新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯(cuò)配的影響因素研究

文/巴曙松 胡君 編輯/孫艷芳

新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯(cuò)配的影響因素研究

文/巴曙松 胡君 編輯/孫艷芳

20世紀(jì)90年代以來(lái)，新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)的背后都程度不同地隱藏著不同表現(xiàn)形式的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題。本文運(yùn)用1991—2015年覆蓋23個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的面板數(shù)據(jù)集，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯(cuò)配的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：國(guó)內(nèi)和國(guó)際因素都很重要，因此新興經(jīng)濟(jì)體注重加強(qiáng)國(guó)內(nèi)政策和制度調(diào)整是必要的，但僅此還不足以控制貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)開(kāi)放，發(fā)展國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，審慎監(jiān)督金融中介機(jī)構(gòu)，提升金融制度質(zhì)量；同時(shí)，采取可靠的貨幣政策，積極推動(dòng)金融體制改革，逐步提高本國(guó)貨幣在世界貨幣體系中的地位。

相關(guān)文獻(xiàn)

所謂貨幣錯(cuò)配，是指一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體（包括主權(quán)國(guó)家、金融企業(yè)、非金融企業(yè)或家庭等）所存在的資產(chǎn)和負(fù)債，或收入和支出的計(jì)值貨幣不同的一種狀況。以往關(guān)于貨幣錯(cuò)配的研究，大都聚焦于確定其原因并探索如何更好地控制風(fēng)險(xiǎn)。而關(guān)于這個(gè)主題，相關(guān)文獻(xiàn)也存在兩個(gè)相互矛盾的觀點(diǎn)。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于新興經(jīng)濟(jì)體無(wú)力以本國(guó)貨幣在國(guó)外借款（所謂“原罪”），因而貨幣錯(cuò)配問(wèn)題與國(guó)際因素如網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、交易成本和全球資本市場(chǎng)的不完全密切相關(guān)。Eichengreen等（2002）把國(guó)家分為九個(gè)類別（金融中心國(guó)、歐元區(qū)國(guó)家、其他發(fā)達(dá)國(guó)家、離岸中心國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家、拉美和加勒比國(guó)家、中東和非洲國(guó)家、亞太地區(qū)國(guó)家和東歐國(guó)家），利用原罪指標(biāo)，按照國(guó)別分組測(cè)算了1993—2001年的貨幣錯(cuò)配程度。結(jié)果表明，所有發(fā)展中國(guó)家都存在嚴(yán)重的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題，且貨幣錯(cuò)配程度比幾個(gè)主要發(fā)達(dá)國(guó)家及一些新興工業(yè)化國(guó)家嚴(yán)重得多。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，貨幣錯(cuò)配主要應(yīng)歸因于國(guó)內(nèi)因素，如新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策和制度方面過(guò)去和現(xiàn)在的弱點(diǎn)。

然而，很少有研究在總體層面實(shí)證檢驗(yàn)這些相互沖突的觀點(diǎn)。Goldstein和Turner 認(rèn)為，原罪指標(biāo)只是測(cè)度了債務(wù)層面，而沒(méi)有太多關(guān)注債權(quán)，因而并不能準(zhǔn)確地反映一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的實(shí)際貨幣錯(cuò)配狀況。因此，Goldstein和Turner（2004）在《貨幣錯(cuò)配——新興市場(chǎng)國(guó)家的困境與對(duì)策》一書(shū)中，提出了將資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)合起來(lái)才能更好地測(cè)度貨幣錯(cuò)配程度的觀點(diǎn)，并為此設(shè)計(jì)了實(shí)際貨幣錯(cuò)配總額指標(biāo)（AECM），包括凈外幣資產(chǎn)額、外幣債務(wù)在總債務(wù)中所占比重以及商品和服務(wù)出口（或進(jìn)口）額，但數(shù)據(jù)只涵蓋22個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家。Lane和Shambaugh（2010a）則編制了包括1990—2004年國(guó)際資產(chǎn)負(fù)債表上多數(shù)國(guó)家的凈外幣敞口的數(shù)據(jù)，包括外國(guó)資產(chǎn)和負(fù)債頭寸的貨幣構(gòu)成。他們衡量的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口實(shí)際上是相當(dāng)于貨幣錯(cuò)配。不足的是，大多數(shù)實(shí)證研究都聚焦于某個(gè)特定行業(yè)的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題，比如銀行，而不是把經(jīng)濟(jì)作為一個(gè)整體上的研究對(duì)象。本文的目的是為了補(bǔ)足這一短板，使用面板數(shù)據(jù)集，識(shí)別在統(tǒng)計(jì)上顯著影響新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯(cuò)配的總體因素。

近幾年，國(guó)內(nèi)對(duì)于貨幣錯(cuò)配的研究也有了一定的進(jìn)展。李揚(yáng)（2005）定性分析了中國(guó)總體的貨幣錯(cuò)配狀況，提出了貨幣錯(cuò)配的內(nèi)外因論。史安娜（2007）的分析認(rèn)為，新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題是國(guó)際因素和國(guó)內(nèi)因素共同作用的結(jié)果，主要原因包括：國(guó)際貨幣體系和經(jīng)濟(jì)全球化、新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的內(nèi)在脆弱性以及新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)政策的不合理等。唐宋元（2008）采用修正的AECM指標(biāo)測(cè)算了中國(guó)1985—2006年的貨幣錯(cuò)配程度，結(jié)果顯示，修正的AECM指標(biāo)一直呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，表明貨幣錯(cuò)配問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重。黃西洋和方兆本（2009）運(yùn)用修正的AECM指標(biāo)考察了1990—2008年中國(guó)的貨幣錯(cuò)配狀況，發(fā)現(xiàn)中國(guó)存在一定程度的貨幣錯(cuò)配并呈逐步上升態(tài)勢(shì)。湯凌霄（2011）通過(guò)實(shí)證分析，得出新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的貨幣錯(cuò)配類型基本都是債權(quán)型的，所以對(duì)匯率的變化有很強(qiáng)的敏感性，因此容易患上“高儲(chǔ)蓄兩難綜合征”的結(jié)論。宋芳秀（2014）建立了研究債權(quán)型和債務(wù)型兩種貨幣錯(cuò)配影響因素的統(tǒng)一分析框架，并使用28個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯(cuò)配產(chǎn)生的原因進(jìn)行了實(shí)證研究，從中發(fā)現(xiàn)，凈外幣債權(quán)頭寸增量與內(nèi)部資本供給、本幣升值幅度呈正向關(guān)系，與內(nèi)部投資需求、通貨膨脹率、資本賬戶開(kāi)放程度、匯率制度呈負(fù)向關(guān)系，與金融市場(chǎng)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度等變量沒(méi)有顯著關(guān)系。上述國(guó)內(nèi)學(xué)者雖然都在一定程度上分析了新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯(cuò)配存在的原因，但對(duì)貨幣錯(cuò)配影響因素的估計(jì)結(jié)果卻存在分歧。其原因在于貨幣錯(cuò)配測(cè)度模型和方法不完善。這就需要尋找一個(gè)能夠準(zhǔn)確測(cè)度貨幣錯(cuò)配狀況的模型。

貨幣錯(cuò)配的測(cè)度

貨幣錯(cuò)配一般被定義為在國(guó)內(nèi)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表（家庭、公司和政府）上外國(guó)幣值差異計(jì)價(jià)的資產(chǎn)和負(fù)債。

Hausman和Panizza（2003），Eichengreen， Hausman和Panizza（2005）第一次嘗試測(cè)度資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題。他們構(gòu)造了關(guān)于一國(guó)無(wú)法借貸本國(guó)貨幣的數(shù)據(jù)，稱為“原罪”。但是原罪測(cè)度僅僅限制于關(guān)注債務(wù)責(zé)任，忽略了國(guó)家間的差異，且忽略了隨著時(shí)間的推移資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方面。

在文獻(xiàn)中廣泛使用的總貨幣錯(cuò)配的一種測(cè)度，是Goldstein和Turner（2004）提出的總有效貨幣錯(cuò)配（AECM），定義為：

式中，NFCA是凈外幣債務(wù)資產(chǎn)，EXP是出口，F(xiàn)C/TD是總債務(wù)（國(guó)際和國(guó)內(nèi)）的外國(guó)貨幣份額。這種測(cè)度并未將證券投資組合和外國(guó)直接投資（FDI）納入國(guó)際資產(chǎn)負(fù)債表。由于其凈外幣債務(wù)資產(chǎn)和國(guó)際債務(wù)的外匯份額的數(shù)據(jù)，僅為一組選定的國(guó)家，所以AECM不能用于計(jì)算大國(guó)樣本。

Lane和Shambaugh（2010a）發(fā)布了在1990—2004年之間國(guó)際資產(chǎn)負(fù)債表上一系列國(guó)家的凈外幣敞口的數(shù)據(jù)。外匯敞口并不等同于貨幣錯(cuò)配，因?yàn)榧词勾嬖谪泿佩e(cuò)配，也可以通過(guò)與貨幣有關(guān)的衍生品交易對(duì)沖外匯敞口。但因?yàn)榭缇池泿盘灼诒Ｖ档某潭群茈y評(píng)估且數(shù)據(jù)稀缺，Lane和Shambaugh構(gòu)建的外匯敞口并沒(méi)有考慮對(duì)沖數(shù)據(jù)，所以他們衡量的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口幾乎等于總貨幣錯(cuò)配。

在他們的數(shù)據(jù)中有兩種貨幣敞口的測(cè)度：一個(gè)是總的外幣敞口（FXAGG），衡量國(guó)際平衡表的全部外國(guó)資產(chǎn)和負(fù)債（包括證券組合投資和外國(guó)直接投資）的總貨幣錯(cuò)配。它被定義為：

其中，A和L分別指外國(guó)資產(chǎn)和負(fù)債，ωA（ωL）是以外幣計(jì)價(jià)的外國(guó)資產(chǎn)（負(fù)債）的份額。FXAGG的范圍是（-1，1），下限對(duì)應(yīng)于一個(gè)沒(méi)有外匯資產(chǎn)且其所有外債均以外幣計(jì)價(jià)的國(guó)家，而上限則與一個(gè)只有外幣資產(chǎn)而沒(méi)有外幣負(fù)債的國(guó)家匹配。

另一個(gè)與AECM相似，僅考慮資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)資產(chǎn)和負(fù)債。這種測(cè)度被稱作ACMDEBT，由下式定義：

DEBTA和DEBTL分別表示投資組合和非投資組合（“其他”）的債務(wù)資產(chǎn)和負(fù)債；上標(biāo)FC代表“外幣計(jì)價(jià)”。如果一個(gè)國(guó)家有一個(gè)零值的ACMDEBT，會(huì)產(chǎn)生一個(gè)平衡的外幣債務(wù)敞口。這意味著沒(méi)有債務(wù)的貨幣錯(cuò)配（或者，沒(méi)有外匯敞口），因此，匯率變化不會(huì)影響總資產(chǎn)負(fù)債表。一個(gè)負(fù)（正）ACMDEBT，意味著外幣上的一個(gè)短（長(zhǎng)）凈債務(wù)-資產(chǎn)敞口。在這種情況下，本國(guó)貨幣在資產(chǎn)負(fù)債表上會(huì)產(chǎn)生損益。消極的貨幣錯(cuò)配本身不存在好或壞。如果本幣貶值，盡管有負(fù)的貨幣錯(cuò)配意味著資產(chǎn)負(fù)債表上的損失，但反過(guò)來(lái)也意味著升值情況下的收益。然而，許多新興經(jīng)濟(jì)體在歷史上有一個(gè)負(fù)的凈債務(wù)-資產(chǎn)敞口，卻經(jīng)歷了本國(guó)貨幣的貶值而不是升值。因此，假設(shè)ACMDEBT的積極（消極）值代表一個(gè)在資產(chǎn)負(fù)債表中有利（不利）的位置，那么貨幣錯(cuò)配問(wèn)題越嚴(yán)重，ACMDEBT的負(fù)值水平在某種程度上就越大。

本文將著重于分析ACMDEBT的影響因素，總貨幣錯(cuò)配的衡量只是從資產(chǎn)負(fù)債表的立場(chǎng)出發(fā)。原因在于，文獻(xiàn)關(guān)注債務(wù)資產(chǎn)和負(fù)債的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題。為了確保穩(wěn)健性，需要估計(jì)影響資產(chǎn)負(fù)債表上總頭寸的FXAGG因素。

貨幣錯(cuò)配的影響因素分析

本文運(yùn)行的是1991—2015年覆蓋23個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的數(shù)據(jù)集合的多元面板回歸。為分析各因素對(duì)貨幣錯(cuò)配的影響大小，需要構(gòu)建多元回歸模型對(duì)主要影響因素進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。選擇的解釋變量是基于以前的理論和實(shí)證研究中提出的貨幣錯(cuò)配的潛在影響因素。首先，設(shè)定9個(gè)可供選擇的影響貨幣錯(cuò)配的因素，分別為：名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、總?cè)丝?、匯率波動(dòng)、通脹率（以CPI衡量）、貿(mào)易開(kāi)放度（進(jìn)出口總量/GDP）、制度質(zhì)量（用腐敗程度衡量）、金融深度（國(guó)內(nèi)私營(yíng)企業(yè)信貸/GDP）、貨幣供應(yīng)量（M2）和金融改革（綜合指數(shù)）。數(shù)據(jù)來(lái)源主要是世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織對(duì)外公開(kāi)的數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間包括1991—2015年共25年的年度數(shù)據(jù)。

通過(guò)多次回歸后發(fā)現(xiàn)，GDP、貨幣供應(yīng)量、匯率制度和貿(mào)易開(kāi)放度這四個(gè)因素在多元回歸模型中呈現(xiàn)顯著性。這在一定程度上表明，貨幣錯(cuò)配的總量狀況（即一個(gè)國(guó)家對(duì)外凈資產(chǎn)或負(fù)債的格局）是一國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性、長(zhǎng)期性特征決定的。它不會(huì)受短期匯率變動(dòng)或利率變動(dòng)的影響。貿(mào)易開(kāi)放度和匯率制度都是反映長(zhǎng)期性、結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)變量。

國(guó)際因素在決定貨幣錯(cuò)配上同樣具有重要作用。國(guó)際因素以國(guó)家大小衡量，指標(biāo)包括國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值或人口。大國(guó)都能更好地以本幣發(fā)行債券，從而可減少外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，而貿(mào)易開(kāi)放度的系數(shù)在所有情況下均顯著為負(fù)。原因可能是更高的貿(mào)易量引發(fā)從國(guó)外流入更多的債務(wù)，從而惡化了凈債務(wù)-資產(chǎn)頭寸。

關(guān)于國(guó)內(nèi)因素，有幾個(gè)問(wèn)題要提出來(lái)。首先，匯率波動(dòng)和匯率掛鉤的系數(shù)分別是正的和負(fù)的，但沒(méi)有一個(gè)是顯著的。由于這兩個(gè)變量之間的多重共線性，排除其中一個(gè)并重新估計(jì)方程，則結(jié)果顯著，表明更加靈活的匯率機(jī)制與減少匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口和更積極的貨幣錯(cuò)配有關(guān)。其次，金融開(kāi)放和金融發(fā)展的統(tǒng)計(jì)系數(shù)不顯著。金融開(kāi)放情況下的可能原因是，金融改革七個(gè)維度之一是資本賬戶限制指數(shù)，這與Chinn和Ito（2008）提到的資本開(kāi)放指數(shù)相關(guān)。當(dāng)方程排除Chinn和Ito的指數(shù)時(shí)，雖然會(huì)消除可能的多重共線性問(wèn)題，但其他解釋變量的估計(jì)結(jié)果幾乎是等價(jià)的。

（1）國(guó)內(nèi)通脹率（Inflation）。Inflation用于衡量貨幣政策可信度的程度。通貨膨脹率也用來(lái)檢查穩(wěn)健性。更高和更不穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)通貨膨脹會(huì)降低實(shí)際債券價(jià)值，使它們更加不確定。因此，投資者不愿意用本幣貸款，導(dǎo)致更高的外幣債務(wù)負(fù)債份額。

（2）匯率波動(dòng)（Vol〔π〕）。一方面，更高的匯率波動(dòng)使得套期保值更昂貴，從而增加外匯負(fù)債；另一方面，更高的匯率波動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口更低，從而降低貨幣錯(cuò)配。匯率波動(dòng)系數(shù)在前一種情況估計(jì)中是負(fù)的，但在后一種情況下是正的。

（3）貿(mào)易和金融開(kāi)放度。貿(mào)易開(kāi)放度與貨幣錯(cuò)配程度呈正相關(guān)。原因是國(guó)內(nèi)消費(fèi)的進(jìn)口份額越大，外國(guó)資產(chǎn)在投資組合中的作用越重要。然而，金融開(kāi)放度的影響并不明晰。一方面，國(guó)內(nèi)借款人有更多的機(jī)會(huì)用更加開(kāi)放的資本賬戶獲得外幣貸款（Barajas和Morales就支持這一主張）；另一方面，外匯資產(chǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)投資者更有效。因此，金融開(kāi)放的作用取決于上述兩方面哪一方面占主導(dǎo)地位。

（4）制度質(zhì)量。制度質(zhì)量是一個(gè)綜合指數(shù)，包含十二個(gè)子組件。該指數(shù)范圍從0到100，指數(shù)越高意味著風(fēng)險(xiǎn)越低。先前獲得的評(píng)估結(jié)果證明更好的制度質(zhì)量與貨幣錯(cuò)配水平顯著負(fù)相關(guān)的程度更大。制度更好的國(guó)家有更好的投資環(huán)境，導(dǎo)致更多的外國(guó)資本流入，因此其在國(guó)際資產(chǎn)負(fù)債表上的凈頭寸可能會(huì)變得更糟。

固定效應(yīng)的結(jié)果（這里沒(méi)有顯示）表明，所有子組件并不是統(tǒng)計(jì)上顯著的。至少在10%的顯著性水平上有負(fù)系數(shù)的子組件，表明存在官僚機(jī)構(gòu)的質(zhì)量、腐敗、外部和內(nèi)部矛盾、法律和秩序、軍事政治和宗教緊張等問(wèn)題。這些變量代表制度和社會(huì)穩(wěn)定，同外資流入是正相關(guān)的。

（5）金融改革。金融改革也是一個(gè)包含金融部門政策七種不同維度的綜合指數(shù)。在將七個(gè)政策的每一個(gè)添加為一個(gè)單獨(dú)的解釋變量的情況下，使用23個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的數(shù)據(jù)重新估計(jì)。估算結(jié)果表明，金融部門政策的所有維度至少在5%的顯著性水平下有正相關(guān)系數(shù)，除了金融部門的公有制?；谶@些結(jié)果，第一，要緩解貨幣錯(cuò)配程度，新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場(chǎng)在內(nèi)部和外部都應(yīng)該自由化，包括不強(qiáng)加控制信貸和利率，允許新的金融中介機(jī)構(gòu)包括外資銀行進(jìn)入金融體系，并使資本賬戶自由化。第二，為了避免貨幣錯(cuò)配的問(wèn)題，發(fā)展國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)是必要的。第三，同樣重要的是，要謹(jǐn)慎地監(jiān)管銀行業(yè)的貨幣錯(cuò)配，因?yàn)殂y行不經(jīng)常監(jiān)控客戶的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，或者自身太多暴露外匯風(fēng)險(xiǎn)。

（6）金融深度。當(dāng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)時(shí)，國(guó)內(nèi)代理商往往借入外幣而不是本國(guó)貨幣。因此金融深度的系數(shù)估計(jì)是正的。金融深度以國(guó)內(nèi)私營(yíng)部門信貸占GDP的份額（P_credit）來(lái)衡量。

結(jié)論和政策建議

關(guān)于貨幣錯(cuò)配是否由國(guó)內(nèi)或國(guó)際因素引起尚存在爭(zhēng)議。本研究的實(shí)證結(jié)果表明，這兩個(gè)因素都很重要。國(guó)際貨幣體系中各國(guó)貨幣之間地位的不對(duì)稱性，是導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯(cuò)配的重要因素之一。在嚴(yán)重不對(duì)稱性的國(guó)際貨幣體系中，國(guó)際貨幣與新興經(jīng)濟(jì)體貨幣之間的對(duì)沖交易工具也很難發(fā)展起來(lái)，因此新興經(jīng)濟(jì)體難以通過(guò)本、外幣之間的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，來(lái)降低或消除實(shí)際的貨幣錯(cuò)配。

估計(jì)結(jié)果的一個(gè)政策含義是：新興經(jīng)濟(jì)體不能獨(dú)立解決自身的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題，需要國(guó)際社會(huì)提供具體的合作方案來(lái)解決新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣錯(cuò)配問(wèn)題。一些研究人員提出，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)該以新興市場(chǎng)貨幣的一籃子指數(shù)定價(jià)來(lái)發(fā)行債券，并和新興經(jīng)濟(jì)體安排互換。但他們的提議遭到了其他研究人員的反駁。所以，在未來(lái)的研究中，應(yīng)該采用更具體和實(shí)際的解決方案。另一個(gè)含義是，國(guó)內(nèi)政策和制度安排不合理是導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯(cuò)配的重要國(guó)內(nèi)因素，所以鞏固國(guó)內(nèi)政策和制度是控制新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯(cuò)配的必要條件。

那么，一國(guó)應(yīng)該如何避免貨幣錯(cuò)配？

第一，應(yīng)當(dāng)切實(shí)實(shí)行金融改革來(lái)提高國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)的效率。本研究的估計(jì)結(jié)果也意味著，一個(gè)國(guó)家在某種程度上有更多機(jī)會(huì)成為效率更高的金融體系的凈債權(quán)國(guó)。這個(gè)事實(shí)很重要，因?yàn)樵紨?shù)據(jù)表明，一個(gè)國(guó)家貨幣錯(cuò)配的地位在很大程度上取決于債務(wù)人或債權(quán)人的地位。本研究的政策建議是發(fā)展國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，消除外資銀行的進(jìn)入壁壘，并審慎監(jiān)管金融中介機(jī)構(gòu)。這也是Goldstein和Turner提出的政策措施。此外，內(nèi)部和外部金融市場(chǎng)應(yīng)該實(shí)行自由化，特別是需要開(kāi)放資本賬戶，完善金融市場(chǎng)，發(fā)展有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，消除新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣錯(cuò)配累積。然而，由于缺乏數(shù)據(jù)，無(wú)法測(cè)試Goldstein和Turner的政策措施，必須開(kāi)發(fā)衍生品市場(chǎng)來(lái)創(chuàng)造可用的套期工具。

第二，一個(gè)國(guó)家應(yīng)該采取可靠的貨幣政策并在現(xiàn)實(shí)中開(kāi)放。貨幣政策信譽(yù)和貿(mào)易開(kāi)放度可以說(shuō)明預(yù)期的結(jié)果，但如果只考慮資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)資產(chǎn)和負(fù)債，則只能統(tǒng)計(jì)顯著性較弱的總貨幣錯(cuò)配。而這兩個(gè)因素之所以具有廣義的統(tǒng)計(jì)顯著性，是因?yàn)檫€包括了外國(guó)直接投資和股票投資組合。新興經(jīng)濟(jì)體以外國(guó)直接投資和股權(quán)的形式而不是債務(wù)和貸款在國(guó)外借款。原因在于，前者比后者穩(wěn)定，且能夠減少貨幣錯(cuò)配的程度。貨幣錯(cuò)配實(shí)際上是新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)落后在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下的重要體現(xiàn)。因此，本文得出的結(jié)論是，在現(xiàn)實(shí)條件中保持低通脹（穩(wěn)定）和開(kāi)放，是控制貨幣錯(cuò)配的重要先決條件。

第三，匯率彈性的影響值得關(guān)注。Goldstein和Turner認(rèn)為，更大的匯率彈性將會(huì)減少貨幣錯(cuò)配。雖然估計(jì)系數(shù)支持這一主張，但估計(jì)結(jié)果的所有情況沒(méi)有統(tǒng)計(jì)顯著性。新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)匯率制度的改革，建立健全由市場(chǎng)供求決定的匯率形成機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)規(guī)避由匯率波動(dòng)引致的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

第四，關(guān)于制度質(zhì)量的作用，研究結(jié)果表明，更好的制度質(zhì)量加劇了貨幣錯(cuò)配的程度。然而，這個(gè)結(jié)果并不否定制度質(zhì)量和有能力發(fā)行以本幣計(jì)價(jià)的債務(wù)之間存在正相關(guān)關(guān)系。其中有幾個(gè)原因：首先，高收入國(guó)家能夠發(fā)行本幣計(jì)價(jià)的債務(wù)，因?yàn)樗麄冇懈玫闹贫荣|(zhì)量；其次，一個(gè)有好制度的國(guó)家能經(jīng)受外國(guó)凈資產(chǎn)頭寸的日益惡化，因?yàn)樗鼘⑽鈬?guó)資本；最后，一些子組件代表產(chǎn)權(quán)，與貨幣錯(cuò)配的正值有關(guān)。因此，提升制度質(zhì)量也是外國(guó)投資者購(gòu)買以本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的必要條件。

第五，政策制定者應(yīng)該尋找國(guó)內(nèi)外解決方案來(lái)控制新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。本研究實(shí)證證實(shí)，文獻(xiàn)中大多數(shù)國(guó)內(nèi)政策措施在解決貨幣錯(cuò)配問(wèn)題方面是有效的。這些政策措施包括執(zhí)行金融改革使國(guó)內(nèi)金融制度更有效，管理穩(wěn)健的貨幣政策，開(kāi)放貿(mào)易市場(chǎng)和金融市場(chǎng)，提升制度質(zhì)量。所有這些措施有利于開(kāi)發(fā)本幣計(jì)價(jià)的資金供應(yīng)，并可激發(fā)國(guó)際投資者對(duì)本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)的需求。由于缺乏數(shù)據(jù)，本文沒(méi)有檢測(cè)微觀經(jīng)濟(jì)激勵(lì)和財(cái)政政策的作用。然而，本文在一定程度上澄清了大多數(shù)有關(guān)總貨幣錯(cuò)配決定因素的矛盾觀點(diǎn)。

作者巴曙松系中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、

香港交易所首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、

北京大學(xué)匯豐商學(xué)院金融學(xué)教授

作者胡君系云南大學(xué)博士生