信用評(píng)級(jí)、股權(quán)屬性與公司投資不足

(廈門(mén)大學(xué)管理學(xué)院，福建 廈門(mén) 361005)

引言

投融資決策一直是現(xiàn)代公司金融理論的核心問(wèn)題之一。在完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)上，公司的投資決策和融資決策是相互獨(dú)立的(Modigliani和Miller, 1958)[5]。但是在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，由于信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題的存在，使得外部融資成本高于內(nèi)部資本成本，導(dǎo)致公司受到融資約束的影響，進(jìn)而出現(xiàn)投資不足。

發(fā)行股票和債券是公司外部直接融資的兩個(gè)主要手段。但長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后于股票市場(chǎng)。近年來(lái)隨著我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)不斷深化，公司債券市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展階段。如表1的 Panel A所示，自2008年以來(lái)每年發(fā)行公司債的數(shù)量和金額明顯增加，債券融資已逐漸成為重要融資手段之一。

除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)外，債券融資成本主要受到信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。由于發(fā)行人與投資者之間存在信息不對(duì)稱，信用風(fēng)險(xiǎn)不能得到充分揭示，使得投資者對(duì)債券投資要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致發(fā)行人必須承擔(dān)額外融資成本。要克服這一障礙，重要辦法之一就是引入信用評(píng)級(jí)制度。信用評(píng)級(jí)是專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人按期償還債券本息能力進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)的結(jié)果。對(duì)于債券發(fā)行人而言，信用評(píng)級(jí)不僅決定債券能否順利發(fā)行，還直接影響融資成本。如表1的Panel B所示，債券信用利差(發(fā)行票面利率與發(fā)行日同期固定利率國(guó)債收益率之差)隨著債券信用評(píng)級(jí)的上升而下降，AAA級(jí)公司債的平均信用利差僅為1.633%，而AA-級(jí)公司債的平均信用利差卻高達(dá)5.824%，表明信用評(píng)級(jí)在債券定價(jià)中發(fā)揮著舉足輕重的作用。

表1 2008～2013年公司債發(fā)行及特征

此外，公司外部融資成本也可能受到股權(quán)屬性的影響。通常情況下，由于國(guó)有控股公司具有隱性的國(guó)家信用作支持，能較容易地從銀行獲得信貸資金，故因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束程度相比于民營(yíng)公司會(huì)更輕。民營(yíng)公司則往往在銀行信貸市場(chǎng)上處于相對(duì)劣勢(shì)地位，常常受到融資約束的困擾。對(duì)于兩種不同股權(quán)屬性的公司而言，是否具有信用評(píng)級(jí)以及信用評(píng)級(jí)高低對(duì)其投資不足的影響可能存在差異。因此，本文將重點(diǎn)研究是否擁有信用評(píng)級(jí)以及信用評(píng)級(jí)高低對(duì)公司投資不足程度的影響作用，并進(jìn)一步觀察股權(quán)屬性是否會(huì)影響信用評(píng)級(jí)對(duì)公司投資不足的抑制作用，以期更好地理解信用評(píng)級(jí)在公司投資決策中的重要意義。

文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

一、信用評(píng)級(jí)和投資不足

投資行為一直是理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。Modigliani和Miller(1958)[5]提出了著名的MM理論。他們認(rèn)為在完美市場(chǎng)下，公司的投資行為與融資方式無(wú)關(guān)。然而現(xiàn)實(shí)中存在非效率投資——投資不足和過(guò)度投資，其中投資不足主要是由于融資約束造成的。國(guó)內(nèi)外的研究認(rèn)為，信用評(píng)級(jí)會(huì)影響公司的融資約束程度。關(guān)于二者之間的影響機(jī)制，主要有兩個(gè)方面：一方面，信用評(píng)級(jí)降低了發(fā)債人與投資者之間的信息不對(duì)稱程度；另一方面，信用評(píng)級(jí)反映了違約風(fēng)險(xiǎn)，公司信用評(píng)級(jí)越高則外部融資成本越低。

首先，信用評(píng)級(jí)會(huì)影響公司所受融資約束程度。何平和金夢(mèng)(2010)[9]研究了信用評(píng)級(jí)在債券市場(chǎng)上的影響力。他們選取了以企業(yè)債、公司債為主的樣本進(jìn)行實(shí)證分析，得出了我國(guó)的信用評(píng)級(jí)對(duì)債券市場(chǎng)具有一定影響力，較高的信用評(píng)級(jí)能夠有效降低債券的發(fā)行成本。王雄元和張春強(qiáng)(2013)[15]以2009～2012年銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的中期票據(jù)為樣本，檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)的債務(wù)融資成本效應(yīng)在我國(guó)債券市場(chǎng)的適用性與作用機(jī)理。結(jié)果顯示：(1)信用評(píng)級(jí)越高，中期票據(jù)融資成本越低；(2)發(fā)行前主體評(píng)級(jí)調(diào)增和較低的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)均會(huì)減弱信用評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)；(3)國(guó)有產(chǎn)權(quán)和公司上市也會(huì)削弱信用評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)，但募集資金僅為還貸時(shí)，信用評(píng)級(jí)的融資成本效應(yīng)更大。

此外，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也針對(duì)融資約束與投資行為進(jìn)行了大量研究。Fazzari等(1988)[2]對(duì)融資約束與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系作了開(kāi)創(chuàng)性研究，發(fā)現(xiàn)融資約束嚴(yán)重的公司其投資-現(xiàn)金流敏感性相對(duì)較高。之后的學(xué)者則利用不同融資約束的度量方法對(duì)樣本進(jìn)行分類，并證實(shí)了這一結(jié)果。Chirinko和Schaller(1995)[6]使用成熟度、所有權(quán)的集中程度、制造業(yè)公司、非制造業(yè)公司等指標(biāo)對(duì)212家加拿大公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分類，結(jié)論是年輕的、獨(dú)立的、主營(yíng)制造業(yè)的公司的投資支出更依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。相比于國(guó)外研究著眼于投資-現(xiàn)金流敏感性，國(guó)內(nèi)的研究還包括了融資約束對(duì)投資水平和投資效率的影響。張功富等(2009)[17]研究表明，投資不足的產(chǎn)生與信息不對(duì)稱密切相關(guān)。連玉君和蘇治(2009)[11]研究發(fā)現(xiàn)：(1)融資約束的存在使得中國(guó)上市公司的投資支出比最優(yōu)水平低了約20～30%，平均投資效率僅為72%；(2)在上市公司的三種主要融資方式中，現(xiàn)金流量的增加不但能緩解融資約束，還能降低后續(xù)融資的不確定性；而股權(quán)融資和債權(quán)融資雖然能夠有效緩解融資約束，但前者無(wú)法降低融資不確定性，而后者會(huì)顯著加劇融資不確定性。李延喜等(2007)[10]實(shí)證結(jié)果表明，融資約束對(duì)投資有制約作用，公司受到的融資約束越大，投資支出就會(huì)越小；投資機(jī)會(huì)和內(nèi)部現(xiàn)金流量對(duì)融資約束的制約作用有影響，托賓Q大于1和內(nèi)部現(xiàn)金流量為負(fù)的企業(yè)投資-融資約束敏感性更弱。

綜上，前人的文獻(xiàn)大多將信用評(píng)級(jí)與融資約束、融資約束與投資不足作為兩個(gè)問(wèn)題單獨(dú)進(jìn)行研究，而對(duì)信用評(píng)級(jí)與投資不足的直接研究則相對(duì)較少。本文認(rèn)為，當(dāng)公司擁有專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予的信用評(píng)級(jí)后，將一定程度上減弱公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，有效緩解公司所受的融資約束，從而降低公司投資不足程度。此外，評(píng)級(jí)越高則融資成本越低，較小的內(nèi)外部融資成本差異意味著較低的融資約束，故信用評(píng)級(jí)將通過(guò)影響成本、降低融資約束來(lái)緩解投資不足的問(wèn)題。故本文提出如下假設(shè)1和2。

假設(shè)1：當(dāng)其他條件相同時(shí)，具有信用評(píng)級(jí)的公司，其投資不足程度較低。

假設(shè)2：當(dāng)其他條件相同時(shí)，發(fā)債公司的信用評(píng)級(jí)越高，其投資不足程度越低。

二、股權(quán)屬性、融資約束與投資不足

國(guó)外的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有性質(zhì)的公司所受融資約束程度較低。Laeven(2003)[4]認(rèn)為，政府所有企業(yè)面對(duì)的融資障礙較低，因?yàn)樗鼈兛梢垣@得來(lái)自于政府的預(yù)算支持和國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)先對(duì)待。Allen等(2005)[1]的研究表明，中國(guó)的銀行在給民營(yíng)企業(yè)提供融資方面沒(méi)有起到積極的作用，這些民營(yíng)企業(yè)不得不利用非正規(guī)融資渠道，比如商業(yè)信用和私人信貸等來(lái)支持其發(fā)展。Firth等(2009)[3]發(fā)現(xiàn)擁有部分國(guó)有股權(quán)有利于企業(yè)獲得銀行的信貸資金。

國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論與國(guó)外保持一致。早期的研究，如林毅夫等(2004)[12]、巴曙松等(2005)[8]，均表明預(yù)算軟約束在國(guó)有企業(yè)中是相當(dāng)普遍的現(xiàn)象。田利輝(2005)[14]還指出，即使不能根據(jù)國(guó)有和民營(yíng)的性質(zhì)來(lái)判斷預(yù)算約束的軟硬性質(zhì)，產(chǎn)權(quán)的安排也直接影響預(yù)算軟約束的強(qiáng)弱程度。近年來(lái)，也有學(xué)者從融資約束角度出發(fā)，關(guān)注股權(quán)屬性對(duì)投資不足的影響。羅付巖(2013)[13]研究發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)、中小企業(yè)、西部區(qū)域上市公司更依賴于良好銀企關(guān)系以抑制投資不足。肖珉等(2014)[16]研究發(fā)現(xiàn)，地方國(guó)有企業(yè)更有可能出現(xiàn)“現(xiàn)金流富余-投資過(guò)度”相關(guān)性，非國(guó)有企業(yè)則更有可能出現(xiàn)“現(xiàn)金流不足-投資不足”相關(guān)性。

綜上，國(guó)有控股公司的軟約束會(huì)在一定程度上扭曲其面臨的真實(shí)融資約束，從而降低其對(duì)信用評(píng)級(jí)的依賴。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：對(duì)非國(guó)有公司而言，具有信用評(píng)級(jí)的公司，其投資不足程度較低；對(duì)國(guó)有公司而言，信用評(píng)級(jí)對(duì)抑制投資不足的作用并不顯著。

研究設(shè)計(jì)

一、數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008～2013年的上市公司為研究樣本，并結(jié)合發(fā)債主體的財(cái)務(wù)特征、治理情況和投資活動(dòng)進(jìn)行研究。根據(jù)不同假設(shè)的研究需要，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除金融行業(yè)公司樣本；(2)剔除樣本期內(nèi)被ST、ST*的樣本；(3)如果發(fā)債主體在一個(gè)年度內(nèi)多次發(fā)行債券，僅保留一個(gè)樣本；(4)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)異常的變量進(jìn)行1%的縮尾處理。本文關(guān)于信用評(píng)級(jí)的數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

表2 研究變量

二、變量定義

本文的主要被解釋變量為投資不足程度，用U I表示。本文主要的解釋變量為信用評(píng)級(jí)啞變量(Credit Dummy)、信用評(píng)級(jí)(Credit Rating)和信用利差(Credit Spread)，控制變量包括資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、盈利能力(ROA)、第一大股東持股比例(bigSH)、股權(quán)屬性(SO)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INST)。研究變量的描述見(jiàn)表2。

三、研究模型

本文首先借鑒Richardson(2006)[7]的方法，運(yùn)用模型(1)估算出公司正常預(yù)期的資本投資水平，然后用模型的回歸殘差作為非效率投資程度的替代變量，殘差為負(fù)則代表投資不足(即UI)。

其中It為第t年投資水平(等于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出+購(gòu)買(mǎi)或處置子公司的支出-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金/年初總資產(chǎn))、CashA為第t-1年現(xiàn)金持有量占總資產(chǎn)的比例、Growth為第t-1年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、Lev為第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率、LnAge為上市公司上市年齡的自然對(duì)數(shù)、LnAsset為第t-1年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)、ROA為第t-1年總資產(chǎn)回報(bào)率、Q為第t-1年托賓Q值、It-1為公司第t-1年的投資水平。利用該模型估算出公司預(yù)期投資水平，再用實(shí)際投資水平減去預(yù)期投資水平得到的差值(即模型中的殘差)，得到非效率投資水平。

接下來(lái)，通過(guò)公式(2)對(duì)全部樣本進(jìn)行回歸，在控制公司財(cái)務(wù)狀況、治理情況以及行業(yè)和年份相關(guān)因素后，研究是否具有信用評(píng)級(jí)與投資不足程度的關(guān)系。

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文將針對(duì)發(fā)行公司債的公司樣本，通過(guò)公式(3)研究信用評(píng)級(jí)高低對(duì)投資不足程度的影響。由于信用評(píng)級(jí)通過(guò)影響融資成本來(lái)抑制公司投資不足，故還需驗(yàn)證融資成本與公司投資效率之間的關(guān)系。因此，本文以信用利差(Credit Spread)作為融資成本的替代變量，同時(shí)研究信用利差與投資效率的關(guān)系。

最后，本文對(duì)全部樣本以股權(quán)屬性進(jìn)行劃分，將第一大股東為國(guó)有股份(包括中央國(guó)有和地方國(guó)有)的公司分為一組，其他公司分為一組。對(duì)這兩組樣本分別進(jìn)行回歸，考察不同股權(quán)屬性下，主體信用評(píng)級(jí)對(duì)抑制投資不足的作用是否存在差異?；貧w方程如下：

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

我們首先對(duì)樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。如表3所示，本文樣本分為兩部分：Panel A為2008～2013年所有上市公司樣本，用于檢驗(yàn)假設(shè)1與假設(shè)3；Panel B為同時(shí)期發(fā)行債券的上市公司樣本，用于檢驗(yàn)假設(shè)2。各變量在經(jīng)過(guò)1%的水平的WINSOR處理后，已不存在明顯異常值，除虛擬變量外平均數(shù)和中位數(shù)的差異不大。是否具有信用評(píng)級(jí)(Credit Dummy)的平均數(shù)為0.221，說(shuō)明具有信用評(píng)級(jí)的上市公司仍為少數(shù)，僅占全部上市公司的22%。信用評(píng)級(jí)(Credit Rating)的中位數(shù)和平均數(shù)均為3左右，說(shuō)明發(fā)債公司的信用評(píng)級(jí)平均水平為AA+，信用等級(jí)良好，且分布較為均勻。當(dāng)然，這一結(jié)果也與監(jiān)管部門(mén)對(duì)公司債發(fā)行條件的要求密切相關(guān)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，發(fā)行公司債必須符合“經(jīng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，債券信用級(jí)別良好”的條件。發(fā)行公司債的上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率相比于所有樣本較高，在50%水平左右，但差異不大。此外，發(fā)債公司具有較高的盈利能力，總資產(chǎn)收益率均值為6%，最低值為-1.3%，高于上市公司的整體水平。雖然大股東持股比例(bigSH)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INST)的最小值和最大值差異較大，但它們的平均值和中位數(shù)比較接近，說(shuō)明樣本分布仍較為合理。相比于所有上市公司，發(fā)債公司的樣本主要以非國(guó)有公司為主，說(shuō)明非國(guó)有公司更傾向選擇債務(wù)融資這一外部融資渠道。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

二、實(shí)證分析

1. 信用評(píng)級(jí)與投資不足

為了研究信用評(píng)級(jí)對(duì)投資不足的影響，本文首先根據(jù)模型(1)衡量公司的投資效率。模型(1)回歸后的估計(jì)值為預(yù)期投資水平，而實(shí)際投資水平和預(yù)期投資水平之間的差額(殘差項(xiàng))即為非效率投資水平。殘差為正，說(shuō)明公司存在過(guò)度投資；殘差為負(fù)，說(shuō)明公司存在投資不足。本文將重點(diǎn)關(guān)注投資不足樣本。如表4所示，在全部8937個(gè)樣本中，過(guò)度投資樣本為3513個(gè)，占總數(shù)的39.31%，而投資不足樣本達(dá)到5424個(gè)，占總數(shù)的60.69%。這一結(jié)果初步表明，在我國(guó)目前的上市公司中，投資不足問(wèn)題比過(guò)度投資問(wèn)題的影響更為廣泛、更值得關(guān)注。

表4 非效率投資水平描述性統(tǒng)計(jì)

表5 是否具有信用評(píng)級(jí)對(duì)公司投資不足程度影響的回歸結(jié)果

目前國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)顯示，公司投資不足程度會(huì)受到財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)績(jī)效、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理等因素的影響。故本文選取具有代表性的資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、第一大股東持股比例(bigSH)、大股東股權(quán)屬性(SO)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INST)這五個(gè)變量作為控制變量，研究具有信用評(píng)級(jí)是否會(huì)抑制公司的投資不足，回歸結(jié)果如表5所示。從回歸(1)的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，具有信用評(píng)級(jí)與投資不足程度呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，表明具有信用評(píng)級(jí)的公司，其投資不足程度會(huì)有所抑制。在回歸(2)中，我們控制了年份與行業(yè)，結(jié)果并沒(méi)有發(fā)生明顯變化，具有信用評(píng)級(jí)與投資不足程度仍然存在顯著正相關(guān)關(guān)系。在回歸(3)中，我們加入了所有控制變量，雖然解釋變量系數(shù)的大小和顯著性水平均有所下降，但仍在5%的水平上顯著為正。以上結(jié)果證明了假設(shè)1成立。

2. 信用評(píng)級(jí)高低與投資不足

表6 信用評(píng)級(jí)高低對(duì)公司投資不足程度影響作用的回歸結(jié)果

在發(fā)現(xiàn)公司具有信用評(píng)級(jí)有助于抑制投資不足程度的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步研究信用評(píng)級(jí)高低及信用利差是否也會(huì)影響投資不足程度。為此，我們將樣本縮小至2008～2013年發(fā)行公司債的公司樣本。從表6的回歸結(jié)果(1)和(2)可見(jiàn)，無(wú)論是單變量回歸還是加入控制變量后回歸，信用評(píng)級(jí)(Credit Rating)的回歸系數(shù)都至少在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明信用評(píng)級(jí)越高，發(fā)債公司的投資不足程度顯著越低。在表6的回歸(3)和(4)中，我們將信用利差(Credit Spread)作為解釋變量。結(jié)果同樣發(fā)現(xiàn)，信用利差(Credit Spread)與投資不足的相關(guān)關(guān)系在1%水平上顯著為負(fù)，表明信用利差的降低有助于抑制投資不足程度。

3. 股權(quán)屬性、信用評(píng)級(jí)與投資不足

如表7所示，當(dāng)把樣本分為國(guó)有控股上市公司和非國(guó)有控股上市公司兩組樣本分別進(jìn)行回歸時(shí)，是否具有信用評(píng)級(jí)對(duì)抑制投資不足的作用產(chǎn)生了顯著差異。在非國(guó)有控股上市公司中，信用評(píng)級(jí)(Credit Dummy)的回歸系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，說(shuō)明非國(guó)有控股上市公司可以通過(guò)尋求外部信用評(píng)級(jí)來(lái)解決公司投資不足的問(wèn)題，意味著信用評(píng)級(jí)有效降低了非國(guó)有控股公司的融資約束程度。在國(guó)有控股上市公司中，具有信用評(píng)級(jí)(Credit Dummy)與投資不足程度的回歸系數(shù)并不顯著，說(shuō)明對(duì)于國(guó)有控股上市公司而言，是否擁有信用評(píng)級(jí)與投資不足程度之間并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。造成這種結(jié)果的可能原因之一，是國(guó)有控股上市公司比較容易得到中央和地方政府的支持，能夠與商業(yè)銀行保持良好的關(guān)系。因此，它們所受融資約束程度相對(duì)較輕，是否具有信用評(píng)級(jí)對(duì)這些公司融資約束的影響不大。

表7 不同股權(quán)屬性下信用評(píng)級(jí)與公司投資不足程度關(guān)系的回歸結(jié)果

綜上所述，表7的回歸結(jié)果支持假設(shè)3：對(duì)于非國(guó)有控股上市公司而言，具有信用評(píng)級(jí)的公司，其投資不足程度較低；對(duì)于國(guó)有控股上市公司而言，具有信用評(píng)級(jí)對(duì)改善投資不足的作用并不顯著。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文的研究發(fā)現(xiàn)，公司具有信用評(píng)級(jí)，其投資不足會(huì)在一定程度上得到抑制，但并不能排除公司的投資效率同時(shí)會(huì)影響公司信用評(píng)級(jí)的取得和信用評(píng)級(jí)的高低。一方面，信用評(píng)級(jí)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行主體違約風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)范圍包括公司經(jīng)營(yíng)、治理等方面，故投資效率越高(即投資不足程度越低)的公司，很可能因其較好經(jīng)營(yíng)狀況而更易獲得評(píng)級(jí)；另一方面，當(dāng)公司投資不足程度較高時(shí)，公司會(huì)主動(dòng)尋求信用評(píng)級(jí)、降低融資約束，進(jìn)而改善公司的投資效率。

為了降低上述可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文將通過(guò)兩個(gè)方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。方法1是在模型(3)的基礎(chǔ)上加入上一年度的投資不足程度UIt-1，得到模型(5)。如果上一年度投資效率和信用評(píng)級(jí)之間存在顯著關(guān)系，那么該變量的引入將導(dǎo)致系數(shù)β1的顯著性水平下降，甚至不再顯著。方法2是剔除公司獲得首次信用評(píng)級(jí)前后年份的樣本，即假設(shè)獲得首次評(píng)級(jí)年份為t年，則剔除t-1、t、t+1年的樣本。在剔除后的樣本中，是否具有信用評(píng)級(jí)可近似看作外生變量，從而一定程度上解決前文所述的內(nèi)生性問(wèn)題。兩種方法的檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

如表8所示，無(wú)論是方法1還是方法2，解釋變量是否具有信用評(píng)級(jí)(Credit Dummy)的系數(shù)仍顯著為正，表明在控制了內(nèi)生性問(wèn)題的基礎(chǔ)上，公司具有信用評(píng)級(jí)仍然可以抑制投資不足，前文的實(shí)證結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性。

研究結(jié)論

本文以2008～2013年的中國(guó)A股上市公司為樣本，研究公司是否具有信用評(píng)級(jí)以及信用評(píng)級(jí)高低對(duì)抑制投資不足的作用，并進(jìn)一步研究在不同股權(quán)屬性下這種影響關(guān)系是否仍然有效。本文的主要結(jié)論有：(1)具有信用評(píng)級(jí)的公司，其投資不足程度較低，表明信用評(píng)級(jí)能在一定程度上解決發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，提高公司投資效率。(2)發(fā)債公司的信用評(píng)級(jí)越高，或信用利差越低，則公司的投資不足程度越低，這意味著信用評(píng)級(jí)的提高有助于抑制公司投資不足。(3)對(duì)非國(guó)有控股上市公司，具有信用評(píng)級(jí)對(duì)抑制投資不足的作用顯著；但對(duì)國(guó)有控股上市公司而言，信用評(píng)級(jí)的這一作用并不顯著。這表明，融資約束更為嚴(yán)重的非國(guó)有控股上市公司更有動(dòng)力去通過(guò)尋求信用評(píng)級(jí)以解決投資不足問(wèn)題。

基于以上結(jié)論，本文認(rèn)為：(1)對(duì)非國(guó)有公司而言，為了使未來(lái)投資決策不受到融資渠道的限制，應(yīng)努力提高自身的信用評(píng)級(jí)，降低內(nèi)外部融資成本差異，避免因資金短缺而投資不足；(2)對(duì)投資者而言，應(yīng)關(guān)注并投資那些信用評(píng)級(jí)較高的公司。一方面這些公司違約風(fēng)險(xiǎn)低，另一方面這些公司的經(jīng)營(yíng)狀況較好，而投資行為的效率與經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)；(3)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，由于其評(píng)級(jí)水平直接影響公司的融資約束程度，因此應(yīng)該在保持獨(dú)立性的基礎(chǔ)上更好地提升其評(píng)級(jí)質(zhì)量，以便更準(zhǔn)確地反映發(fā)行人的真實(shí)信用水平；(4)對(duì)監(jiān)管者和政策制定者而言，對(duì)包括民營(yíng)公司在內(nèi)的非國(guó)有控股公司應(yīng)給予更多關(guān)注，拓寬中小非國(guó)有公司的融資渠道，為它們的發(fā)展提供有力保障，同時(shí)也要注意提高發(fā)行人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的職業(yè)操守，防止公司為了成功融資或降低融資成本而采取一些購(gòu)買(mǎi)信用評(píng)級(jí)的行為。