地方治理環(huán)境與中小投資者權(quán)益保護(hù)

王澤農(nóng)

我國(guó)處在一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的發(fā)展時(shí)期，資本市場(chǎng)也處于不斷發(fā)展壯大的過程中。公司創(chuàng)建經(jīng)營(yíng)的資本來源通常為股東和債權(quán)人。債權(quán)人往往能夠通過在債務(wù)契約中加入限制性條款來維護(hù)自身的利益。股東可以歸類為大股東（控股股東）和中小股東。但是股東的股利要求安排在債權(quán)人之后，并且控股股東往往通過任命公司管理層以及董事會(huì)來維護(hù)自己的切身利益。與此同時(shí)，他們甚至采用“隧道挖掘”方式去惡意侵占中小股東的合法權(quán)益。中小股東的權(quán)益容易受到大股東的啄食?？毓晒蓶|與中小股東之間的利益關(guān)系一直是飽受重視卻又相當(dāng)棘手的難題。處于絕對(duì)弱勢(shì)群體的中小股東，利益嚴(yán)重受損時(shí)容易對(duì)資本市場(chǎng)失去信心。因此，切實(shí)維護(hù)好中小股東的合法權(quán)益，是維護(hù)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的關(guān)鍵因素。但是在法律和證券市場(chǎng)監(jiān)督不能夠充分保障中小投資者合法權(quán)益時(shí)，地方治理環(huán)境會(huì)對(duì)中小企業(yè)投資者保護(hù)產(chǎn)生重要的補(bǔ)充效應(yīng)。

一、地方政府治理對(duì)投資者保護(hù)的影響

制定法律法規(guī)和監(jiān)管制度并且予以執(zhí)行都是通過政治體系完成的，其中涉及的內(nèi)容及執(zhí)行效果完全有可能因?yàn)檎蜗到y(tǒng)存在差異而體現(xiàn)出不同（ Black ，2001）。我國(guó)是一個(gè)大陸法系的國(guó)家，尤其在證券市場(chǎng)當(dāng)中， 法律法規(guī)和監(jiān)管制度在具體實(shí)施的過程中，可能會(huì)因?yàn)榈胤秸牟迨侄?yīng)有的效力，從而不能夠按照強(qiáng)制性的要求來嚴(yán)格地執(zhí)行規(guī)則或?qū)`規(guī)主體進(jìn)行懲罰，使制度對(duì)市場(chǎng)主體行為的約束力弱化，尤其是一個(gè)國(guó)家的行政部門在法律部門面前表現(xiàn)的較為強(qiáng)勢(shì)時(shí)，那么在制度執(zhí)行過程中更容易表現(xiàn)出妥協(xié)性和彈性。（陳共炎等，2007）地方企業(yè)往往與地方政府之間存在著一定的關(guān)系，政商關(guān)系的親密程度究竟是法律、證券監(jiān)督失效情況下，調(diào)節(jié)市場(chǎng)資源有效配置的一種積極的替代機(jī)制還是企業(yè)為謀求發(fā)展而與地方政府建立聯(lián)系，形成的一種擾亂市場(chǎng)稀缺資源優(yōu)化配置的一種尋租行為呢？（余明桂2010、經(jīng)濟(jì)研究）通過研究與地方政府建立聯(lián)系的民營(yíng)企業(yè)是否能夠獲得更多的財(cái)政補(bǔ)貼以及分析這種補(bǔ)貼對(duì)社會(huì)效益和企業(yè)績(jī)效為積極促進(jìn)作用還是消極阻礙作用來驗(yàn)證政商關(guān)系的“效率觀”和“尋租觀”。結(jié)果表明：民營(yíng)企業(yè)與地方政府建立聯(lián)系是一種尋租行為，在我國(guó)分權(quán)化制度下，地方政府掌握著財(cái)政補(bǔ)貼的分配權(quán)并且有充分的動(dòng)機(jī)以此來“設(shè)租”，民營(yíng)企業(yè)為獲得更多的財(cái)政補(bǔ)貼而對(duì)官員進(jìn)行籠絡(luò)“上貢”，這種行為嚴(yán)重阻礙了社會(huì)稀缺資源的有效配置也違背了政府設(shè)立財(cái)政補(bǔ)貼的初衷。進(jìn)一步的研究表明，當(dāng)?shù)胤街贫拳h(huán)境越差，市場(chǎng)保護(hù)機(jī)制越弱，尋租行為的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈。即使法律制度的設(shè)計(jì)做到完善，在執(zhí)行中也可能會(huì)因?yàn)槠渲袏A雜的政治利益而不能夠保持公正客觀。 （ Modigliani and Perotti ， 2000）例如在國(guó)有企業(yè)當(dāng)中，企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)掌握在具有一定政治身份的管理者當(dāng)中，他們?cè)谄髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理決策當(dāng)中往往更為關(guān)注能否實(shí)現(xiàn)自身的政治目的性，而不是以企業(yè)的價(jià)值最大化作為終極目標(biāo)。（Shleifer and Vishney ， 1997）因此即使法律制度日益完善，在具體的實(shí)施和執(zhí)行過程中也往往夾雜著政治因素而導(dǎo)致企業(yè)效率低下。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制下，政治關(guān)系總體上損害了上市公司中小股東的利益。（Cheungetal .2005）政府在制度實(shí)施中的軟約束、立法執(zhí)法以及監(jiān)管制度會(huì)增加政治家尋租的空間，對(duì)投資者的利益產(chǎn)生負(fù)面影響。政商關(guān)系的存在也會(huì)加大政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)力度。因此 ，政府不應(yīng)該對(duì)資本市場(chǎng)做過多的干涉，除了強(qiáng)制性要求上市公司無保留履行信息披露的義務(wù)。

二、地區(qū)中介機(jī)構(gòu)對(duì)投資者保護(hù)的影響

投資者想要做出正確的投資決策，就必須能夠及時(shí)獲得真實(shí)且可靠的信息。在立法和市場(chǎng)監(jiān)管制度的要求下，強(qiáng)制性的要求企業(yè)建立有效完整的信息披露制度。同時(shí)，法律和監(jiān)管制度的不完備性會(huì)使信息披露的效果不盡如人意，從而影響投資者利益保護(hù)的效果。尤其在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不完善的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家中表現(xiàn)明顯。代理理論認(rèn)為公司內(nèi)部股東、經(jīng)理人存在利益博弈。其中，經(jīng)理人的控制權(quán)過大，則會(huì)形成內(nèi)部人控制，從而對(duì)股東利益進(jìn)行侵占。那么，當(dāng)公司經(jīng)理人持有大部分股份即經(jīng)理人與大股東重合度很高時(shí)，公司所有權(quán)和控制權(quán)集中在一個(gè)或多個(gè)大股東手中時(shí)，控股股東極有可能壓縮中小股東的利益來滿足私欲。

1.發(fā)達(dá)的中介組織可以在一定程度上彌補(bǔ)法律和證券市場(chǎng)監(jiān)管下公司的信息披露不足問題。中介（如媒體）的高覆蓋能夠減少企業(yè)內(nèi)部人控制下謀取私利的程度。（ Dyck and Zingales ，2004）媒體或分析師等中介行業(yè)通過增強(qiáng)企業(yè)的透明度，進(jìn)而約束企業(yè)內(nèi)部人的行為。安然公司的事件反映出財(cái)經(jīng)媒體對(duì)上市公司信息披露起到了良好的補(bǔ)充監(jiān)管作用，并且比證券市場(chǎng)的監(jiān)管制度更加直接有效，往往能夠在事件發(fā)生前或者發(fā)生時(shí)就被披露。對(duì)于監(jiān)督公司侵占中小股東權(quán)益的行為具有不可替代的作用。試想如果沒有財(cái)經(jīng)媒體的公開揭露，安然公司的財(cái)務(wù)造假可能會(huì)一直不為公眾所知，那么投資者的利益就會(huì)遭受更大的損失。

2.獨(dú)立的外部審計(jì)師對(duì)投資者保護(hù)產(chǎn)生的影響。外部審計(jì)機(jī)構(gòu)作為一種重要的外部治理機(jī)制，被認(rèn)為是監(jiān)督高管人員、降低代理成本的有效機(jī)制。審計(jì)人員可以通過審查公司會(huì)計(jì)報(bào)表，然后出具合理的審計(jì)意見，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)控股股東兼經(jīng)理人的約束。對(duì)我國(guó)上市公司的研究也證實(shí)了獨(dú)立審計(jì)能夠有效提高資本市場(chǎng)的配置效率，對(duì)公司財(cái)務(wù)舞弊現(xiàn)象起到警示作用，有助于公司提高融資能力，降低公司的代理成本。

我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的特殊時(shí)期，上市公司的股權(quán)分置結(jié)構(gòu)已是常態(tài)，伴隨產(chǎn)生的大股東與中小股東的代理沖突顯得尤為突出。中小投資者作為證券市場(chǎng)的主體更要對(duì)其加以保護(hù)，減少大股東通過“隧道效應(yīng)”侵占中小股東的利益，提升上市公司的信息透明度，保障上市公司整體質(zhì)量。作為中介機(jī)構(gòu)的審計(jì)師，在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)上面對(duì)公司內(nèi)部人實(shí)施的掏空行為應(yīng)保持職業(yè)的獨(dú)立性出具審計(jì)意見，約束內(nèi)部人的自利行為。否則將會(huì)遭受審計(jì)失敗帶來的訴訟風(fēng)險(xiǎn)及名譽(yù)損失。美國(guó)安然事件中，作為獨(dú)立審計(jì)的安達(dá)信會(huì)計(jì)師事務(wù)所就是一個(gè)典型的反面教材。

三、地區(qū)層面投資者保護(hù)的建議與展望

1.加大政府財(cái)政補(bǔ)貼的監(jiān)管力度，力求公開透明。政府財(cái)政補(bǔ)貼的撥付過程應(yīng)受到嚴(yán)格地監(jiān)管，對(duì)于地方官員的貪污腐敗行為應(yīng)當(dāng)給予嚴(yán)厲的處罰。尤其是針對(duì)與地方政府存在一定聯(lián)系的民營(yíng)企業(yè)，要進(jìn)一步加強(qiáng)決策實(shí)施過程當(dāng)中的信息公開透明度。

2.加快取消行政審批程序，減少政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)。中央推行政府職能轉(zhuǎn)變，提出要減少行政審批，向市場(chǎng)放權(quán)。實(shí)施中尤其要堅(jiān)決消除審批的“灰色地帶”，防止地方組織以政府的名義對(duì)企業(yè)強(qiáng)制服務(wù)，強(qiáng)行收費(fèi)等制約市場(chǎng)活力的行為發(fā)生，才能夠真正減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。政府對(duì)資本市場(chǎng)的干預(yù)越多，政治家尋租腐敗的空間就越大，只有把市場(chǎng)該有的權(quán)利交還給市場(chǎng)，才能從根源上杜絕政商合謀現(xiàn)象，切實(shí)維護(hù)投資者的利益，使社會(huì)資源在市場(chǎng)化進(jìn)程中得到更加有效的配置。

3.鼓勵(lì)媒體行業(yè)對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督，多渠道，多角度豐富信息披露過程。隨著網(wǎng)絡(luò)大環(huán)境的開放，現(xiàn)代媒體形式也更加的多樣化。近年來微博、微信等網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的普及，大眾可以通過多種渠道對(duì)上市公司的基本情況和披露信息進(jìn)行了解，并且信息的傳播速度相當(dāng)驚人，從熱門微博的網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)發(fā)量就可見一斑。這一方面對(duì)上市公司形成一種潛在的監(jiān)督作用，提升公司的透明度。另一方面公司高管迫于輿論壓力和對(duì)公司聲譽(yù)的考慮，會(huì)減少企業(yè)中存在的內(nèi)部人侵占公司整體利益的現(xiàn)象。中國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境中，更應(yīng)該賦予財(cái)經(jīng)媒體更多揭露事實(shí)的權(quán)利。在市場(chǎng)信息日益頻繁的過程中，本著以事實(shí)為依據(jù)的職業(yè)素養(yǎng)，在證券監(jiān)管制度不能充分保障市場(chǎng)參與者的合法利益時(shí)，對(duì)上市公司的舞弊行為及內(nèi)幕信息進(jìn)行監(jiān)督和制約。

4.保持審計(jì)師隊(duì)伍的獨(dú)立性，對(duì)出具不實(shí)審計(jì)報(bào)告行為給予嚴(yán)懲。外部審計(jì)作為獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)，對(duì)上市公司出具審計(jì)報(bào)告。投資者（包括債權(quán)人和股東）作為財(cái)務(wù)報(bào)表的直接使用人從中獲取上市公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量等重要信息。一旦審計(jì)師獨(dú)立性下降，就會(huì)使投資者及債權(quán)人蒙受損失。審計(jì)師也面臨審計(jì)失敗帶來的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和名譽(yù)損失。因此審計(jì)師在進(jìn)行審計(jì)業(yè)務(wù)中應(yīng)加強(qiáng)自律，保持獨(dú)立性。同時(shí)在資本市場(chǎng)的法制進(jìn)程中，應(yīng)對(duì)出具不實(shí)審計(jì)報(bào)告的審計(jì)師給予嚴(yán)懲。從立法角度切實(shí)維護(hù)投資者利益，特別是中小股東的權(quán)益。

（作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）