā)生沖突而損害到投資者利益。在當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展還不完善、誠(chéng)信普遍缺失的環(huán)境下，借鑒《資本市場(chǎng)法》將股權(quán)眾籌平臺(tái)界定為“互聯(lián)網(wǎng)小額投資中介業(yè)者”的做法，同時(shí)考慮到《私募眾籌意見稿》第5條將股權(quán)眾籌平臺(tái)界定為“中介機(jī)構(gòu)”16，為保護(hù)投資者的合法權(quán)益，基于前述股權(quán)眾籌乃“互聯(lián)網(wǎng)小額公開發(fā)行證券”的法律定性，筆者認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)將股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律性質(zhì)界定為“互聯(lián)網(wǎng)小額公開發(fā)行證券中介機(jī)構(gòu)”。這一法律定性的核心是，股權(quán)眾籌平臺(tái)是從事互聯(lián)網(wǎng)小額公開發(fā)行證券的中介機(jī)構(gòu)。這樣，即使平臺(tái)本身也有其他金融業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)資格，但在從事股權(quán)眾籌的法律關(guān)系中，它仍然只能與發(fā)行人和投資者之間成立中介法律關(guān)系。

四、股權(quán)眾籌制度內(nèi)容應(yīng)體現(xiàn)鼓勵(lì)創(chuàng)新的時(shí)代需求

《指導(dǎo)意見》(九)指出，股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)可以在符合法律法規(guī)規(guī)定的前提下，對(duì)業(yè)務(wù)模式進(jìn)行創(chuàng)新探索，發(fā)揮股權(quán)眾籌融資作為多層次資本市場(chǎng)有機(jī)組成部分的作用，更好服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。因此，借鑒《資本市場(chǎng)法》的規(guī)定，在制定具體的眾籌制度時(shí)，應(yīng)在鼓勵(lì)創(chuàng)新方面做出規(guī)定：一是遵循《指導(dǎo)意見》關(guān)于“股權(quán)眾籌融資方應(yīng)為小微企業(yè)”的規(guī)定17，要為中小微企業(yè)或其發(fā)起人的融資提供便利，實(shí)行核準(zhǔn)或注冊(cè)豁免制度。對(duì)招股說明書和投資說明書等的提交義務(wù)進(jìn)行豁免，免除發(fā)行注冊(cè)信息披露義務(wù)，即只要符合證券法律規(guī)定，通過眾籌平臺(tái)小額公開發(fā)行證券，就不必再經(jīng)過監(jiān)管部門的核準(zhǔn)或注冊(cè)。當(dāng)然，這與為保護(hù)投資者利益，最小限度地要求發(fā)行人公開發(fā)行條件、財(cái)務(wù)資料和事業(yè)計(jì)劃等的規(guī)定并不矛盾。二是對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)準(zhǔn)入采取注冊(cè)制度，廢除核準(zhǔn)制度。當(dāng)然，如果是專門從事互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資業(yè)務(wù)的平臺(tái)，考慮到非公開發(fā)行的特性，仍然可以采用《私募眾籌意見稿》中的平臺(tái)備案制度(參見第6章)。

五、股權(quán)眾籌制度必須包括完善的投資者保護(hù)制度

在設(shè)計(jì)股權(quán)眾籌制度時(shí)，應(yīng)做好便利融資與促進(jìn)投資者保護(hù)的平衡，除了考慮融資者的融資便利外，還應(yīng)做好投資者保護(hù)制度的設(shè)計(jì)。因此，在借鑒韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》以及《私募眾籌意見稿》規(guī)定設(shè)計(jì)眾籌制度中的投資者保護(hù)制度時(shí)，應(yīng)從三個(gè)方面加以考慮：

1. 從規(guī)制證券發(fā)行人融資行為的角度進(jìn)行設(shè)計(jì)

首先，考慮到我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)，必須堅(jiān)持股權(quán)眾籌是小額的大眾融資方式，應(yīng)與現(xiàn)有證券交易所和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)的市場(chǎng)架構(gòu)有顯著的區(qū)分度。因此，有必要對(duì)發(fā)行人在每年度的融資上限加以限制，借鑒《資本市場(chǎng)法》規(guī)定發(fā)行人通過眾籌平臺(tái)每年的融資限度為約400萬元人民幣(7億韓元)的做法，我國(guó)可規(guī)定當(dāng)前的融資上限為每年度500萬元人民幣18。另外可增加“中國(guó)證監(jiān)會(huì)可根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況對(duì)融資上限加以調(diào)整”的授權(quán)性規(guī)定。其次，要對(duì)發(fā)行人的違法、欺詐融資行為加以禁止，具體可以借鑒《私募眾籌意見稿》第3章的條文。例如，要求融資者為實(shí)名注冊(cè)用戶，融資者必須要提供真實(shí)、準(zhǔn)確和完整的用戶信息，應(yīng)保證融資項(xiàng)目真實(shí)性和合法性，應(yīng)發(fā)布真實(shí)、準(zhǔn)確的融資信息。其三，應(yīng)堅(jiān)持適度的信息披露的原則，保證投資者的知情權(quán)，應(yīng)向投資者如實(shí)披露影響或可能影響投資者權(quán)益的重大信息，但這些信息的范圍又不能像一般股票公開發(fā)行需要披露的信息那樣廣泛，而是適度性披露。這些信息的范圍按照《指導(dǎo)意見》(九)的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)包括也僅限于商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)、資金使用等關(guān)鍵信息。當(dāng)然，在設(shè)計(jì)具體法律條文時(shí)，可借鑒《私募眾籌意見稿》第11條規(guī)定。

2. 從規(guī)制眾籌平臺(tái)的角度進(jìn)行設(shè)計(jì)

可以借鑒《資本市場(chǎng)法》，對(duì)眾籌平臺(tái)課加相應(yīng)義務(wù)：其一，眾籌平臺(tái)必須在監(jiān)管部門進(jìn)行注冊(cè)或備案；其二，對(duì)眾籌平臺(tái)的禁止行為加以規(guī)定，例如，禁止眾籌平臺(tái)參與投資勸誘，禁止差別化對(duì)待投資者等；其三，對(duì)眾籌平臺(tái)的主要義務(wù)加以規(guī)定，包括對(duì)發(fā)行人的信息進(jìn)行充分確認(rèn)的義務(wù)，向投資者報(bào)告眾籌結(jié)果的義務(wù)，嚴(yán)格遵守投融資限額規(guī)定，遵守“鎖定期”轉(zhuǎn)售、減持禁止的義務(wù)，嚴(yán)格遵守資金托管制度，嚴(yán)禁違法廣告行為等義務(wù)。在設(shè)計(jì)具體法律條文時(shí)，也可以借鑒《私募眾籌意見稿》第7條(平臺(tái)準(zhǔn)入)、第8條(平臺(tái)職責(zé))、第9條(平臺(tái)的禁止行為)對(duì)眾籌平臺(tái)的規(guī)制制度作出具體規(guī)定。

3. 從規(guī)制投資者自身的角度進(jìn)行設(shè)計(jì)

借鑒《資本市場(chǎng)法》規(guī)定，依據(jù)《指導(dǎo)意見》(九)關(guān)于“投資者應(yīng)當(dāng)充分了解股權(quán)眾籌融資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，進(jìn)行小額投資”的規(guī)定，參照《私募眾籌意見稿》，在具體設(shè)計(jì)法律條文時(shí)，可以規(guī)定：投資者應(yīng)向股權(quán)眾籌平臺(tái)提供真實(shí)、準(zhǔn)確和完整的身份信息、財(cái)產(chǎn)、收入證明等信息；應(yīng)保證投資資金來源合法；主動(dòng)了解眾籌項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)，并確認(rèn)其具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和承受能力；應(yīng)自行承擔(dān)可能產(chǎn)生的投資損失；履行法律規(guī)定和融資協(xié)議約定的其他義務(wù)。

尤其重要的是，鑒于公募型股權(quán)眾籌的涉眾性，要在對(duì)投資者實(shí)行分類管理19的基礎(chǔ)上，規(guī)定投資者的投資限額?？梢越梃b韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》規(guī)定，將投資者區(qū)分為一般投資者、收入達(dá)到一定程度(可以所得收入或金融資產(chǎn)20作為劃分依據(jù))的投資者以及專業(yè)投資者三類，然后，根據(jù)我國(guó)人均國(guó)民生產(chǎn)總值水平，對(duì)當(dāng)前這三種投資者設(shè)定如下投資限額：第一，對(duì)于收入或金融資產(chǎn)達(dá)到一定程度的投資者，對(duì)同一發(fā)行人，每年累計(jì)投資金額在5萬元人民幣，而其每年累計(jì)投資限額為10萬元人民幣；第二，對(duì)于未達(dá)到該收入標(biāo)準(zhǔn)的一般投資者，向同一發(fā)行人累計(jì)投資不得超過2萬元人民幣，而其在一年中累計(jì)投資額不得超過5萬元人民幣；第三，而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者等專業(yè)投資者，則可不設(shè)投資限額。同時(shí)，證券法律應(yīng)授權(quán)規(guī)定中國(guó)證監(jiān)會(huì)享有對(duì)投資者投資限額的調(diào)整權(quán)，方便中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和水平隨時(shí)作出相應(yīng)調(diào)整。當(dāng)然，對(duì)于“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”，可以采用《私募眾籌意見稿》第14條規(guī)定的合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)。

六、必須包括完善的損害賠償責(zé)任制度

應(yīng)充分發(fā)揮民事責(zé)任兼具補(bǔ)償和教育、制裁的功能，既能夠有效剝奪違法者通過不法行為所得的非法利益，又能夠補(bǔ)償受害人因此而受到的損害。為了更好地保護(hù)股權(quán)眾籌證券活動(dòng)中投資者的合法權(quán)益，我國(guó)在設(shè)計(jì)股權(quán)眾籌法律制度時(shí)，也應(yīng)當(dāng)像《資本市場(chǎng)法》規(guī)定其他證券公開發(fā)行民事賠償責(zé)任制度一樣，規(guī)定：眾籌發(fā)行人(融資者)對(duì)自己的虛假、不實(shí)信息披露造成證券取得者(投資者)損失時(shí)，證券發(fā)行人及其董事、監(jiān)事、高管、直接負(fù)責(zé)人員、注冊(cè)會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師、律師等應(yīng)為此承擔(dān)損害賠償責(zé)任。同時(shí)也應(yīng)規(guī)定免責(zé)情形和除斥期間。

對(duì)于股權(quán)眾籌平臺(tái)是否應(yīng)承擔(dān)擔(dān)保法律責(zé)任，筆者認(rèn)為，可以借鑒2015年8月6日《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》第22條的相關(guān)規(guī)定21，對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律責(zé)任作出如下規(guī)定：如果股權(quán)眾籌平臺(tái)在眾籌活動(dòng)中堅(jiān)守其中介地位，僅僅提供媒介服務(wù)的，股權(quán)眾籌平臺(tái)就不承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任；反之，如果眾籌平臺(tái)通過其網(wǎng)頁、廣告或者其他媒介明示或者有其他證據(jù)證明其為投資者的投資活動(dòng)提供擔(dān)保責(zé)任，進(jìn)而造成投資者損失時(shí)，眾籌平臺(tái)應(yīng)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。

結(jié)語

彌補(bǔ)股權(quán)眾籌法律制度空白，為拓展中小微企業(yè)直接融資渠道、促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展提供制度保障，是我國(guó)《證券法》等法律法規(guī)修改迫切需要回應(yīng)的現(xiàn)實(shí)需求。韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》和美國(guó)JOBS法案等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家關(guān)于股權(quán)眾籌的立法經(jīng)驗(yàn)給予我們極大的啟示。我國(guó)股權(quán)眾籌法律制度的建構(gòu)，必須在現(xiàn)有證券法律和資本市場(chǎng)法律框架內(nèi)進(jìn)行，不能另搞一套與我國(guó)現(xiàn)行證券法律制度不相融的法律用語、法律規(guī)則。我國(guó)在制定股權(quán)眾籌制度時(shí)，應(yīng)在“證券公開發(fā)行”制度框架內(nèi)，緊緊抓住股權(quán)眾籌“互聯(lián)網(wǎng)、小額、公開發(fā)行、證券”四個(gè)核心要素，股權(quán)眾籌的法律性質(zhì)應(yīng)界定為“互聯(lián)網(wǎng)小額公開發(fā)行證券”，股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律性質(zhì)應(yīng)定位為“互聯(lián)網(wǎng)小額公開發(fā)行中介機(jī)構(gòu)”。認(rèn)識(shí)到股權(quán)眾籌既有利于中小微企業(yè)高效、便捷的融資需求，又存在規(guī)制不當(dāng)可能帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)堅(jiān)持既要便利融資又要加強(qiáng)投資者保護(hù)的監(jiān)管理念，進(jìn)而創(chuàng)新股票或其他證券互聯(lián)網(wǎng)小額公開發(fā)行的監(jiān)管理念，并分別從發(fā)行人、眾籌平臺(tái)以及投資者三個(gè)角度構(gòu)建股權(quán)眾籌法律制度，體現(xiàn)既鼓勵(lì)創(chuàng)新，又要適度監(jiān)管的理念，探索確立股權(quán)眾籌有效監(jiān)管的法律路徑。

注釋

1. 如熊錦秋認(rèn)為，與其出臺(tái)抽去了股權(quán)眾籌精髓的《意見稿》，還不如暫時(shí)不出臺(tái)，因?yàn)橐饬x不大，也扭曲了股權(quán)眾籌的概念，應(yīng)盡快完善修改《證券法》，然后再出臺(tái)股權(quán)眾籌管理辦法，參見熊錦秋.股權(quán)眾籌應(yīng)該定性為公募而非私募，每日經(jīng)濟(jì)新聞2014年12月30日第2版。

2. 筆者雖然也不同意私募眾籌的提法，但實(shí)事求是地講，《私募眾籌意見稿》畢竟開創(chuàng)了我國(guó)股權(quán)眾籌立法的先河，且其許多條文的內(nèi)容仍具借鑒意義。

3. 十部委還包括：工業(yè)和信息化部、公安部、財(cái)政部、國(guó)家工商總局、國(guó)務(wù)院法制辦、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室。

4. 關(guān)于韓國(guó)《關(guān)于資本市場(chǎng)與金融投資業(yè)的法律》(簡(jiǎn)稱《資本市場(chǎng)法》)的詳細(xì)規(guī)定和內(nèi)容，參見董新義編譯.韓國(guó)資本市場(chǎng)法[M]，知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社2011年版。

5. 從韓語語義來看，這一術(shù)語包含了“Online”即線上或在線的意義。

6. 韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》第4條第4款規(guī)定，份額證券是指表彰出資份額的證券，股票、新股認(rèn)購(gòu)權(quán)證明、依法直接設(shè)立的法人所發(fā)行的出資證券、《商法》所規(guī)定的合資公司、有限公司和隱名合伙的出資份額和《民法》所規(guī)定的合伙出資份額，以及其他與此近似的標(biāo)明出資份額的憑證等。

7. 韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》第4條第3款規(guī)定，表彰(表示)債務(wù)的證券，國(guó)債、地方債、特殊債證券、公司債券、企業(yè)票據(jù)證券等。

8. 韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》第4條第6款規(guī)定，投資合同證券指特定的投資者在其與他人(包括其他投資者。以下相同)合作的共同項(xiàng)目上以金錢等形式進(jìn)行投資，主要依靠他人經(jīng)營(yíng)管理共同項(xiàng)目結(jié)果來收歸損益的合同權(quán)利憑證。這主要是參照了美國(guó)聯(lián)邦證券法上的投資合同(investment contract)以及SEC v. W.J.Howey Co.判決內(nèi)容。

9. 韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》第9條規(guī)定，投資中介業(yè)者是指不論以誰的名義，都是為他人謀取利益，從事金融投資商品的買賣，對(duì)該買賣進(jìn)行要約勸誘、要約或者對(duì)要約進(jìn)行承諾，或者對(duì)證券的發(fā)行或者認(rèn)購(gòu)進(jìn)行要約勸誘、要約或者對(duì)要約進(jìn)行承諾為營(yíng)業(yè)的人。

10. 《證券法修訂案》第3條第1款規(guī)定，本法所稱證券是指代表特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同。

11. 根據(jù)2015年8月27日的匯率，人民幣與韓元的基準(zhǔn)匯率為1:182.6。

12. 韓國(guó)《資本市場(chǎng)法》第9條第規(guī)定，是指就對(duì)金融投資商品是否具有專業(yè)性、所有資產(chǎn)規(guī)模等判斷來看，專業(yè)投資者是指對(duì)投資所伴隨的風(fēng)險(xiǎn)具有承受能力的投資者，包括國(guó)家、韓國(guó)中央銀行、《資本市場(chǎng)法總統(tǒng)令》規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)、股票上市公司等。

13. 筆者認(rèn)為，在世界經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的今天，特別是在互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)成為社會(huì)普遍使用的工具和手段的社會(huì)新常態(tài)下，200人標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)非常落后，應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)地加以修改，根據(jù)我國(guó)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，可以考慮修改為300～500人。

14. 《私募眾籌意見稿》也定義了私募股權(quán)眾籌融資是指融資者通過股權(quán)眾籌融資互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)以非公開發(fā)行方式進(jìn)行的股權(quán)融資活動(dòng)?！吨笇?dǎo)意見》(九)也規(guī)定，股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動(dòng)。

15. 該通知提出，“股權(quán)眾籌融資主要是指通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行公開小額股權(quán)融資的活動(dòng)，具體而言，是指創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者或小微企業(yè)通過股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公開募集股本的活動(dòng)?！薄坝捎谄渚哂小肮_、小額、大眾”的特征，涉及社會(huì)公眾利益和國(guó)家金融安全，必須依法監(jiān)管。未經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得開展股權(quán)眾籌融資活動(dòng)。

16. 《私募眾籌意見稿》第5條[平臺(tái)定義]股權(quán)眾籌平臺(tái)是指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)(互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介)為股權(quán)眾籌投融資雙方提供信息發(fā)布、需求對(duì)接、協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。

17. 國(guó)務(wù)院《關(guān)于加快構(gòu)建大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新支撐平臺(tái)的指導(dǎo)意見》(十二)也提出：“增強(qiáng)金融服務(wù)小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新者的能力。穩(wěn)步推進(jìn)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，鼓勵(lì)小微企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者通過股權(quán)眾籌融資方式募集早期”。

18. 我國(guó)《私募眾籌意見稿》也并未對(duì)通過私募眾籌發(fā)行人的融資上限作出規(guī)定，這也是該《意見稿》存在的缺陷之一。

19. 國(guó)務(wù)院《關(guān)于加快構(gòu)建大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新支撐平臺(tái)的指導(dǎo)意見》(十二)也指出，要對(duì)“投資者實(shí)行分類管理，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益，防范金融風(fēng)險(xiǎn)”。

20. 在我國(guó)許多股權(quán)眾籌平臺(tái)實(shí)踐中，也設(shè)定了一定意義上的合格投資者制度，如京東股權(quán)眾籌規(guī)定，投資者應(yīng)該符合相關(guān)法律法規(guī)中關(guān)于合格投資人的規(guī)定個(gè)人合格投資人需要符合下列條件之一：(1)最近三年個(gè)人年均收入不低于30 萬元人民幣；(2)金融資產(chǎn)不低于100 萬元人民幣。本條所指的金融資產(chǎn)包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產(chǎn)管理計(jì)劃、銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)產(chǎn)品、期貨權(quán)益等。參見：http://zbbs.jd.com/misc.php?mod=fa q&action=faq&id=16&messageid=18，2015年8月27日訪問。

21. 《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》第22條第1款規(guī)定，“借貸雙方通過網(wǎng)絡(luò)貸款平臺(tái)形成借貸關(guān)系，網(wǎng)絡(luò)貸款平臺(tái)的提供者僅提供媒介服務(wù)，當(dāng)事人請(qǐng)求其承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的，人民法院不予支持”。第二款規(guī)定，“網(wǎng)絡(luò)貸款平臺(tái)的提供者通過網(wǎng)頁、廣告或者其他媒介明示或者有其他證據(jù)證明其為借貸提供擔(dān)保，出借人請(qǐng)求網(wǎng)絡(luò)貸款平臺(tái)的提供者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的，人民法院應(yīng)予支持?！?/p>